目錄Catalog一、公司概況：主打性價(jià)比的“在家餐食”場(chǎng)景萬(wàn)店龍頭 3（一）發(fā)展歷程：從餐飲產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型為在家餐食場(chǎng)景龍頭 3（二）財(cái)務(wù)分析：前期擴(kuò)店支撐高速增長(zhǎng)，24H2步入新增長(zhǎng)階段 3（三）業(yè)務(wù)拆分：火鍋食材為核心品類，逐步拓展燒烤等品類 4（四）門店拆分：加盟模式為主，注重下沉市場(chǎng) 5（五）單店拆分：2022年單店收入達(dá)峰，24H2調(diào)整后企穩(wěn)回升 6（六）股權(quán)與管理層：股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富 6二、“在家餐食”市場(chǎng)長(zhǎng)期擴(kuò)容，性價(jià)比業(yè)態(tài)有望突圍 8（一）“在家餐食”萬(wàn)億市場(chǎng)，長(zhǎng)期有望持續(xù)擴(kuò)容 8（二）行業(yè)步入第二增長(zhǎng)階段，性價(jià)比業(yè)態(tài)有望突圍 9三、城市店：性價(jià)比穩(wěn)固基本盤，新業(yè)態(tài)打造第二曲線 12（一）傳統(tǒng)店型：性價(jià)比優(yōu)勢(shì)+差異化競(jìng)爭(zhēng)穩(wěn)固基本盤 12（二）傳統(tǒng)店型：持續(xù)推進(jìn)品類擴(kuò)張+拓展露營(yíng)等新場(chǎng)景 13（三）新型業(yè)態(tài)：“鍋圈小炒”等打造第二增長(zhǎng)曲線 13四、鄉(xiāng)鎮(zhèn)店：需求旺盛但優(yōu)質(zhì)供給稀缺，效率革命打開萬(wàn)店空間 14（一）鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)：需求旺盛但優(yōu)質(zhì)供給稀缺 14（二）鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)：連鎖業(yè)態(tài)高速增長(zhǎng)階段已然來(lái)臨 14（三）鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)：測(cè)算鍋圈鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店天花板約1.7萬(wàn)家 15五、盈利能力改善：自產(chǎn)比例提升，內(nèi)部管理優(yōu)化 16（一）凈利率：對(duì)標(biāo)優(yōu)質(zhì)連鎖加盟品牌，公司盈利能力改善空間明顯 16（二）路徑一：提升自產(chǎn)比例與深耕供應(yīng)鏈，讓利消費(fèi)者形成規(guī)模效應(yīng) 16（三）路徑二：內(nèi)部管理優(yōu)化，推動(dòng)費(fèi)用率下降 17六、盈利預(yù)測(cè)與投資建議 18（一）盈利預(yù)測(cè) 18（二）估值模型 19（三）投資建議 20七、風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖1：鍋圈發(fā)展歷程一、公司概況：主打性價(jià)比的在家餐食場(chǎng)景萬(wàn)店龍頭（一）發(fā)展歷程：從餐飲產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型為在家餐食場(chǎng)景龍頭1.創(chuàng)始人餐飲探索（2006-2015年）：創(chuàng)始人楊明超早期深度參與夜市、大排檔及火鍋店等餐飲業(yè)態(tài)的創(chuàng)業(yè)，在門店連鎖化拓展和上游供應(yīng)鏈積累了一定的經(jīng)驗(yàn)和資源。2、商業(yè)模式初創(chuàng)期（2015-2018年）：2015年鍋圈供應(yīng)鏈管理成立，主營(yíng)2B火鍋食材配送；創(chuàng)始人意識(shí)到在家吃飯與場(chǎng)景化食材業(yè)務(wù)2C的機(jī)會(huì)，2017年開出第一家零售門店。3、門店快速擴(kuò)張期（2019-2022年）：疫情擾動(dòng)下在家吃飯需求明顯增加，公司通過(guò)加盟模式，實(shí)現(xiàn)門店數(shù)量和供應(yīng)規(guī)模快速擴(kuò)容，達(dá)成萬(wàn)店規(guī)模。4、運(yùn)營(yíng)調(diào)整優(yōu)化期（2023年-2024H1）：疫情放開，基數(shù)較高疊加前期高速開店導(dǎo)致內(nèi)部管理需要優(yōu)化，2023年至24H1公司收入與利潤(rùn)迎來(lái)調(diào)整階段。5、第二次增長(zhǎng)期（2024H2至今）：2024年6月，公司進(jìn)行單店模型和產(chǎn)品策略調(diào)整，24H2調(diào)整效果逐漸釋放，門店數(shù)量止跌回升，單店收入增速轉(zhuǎn)正。資料來(lái)源：鍋圈公司公告，鍋圈官方公眾號(hào)，36Kr，中國(guó)鄉(xiāng)村發(fā)展協(xié)會(huì)農(nóng)食加工專委會(huì)，（二）財(cái)務(wù)分析：前期擴(kuò)店支撐高速增長(zhǎng)，24H2步入新增長(zhǎng)階段收入與利潤(rùn)：1）收入端，2020至2022年公司收入高速增長(zhǎng)，CAGR為55.6%；2023年疫情放開與高基數(shù)導(dǎo)致收入略有承壓，2024年至今戰(zhàn)略調(diào)整后迎來(lái)再次增長(zhǎng)，其中2024年收入同比增長(zhǎng)6.2%，25H1加速至22%；2）利潤(rùn)端，2022年之后規(guī)模效應(yīng)釋放推動(dòng)公司扭虧為盈，2022至2024年歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)定在2.3億元左右，25H1盈利進(jìn)一步改善，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)113%（其中核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)52%）。盈利能力：1）毛利率，從2020年11.1%提升至2023年22.2%，主要得益于規(guī)模效應(yīng)釋放，2024年與25H1同比略降主要系推出性價(jià)比套餐所致；2）費(fèi)用率，2020至2024年期間銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率分別圍繞10%/7%中樞波動(dòng)，但2024年至今管理費(fèi)用率迎來(lái)邊際改善，主要系規(guī)模效應(yīng)與效率提升所致；3）凈利率，2022年開始轉(zhuǎn)正，2022至2024年基本穩(wěn)定在3~4%區(qū)間，25H1盈利能力邊際改善，凈利潤(rùn)率5.9%（同比+2.7pct），剔除非經(jīng)損益影響后核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為5.9%（同比+1.2pct）。圖2：鍋圈營(yíng)業(yè)收入及增速 圖3：鍋圈歸母凈利潤(rùn)及速8060402002020

