索引索引內(nèi)容目錄投資要點(diǎn) 4關(guān)鍵假設(shè) 4區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn) 4股價(jià)上漲催化劑 4盈利預(yù)測(cè)與投資建議 4百奧賽圖核心指標(biāo)概覽 5一、基因編輯技術(shù)起家“千鼠萬(wàn)抗”構(gòu)筑全球新藥搖籃 6基因編輯技術(shù)基礎(chǔ)支撐，臨床前產(chǎn)品和服務(wù)及抗體分子轉(zhuǎn)讓開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)線 6根植中國(guó)，致力于全球化運(yùn)營(yíng)，持續(xù)完善全球化銷售體系 6行業(yè)景氣度貢獻(xiàn)高業(yè)績(jī)?cè)隽?，現(xiàn)金流持續(xù)改善 9二、臨床前產(chǎn)品和服務(wù)持續(xù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)，業(yè)績(jī)高增量 12基因編輯業(yè)務(wù) 12創(chuàng)新模式動(dòng)物銷售 13臨床前藥理藥效評(píng)價(jià)服務(wù) 14三、構(gòu)筑全人源小鼠平臺(tái)“千鼠萬(wàn)抗”加速新藥研發(fā) 領(lǐng)先的基因組原位替換策略，全人源小鼠平臺(tái)具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán) 15基于“千鼠萬(wàn)抗”計(jì)劃的抗體開(kāi)發(fā)，持續(xù)提升新藥研發(fā)效率 18新藥自主及合作開(kāi)發(fā)，平臺(tái)價(jià)值進(jìn)一步放大 19四、盈利預(yù)測(cè)和投資建議 20關(guān)鍵假設(shè)和盈利預(yù)測(cè) 20投資建議 22五、風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表目錄圖1：百奧賽圖核心指標(biāo)概覽圖（截至2025年中報(bào)） 5圖2：百奧賽圖公司業(yè)務(wù)概況 6圖3：百奧賽圖發(fā)展歷史 7圖4：百奧賽圖全球化的研發(fā)生產(chǎn)和銷售體系 7圖5：百奧賽圖基因編輯平臺(tái) 7圖6：百奧賽圖海門動(dòng)物中心 8圖7：百奧賽圖北京動(dòng)物中心 8圖8：百奧賽圖波士頓動(dòng)物中心 9圖9：公司營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)水平（億元） 10圖10：公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（億元） 10圖公司主營(yíng)業(yè)務(wù)拆分（按業(yè)務(wù)類型，百萬(wàn)） 10圖12：公司營(yíng)收占比（按業(yè)務(wù)類型，%） 10圖13：公司費(fèi)用率水平（%） 圖14：公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率水平（按業(yè)務(wù)類型，%） 圖15：公司員工數(shù)量變化（人） 圖16：公司員工受教育程度（截至2025年中報(bào)） 圖17：行業(yè)可比公司毛利率水平（%） 圖18：行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率水平（%） 圖19：百奧賽圖基因編輯技術(shù) 13圖20：業(yè)務(wù)銷售主要流程 14圖21：全球主要抗體人源化小鼠平臺(tái)對(duì)比 15圖22：利用RenMab小鼠開(kāi)發(fā)全人抗體示意圖 16圖23：利用RenLite小鼠開(kāi)發(fā)雙抗示意圖 17圖24：利用RenNano小鼠開(kāi)發(fā)雙抗示意圖 17圖25：千鼠萬(wàn)抗藥物開(kāi)發(fā)流程 18圖26：公司主要產(chǎn)品管線（截至2025年12月3日） 19表1：公司基因編輯服務(wù) 12表2：公司創(chuàng)新模式動(dòng)物銷售 13表3：公司體外藥理藥效評(píng)價(jià)服務(wù)類型及服務(wù)內(nèi)容 14表4：公司已轉(zhuǎn)讓授權(quán)/合作開(kāi)發(fā)的抗體分子情況（截至2025年6月30日） 19表5：百奧賽圖盈利預(yù)測(cè) 21表6：可比公司估值（數(shù)據(jù)截止日期：12月9日收盤(pán)價(jià)） 22投資要點(diǎn)關(guān)鍵假設(shè)（1）預(yù)計(jì)2025-202748%/33%/30%續(xù)預(yù)計(jì)維持顯著增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2025-2027年公司抗體分子轉(zhuǎn)讓開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入有望實(shí)現(xiàn)28%/25%/22%2025-202784%/85%/86%CRO69%/70%/72%74%/74%/76%。PCC區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)百奧賽圖并非傳統(tǒng)模式動(dòng)物公司，而是具有模型平臺(tái)+抗體平臺(tái)+藥效驗(yàn)證平臺(tái)的綜合性平臺(tái)技術(shù)公司。公司靶點(diǎn)人源化模型具有顯著先發(fā)優(yōu)勢(shì)且難以復(fù)制，公司目前已實(shí)現(xiàn)大規(guī)模、體系化靶點(diǎn)人源化模型儲(chǔ)備，并形成現(xiàn)貨模式，有效嵌入藥企研發(fā)體系，海外客戶滲透率持續(xù)提升，具備規(guī)模效應(yīng)和客戶粘性。RenMice抗體發(fā)現(xiàn)平臺(tái)已進(jìn)入成果兌現(xiàn)期，公司已積累大量候選抗體序列，抗體發(fā)現(xiàn)流程顯著提速與規(guī)?；?，收入增長(zhǎng)快速推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，隨著更多項(xiàng)目臨床推進(jìn)，抗體授權(quán)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)能帶來(lái)明顯的里程碑收入貢獻(xiàn)，推動(dòng)公司凈利潤(rùn)快速提升。股價(jià)上漲催化劑得益于行業(yè)的景氣度恢復(fù)及公司前瞻性業(yè)務(wù)布局，公司過(guò)往收益取得強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2024年實(shí)現(xiàn)盈利，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。