目錄超跌彈，市段何博弈 3年末市超反邏為主趨性會(huì)限 3抓住市跌彈機(jī)，主關(guān)哪指？ 3如果市繹跌彈短期會(huì)能哪券種 5債市度盤 7資產(chǎn)對(duì)價(jià)比 9國(guó)債期利多擴(kuò)張 9信用差期利整漲跌化 9風(fēng)險(xiǎn)示 10超跌反彈時(shí)，債市波段如何博弈年末債市：超跌反彈邏輯為主，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)有限我們?cè)?月末發(fā)布的報(bào)告中認(rèn)為，四季度債市或前不弱，后不強(qiáng)，現(xiàn)在（20259210月后半性：一方面從經(jīng)濟(jì)邏輯和利差修復(fù)邏輯出發(fā)，債市行情有企穩(wěn)乃至修復(fù)的基礎(chǔ)，79月超長(zhǎng)債、國(guó)開債、二永債等明顯超跌，債市跌透后修復(fù)行情的基礎(chǔ)較為扎實(shí)，尤其是對(duì)于以挖掘利差思路為主的交易；但另一方面，從大趨勢(shì)上看，年末配置力量的支撐力量或弱于季節(jié)性，交易力量對(duì)利空消息的定價(jià)和反拉有明顯的行情選擇消息特征，尚不能認(rèn)為超跌反彈就是趨勢(shì)性的利空出盡。其中最典型的行情選擇消息案例，是前期對(duì)國(guó)債買賣重啟、雙降預(yù)期以及公募基金贖回費(fèi)新規(guī)邊際放松等的交易并不扎實(shí)，三者一度在10月助推債市走強(qiáng)，又在11月中旬一齊朝著利空方向的反向演繹。最先是11月初央行公布10月國(guó)債買入僅有200億元，規(guī)模不及預(yù)期，后續(xù)11月11日發(fā)布的三季度貨政報(bào)告重提跨周期，年內(nèi)寬貨幣預(yù)期大幅壓降，最近的是過(guò)去一周內(nèi)對(duì)公募基金贖回費(fèi)新規(guī)以及潛在贖回新規(guī)的集中定價(jià)，對(duì)11月國(guó)債買賣規(guī)模的預(yù)期也偏悲觀。10本輪超跌過(guò)后，債市可能進(jìn)入階段性的回調(diào)反彈期，但是走強(qiáng)幅度可能難超10月，且年末配置力量的相對(duì)缺失也使得這次反彈的趨勢(shì)性不足，建議仍然保持快進(jìn)快出，博弈結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。抓住債市超跌反彈的機(jī)會(huì)，主要關(guān)注哪些指標(biāo)？回顧下半年債市的走弱-反彈經(jīng)驗(yàn)，首先需要關(guān)注現(xiàn)券的相對(duì)和絕對(duì)點(diǎn)位。過(guò)去一周10債和301027102427日的2.20%，前高是10月24日的2.21%?；诖饲?0月末國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告，市場(chǎng)對(duì)10債1.75%-1.85%的區(qū)間有一定的認(rèn)可度，年內(nèi)1.85%仍是10債的強(qiáng)支撐位，且前一次向上突破1.85%還是在3月初的全年最高點(diǎn)。302.3%30-1035BP44BP103030T合約和TL月27日-28日）T合約和TL月26日60204.。參考I指標(biāo)T主力合約的RI在1月2619，TLTL合約的RSI參考MACD指標(biāo)月中以來(lái)TL主力合約26TL主力合約的情況與TL合圖近期TL合約的RSI指進(jìn)入超賣區(qū)間 圖近期T合約的RSI指標(biāo)也進(jìn)入超賣區(qū)間， ，圖3：TL合約的MACD指標(biāo)目前為負(fù)且還未收窄 圖4：T合約的MACD指標(biāo)目前同樣為負(fù)且還未收窄， ，圖月中以來(lái)TL主力合的布林帶已明顯收窄 圖最近兩個(gè)交易日T主力約價(jià)格收回軌內(nèi)， ，短期是否可以期待超跌反彈，以及潛在反彈行情的強(qiáng)度如何？我們認(rèn)為，當(dāng)前TL主力合約的K線形態(tài)還未展現(xiàn)出反彈行情起點(diǎn)的普遍特征，同時(shí)從2025年內(nèi)超跌反彈行情的節(jié)奏來(lái)看，追漲跟隨做多的收益相對(duì)有限。在202552月25（+320（730日線+放量、825日912（。從K線形態(tài)來(lái)看，如果要確認(rèn)一段超跌反彈行情，通常需要長(zhǎng)下影線+放量或反包等止跌信號(hào)的出現(xiàn)，以確認(rèn)多頭承接意愿及短線抬升動(dòng)力，而當(dāng)前TL主力合約的K線形態(tài)還并未展現(xiàn)出上述超跌反彈行情起點(diǎn)的特征。圖7：2月25日作為超跌反彈點(diǎn)出現(xiàn)長(zhǎng)下影線 圖8：8月25日作為超跌反彈點(diǎn)出現(xiàn)影線全包結(jié)構(gòu)， ，同時(shí)，從2025且行情前段利率下行幅度通常最大，特別是第一個(gè)交易日，追漲跟隨做多的收益相對(duì)有限304BP12BP6BP5BP4BP。、555-9另外，需要注意的是，由于公募基金贖回新規(guī)尚未實(shí)際落地，同時(shí)12月1（低于1000市產(chǎn)生壓制如果債市演繹超跌反彈，短期機(jī)會(huì)可能在哪些券種對(duì)于12月整體的債市行情時(shí)，我們認(rèn)為難以重現(xiàn)往年趨勢(shì)性走強(qiáng)的行情，即使超跌反彈也可能弱于10月。但由于宏觀環(huán)境對(duì)年內(nèi)債市定價(jià)有支撐，仍然可以參與博弈部分券種的超跌反彈。其中，最重要的是把握以下兩方面邏輯：其一，最具確定性同時(shí)也最為核心是對(duì)宏觀環(huán)境的判斷，+++其二，從機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，相比往年，2025年末配置機(jī)構(gòu)搶跑的力量可能明顯偏弱，落袋為安的意愿可能大于搶跑。尤其是保險(xiǎn)在預(yù)定利率下調(diào)后，保費(fèi)增長(zhǎng)已現(xiàn)疲態(tài)，同時(shí)銀行端由于存款活期化和非銀化，負(fù)債端穩(wěn)定性欠佳，年末銀行配置債市的積極性可能也較為一般。圖9：2025年12月債市或難以復(fù)刻往年趨勢(shì)性走強(qiáng)的行情，10AAA-AAA中票6.0BP。表1：過(guò)去一周內(nèi)，債基偏好二永債和中長(zhǎng)普通信用債均有明顯調(diào)整，月的1000-20002025對(duì)基金贖回?fù)?dān)憂的定價(jià)中存在著不理性的成分，我們認(rèn)為后續(xù)二永債和中長(zhǎng)普信債可能會(huì)有一定機(jī)會(huì)，尤其是流動(dòng)性相對(duì)較好的二永債，可能會(huì)率先演繹超跌反彈。相比來(lái)看，10年期國(guó)債和30年期國(guó)債的修復(fù)力度可能偏弱，對(duì)于10年，當(dāng)前活躍券1.83%距離市場(chǎng)理解的央行合意區(qū)間上沿1.85%還有空間，同時(shí)30-10年利差35BP距離10月初44BP的極值也較遠(yuǎn)。由于中旬仍然有12月中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的擾動(dòng)，債市整體情緒可能繼續(xù)偏謹(jǐn)慎，長(zhǎng)利率債行情可能繼續(xù)偏向震蕩。表2：二永債和中長(zhǎng)普信債的利差已經(jīng)回升至2025年內(nèi)的絕對(duì)高位，債市周度復(fù)盤（202524日-202528央1556817210164210000MLFDR0011.76bp利2.60bp1.47%，1AAA0.50bp1.64%。圖10：資金利率多數(shù)上行 圖11：央行逆回購(gòu)凈回籠1642億元(%) R001 DR001 R007 DR0071.601.551.501.451.401.35