營(yíng)業(yè)收入（億元） yoy（右軸）2021 2022 2023 2024

100% 480% 260%40% 020% -20% -4-20%-6

歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy（右軸

2020 2021 2022 2023 2024 25H1500%2020 2021 2022 2023 2024 25H10%-500%-1000%-1500%資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，圖4：鍋圈營(yíng)業(yè)收入及增速 圖5：鍋圈歸母凈利潤(rùn)及速2020 2021 2022 2023 2024 25H130%2020 2021 2022 2023 2024 25H120%10%-10%

毛利率 凈利率

2020 2021 2022 2023 2024 25H120%2020 2021 2022 2023 2024 25H110%-10%

銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 歸母凈利率-20%

-20%資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，圖6：鍋圈主要產(chǎn)品

（三）業(yè)務(wù)拆分：火鍋食材為核心品類，逐步拓展燒烤等品類按照品類拆分：1）火鍋食材，主要包括牛肉卷、毛肚、火鍋丸料等產(chǎn)品，2022年占總收入76%，毛利率約18.5%；2）燒烤食材，包括牛羊肉串等，2022年占總收入10%，毛利率14.1%；3）其他食材，包括兒童牛排套餐、小龍蝦與飲料等，2022年占總收入14%，毛利率4.3%。按照渠道拆分：1）主要為銷售給加盟商，2024年收入占比84%；2）銷售給企業(yè)客戶，包括小餐飲、區(qū)域超市等；3）通過(guò)自營(yíng)店直接銷售給終端消費(fèi)者，例如抖音平臺(tái)銷售套餐優(yōu)惠券。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，火鍋產(chǎn)品燒烤產(chǎn)品其他綜合指導(dǎo)服務(wù)火鍋產(chǎn)品燒烤產(chǎn)品其他綜合指導(dǎo)服務(wù)銷售予加盟商其他銷售渠道火鍋產(chǎn)品 燒烤產(chǎn)品 其他 8060402002020 2021 2022 2023 2024 25H1

20%15%10%

2020 2021 2022資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，（四）門店拆分：加盟模式為主，注重下沉市場(chǎng)加盟模式為主，已達(dá)成萬(wàn)店規(guī)模。公司通過(guò)加盟方式快速實(shí)現(xiàn)各省市覆蓋，2020-2022年在疫情刺激居家消費(fèi)的背景下，公司門店數(shù)量由4300家增至9221家；2023年至24H1進(jìn)行戰(zhàn)略收縮，24H2調(diào)整后重新進(jìn)入拓店階段，2024年末重新實(shí)現(xiàn)萬(wàn)店規(guī)模，25Q3進(jìn)一步擴(kuò)張至10761家。圖9：鍋圈門店數(shù)量與增速 圖10：鍋圈門店以加盟為（25H1，個(gè)/p>

門店數(shù)量（個(gè)） yoy（右軸）2020 2021 2022 2023 2024

80%60%40%20%0%-20%

1410386加盟店自營(yíng)門店10386資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，區(qū)域結(jié)構(gòu)，以北方與華東為主。以河南為大本營(yíng)，主要向河北、山東、江蘇、浙江、安徽等地鋪開；根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，北方門店數(shù)量占比60%，南方占比40%。城市分布，下沉市場(chǎng)占比較高。公司注重下沉市場(chǎng)門店拓展，根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，二線及以上城市門店占比48%，三線及以下城市門店占比52%。圖11：鍋圈門店地域分布 圖12：鍋圈門店城市分布6.8% 0.7% 3.7%17.0%21.6%27.5%22.8%一線新一線二線三線四線五線其他6.8% 0.7% 3.7%17.0%21.6%27.5%22.8%資料來(lái)源：窄門餐眼， 資料來(lái)源：窄門餐眼，（五）單店拆分：2022年單店收入達(dá)峰，24H2調(diào)整后企穩(wěn)回升2022年單店收入達(dá)峰，2024年調(diào)整后企穩(wěn)回升。2022年單店收入達(dá)到峰值70萬(wàn)元，2023年下滑至52萬(wàn)元；2024年通過(guò)戰(zhàn)略調(diào)整推動(dòng)單店收入企穩(wěn)回升至54萬(wàn)元，25H1單店增速進(jìn)一步提升至3%。性價(jià)比套餐是推動(dòng)2024年單店收入企穩(wěn)的核心因素。2023年與2024年上半年，消費(fèi)需求較弱與競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致公司單店收入承壓；2024年中期，公司通過(guò)降低產(chǎn)品單價(jià)+爆品引流換取更高客流量和購(gòu)買頻次，有效推動(dòng)單店收入回升。圖13：鍋圈門店數(shù)量與增速 圖14：2024年公司價(jià)格調(diào)整情況單店收入（萬(wàn)元）yoy（右軸）80 40%單店收入（萬(wàn)元）yoy（右軸）60 20%40 0%20 -20%02020