模式動(dòng)物銷售額及后續(xù)抗體授權(quán)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)不斷兌現(xiàn)有望提升公司估值。公司千鼠萬(wàn)抗抗體授權(quán)業(yè)務(wù)始于2020年，截至2025年6月30日，公司合計(jì)簽署轉(zhuǎn)讓/授權(quán)/合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目61個(gè)，轉(zhuǎn)讓/授權(quán)/合作開(kāi)發(fā)的抗體分子屬于抗體發(fā)現(xiàn)、Hit/LeadPCC）25268或CMC盈利預(yù)測(cè)與投資建議預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)收分別為13.87/18.09/23.06億元，同比增長(zhǎng)41.5%/30.4%/27.4%，歸母凈利潤(rùn)1.47/3.35/5.27億元，同比增長(zhǎng)339.3%/127.3%/57.4%。選取上市公司藥康生物、昭衍新藥、皓元醫(yī)藥為可比公司，可比公司2026年平均PE為48.96，考慮到公司在模式動(dòng)物領(lǐng)域具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及千鼠萬(wàn)抗形成的巨大全人抗體庫(kù)后續(xù)對(duì)外授權(quán)具備長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)。|百奧賽圖-B 2025年12月09日百奧賽圖核心指標(biāo)概覽圖1：百奧賽圖核心指標(biāo)概覽圖（截至2025年中報(bào)）百奧賽圖招股書(shū)，百奧賽圖投資者關(guān)系演示資料，一、基因編輯技術(shù)起家，千鼠萬(wàn)抗構(gòu)筑全球新藥搖籃基因編輯技術(shù)基礎(chǔ)支撐，臨床前產(chǎn)品和服務(wù)及抗體分子轉(zhuǎn)讓開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)線RenMice?（RenMab?RenLite?、RenNano?RenTCR/雙抗ADCTCRCRO/PCC（BioMice業(yè)務(wù)線動(dòng)物模型的優(yōu)勢(shì)，持續(xù)擴(kuò)大臨床前CRO服務(wù)的業(yè)務(wù)范疇，努力成長(zhǎng)為值得信賴的CRO服務(wù)供應(yīng)商?？贵w分子轉(zhuǎn)讓開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)（RenBiologics業(yè)務(wù)線），公司第二增長(zhǎng)曲線，未來(lái)有望為公司帶來(lái)持續(xù)的營(yíng)收增長(zhǎng)和長(zhǎng)期收益，是公司愿景成為全球新藥發(fā)源地的希望所在。依托自主開(kāi)發(fā)的RenMice系列抗體發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，通過(guò)千鼠萬(wàn)抗形成針對(duì)1000+靶點(diǎn)的超100PCC圖2：百奧賽圖公司業(yè)務(wù)概況百奧賽圖投資者關(guān)系演示資料根植中國(guó)，致力于全球化運(yùn)營(yíng)，持續(xù)完善全球化銷售體系公司成立于2009年，公司發(fā)展大致區(qū)分三個(gè)階段：2009年-2015第三階段：打造五大全人抗體藥物開(kāi)發(fā)平臺(tái)，整合公司模型制備、藥物評(píng)價(jià)和抗體發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)，啟動(dòng)千鼠萬(wàn)抗計(jì)劃。圖3：百奧賽圖發(fā)展歷史百奧賽圖公司官網(wǎng)，百奧賽圖招股書(shū)，百奧賽圖微信公眾號(hào)圖4：百奧賽圖全球化的研發(fā)生產(chǎn)和銷售體系百奧賽圖投資者關(guān)系演示資料世界一流的基因編輯平臺(tái)和全球領(lǐng)先的創(chuàng)新動(dòng)物模型研發(fā)能力。SUPCE、EGE?、ESC/HR4,390/圖5：百奧賽圖基因編輯平臺(tái)百奧賽圖投資者關(guān)系演示資料公司擁有世界頂尖的動(dòng)物模型生產(chǎn)中心，自2014年起在江蘇南通（中國(guó)）、北京大興（中國(guó)）和波士頓（美國(guó)）運(yùn)營(yíng)三大動(dòng)物中心。品牌為百奧動(dòng)物。公司致力于通過(guò)創(chuàng)新基因工程動(dòng)物模型（GEMs），為全球客戶提供優(yōu)質(zhì)的科研支持與新藥研發(fā)服務(wù)。通過(guò)執(zhí)行嚴(yán)（20164海門動(dòng)物中心已獲得江蘇省科技廳頒發(fā)的實(shí)驗(yàn)動(dòng)物生產(chǎn)和使用許可證以及江蘇省出入境2016、2019和2022AAALAC47,000120,000（B-NDG?20圖6：百奧賽圖海門動(dòng)物中心百奧賽圖官網(wǎng)12,00030,000"RenMiceHiTS"RenMab""圖7：百奧賽圖北京動(dòng)物中心百奧賽圖官網(wǎng)百奧賽圖波士頓動(dòng)物中心采用單屏障設(shè)施設(shè)計(jì)，設(shè)有4間動(dòng)物房及1100余個(gè)籠位，配備InnorackMouse3.5AAALACInternational圖8：百奧賽圖波士頓動(dòng)物中心百奧賽圖官網(wǎng)ADCCAR-T2018行業(yè)景氣度貢獻(xiàn)高業(yè)績(jī)?cè)隽?，現(xiàn)金流持續(xù)改善202420191.7020249.802019-2024CAGR42%；20256.2151.3%201920230.340.482024042122523億元。2019202520190.50億020439（427主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比約4205年上半年模式動(dòng)物銷售收入24（同比增長(zhǎng)5644%20200.4162024318（80222516337826%。圖9：公司營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)水平（億元） 圖10：公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（億元）營(yíng)業(yè)收入/億元 歸母凈利/億營(yíng)收yoy%（右軸）2019A2020A2021A2022A2023A2024A25H1122019A2020A2021A2022A2023A2024A25H110864

