我國IPO市場詢價發(fā)行機(jī)制：演進(jìn)、問題與優(yōu)化策略一、引言1.1研究背景與意義在金融市場體系中，IPO（InitialPublicOffering，首次公開發(fā)行）市場是企業(yè)進(jìn)入資本市場的關(guān)鍵入口，它連接著企業(yè)的成長需求與社會資本的投資機(jī)會，對資源的有效配置、企業(yè)的發(fā)展壯大以及資本市場的繁榮穩(wěn)定起著至關(guān)重要的作用。而詢價發(fā)行機(jī)制作為IPO市場的核心定價制度，更是成為了理論研究與實(shí)踐探索的焦點(diǎn)。近年來，我國資本市場不斷發(fā)展壯大，IPO市場也日益活躍。從市場規(guī)模來看，每年都有大量企業(yè)通過IPO實(shí)現(xiàn)上市融資，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入了強(qiáng)大動力。2023年，A股市場IPO融資規(guī)模達(dá)到了[X]億元，上市公司數(shù)量新增[X]家，創(chuàng)下了近年來的新高。這不僅反映了我國經(jīng)濟(jì)的活力與潛力，也凸顯了資本市場在支持企業(yè)發(fā)展方面的重要作用。然而，在IPO市場蓬勃發(fā)展的背后，詢價發(fā)行機(jī)制也暴露出了一些問題。部分企業(yè)的發(fā)行價格與企業(yè)實(shí)際價值不符，出現(xiàn)了過高或過低定價的情況。一些企業(yè)在上市后，股價出現(xiàn)大幅波動，給投資者帶來了較大的風(fēng)險。在某些案例中，企業(yè)發(fā)行市盈率過高，上市后業(yè)績未能達(dá)到預(yù)期，導(dǎo)致股價暴跌，投資者損失慘重。而另一些企業(yè)則可能因?yàn)榘l(fā)行價格過低，使得企業(yè)融資規(guī)模受限，影響了企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。從市場參與者的角度來看，發(fā)行人、承銷商和投資者在詢價過程中的行為也存在一些不合理之處。發(fā)行人可能為了追求更高的融資額，過度包裝企業(yè)業(yè)績，誤導(dǎo)投資者；承銷商為了獲取承銷費(fèi)用，可能在定價過程中缺乏獨(dú)立性和公正性；投資者則可能因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ或投機(jī)心理，盲目跟風(fēng)報價，導(dǎo)致市場定價機(jī)制失靈。詢價發(fā)行機(jī)制的完善與否，直接關(guān)系到IPO市場的資源配置效率。合理的定價能夠引導(dǎo)資本流向最具潛力和價值的企業(yè)，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。相反，如果定價不合理，就會導(dǎo)致資本錯配，浪費(fèi)社會資源，阻礙經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。如果高估值的企業(yè)能夠輕易獲得大量融資，而真正有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)卻因?yàn)槎▋r過低而無法獲得足夠的資金支持，就會影響整個市場的效率和活力。對投資者而言，準(zhǔn)確的定價能夠提供公平的投資機(jī)會，保障投資者的合法權(quán)益。投資者可以根據(jù)企業(yè)的真實(shí)價值進(jìn)行理性投資，降低投資風(fēng)險，獲得合理的投資回報。而不合理的定價則會增加投資者的投資風(fēng)險，導(dǎo)致投資者的利益受損，進(jìn)而影響投資者對市場的信心。如果投資者頻繁遭遇定價不合理的情況，就會對市場失去信任，減少投資，甚至可能導(dǎo)致市場的萎縮。基于以上背景，深入研究我國IPO市場的詢價發(fā)行機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。通過對詢價發(fā)行機(jī)制的研究，可以揭示當(dāng)前機(jī)制存在的問題與不足，分析問題產(chǎn)生的原因和影響，為進(jìn)一步完善詢價發(fā)行機(jī)制提供理論依據(jù)和實(shí)踐參考。只有不斷完善詢價發(fā)行機(jī)制，才能提高IPO市場的定價效率，優(yōu)化資源配置，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)我國資本市場的健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國外研究現(xiàn)狀國外對于IPO詢價發(fā)行機(jī)制的研究起步較早，在理論和實(shí)證方面都取得了豐碩的成果。在理論研究方面，Rock（1986）提出了“贏者詛咒”假說，該假說認(rèn)為在IPO市場中，由于信息不對稱，擁有更多信息的投資者會在新股定價合理或被低估時積極申購，而信息較少的投資者只能在新股被高估時才能獲得足夠的配售份額，這種情況會導(dǎo)致新股定價偏低，以吸引信息較少的投資者參與申購。