2021

2022

2023

2024

25H1

-40%資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：鍋圈三門峽加盟商，（六）股權(quán)與管理層：股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡。1）楊明超先生，作為公司實(shí)控人、創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)，通過(guò)鍋圈實(shí)業(yè)、鍋小圈等合計(jì)持有公司28.9%的股權(quán)，和一致行動(dòng)人孟先進(jìn)（常務(wù)副總裁）、李欣華（聯(lián)合創(chuàng)始人）合計(jì)持有43.1%的股權(quán)；2）成都全益，為三全食品全資控股的企業(yè)，擁有鍋圈5.3%股份。圖15：鍋圈股權(quán)結(jié)構(gòu)獨(dú)立第三方獨(dú)立第三方 張微微 40%7.32%37.07% 55.61%80% 44.09% 0.6%32.08%12.07%3.12%5.25%47.48%其他鍋小圈科技鍋小圈企管鍋圈實(shí)業(yè)7.19%6.41%李祝捷其中：衛(wèi)哲安浩磊楊明超孟先進(jìn)李欣華成都全益鍋小圈企鍋小圈科成都全益其他鍋圈食品（上海）股份有限公 鍋圈食品（上海）股份有限公司 鍋小圈企鍋小圈科成都全益其他鍋圈食品（上海）股份有限公資料來(lái)源：公司公告，表1：鍋圈核心董監(jiān)高情況梳理

高管產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。1）楊明超：董事長(zhǎng)+CEO，餐飲供應(yīng)鏈經(jīng)驗(yàn)十分豐富，目前負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略與運(yùn)營(yíng)管理；2）孟先進(jìn)：執(zhí)行董事+常務(wù)副總裁，主要負(fù)責(zé)門店開發(fā)與管理；3）安浩磊：副總裁，曾就職河南康之源商貿(mào)總經(jīng)理，目前主要負(fù)責(zé)線上業(yè)務(wù)；4）羅娜：負(fù)責(zé)自有工廠與產(chǎn)品鏈管理。姓名職務(wù)薪酬（2024，萬(wàn)元）負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)楊明超董事長(zhǎng)首席執(zhí)行官158公司創(chuàng)始人，負(fù)責(zé)整體業(yè)務(wù)管理與運(yùn)營(yíng)孟先進(jìn)執(zhí)行董事146聯(lián)合創(chuàng)始人，負(fù)責(zé)市場(chǎng)開發(fā)和門店管理安浩磊執(zhí)行董事副總裁1802018年7月加入，負(fù)責(zé)線上新銷售渠道開拓管理羅娜執(zhí)行董事副總裁1342017年3月加入，負(fù)責(zé)集團(tuán)產(chǎn)品鏈（丸來(lái)丸去、和一肉業(yè)、歡歡食品）楊童雨執(zhí)行董事副總裁—楊明超總之女，負(fù)責(zé)附屬工廠以及集團(tuán)投融資和資本市場(chǎng)相關(guān)工作王暉首席財(cái)務(wù)官—2020年9月加入，負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)管理相關(guān)工作鄭敏職工董事、監(jiān)事會(huì)主席、營(yíng)運(yùn)總監(jiān)1102017年1月加入，擔(dān)任營(yíng)運(yùn)總監(jiān)，負(fù)責(zé)加盟商管理二、在家餐食市場(chǎng)長(zhǎng)期擴(kuò)容，性價(jià)比業(yè)態(tài)有望突圍（一）在家餐食萬(wàn)億市場(chǎng)，長(zhǎng)期有望持續(xù)擴(kuò)容結(jié)構(gòu)拆分：我們將居民一日三餐的消費(fèi)場(chǎng)景分為3類——1）餐飲市場(chǎng)，2024年零售額約5.5萬(wàn)億元，占比約472）在家做飯市場(chǎng)，2024年零售額約4.9萬(wàn)億元，占比約413）在家餐食市場(chǎng)，2024年零售額約1.3萬(wàn)億元，占比約11%，其中以外賣為主（占60%）、速凍與預(yù)制菜為占40%）。發(fā)展趨勢(shì)：在家餐食市場(chǎng)處于高速增長(zhǎng)階段，2018至2024年市場(chǎng)銷售額從0.4萬(wàn)億元增長(zhǎng)至1.3萬(wàn)億元，期間CAGR約23%，對(duì)應(yīng)銷售額占比從5%提升至11%。圖16：中國(guó)一日三餐場(chǎng)景為四大類 圖17：在家餐食整體占比升以為主速凍預(yù)菜為（元150000

餐飲市場(chǎng) 在家做飯?jiān)诩也褪常ㄍ赓u） 在家餐食（速凍預(yù)制在家餐食占比（右軸）

30%100000 20%50000 10%0 0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，鍋圈招股說(shuō)明書，艾媒咨詢， 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，鍋圈招股說(shuō)明書，艾媒咨詢，未來(lái)展望：多重因素驅(qū)動(dòng)下在家餐食市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)容。1）家庭小型化，二人家庭與單人家庭數(shù)量增加，在家做飯效率較低且時(shí)間成本較高，相較之下在家餐食效率明顯更高；2）家庭勞動(dòng)分工變化，女性勞動(dòng)參與率提高，在家做飯的家庭主婦角色減少，在家餐食持續(xù)替代在家做飯；3）性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，相比于餐飲堂食的客單價(jià)，外賣、速凍與預(yù)制菜等在家餐食的客單價(jià)更低。日本經(jīng)驗(yàn)：在家餐食收入占比從1970年5%提升至2024年23%。其背后核心驅(qū)動(dòng)因素在于：1）家庭結(jié)構(gòu)變化，日本單人家庭比例從1970年20%提升至2020年38%，且成為第一大家庭形態(tài)；2）家庭勞動(dòng)分工變化，日本雙職工家庭比例從1980年36%提升至2020年68%。圖18：日本戶均一日三餐三大消費(fèi)場(chǎng)景變化趨勢(shì)（日元）0

餐飲市場(chǎng) 在家做飯 在家餐食 在家餐食占比(右軸)1963 1973 1983 1993 2003 2013

30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，圖19：日本家庭人口結(jié)構(gòu)化 圖20：日本家庭勞動(dòng)分工化（萬(wàn)戶）100%