60% 350% 40% 10

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流/億元

2.11 2.032 30%

-1 2019A2020A2021A2022A2023A2024A25H10-2 20%-4 10%-6-8 0%

(0.37)-2-3-4

(2.25)

(3.66)

(3.03)

(0.77)圖公司主營(yíng)業(yè)務(wù)拆分（按業(yè)務(wù)類型，百萬(wàn)） 圖12：公司營(yíng)收占比（按業(yè)務(wù)類型，%）0

抗體開(kāi)發(fā) 模式動(dòng)銷售臨床前理藥評(píng)估 基因編模式動(dòng)物yoy%（右軸）2019A2020A2021A2022A2023A2024A25H1

70%60%50%40%30%20%10%0%

抗體開(kāi)發(fā) 模式動(dòng)銷售臨床前藥理藥效評(píng)估臨床前藥理藥效評(píng)估基因編輯16.4%25.1%23.8%24.5%32.4%26.2%2019A2020A2021A2022A2023A2024A25H1百賽招書(shū) 百賽招書(shū)201974.4%2020202488.7%/80.3%/85.0%/82.4%/92.8%，2025年88.0%。202220256.99/4.74/3.24/2.09130.96%/66.17%/33.04%/33.68%2022202420251-6PCC司部署本地化AI公司具有專業(yè)的臨床前CRO202563017040%2018圖13：公司費(fèi)用率水平（%） 圖14：公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率水平（按業(yè)務(wù)類型，%）基因編輯毛利率%180%160%140%120%100%80%60%40%20%

毛利率% 銷售費(fèi)用%研發(fā)費(fèi)用率% 管理費(fèi)用%

臨床前藥理藥效評(píng)估毛利率%模式動(dòng)物銷售毛利率%抗體開(kāi)發(fā)毛利率%， 百奧賽圖招股書(shū)， 研發(fā)中心圖15：公司員工數(shù)量變化（人） 圖16：公司員工受教育程度（截至2025年中報(bào)）0

員工總數(shù)/人研發(fā)人員占比/%（右軸）2021年 2022年 2023年 2024年

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

461,36%

347,

185,

博士碩士,本科大專及以下百賽招書(shū) 百賽招書(shū)圖17：行業(yè)可比公司毛利率水平（%） 圖18：行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率水平（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