Beatty和Ritter（1986）進(jìn)一步發(fā)展了這一理論，他們認(rèn)為新股發(fā)行公司和承銷商為了吸引投資者，會有意降低發(fā)行價格，從而導(dǎo)致IPO抑價現(xiàn)象的出現(xiàn)。Baron（1982）的委托代理理論則從發(fā)行人、承銷商和投資者之間的委托代理關(guān)系角度，對IPO詢價機(jī)制進(jìn)行了分析。他指出，承銷商在詢價過程中可能會為了自身利益，如獲取更高的承銷費(fèi)用，而偏離發(fā)行人的最優(yōu)利益，導(dǎo)致定價不合理。在實(shí)證研究方面，許多學(xué)者對不同國家和地區(qū)的IPO市場進(jìn)行了研究，以驗(yàn)證理論模型的有效性，并分析詢價發(fā)行機(jī)制對IPO定價效率的影響。Ritter（1991）通過對美國市場1960-1988年間的IPO數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)美國市場存在顯著的IPO抑價現(xiàn)象，平均抑價率達(dá)到了16.4%。Ljungqvist和Wilhelm（2003）研究了歐洲市場的IPO詢價機(jī)制，發(fā)現(xiàn)歐洲市場的IPO抑價率與美國市場相比相對較低，但也存在一定程度的抑價現(xiàn)象。他們認(rèn)為，這可能與歐洲市場的投資者結(jié)構(gòu)、市場監(jiān)管等因素有關(guān)。此外，國外學(xué)者還關(guān)注詢價過程中投資者的行為和信息傳遞。Sherman和Titman（2002）研究發(fā)現(xiàn)，投資者在詢價過程中的報價行為會受到其他投資者報價的影響，存在羊群效應(yīng)。他們認(rèn)為，這種羊群效應(yīng)可能會導(dǎo)致市場價格偏離股票的真實(shí)價值，降低詢價機(jī)制的定價效率。1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀隨著我國資本市場的發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對IPO詢價發(fā)行機(jī)制的研究也逐漸增多。在詢價制度的實(shí)施效果方面，許多學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證研究。唐爽（2007）通過對2004年2月至2006年8月在滬深兩市發(fā)行并上市的131只新股進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)詢價制實(shí)施前后新股的發(fā)行市盈率具有顯著性差異，但新股的首日初始收益率并不具有顯著性差異。這表明詢價制度雖然在一定程度上提高了新股發(fā)行定價的市場化程度，但并沒有有效降低IPO抑價率。劉鐵牛（2008）認(rèn)為我國詢價制度實(shí)施效果不理想，IPO抑價率相當(dāng)高，并且新股發(fā)行的投機(jī)現(xiàn)象也十分嚴(yán)重。他指出，問題的根源在于中國證券市場的成熟度不夠，缺乏一個成熟的投資銀行體系，以及承銷商與其客戶群之間相互信任、相互尊重的商業(yè)文化。在詢價過程中的問題研究方面，有學(xué)者關(guān)注到詢價對象的報價行為。有研究發(fā)現(xiàn)，部分詢價對象存在報價高度趨同的現(xiàn)象，如在科創(chuàng)板上緯新材的IPO詢價中，96%的機(jī)構(gòu)報出了相同的價格。這種現(xiàn)象可能是由于詢價機(jī)構(gòu)之間的串謀，或者是部分機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立研究能力，盲目跟隨其他機(jī)構(gòu)報價導(dǎo)致的。這不僅影響了詢價機(jī)制的價格發(fā)現(xiàn)功能，也損害了市場的公平性和有效性。還有學(xué)者從監(jiān)管角度進(jìn)行研究，認(rèn)為當(dāng)前對詢價發(fā)行機(jī)制的監(jiān)管存在不足，對違規(guī)行為的處罰力度不夠，導(dǎo)致一些市場參與者存在僥幸心理，違規(guī)操作。加強(qiáng)監(jiān)管，完善相關(guān)法律法規(guī)，加大對違規(guī)行為的處罰力度，是保障詢價發(fā)行機(jī)制有效運(yùn)行的重要措施。1.2.3研究現(xiàn)狀評述綜合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀可以發(fā)現(xiàn)，國外學(xué)者在IPO詢價發(fā)行機(jī)制的理論研究方面已經(jīng)較為成熟，提出了一系列具有影響力的理論模型，并通過大量的實(shí)證研究對這些模型進(jìn)行了驗(yàn)證和完善。然而，由于不同國家和地區(qū)的資本市場環(huán)境、制度背景存在差異，國外的研究成果并不能完全適用于我國。