1人 2人 3人 4人 其他

2000

雙職工家庭 全職主婦家庭80% 150060%40%20%

10005000%19701975198019851990199520002005201020152020

0198019851990199520002005201020152020資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：日本厚生勞動(dòng)省，（二）行業(yè)步入第二增長(zhǎng)階段，性價(jià)比業(yè)態(tài)有望突圍第一階段：外賣模式占主導(dǎo)。2018-2023年，國(guó)內(nèi)外賣行業(yè)銷售額從2278億元增至8202億元，對(duì)應(yīng)期間CAGR33%，呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并且主導(dǎo)了在家餐食場(chǎng)景在城市地區(qū)的快速滲透。第二階段：主打性價(jià)比的速凍食品零售業(yè)態(tài)突圍。1）當(dāng)前消費(fèi)力相對(duì)疲弱，城市消費(fèi)者對(duì)性價(jià)比需求增多，相較于外賣客單價(jià)，銷售速凍預(yù)制菜的折扣業(yè)態(tài)更具優(yōu)勢(shì)；2）鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)在家餐食需求增加，但外賣由于履約成本等因素難以大范圍覆蓋鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，相較之下速凍食品零售業(yè)態(tài)更具優(yōu)勢(shì)。圖21：國(guó)內(nèi)在家餐食行業(yè)分為兩大發(fā)展階段在家餐食（外賣）市場(chǎng)規(guī)模yoy 在家餐食（速凍預(yù)制）市場(chǎng)規(guī)模yoy外賣規(guī)模CAGR=10%外賣規(guī)模CAGR=10%速凍預(yù)制CAGR=18%2018-2023年外賣規(guī)模CAGR=33%40%30%20%10%0%2018 2019 2020 2021 2022

2024 2025E 2026E 2027E資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，鍋圈招股說(shuō)明書，艾媒咨詢，圖22：折扣業(yè)態(tài)相較于外仍有性價(jià)優(yōu)勢(shì) 圖23：折扣業(yè)態(tài)更符合鄉(xiāng)市場(chǎng)環(huán)境 資料來(lái)源：鍋圈小程序，美團(tuán)，凍品先生， 資料來(lái)源：日本經(jīng)驗(yàn)：在家餐食亦分為兩個(gè)發(fā)展階段。第一階段：1990s便利店（類似國(guó)內(nèi)外賣）主導(dǎo)。便利店為在家餐食最主要的核心渠道，便利店速凍與預(yù)制菜收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，CAGR約13%。第二階段：2000s性價(jià)比速凍食品零售業(yè)態(tài)主導(dǎo)。日本便利店速凍預(yù)制菜增速放緩（CAGR約4%），而以神戶物產(chǎn)為代表的性價(jià)比速凍食品連鎖業(yè)態(tài)迎來(lái)快速增長(zhǎng)（CAGR約15%）。圖24：日本在家餐食行業(yè)亦分為二個(gè)發(fā)展階段7-ElevenFastfood收入增速垂類超市收入增速7-ElevenFastfood收入增速垂類超市收入增速2001-2024年7-EleveTh快餐收入CAGR=4%2003-2024年神戶物產(chǎn)收入CAGR=15%3%1991-2000年7-EleveTh快餐收入CAGR=150%40%30%20%10%0%-10%1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023資料來(lái)源：7-Eleven，神戶物產(chǎn)公司公告，注：1994年7-Eleven口徑調(diào)整，熟食也計(jì)入快餐收入原因一：2000年代宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓，速凍食品零售業(yè)態(tài)的性價(jià)比更明顯。2000-2013年日本長(zhǎng)期處于通縮狀態(tài)，CPI同比基本持平，可支配收入停止增長(zhǎng)，居民價(jià)格敏感度提高。速凍食品零售業(yè)態(tài)較便利店更具性價(jià)比，如圖所示的主要大單品價(jià)格，神戶物產(chǎn)均明顯低于7-Eleven。圖25：日本CPI可支配收入增停滯 圖26：神戶物產(chǎn)的產(chǎn)品價(jià)低于便利店國(guó)民可支配總收入（萬(wàn)億日元） 日本CPI（同比，右軸）600 8%500 6%400 4%300 2%200 0%100 -2%01990 1995 2000 2005

2015

-4%資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，， 資料來(lái)源：神戶物產(chǎn)官網(wǎng)，7-Eleven官網(wǎng)，原因二：2000年代下沉市場(chǎng)成為主要增長(zhǎng)點(diǎn)，速凍食品零售業(yè)態(tài)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2000年開始（尤其2010年之后）日本下沉市場(chǎng)需求旺盛，疊加政策扶持下沉市場(chǎng)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，速凍預(yù)制菜品類加速向下滲透，但便利店店型主要適配高線市場(chǎng)（客單價(jià)偏高、核心品類鮮食需日均配送2次），相較之下以神戶物產(chǎn)為代表的性價(jià)比速凍食品零售業(yè)態(tài)更具優(yōu)勢(shì)（大包裝+便宜+冷凍食品的運(yùn)輸時(shí)長(zhǎng)限制低）。請(qǐng)務(wù)必讀正最后中國(guó)河券股份限公免責(zé)明。 10圖27：2010年日本下沉市場(chǎng)消費(fèi)能力達(dá)到較高水平 圖28：日本下沉市場(chǎng)對(duì)速預(yù)制的需增長(zhǎng)家庭戶均消費(fèi)支出（萬(wàn)日元）313029282726大城市 中城市 小城市 小都市Ｂ?町村