南模生物 藥康生物昭衍新藥 君實(shí)生物榮昌生物 百奧賽圖2022年 2023年 2024年 25H1

南模生物 藥康生物昭衍新藥 君實(shí)生物榮昌生物 百奧賽圖2022年 2023年 2024年 25H1百賽招書(shū) 百賽招書(shū)二、臨床前產(chǎn)品和服務(wù)持續(xù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)，業(yè)績(jī)高增量2009CRO全人抗體小鼠平臺(tái)（RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR以及RenTCR-mimic多個(gè)系列）針對(duì)人體內(nèi)近千個(gè)潛在藥物靶點(diǎn)進(jìn)行規(guī)模化藥物發(fā)現(xiàn)與開(kāi)發(fā)（以下簡(jiǎn)稱千鼠萬(wàn)抗），并將有潛力的抗體分子對(duì)外轉(zhuǎn)讓、授權(quán)或合作開(kāi)發(fā)。經(jīng)過(guò)年的積淀，公司逐步發(fā)展為以基因編輯模式動(dòng)物制備、創(chuàng)新模式動(dòng)物繁殖與供應(yīng)、臨床前藥理藥效評(píng)價(jià)以及抗體藥物發(fā)現(xiàn)四個(gè)技術(shù)平臺(tái)為一體的企業(yè)，秉承專注技術(shù)創(chuàng)新，持續(xù)新藥產(chǎn)出，守護(hù)人類健康的使命，旨在為新藥研發(fā)領(lǐng)域提供高品質(zhì)的產(chǎn)品與服務(wù)。序列長(zhǎng)度限制。基因編輯是一種對(duì)生物體DNA片段進(jìn)行特定修飾的技術(shù)，通常用于實(shí)現(xiàn)對(duì)特定DNA片段的插入、刪除，特定堿基的缺失、替換等改造。利用基因編輯技術(shù)得到的動(dòng)物或細(xì)胞系等模型，可模擬出人類特定生理、病理及細(xì)胞特征，對(duì)研究基因的功能，基于ESC/HRCRISPR/EGEsgRNA（最終產(chǎn)SPF級(jí)大//小鼠。具體內(nèi)容基因編輯服務(wù)類別表1具體內(nèi)容基因編輯服務(wù)類別化服務(wù)

ESC/HRCRISPR/EGE基于細(xì)胞系的基因編輯定制化服務(wù)sgRNA質(zhì)粒構(gòu)建：在CRISPR/Cas9ESC/HRCRISPR/EGE基于細(xì)胞系的基因編輯定制化服務(wù)基因編輯單項(xiàng)服務(wù)

sgRNAUCAsgRNAsgRNA用于基因編輯。供體質(zhì)粒構(gòu)建：公司可提供用于基于ESC/HR、CRISPR/EGE等基因編輯以及Tol2轉(zhuǎn)基因的載體構(gòu)建服務(wù)。冷凍保存：公司提供動(dòng)物精子及胚胎的冷凍保存服務(wù)，并提供配套的質(zhì)量控制、復(fù)蘇檢測(cè)等。動(dòng)物模型定制化擴(kuò)繁服務(wù)動(dòng)物模型定制化擴(kuò)繁服務(wù)客戶提供或要求的基因型一致的大/小鼠。百奧賽圖招股書(shū)圖19：百奧賽圖基因編輯技術(shù)百奧賽圖招股書(shū)

創(chuàng)新模式動(dòng)物銷售境和調(diào)控機(jī)制的動(dòng)物模型，是當(dāng)前藥物開(kāi)發(fā)過(guò)程中必不可少的條件資源和重要工具，利用該模型進(jìn)行藥物評(píng)價(jià)被認(rèn)為是驗(yàn)證臨床前藥物藥效的金標(biāo)準(zhǔn)。公司在基因編輯人源化小鼠模型的基礎(chǔ)上，開(kāi)發(fā)了腫瘤、自身免疫以及代謝等領(lǐng)域的疾病小鼠模型，包括各類人源化小鼠腫瘤模型、基于人CD34+造血干細(xì)胞（CD34+HSC）和人外周血單個(gè)核細(xì)胞（PBMC）移植進(jìn)行免疫重建的腫瘤模型，哮喘、特異性皮炎、銀屑病、關(guān)節(jié)炎、腸炎等自身免疫疾病模型以及糖尿病、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等代謝疾病模型，最大限度的模擬人疾病發(fā)生，為疾病治療藥物評(píng)價(jià)提供穩(wěn)定有效的模型資源。利用已上市及自主研發(fā)的抗體藥物分子進(jìn)行小鼠體內(nèi)藥效檢測(cè)，結(jié)合生理、生化、血液、毒性等分析，公司驗(yàn)證了自主開(kāi)發(fā)的各類模型的有效性，并實(shí)現(xiàn)規(guī)模化對(duì)外銷售。表2：公司創(chuàng)新模式動(dòng)物銷售模型動(dòng)物類別 作用機(jī)制模型動(dòng)物類別 作用機(jī)制靶點(diǎn)人源化小鼠