(億元)02024/11/082024/11/292024/11/082024/11/292024/12/202025/01/102025/01/312025/02/212025/03/142025/04/042025/04/252025/05/162025/06/062025/06/272025/07/182025/08/082025/08/292025/09/192025/10/102025/10/312025/11/21

貨幣投放 貨幣回籠 貨幣凈投放1.30上周五11/21周一11/24周二11/25周三11/26周四11/27周五11/28， ，51030年期1.2bp2.76bp2.46bp2.75bp2年、510301.46bp3.43bp3.02bp2.04bp。TTSTL0.03%0.15%0.28%0.76%。一級(jí)市場(chǎng)方面，14071614只，共計(jì)2522億元；政金債20只，共計(jì)1125億元；地方政府債116只，共計(jì)3514億元；上周利率債共計(jì)償還2386億元，凈融資4775億元。圖12：國(guó)債收益率曲線走陡 圖13：地方債發(fā)行量環(huán)比漲(%)1.901.801.701.601.501.401.30

周變化（右） 2025/11/28 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y

(bp)4.003.503.002.502.001.501.000.500.00

（億元）0

總發(fā)行量 總償還量 凈融資額2025-11-242025-11-232024-10-142024-10-072024-09-302024-09-232024-09-162024-09-092024-09-022024