小都市Ｂ?町村調(diào)理食品家庭消費(fèi)（日元）yoy（右軸）yoy（右軸）200820102012201420162018202020222024

15%10%5%0%-5%資料來(lái)源：日本國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：日本國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，圖29：便利店門店主要在都市圈加密，速凍垂類折扣店覆蓋郊區(qū)、縣鎮(zhèn)需求資料來(lái)源：GooogleMap，日本在家餐食行業(yè)最終形成二元競(jìng)爭(zhēng)格局。1）便利店：城市市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)，主要面向單人家庭與白領(lǐng)職工，主打效率、品質(zhì)與服務(wù)，品類以鮮食+冷藏+小包裝為特色，主要品牌包括7-Eleven等；2）性價(jià)比速凍食品連鎖業(yè)態(tài)：下沉市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)，主要面向多人家庭，主打性價(jià)比，品類以冷凍+大包裝為特色，主要品牌包括神戶物產(chǎn)等。圖30：日本在家餐食行業(yè)最終形成二元競(jìng)爭(zhēng)格局資料來(lái)源：Foodtalks，36kr，食品板，聯(lián)商網(wǎng)，7-Eleven、神戶物產(chǎn)、Lopia、大黑天物產(chǎn)公司官網(wǎng)，三、城市店：性價(jià)比穩(wěn)固基本盤，新業(yè)態(tài)打造第二曲線（一）傳統(tǒng)店型：性價(jià)比優(yōu)勢(shì)+差異化競(jìng)爭(zhēng)穩(wěn)固基本盤主打極致性價(jià)比：從整體客單價(jià)來(lái)看，鍋圈火鍋產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)約為餐飲/外賣/超市的6-8折，而性價(jià)比套餐更是僅為其他業(yè)態(tài)的3-4折；從火鍋大單品來(lái)看，鍋圈單價(jià)為餐飲/外賣的5折左右，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯。一站式購(gòu)物方案：鍋圈提供食材、配料、用品用具的一站式解決方案，一站式服務(wù)契合城市消費(fèi)者日益加快的生活節(jié)奏，相較于超市等業(yè)態(tài)具備便捷化采購(gòu)的優(yōu)勢(shì)。線下差異化體驗(yàn)：公司通過(guò)熱出等場(chǎng)景化營(yíng)銷，例如在門店外現(xiàn)場(chǎng)燒烤、涮火鍋，有效增強(qiáng)購(gòu)物的體驗(yàn)感。表2：鍋圈產(chǎn)品在城市具備明顯性價(jià)比優(yōu)勢(shì)（以火鍋為例）產(chǎn)品餐飲外賣鍋圈標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格鍋圈性價(jià)比套餐超市整體客單價(jià)（元/人）6259362045毛肚（元/100g）312912-13肥牛卷（元/100g）26198-9烏雞卷（元/100g）20188-8蝦滑（元/100g）242216-10海帶（元/100g）883--資料來(lái)源：鍋圈小程序，美團(tuán)，大眾點(diǎn)評(píng)，凍品先生，圖31：鍋圈提供一站式采解決方案超市 鍋圈增強(qiáng)更多線下物體驗(yàn)（出）資料來(lái)源：鍋圈官網(wǎng)，鍋圈小程序，鍋圈官方公眾號(hào)， 資料來(lái)源：鍋圈學(xué)堂公眾號(hào)，（二）傳統(tǒng)店型：持續(xù)推進(jìn)品類擴(kuò)張+拓展露營(yíng)等新場(chǎng)景品類擴(kuò)張：布局小龍蝦與冰品等，有效熨平季節(jié)性波動(dòng)。1）小龍蝦：2025年推出小龍蝦自由套餐，定價(jià)99元/6斤（150只），延續(xù)毛肚自由套餐的高性價(jià)比，有望通過(guò)豐富套餐種類提升復(fù)購(gòu)，實(shí)現(xiàn)單店提升。2）雪糕：作為夏季重要品類，合作品牌包括伊利、蒙牛等，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯。場(chǎng)景拓展：開發(fā)燒烤與戶外露營(yíng)，滿足早餐與夜宵需求。1）在家→露營(yíng)：公司借助已有的豐富SKU，推出露營(yíng)吃喝一站式解決的場(chǎng)景化方案，在在家吃飯之外拓展戶外場(chǎng)景，有望提升消費(fèi)頻次；2）正餐→早餐+夜宵：推出24小時(shí)無(wú)人零售門店等，延長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)時(shí)間，在原有正餐場(chǎng)景之外切入早間7-9點(diǎn)早餐、晚間夜宵場(chǎng)景，25H1完成超2000家零售門店的智慧化、無(wú)人化改造，首店改造后月均實(shí)現(xiàn)7%的增長(zhǎng)。圖33：鍋圈圍繞飲食場(chǎng)景行品類擴(kuò)張 圖34：鍋圈進(jìn)行消費(fèi)場(chǎng)景張資料來(lái)源：鍋圈官方公眾號(hào)，鍋圈視頻號(hào)，鍋圈學(xué)堂， 資料來(lái)源：鍋圈官方公眾號(hào)，（三）新型業(yè)態(tài)：鍋圈小炒等打造第二增長(zhǎng)曲線鍋圈小炒：加入智能炒菜機(jī)器人，打通從食材到烹飪的環(huán)節(jié)。