靶點(diǎn)人源化小鼠是指將藥物靶點(diǎn)或疾病相關(guān)的人源抗體基因敲入小鼠基因組并破壞鼠源抗體基因的動(dòng)物模型。該P(yáng)D-1CD40①免疫查點(diǎn)源化鼠 等雙免檢查（如PD-1/B7H3、CTLA-4/4-1BB等）及免疫查點(diǎn)如PD-1/PD-L1/OX40、SIRPA/CD47/CD3E/CD28等小鼠模型充分足制企業(yè)雙抗以抗體用的床前評(píng)價(jià)需求②細(xì)胞因子/細(xì)胞因子受體人源化小鼠③GPCR人源化小鼠重度免疫缺陷（B-NDG）小鼠

TNFαIL5等（TNFα/IL17AIL23A/IL12B等IL33/TSLP/TSLPR、等）GPC（GPtinledct，即GGPCR公司自主開(kāi)發(fā)B-NDG小鼠具有重度免疫缺陷表型，缺乏成熟的T細(xì)胞、B細(xì)胞和NK細(xì)胞，細(xì)胞因子信號(hào)傳遞在B-NDG（B-p53KO大/小鼠（B-ob/ob小鼠、凝血模型（B-F8KO小鼠、B-F9KO小鼠）等，用于相關(guān)研究。(3)疾病模型鼠(4)工具小鼠模型動(dòng)物類別作用機(jī)制CreCreLoxPDNACre①Cre工具鼠B-Pgr-iCre、B-Cdh5-iCreERT2Cre分化機(jī)制等科學(xué)研究。②Reporter工具鼠

Reporter工具鼠為敲入了報(bào)告基因（ReporterGene）的小鼠模型，通過(guò)在小鼠體內(nèi)追蹤熒光蛋白來(lái)研究目標(biāo)基因的表達(dá)或?qū)Ω鞣N特異性表達(dá)的Cre工具鼠進(jìn)行驗(yàn)證。(5)靶點(diǎn)敲除小鼠 公司可提供各類靶點(diǎn)敲除小鼠，(5)靶點(diǎn)敲除小鼠 公司可提供各類靶點(diǎn)敲除小鼠，供科研機(jī)構(gòu)、制藥企業(yè)等研究目基因在生物體內(nèi)的生理功能。

臨床前藥理藥效評(píng)價(jià)服務(wù)（PK）（PD）20256月30950名合作伙伴完成了超過(guò)6,350IND表3：公司體外藥理藥效評(píng)價(jià)服務(wù)類型及服務(wù)內(nèi)容服務(wù)類型 主要服務(wù)內(nèi)容服務(wù)類型 主要服務(wù)內(nèi)容基于細(xì)胞的功能學(xué)檢測(cè)PK/PD檢測(cè)生物標(biāo)記物檢測(cè)