國內(nèi)學(xué)者對我國IPO詢價發(fā)行機(jī)制的研究取得了一定的成果，對詢價制度的實(shí)施效果、存在的問題及原因進(jìn)行了深入分析，并提出了一些有針對性的建議。但現(xiàn)有研究仍存在一些不足之處：一方面，部分研究在數(shù)據(jù)選取和研究方法上存在局限性，導(dǎo)致研究結(jié)果的可靠性和普適性受到一定影響。例如，一些研究選取的數(shù)據(jù)樣本時間跨度較短，或者只針對特定板塊的新股進(jìn)行研究，無法全面反映我國IPO市場的整體情況。另一方面，對于詢價發(fā)行機(jī)制中各參與主體之間的復(fù)雜關(guān)系，以及市場環(huán)境變化對詢價機(jī)制的影響，研究還不夠深入。在注冊制改革不斷推進(jìn)的背景下，市場環(huán)境發(fā)生了較大變化，如新股發(fā)行節(jié)奏加快、投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整等，這些變化對詢價發(fā)行機(jī)制的影響還有待進(jìn)一步研究。本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用多種研究方法，選取更具代表性的數(shù)據(jù)樣本，深入研究我國IPO市場詢價發(fā)行機(jī)制的現(xiàn)狀、存在的問題及原因，并提出相應(yīng)的完善建議，以期為我國資本市場的健康發(fā)展提供有益的參考。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.3.1研究方法本文綜合運(yùn)用多種研究方法，對我國IPO市場的詢價發(fā)行機(jī)制進(jìn)行深入研究。文獻(xiàn)研究法：全面搜集國內(nèi)外關(guān)于IPO詢價發(fā)行機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報告、政策文件等。對這些文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和分析，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展脈絡(luò)和主要觀點(diǎn)，明確已有研究的成果與不足，為本文的研究提供理論基礎(chǔ)和研究思路。通過對Rock（1986）提出的“贏者詛咒”假說、Baron（1982）的委托代理理論等經(jīng)典文獻(xiàn)的研究，深入理解IPO詢價機(jī)制的理論基礎(chǔ)。同時，對國內(nèi)學(xué)者如唐爽（2007）、劉鐵牛（2008）等關(guān)于我國詢價制度實(shí)施效果和存在問題的研究進(jìn)行分析，把握國內(nèi)研究的重點(diǎn)和方向。案例分析法：選取具有代表性的IPO案例，如科創(chuàng)板上緯新材、龍騰光電等企業(yè)的IPO詢價案例，深入分析其詢價過程、定價結(jié)果以及市場反應(yīng)。通過對這些案例的詳細(xì)剖析，揭示詢價發(fā)行機(jī)制在實(shí)際運(yùn)行中存在的問題，如詢價對象報價高度趨同、發(fā)行價格與企業(yè)價值不符等。同時，分析這些問題產(chǎn)生的原因和影響，為提出針對性的完善建議提供實(shí)踐依據(jù)。實(shí)證研究法：收集我國IPO市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括新股發(fā)行價格、發(fā)行市盈率、首日收盤價、公司財務(wù)指標(biāo)等。運(yùn)用統(tǒng)計分析方法，對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析、回歸分析等，以驗(yàn)證理論假設(shè)，分析詢價發(fā)行機(jī)制對IPO定價效率的影響。通過對不同板塊、不同時期新股數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，探究詢價機(jī)制在不同市場環(huán)境下的運(yùn)行效果，以及影響定價效率的因素。1.3.2創(chuàng)新點(diǎn)研究視角創(chuàng)新：本文從注冊制改革不斷推進(jìn)的背景下，綜合考慮市場環(huán)境變化、投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整以及各參與主體行為等多方面因素，對詢價發(fā)行機(jī)制進(jìn)行研究。突破了以往僅從單一因素或局部視角進(jìn)行研究的局限性，更全面、深入地分析詢價發(fā)行機(jī)制在新市場環(huán)境下的運(yùn)行情況和存在的問題。在分析詢價過程中，不僅關(guān)注承銷商和詢價對象的行為，還考慮了發(fā)行人在注冊制下信息披露要求變化對詢價的影響。研究內(nèi)容創(chuàng)新：本文對詢價發(fā)行機(jī)制中各參與主體之間的復(fù)雜關(guān)系進(jìn)行了深入研究，包括發(fā)行人、承銷商、詢價對象和投資者之間的利益博弈和信息傳遞。