鍋圈小炒首家門店擬在2026年1月落地，主要模式為在鍋圈社區(qū)門店加入智能炒菜機(jī)器人，機(jī)器人具備數(shù)百道菜譜的烹飪能力，能在5分鐘內(nèi)完成一份調(diào)味精準(zhǔn)的現(xiàn)炒菜肴。消費(fèi)者可選擇在門店點(diǎn)單、由機(jī)器人現(xiàn)炒堂食或外帶；或購(gòu)買標(biāo)準(zhǔn)化食材包和醬包，二者相較傳統(tǒng)外食均具備明顯的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。通過(guò)切入午晚正餐做飯難、堂食貴的痛點(diǎn)，有望實(shí)現(xiàn)社區(qū)加密。圖35：公司擬布局鍋圈小炒新模型 圖36：鍋圈小炒10分鐘連出四道菜資料來(lái)源：鍋圈官方公眾號(hào)， 資料來(lái)源：鍋圈官方公眾號(hào)，請(qǐng)務(wù)必讀正最后中國(guó)河券股份限公免責(zé)明。 13四、鄉(xiāng)鎮(zhèn)店：需求旺盛但優(yōu)質(zhì)供給稀缺，效率革命打開萬(wàn)店空間（一）鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)：需求旺盛但優(yōu)質(zhì)供給稀缺鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)需求旺盛：不同于高線城市消費(fèi)整體疲弱，下沉市場(chǎng)目前消費(fèi)仍有較大潛力釋放，2020年至2024年，鄉(xiāng)村市場(chǎng)社零總額從5.3萬(wàn)億元增長(zhǎng)至6.7萬(wàn)億元，CAGR約6.0%（高于城鎮(zhèn)的5.6%），人均消費(fèi)支出從1.4萬(wàn)元增長(zhǎng)至1.9萬(wàn)元，CAGR約9%（高于城鎮(zhèn)的6%）。但是優(yōu)質(zhì)供給稀缺：1）業(yè)態(tài)類型以夫妻老婆店為主，現(xiàn)代化連鎖業(yè)態(tài)稀缺；2）業(yè)態(tài)功能單一，缺乏體驗(yàn)式與場(chǎng)景化服務(wù)。中國(guó)消費(fèi)者協(xié)會(huì)《2022年農(nóng)村消費(fèi)環(huán)境與相關(guān)問(wèn)題調(diào)查報(bào)告》顯示，44.5%的農(nóng)村消費(fèi)者表示最近一年內(nèi)曾在本村及附近的市場(chǎng)上買到過(guò)假冒偽劣產(chǎn)品、三無(wú)產(chǎn)品。圖37：2021年至今鄉(xiāng)村市場(chǎng)社零與消支出增長(zhǎng)較快 圖38：目前鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)給稀缺社零（鄉(xiāng)村） 社零（城鎮(zhèn)）人均消費(fèi)（鄉(xiāng)村） 人均消費(fèi)（城鎮(zhèn)）20212022202120222023202415%10%5%0%-5%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，， 資料來(lái)源：安徽網(wǎng)，澎湃新聞，（二）鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)：連鎖業(yè)態(tài)高速增長(zhǎng)階段已然來(lái)臨參考城市市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)人均GDP突破5萬(wàn)元，迎來(lái)連鎖業(yè)態(tài)高速增長(zhǎng)期。1）三四線城市，2016-2018年人均GDP突破5萬(wàn)元，鍋圈、海底撈等連鎖業(yè)態(tài)開始發(fā)展，拓店逐漸加速；2）五線城市與縣級(jí)市場(chǎng)，2021年人均GDP突破5萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)鍋圈、海底撈、蜜雪冰城等迎來(lái)繁榮。鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)2023年人均GDP破5萬(wàn)元，連鎖業(yè)態(tài)的高速擴(kuò)張期已然來(lái)臨。2023年縣級(jí)市場(chǎng)人均GDP約6萬(wàn)元，預(yù)計(jì)鄉(xiāng)鎮(zhèn)人均GDP為縣級(jí)市場(chǎng)的80%，則當(dāng)前鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)人均GDP已接近5萬(wàn)元，類似于2016年的三四線城市、2021年的縣級(jí)市場(chǎng)，連鎖業(yè)態(tài)具備較大拓店潛力。圖39：2019-2024年四五線城市與縣級(jí)市人均GDP先后突破5萬(wàn)元圖40：鍋圈門店數(shù)量高增（個(gè)）三線城市 四線城市 五線城市 縣市人均GDP2018年四線2016年三線城市人2018年四線2016年三線城市人超5萬(wàn)元均GDP超5萬(wàn)元2021年五線、縣域超5萬(wàn)元864202015201620172018201920202021202220232024