TNK（ADCC）（ADCP）高效穩(wěn)定的血藥濃度檢測(cè)以及初步的藥代參數(shù)分析，抗藥物抗體（ADA）檢測(cè)腫瘤浸潤(rùn)淋巴細(xì)胞（TIL）分析，靶點(diǎn)結(jié)合占位（RO）檢測(cè)等。（百奧賽圖招股書(shū)圖20：業(yè)務(wù)銷售主要流程百奧賽圖招股書(shū)三、構(gòu)筑全人源小鼠平臺(tái)，千鼠萬(wàn)抗加速新藥研發(fā)領(lǐng)先的基因組原位替換策略，全人源小鼠平臺(tái)具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)全人源化抗體鼠技術(shù)平臺(tái)是生物醫(yī)藥領(lǐng)域治療性抗體開(kāi)發(fā)的變革性工具。它打破了早期鼠源抗體引發(fā)人體免疫排斥的局限，實(shí)現(xiàn)了在小鼠體內(nèi)直接生成全人源抗體的核心突破，推動(dòng)全球抗體藥物從鼠源抗體人源化改造的低效模式，邁入全人源原生開(kāi)發(fā)的高效時(shí)代。全人源化抗體鼠技術(shù)平臺(tái)從1997年XenoMouse?誕生至今，大致可劃分為抗體質(zhì)量提升、功能適配拓展、開(kāi)發(fā)效率優(yōu)化三個(gè)階段。（1）早期技術(shù)特征是聚焦基因整合，核心突破是消除鼠源成分，驗(yàn)證全人源抗體的安全性及有效性。（2）全人源抗體的臨量篩選與AI技術(shù)的融入，抗體發(fā)現(xiàn)效率有望實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。公司憑借先進(jìn)的自有SUPCE技術(shù)，采取領(lǐng)先的基因組原位替換的策略開(kāi)發(fā)了全人抗體/TCR小鼠RenMice平臺(tái)（RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR以及RenTCR-mimicRenMabVD、J圖21：全球主要抗體人源化小鼠平臺(tái)對(duì)比百奧賽圖招股書(shū)RenMab小鼠RenMabκV（D）JBRenMice使用RenMab等平臺(tái)開(kāi)發(fā)全人源抗體可避免繁雜的人源化工程，確保候選抗體在臨床開(kāi)發(fā)過(guò)程中具有更高的開(kāi)發(fā)效率以及安全性。RenMab小鼠具有完整的人源抗體基因重、κV（D）JRenMab/全人抗體小鼠平臺(tái)或噬菌體/酵圖22：利用RenMab小鼠開(kāi)發(fā)全人抗體示意圖百奧賽圖招股書(shū)RenLite小鼠RenLiteRenMabRenLite小κRenLiteike）paladCRenNano小鼠CDR3GPCRCAR-TRenMabRenNanoayChainniodb圖23：利用RenLite小鼠開(kāi)發(fā)雙抗示意圖百奧賽圖招股書(shū)圖24：利用RenNano小鼠開(kāi)發(fā)雙抗示意圖百奧賽圖招股書(shū)RenTCR小鼠RenTCRSUPCETCRMHCI或/MHCIITTCRTCR藥物TCR（PeripheralBloodMononuclearCell，PBMC）（Tumor-infiltratingRenTCR小TCRTCRRenTCR-mimic小鼠RenTCR-mimic小鼠是公司在RenMice基礎(chǔ)上定點(diǎn)插入人源主要組織相容性復(fù)合體（MHCLeukocyteAntigen，HLA）TCR/基于千鼠萬(wàn)抗計(jì)劃的抗體開(kāi)發(fā)，持續(xù)提升新藥研發(fā)效率MOACMCMOA公司于2020年3月率先啟動(dòng)千鼠萬(wàn)抗計(jì)劃，擬在RenMab及RenLite小鼠平臺(tái)的基礎(chǔ)上通過(guò)靶點(diǎn)敲除，得到針對(duì)人體內(nèi)千余種潛在藥物靶點(diǎn)的靶點(diǎn)敲除（TargetKO）小鼠進(jìn)行藥物發(fā)現(xiàn)（千鼠）。針對(duì)每種TargetKO小鼠免疫后得到數(shù)百種針對(duì)該靶點(diǎn)不同表位的抗體分子（萬(wàn)抗）。千鼠萬(wàn)抗計(jì)劃針對(duì)1,000余個(gè)潛在抗體藥物靶點(diǎn)（其中大部分尚的時(shí)間與金錢成本。圖25：千鼠萬(wàn)抗藥物開(kāi)發(fā)流程百奧賽圖招股書(shū)對(duì)于千鼠萬(wàn)抗計(jì)劃篩選出的候選抗體分子，公司采用合作開(kāi)發(fā)或分子序列授權(quán)/轉(zhuǎn)讓等方式，尋求合作方共同推進(jìn)其臨床開(kāi)發(fā)及后續(xù)商業(yè)化進(jìn)程，并從中獲取首付款、里程碑付款以及藥物上市后銷售分成等。公司千鼠萬(wàn)抗計(jì)劃雖無(wú)法取代藥企內(nèi)部藥物早期發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)針對(duì)靶點(diǎn)、技術(shù)平臺(tái)等的研發(fā)職能，針對(duì)藥企感興趣的靶點(diǎn)，可直接從公司海量的結(jié)合表位豐富的抗體貨架中挑選高質(zhì)量的、可滿足其若干評(píng)價(jià)指標(biāo)的抗體分子，而省去了從頭開(kāi)始進(jìn)行藥物早期發(fā)現(xiàn)及開(kāi)發(fā)的過(guò)程，顯著節(jié)省了研發(fā)時(shí)間并降低了早期研發(fā)的不確定性，這對(duì)于海外藥企或國(guó)內(nèi)藥企均具有重要意義。