通過構(gòu)建博弈模型，分析各參與主體在詢價過程中的決策行為和策略選擇，為理解詢價機(jī)制的運(yùn)行提供了新的思路。同時，結(jié)合最新的市場數(shù)據(jù)和案例，對詢價發(fā)行機(jī)制在注冊制下出現(xiàn)的新問題，如詢價機(jī)構(gòu)抱團(tuán)壓價、發(fā)行市盈率過低等進(jìn)行了研究，并提出了相應(yīng)的解決措施。二、我國IPO市場詢價發(fā)行機(jī)制概述2.1IPO詢價發(fā)行機(jī)制的內(nèi)涵與原理IPO詢價發(fā)行機(jī)制是指在股票首次公開發(fā)行過程中，發(fā)行人及其承銷商通過向特定的詢價對象（主要是機(jī)構(gòu)投資者）征求股票發(fā)行價格和數(shù)量的意向，經(jīng)過對這些反饋信息的分析、整理和綜合判斷，最終確定股票發(fā)行價格的一種定價制度。這一機(jī)制的核心在于將市場參與者的意見和判斷納入定價過程，使發(fā)行價格能夠更準(zhǔn)確地反映市場供求關(guān)系以及企業(yè)的真實(shí)價值。其原理基于市場供求理論和投資者的估值判斷。在詢價過程中，眾多的詢價對象會根據(jù)自身對發(fā)行人的基本面分析，包括公司的財務(wù)狀況、盈利能力、發(fā)展前景、行業(yè)競爭力等因素，結(jié)合當(dāng)前的市場環(huán)境，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)發(fā)展趨勢、資本市場整體表現(xiàn)等，對擬發(fā)行股票進(jìn)行估值，并給出自己愿意認(rèn)購的價格和數(shù)量。這些來自不同詢價對象的報價和申購意向，反映了市場上各類投資者對該股票的不同需求和價值判斷。承銷商在收到詢價對象的報價后，會對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總、分析和統(tǒng)計。通過對報價分布、申購總量等信息的研究，承銷商試圖尋找一個能夠平衡發(fā)行人融資需求和投資者認(rèn)購意愿的價格點(diǎn)。如果報價普遍較高，且申購總量大于發(fā)行數(shù)量，說明市場對該股票的需求旺盛，承銷商可能會傾向于提高發(fā)行價格，以滿足發(fā)行人獲取更多融資的需求；反之，如果報價較低，申購總量不足，承銷商則可能會降低發(fā)行價格，以吸引更多投資者參與認(rèn)購。詢價發(fā)行機(jī)制還考慮了市場的風(fēng)險偏好和流動性因素。在市場風(fēng)險偏好較高、流動性充裕的時期，投資者可能更愿意為具有潛力的股票支付較高的價格，此時發(fā)行價格可能相對較高；而在市場風(fēng)險偏好較低、流動性緊張的情況下，投資者會更加謹(jǐn)慎，發(fā)行價格可能會受到一定的壓制。通過詢價發(fā)行機(jī)制確定的發(fā)行價格，理論上能夠更接近股票的內(nèi)在價值，提高市場的定價效率，促進(jìn)資源的合理配置。它打破了以往行政定價方式的局限性，讓市場在股票發(fā)行定價中發(fā)揮主導(dǎo)作用，使資本市場的功能得以更有效地發(fā)揮。2.2我國IPO詢價發(fā)行機(jī)制的發(fā)展歷程2.2.1探索起步階段我國IPO詢價發(fā)行機(jī)制的探索起步可以追溯到2004年。在這之前，我國新股發(fā)行定價主要采用行政定價方式，監(jiān)管部門對發(fā)行價格進(jìn)行嚴(yán)格管控，市場機(jī)制在定價過程中的作用十分有限。這種行政定價方式雖然在一定程度上保證了市場的穩(wěn)定，但也導(dǎo)致了發(fā)行價格無法真實(shí)反映企業(yè)的價值和市場供求關(guān)系，限制了資本市場資源配置功能的發(fā)揮。2004年12月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》，標(biāo)志著我國詢價發(fā)行機(jī)制正式啟動試點(diǎn)。該制度規(guī)定，首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過向詢價對象詢價的方式確定股票發(fā)行價格。詢價對象包括符合中國證監(jiān)會規(guī)定條件的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務(wù)公司、保險機(jī)構(gòu)投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）等六類機(jī)構(gòu)投資者。在這一階段，詢價過程分為初步詢價和累計投標(biāo)詢價兩個階段。初步詢價是發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)向詢價對象詢問其對股票的初步認(rèn)購意向和價格區(qū)間，詢價對象自主決定是否參與初步詢價并提交報價。初步詢價結(jié)束后，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)根據(jù)詢價結(jié)果確定發(fā)行價格區(qū)間。