一線城市 新一線城市 二線城市 三線城四線城市 五線城市 合計(jì)2019年開始三四線快速擴(kuò)張2021年開始五線快速擴(kuò)張2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國(guó)縣域統(tǒng)計(jì)年鑒， 資料來(lái)源：極海數(shù)據(jù)，圖41：海底撈門店數(shù)量（） 圖42：蜜雪冰城門店數(shù)量個(gè)）一線城市 新一線城市 二線城市 三線城市 四線城市 五線城市2017年開 2019年開始2017年開 2019年開始始三線快 線快速擴(kuò)張速擴(kuò)張

40000

一線城市 新一線城市二線城市 三線城市1000500

30000四線城市 五線城市 合計(jì)2021年開始五線快速擴(kuò)張四線城市 五線城市 合計(jì)2021年開始五線快速擴(kuò)張10000020152016

20172018

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02017 2018 2019

2021 2022 2023 2024資料來(lái)源：極海數(shù)據(jù)， 資料來(lái)源：極海數(shù)據(jù)，（三）鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)：測(cè)算鍋圈鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店天花板約1.7萬(wàn)家考慮到不同區(qū)域飲食習(xí)慣與競(jìng)爭(zhēng)程度的差異，我們將全國(guó)分為5個(gè)大區(qū)進(jìn)行測(cè)算。1）A大區(qū)，包括山東、河南、河北與山西，對(duì)速凍火鍋食材的接受度較高，并且鍋圈市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)明顯；2）B大區(qū)，黑龍江、遼寧與吉林，對(duì)速凍火鍋食材的接受度較高，但鍋圈面臨一定競(jìng)爭(zhēng)壓力；3）C大區(qū)，安徽、江蘇、浙江與湖北等8省市，對(duì)速凍火鍋食材具備一定接受度，并且鍋圈市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)明顯；4）D大區(qū)，陜西、內(nèi)蒙古、寧夏與甘肅等11省市，對(duì)速凍火鍋食材接受度尚處在培育期，并且鍋圈市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)明顯；5）E大區(qū)，廣東、貴州與四川等5省市，對(duì)速凍火鍋食材接受度較低。測(cè)算A~E大區(qū)的城市區(qū)域，每4/14/6/7/69萬(wàn)人已開1家鍋圈門店。各個(gè)大區(qū)內(nèi)部，在地級(jí)市層級(jí)就速凍食品零售業(yè)態(tài)的門店數(shù)量和人口數(shù)量進(jìn)行回歸分析，得到各地級(jí)市的城市人口對(duì)門店的支持能力。參考城市門店密度，預(yù)計(jì)鍋圈鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店天花板1.7萬(wàn)家。假設(shè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)人口對(duì)速凍食品零售業(yè)態(tài)的支持能力和對(duì)應(yīng)的城市人口相同，且鍋圈的門店占有率和當(dāng)前保持一致，則預(yù)計(jì)鍋圈鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店天花板約16600家。圖43：各省鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店開店空間當(dāng)前鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店數(shù)量（個(gè)） 開店空間（個(gè)）ABABCDE500山東河南河北山西黑龍江遼寧吉林安徽北京湖北湖南江蘇江西上海浙江福建甘肅廣西海南內(nèi)蒙古寧夏青海陜西天津西藏新疆廣東貴州四川云南重慶山東河南河北山西黑龍江遼寧吉林安徽北京湖北湖南江蘇江西上海浙江福建甘肅廣西海南內(nèi)蒙古寧夏青海陜西天津西藏新疆廣東貴州四川云南重慶資料來(lái)源：高德地圖，，五、盈利能力改善：自產(chǎn)比例提升，內(nèi)部管理優(yōu)化（一）凈利率：對(duì)標(biāo)優(yōu)質(zhì)連鎖加盟品牌，公司盈利能力改善空間明顯我們選取蜜雪集團(tuán)、絕味食品與紫燕食品作為可比公司，三者商業(yè)模式均為中央工廠+連鎖加盟門店。2024年公司凈利率約3.7%，相較之下絕味食品、紫燕食品與蜜雪冰城等凈利率歷史中樞則穩(wěn)定在10%~20%。圖44：連鎖加盟品牌對(duì)比 圖45：參考類似商業(yè)模式公司長(zhǎng)期利率中樞在10%以上鍋圈 蜜雪集團(tuán) 絕味食品 紫燕食品3.7%-1.5%-11.6%10%-10%-20%

2015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：窄門餐眼，鍋圈、蜜雪冰城公司公告，25H1（二）路徑一：提升自產(chǎn)比例與深耕供應(yīng)鏈，讓利消費(fèi)者形成規(guī)模效應(yīng)依托自產(chǎn)比例提升與深耕供應(yīng)鏈，公司單位營(yíng)業(yè)成本有望下降，額外的利潤(rùn)空間預(yù)計(jì)主要讓利終端，從而以價(jià)換量形成規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)而推動(dòng)凈利率水平提升。自產(chǎn)比例提升：鍋圈自產(chǎn)成本低于從三方供應(yīng)商采購(gòu)，提升自產(chǎn)比例將明顯實(shí)現(xiàn)成本節(jié)約。通過(guò)單品單廠策略，收購(gòu)或自建食材生產(chǎn)工廠戰(zhàn)略布局火鍋重要食材；自有工廠從2021年2個(gè)增至2024年6個(gè)，自產(chǎn)比例由2021年4%提高至2024年20%；2025年7月公告擬投資4.9億元在海南儋州建設(shè)生產(chǎn)基地，推動(dòng)自產(chǎn)比例進(jìn)一步提升。深耕供應(yīng)鏈：公司數(shù)字化中央倉(cāng)庫(kù)由2023年15個(gè)增加至2024年18個(gè)，配送效率提升，前期數(shù)字化建設(shè)和冷鏈布局迎來(lái)收獲期。圖46：鍋圈自產(chǎn)比例持續(xù)升 圖47：鍋圈持續(xù)布局上游廠，產(chǎn)能望持續(xù)釋放

2021

銷售自產(chǎn)商品比例20.0%3.7%8.0%2022 202420.0%3.7%8.0%資料來(lái)源：鍋圈公司公告， 資料來(lái)源：鍋圈公司公告，新華網(wǎng)，黔東南日?qǐng)?bào)，（三）路徑二：內(nèi)部管理優(yōu)化，推動(dòng)費(fèi)用率下降鍋圈2024年銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為10%/7%，明顯高于紫燕食品（5%/5%）、蜜雪集團(tuán)（6%/3%）、古茗（5%/4%），差距主要來(lái)自員工薪酬和部分固定費(fèi)用支出，未來(lái)有望在管理優(yōu)化與規(guī)模效應(yīng)下逐漸改善。員工薪酬：2024年鍋圈薪酬費(fèi)用率8%，人效仍有提升空間，運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)平均單人帶店13家，對(duì)標(biāo)蜜雪單人帶店20家。鍋圈有望借助AI賦能門店選品、會(huì)員運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)人效提升，推動(dòng)薪酬費(fèi)用占比邊際下行。其他費(fèi)用：公司廣告費(fèi)用、IT維修支持、三方手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用高于可比公司平均水平，未來(lái)有望伴隨規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步攤薄。圖48：鍋圈銷售費(fèi)用率中有下行空間 圖49：鍋圈管理費(fèi)用率中有下行空間20%15%10%

鍋圈 蜜雪集團(tuán) 古茗 紫燕食品2018 2019 2020 2021 2022 2023

12%10%

鍋圈 蜜雪集團(tuán) 古茗 紫燕食品2018 2019 2020 2021 2022 2023 圖50：連鎖門店業(yè)態(tài)銷售用率拆解 圖51：連鎖門店業(yè)態(tài)管理用率拆解10%

職工薪酬 廣告 倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸 差旅 其他費(fèi)用1.2%1.7%2.7%3.1%1.2%1.9%0.8%2.6%0.9%3.0%1.0%鍋圈（2022）蜜雪（2023）古茗（2023）紫燕（2023）2.6%0.9%3.0%1.0%

職工薪酬 IT維修支持 折舊攤銷三方手續(xù)費(fèi) 上市成本/股權(quán)激勵(lì)辦公及差其他0.4%1.6%2.2%3.4%0.5%6%0.4%1.6%2.2%3.4%0.5%0.4%1.8%4%0.4%1.8%2%0%鍋圈（2022） 蜜雪（2023） 古茗（2023） 紫燕（2023） 表3：鍋圈收入拆分與預(yù)測(cè)