同時(shí)，抗體貨架也使得藥企可以同步比較多個(gè)靶點(diǎn)的優(yōu)劣，通過(guò)將實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)和MOA相結(jié)合，更高效地篩選到最有潛力的靶點(diǎn)，出于研發(fā)投入的考慮，國(guó)內(nèi)外各家藥企通常都只能聚焦于有限數(shù)量的靶點(diǎn)及管線進(jìn)行研發(fā)，抗體貨架的形式可以使得藥企能夠從源頭平行比較多個(gè)靶點(diǎn)，有望協(xié)助藥企提高研發(fā)效率及臨床轉(zhuǎn)化的成功率。截至2025年6月30日，公司合計(jì)簽署轉(zhuǎn)讓/授權(quán)/合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目61個(gè)，轉(zhuǎn)讓/授權(quán)/合作開(kāi)Hit/LeadPCC階段）25268IND或CMC20256月301授權(quán)183.61%Lead或HitI表4：公司已轉(zhuǎn)讓/授權(quán)/合作開(kāi)發(fā)的抗體分子情況（截至2025年6月30日）分子階段抗體發(fā)現(xiàn)Hit/LeadPCCCMC/IND合計(jì)項(xiàng)目數(shù)量（個(gè)）25268261數(shù)量占比（%）40.9842.6213.113.28100.00累計(jì)收入占比（%）27.7615.3845.7411.12100新藥自主及合作開(kāi)發(fā)，平臺(tái)價(jià)值進(jìn)一步放大針對(duì)千鼠萬(wàn)抗計(jì)劃以及公司各抗體發(fā)現(xiàn)平臺(tái)產(chǎn)生的有潛力的抗體分子，公司在早期與眾多藥企達(dá)成轉(zhuǎn)讓/合作開(kāi)發(fā)的同時(shí)，亦會(huì)將部分抗體分子自主推進(jìn)至IND。公司可在臨床前及早期臨床試驗(yàn)的各個(gè)階段，尋求與合作伙伴達(dá)成合作，由合作伙伴主導(dǎo)推進(jìn)管線藥物臨床開(kāi)發(fā)以及商業(yè)化進(jìn)程。公司擁有優(yōu)秀的臨床前藥物研發(fā)團(tuán)隊(duì)及豐富的藥物早期開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)。目前公司就YH001、YH002、YH003、YH005、YH008、YH011、YH013等管線產(chǎn)品分別與包括Syncromune、榮昌生物、微芯新域、啟德醫(yī)藥等在內(nèi)的商業(yè)伙伴達(dá)成了外部轉(zhuǎn)讓/授權(quán)/合作開(kāi)發(fā)，其中6個(gè)已處于臨床試驗(yàn)階段。圖26：公司主要產(chǎn)品管線（截至2025年12月3日）百奧賽圖招股書(shū)四、盈利預(yù)測(cè)和投資建議關(guān)鍵假設(shè)和盈利預(yù)測(cè)公司在抗體開(kāi)發(fā)、基因編輯、藥理藥效、模式動(dòng)物方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。基于自主研發(fā)打造了擁有完全獨(dú)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)的全人抗體RenMice平臺(tái)(RenMab、RenLiteRenNano、RenTCRRenTCR-mimic)CROCRO模式動(dòng)物及基因編輯和臨床前藥理藥效服務(wù)為公司業(yè)務(wù)的基本盤(pán)，隨著行業(yè)高景收入有望實(shí)現(xiàn)48%/33%/30%增速。抗體開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)采用合作開(kāi)發(fā)或分子序列授權(quán)/轉(zhuǎn)讓等方式，與合作方共同推進(jìn)臨床開(kāi)發(fā)及后續(xù)商業(yè)化進(jìn)程。公司從中獲取首付款、里程碑付款以及藥物上市后銷售分成等，其收入與銷售首付款、里程碑兩個(gè)重要的因子相關(guān)，使用收入=首付款+里程碑的公式模型測(cè)算未來(lái)收入。公司自2020年3月啟動(dòng)千鼠萬(wàn)抗計(jì)劃，通過(guò)向醫(yī)藥企業(yè)轉(zhuǎn)讓/授權(quán)有潛力的分子或與其進(jìn)行合作開(kāi)發(fā)，加速藥物研發(fā)進(jìn)程。隨著授權(quán)數(shù)量的不斷增加，更多抗體藥物分子進(jìn)入臨床開(kāi)發(fā)階段，公司的里程碑收入有望維持到穩(wěn)定水平，公司抗體開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)后續(xù)預(yù)計(jì)維持顯著增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2025-2027年公司抗體分子轉(zhuǎn)讓開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入有望實(shí)現(xiàn)28%/25%/22%增速。毛利率水平：由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，因此臨床藥理藥效服務(wù)毛利率水平或存在小幅波動(dòng)；但隨著行業(yè)需求復(fù)蘇以及公司業(yè)務(wù)拓展，臨床藥理藥效服務(wù)長(zhǎng)期毛利率仍有提升空間，模式動(dòng)物銷售及抗體開(kāi)發(fā)將持續(xù)保持較高毛利率水平。預(yù)計(jì)2025-2027CRO69%/70%/72%74%/74%/76%。