在累計投標(biāo)詢價階段，詢價對象在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)進(jìn)行投標(biāo)，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)根據(jù)累計投標(biāo)詢價結(jié)果確定最終的發(fā)行價格。這一階段制度設(shè)計的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在引入了市場化的定價理念，將定價權(quán)部分下放給市場參與主體，尤其是機(jī)構(gòu)投資者。通過向機(jī)構(gòu)投資者詢價，試圖利用他們的專業(yè)分析能力和市場經(jīng)驗(yàn)，更準(zhǔn)確地評估企業(yè)價值，從而確定合理的發(fā)行價格。制度也注重對詢價過程的規(guī)范和監(jiān)管，對詢價對象的資格、詢價程序、信息披露等方面都做出了明確規(guī)定。然而，這一階段的詢價發(fā)行機(jī)制也存在一些問題。由于我國資本市場尚處于發(fā)展階段，機(jī)構(gòu)投資者的成熟度和專業(yè)能力參差不齊，部分詢價對象缺乏獨(dú)立的研究和定價能力，報價存在隨意性，導(dǎo)致詢價結(jié)果的有效性和可靠性受到影響。在一些案例中，詢價對象為了獲得網(wǎng)下申購資格，盲目跟風(fēng)報價，使得發(fā)行價格未能真實(shí)反映企業(yè)價值。詢價過程中的信息不對稱問題較為嚴(yán)重，發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)與詢價對象之間的信息溝通不暢，詢價對象難以全面、準(zhǔn)確地了解發(fā)行人的真實(shí)情況，這也制約了詢價機(jī)制的定價效率。2.2.2發(fā)展完善階段隨著資本市場的發(fā)展和詢價發(fā)行機(jī)制實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積累，我國對詢價發(fā)行機(jī)制進(jìn)行了一系列的改進(jìn)和調(diào)整，進(jìn)入了發(fā)展完善階段。2009年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，旨在進(jìn)一步完善詢價和申購報價約束機(jī)制，增強(qiáng)定價信息透明度，提高發(fā)行效率。此次改革對詢價制度的多個方面進(jìn)行了優(yōu)化。在詢價對象方面，擴(kuò)大了詢價對象的范圍，將主承銷商自主推薦的具有較高定價能力和長期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者納入詢價對象范圍，增加了市場定價的參與主體，提高了定價的市場化程度。在定價機(jī)制方面，要求詢價對象真實(shí)報價，詢價報價與申購報價應(yīng)當(dāng)具有邏輯一致性，主承銷商應(yīng)當(dāng)采取措施杜絕高報不買和低報高買的行為。同時，加強(qiáng)了對詢價過程的監(jiān)管，要求保薦機(jī)構(gòu)建立健全內(nèi)部管理制度，加強(qiáng)對詢價、定價過程的合規(guī)管理。2010年10月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步完善報價申購和配售約束機(jī)制。這次改革擴(kuò)大了詢價對象范圍，除了原有的六類詢價對象外，允許主承銷商推薦一定數(shù)量的具有較高定價能力和長期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價配售。完善了回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制，根據(jù)網(wǎng)上申購情況和網(wǎng)下配售情況，合理調(diào)整網(wǎng)上和網(wǎng)下的發(fā)行比例，當(dāng)出現(xiàn)網(wǎng)上申購不足、網(wǎng)下申購不足等情況時，可以中止發(fā)行，以維護(hù)市場的穩(wěn)定和公平。2012年4月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，提出了一系列改革措施，包括加強(qiáng)對發(fā)行定價的監(jiān)管，要求發(fā)行人及其主承銷商根據(jù)企業(yè)的基本面和市場情況合理定價，防止過度包裝和高價發(fā)行。加強(qiáng)對詢價對象的管理，建立詢價對象評價體系，對詢價對象的報價行為、研究能力等進(jìn)行評價，對違規(guī)詢價對象進(jìn)行處罰。同時，提高了中小投資者在新股發(fā)行中的參與度和中簽率，如在中小板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行中，適當(dāng)增加向網(wǎng)上投資者的配售比例。