六、盈利預(yù)測(cè)與投資建議（一）盈利預(yù)測(cè)收入預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)2025~2027年收入分別為75.8/87.7/100.5億元，分別同比+17.2%/15.7%/14.7%，具體拆分來(lái)看：1）加盟商，考慮到公司推出性價(jià)比套餐疊加未來(lái)5年下沉市場(chǎng)快速開店，預(yù)計(jì)未來(lái)門店數(shù)量與單店收入均有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，二者共同推動(dòng)2025~2027年收入同比+13.2%/15.0%/13.8%；2）其他渠道，考慮到抖音等新渠道開發(fā)與放量，預(yù)計(jì)2025~2027年收入同比+30.0%/20.0%/20.0%。2023A2024A2025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）609464707580877010055YoY-15%6%17%16%15%向加盟商銷售收入（百萬(wàn)元）53665545627572188211YoY-17%3%13%15%14%加盟店數(shù)（個(gè)）1030010135111351243513735YoY12%-2%10%12%10%單店收入（萬(wàn)元）5255565860YoY-26%5%3%3%3%服務(wù)收入（百萬(wàn)元）154158178199220YoY34%3%13%12%10%其他渠道銷售收入（百萬(wàn)元）575867112713531623YoY-1%51%30%20%20%資料來(lái)源：公司公告，表4：鍋圈收入拆分與預(yù)測(cè)

成本與費(fèi)用預(yù)測(cè)毛利率：公司未來(lái)將持續(xù)推進(jìn)自產(chǎn)比例提升，但主要讓利于終端消費(fèi)者，因此預(yù)計(jì)整體毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定，2025~2027年分別為21.9%/22.0%/22.1%。費(fèi)用率：考慮到公司優(yōu)化費(fèi)投效率，疊加規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放，預(yù)計(jì)2025~2027年銷售費(fèi)用率分別為9.1%/8.9%/8.7%，管理費(fèi)用率分別為5.2%/5.0%/4.8%。2023A2024A2025E2026E2027E公司毛利率22.2%21.9%21.9%22.0%22.1%公司銷售費(fèi)用率9.5%10.3%9.1%8.9%8.7%公司管理費(fèi)用率8.2%7.0%5.2%5.0%4.8%公司凈利率4.3%3.7%5.8%6.1%6.4%資料來(lái)源：公司公告，綜上所述，預(yù)計(jì)2025~2027年收入分別為75.8/87.7/100.5億元，分別同比+17.2%/15.7%/14.7%；歸母凈利潤(rùn)分別為4.4/5.4/6.5億元，分別同比+90.7%/21.6%/21.3%。（二）估值模型相對(duì)估值：根據(jù)商業(yè)模式的相似度，我們選取蜜雪集團(tuán)、古茗、萬(wàn)辰集團(tuán)作為可比公司；截至2025年12月1日，2025-2027年可比公司PE算術(shù)均值分別為25/21/17倍，相較之下鍋圈的估值更具安全邊際。表5：鍋圈與可比公司估值（2025年12月1日）2023A2024A2025E2026E2027E蜜雪集團(tuán)--24.821.418.5古茗--21.120.417.1萬(wàn)辰集團(tuán)-70.049.330.020.716.3平均值-70.049.325.320.817.3鍋圈76.921.421.017.314.3資料來(lái)源：公司公告，表6：FCFF核心假設(shè)

絕對(duì)估值：我們采用FCFF方法進(jìn)行絕對(duì)估值，得出公司合理每股價(jià)值約4.99~5.84港元，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為137-160億港元。公司W(wǎng)ACC：約為6.16%，核心假設(shè)見(jiàn)下表。三階段：2025-2027年為增長(zhǎng)期，收入增長(zhǎng)率直接采用未來(lái)三年盈利預(yù)測(cè)指標(biāo)，詳細(xì)見(jiàn)前文收入拆分與預(yù)測(cè)。2028-2032年為過(guò)渡期，預(yù)計(jì)公司收入保持年均8%的增速。2033年后公司進(jìn)入永續(xù)階段，假設(shè)公司收入永續(xù)增長(zhǎng)率為3%。敏感性分析：加權(quán)平均資本成本（ACC正負(fù)波動(dòng)0.05%（g正負(fù)波動(dòng)0.05%。指標(biāo)數(shù)值備注無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf=1.84%十年期國(guó)債收益率市場(chǎng)預(yù)期收益率Rm=12.12%近三年恒生指數(shù)收益率股票beta0.4275參考上市以來(lái)BetaWACC6.16%WACC=KdWd（1-T）+Ke（1-Wd）過(guò)渡期年數(shù)5我們認(rèn)為當(dāng)前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)能持續(xù)3~8年發(fā)展過(guò)渡期增長(zhǎng)率8.00%永續(xù)增長(zhǎng)率3.00%表7：WACC估值敏感性分析表（單位：港元/股）永續(xù)增長(zhǎng)率WACC6.01%6.06%6.11%6.16%6.21%6.26%6.31%2.85%5.415.335.265.195.125.054.992.90%5.485.405.325.255.185.115.042.95%5.545.465.385.315.245.175.103.00%5.615.535.455.375.305.225.153.05%5.685.605.525.445.365.285.213.10%5.765.675.595.505.425.355.273.15%5.845.755.665.575.495.415.33（三）投資建議預(yù)計(jì)2025~2027年收入同比+17%/16%/15%，歸母凈利潤(rùn)同比+91%/22%/21%，對(duì)應(yīng)PE分別為21/17/14X?？紤]到在家餐食場(chǎng)景長(zhǎng)期擴(kuò)容，以及下沉市場(chǎng)開店疊加盈利能力改善，公司業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)，短期催化在于單店收入加速增長(zhǎng)疊加25Q4步入開店旺季，目