BDPCC表5：百奧賽圖盈利預(yù)測(cè)2023A2024A2025E2026E2027E收入（百萬(wàn)RMB）7179801,3871,8092,306yoy%34%37%41%30%27%成本211219368464562毛利5067621,0191,3461,743毛利率%71%78%74%74%76%臨床前動(dòng)物產(chǎn)品與藥效服務(wù)收入（百萬(wàn)RMB）5416629801,3001,685yoy%33%23%48%33%30%成本179198302387475基因編輯收入（百萬(wàn)RMB）7472656669yoy%22%-3%-10%2%5%成本4230293031毛利3342363638毛利率%44%58%55%55%55%臨床前藥理藥效評(píng)估收入（百萬(wàn)RMB）193201312389475yoy%10%4%55%25%22%成本7586140171204毛利119115171218271毛利率%61%57%55%56%57%模式動(dòng)物銷售收入（百萬(wàn)RMB）2733896038451,140yoy%61%43%55%40%35%成本6382133186239毛利210307471659901毛利率%77%79%78%78%79%抗體開(kāi)發(fā)收入（百萬(wàn)RMB）176318407508620yoy%39%81%28%25%22%成本3120657687毛利145298342432533毛利率%82%94%84%85%86%投資建議預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)收分別為13.87/18.09/23.06億元，同比增長(zhǎng)41.5%/30.4%/27.4%，歸母凈利潤(rùn)1.47/3.35/5.27億元，同比增長(zhǎng)339.3%/127.3%/57.4%。選取上市公司藥康生物、昭衍新藥、皓元醫(yī)藥為可比公司，可比公司2026年平均PE為48.96，考慮到公司在模式動(dòng)物領(lǐng)域具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及千鼠萬(wàn)抗形成的巨大全人抗體庫(kù)后續(xù)對(duì)外授權(quán)具備長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)。證券代碼公司名稱最新股價(jià)（港元/元）市值(證券代碼公司名稱最新股價(jià)（港元/元）市值(億港元/人民幣)凈利潤(rùn)(億RMB)PE2024A2025E2026E2027E2025E2026E2027E688046.SH 藥康生物 15.96 65.44 1.10 1.34 1.65 2.00 48.92 39.76 32.66平均值63.0948.9640.122315.HK百奧賽圖33.00131.800.341.473.355.2781.4135.8122.76（注：計(jì)算匯率為1RMB=0.91HKD）五、風(fēng)險(xiǎn)提示公司候選藥物篩選不能滿足客戶需求的風(fēng)險(xiǎn)。公司的抗體開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)及千鼠萬(wàn)抗計(jì)劃依靠公司自主研發(fā)的RenMice系列全人抗體技術(shù)平臺(tái)進(jìn)行藥物早期發(fā)現(xiàn)與開(kāi)發(fā)，并形成針對(duì)千余個(gè)靶點(diǎn)的抗體序列貨架供客戶挑選。公司抗體開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的前景很大程度取決于RenMice公司動(dòng)物模型不能滿足客戶需求的風(fēng)險(xiǎn)。動(dòng)物模型作為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)，需緊跟生命科學(xué)與新藥開(kāi)發(fā)前沿，對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)做出準(zhǔn)確判斷。藥物研發(fā)對(duì)于效率和時(shí)間的高要技術(shù)升級(jí)迭代風(fēng)險(xiǎn)。公司開(kāi)展主營(yíng)業(yè)務(wù)所需的各類大/小鼠實(shí)驗(yàn)動(dòng)物、細(xì)胞系模型以及RenMiceESC/HRCRISPR/EGESUPCEFDAIND美元等外幣兌人民幣匯率的波動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致凈匯兌損失進(jìn)而可能會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)和估值數(shù)據(jù)匯總資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）2023A2024A2025E2026E2027E利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）2023A2024A2025E2026E2027E流動(dòng)資產(chǎn)7238171,1971,5542,165營(yíng)業(yè)收入7179801,3871,8092,306現(xiàn)金4184045557241,122營(yíng)業(yè)成本211219368464562應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款142230293383488銷售費(fèi)用6393146190242其他應(yīng)收款00000管理費(fèi)用761542685750880預(yù)付賬款2124567494財(cái)務(wù)費(fèi)用10092767567存貨89104192242293其他經(jīng)營(yíng)性損益00000其他流動(dòng)資產(chǎn)5356101132168營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-4