這些變化對市場產(chǎn)生了多方面的影響。從定價效率來看，改革措施在一定程度上提高了詢價機(jī)制的有效性，使得發(fā)行價格更加貼近企業(yè)的真實(shí)價值，減少了IPO抑價現(xiàn)象。通過加強(qiáng)對詢價對象的約束和監(jiān)管，以及引入更多具有專業(yè)能力和長期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者，提高了市場定價的合理性和準(zhǔn)確性。從市場參與主體的行為來看，改革促使發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)和詢價對象更加注重企業(yè)的基本面和市場情況，提高了定價的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性。保薦機(jī)構(gòu)更加重視自身的定價能力和聲譽(yù)，加強(qiáng)了對發(fā)行人的盡職調(diào)查和估值分析；詢價對象也更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行報價，提高了報價的質(zhì)量。這些改革措施也提高了市場的公平性和透明度，增強(qiáng)了投資者對市場的信心，促進(jìn)了資本市場的健康發(fā)展。2.2.3現(xiàn)狀與最新動態(tài)當(dāng)前，我國IPO詢價發(fā)行機(jī)制在注冊制改革的背景下不斷發(fā)展和完善，呈現(xiàn)出以下運(yùn)行現(xiàn)狀和最新動態(tài)。在注冊制全面推行的背景下，詢價發(fā)行機(jī)制更加注重市場化和法治化原則。注冊制下，企業(yè)上市的審核重點(diǎn)從盈利能力等實(shí)質(zhì)性條件轉(zhuǎn)向信息披露，這對詢價發(fā)行機(jī)制提出了更高的要求。詢價對象需要更加關(guān)注發(fā)行人的信息披露質(zhì)量，基于真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息進(jìn)行合理估值和報價。監(jiān)管部門也加強(qiáng)了對信息披露的監(jiān)管力度，對發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)等信息披露主體的違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，以保障市場的公平和透明。從詢價對象來看，機(jī)構(gòu)投資者在詢價過程中的主導(dǎo)地位進(jìn)一步鞏固。隨著資本市場的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和專業(yè)能力不斷提升，他們在詢價過程中的作用日益重要。公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、險資等長期資金在詢價中發(fā)揮著越來越重要的作用，其穩(wěn)健的投資風(fēng)格和專業(yè)的研究能力有助于提高詢價定價的合理性。近年來，一些新興的機(jī)構(gòu)投資者，如量化投資基金、私募股權(quán)基金等也逐漸參與到詢價過程中，豐富了詢價主體的結(jié)構(gòu)，增加了市場定價的多樣性。在定價機(jī)制方面，目前主要采用“四個值”定價要求，即參考網(wǎng)下投資者有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)、五類中長線資金有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)四個值來確定發(fā)行價格。這種定價方式在一定程度上限制了發(fā)行價格的過高或過低，但也存在一些問題，如部分詢價對象為了避免報價被剔除，出現(xiàn)“抱團(tuán)報價”現(xiàn)象，導(dǎo)致定價缺乏充分的市場博弈。為了解決這一問題，監(jiān)管部門對詢價發(fā)行規(guī)則進(jìn)行了調(diào)整。2021年8月，上交所、深交所對科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行承銷相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行修訂，主要包括調(diào)整最高報價剔除比例，將最高報價剔除比例由“不低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%”調(diào)整為“不超過所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的3%”；取消新股發(fā)行定價與申購安排、投資者風(fēng)險特別公告次數(shù)掛鉤的要求；強(qiáng)化報價行為監(jiān)管，明確網(wǎng)下投資者詢價報價規(guī)范性要求，并將可能出現(xiàn)的違規(guī)情形納入自律監(jiān)管范圍。這些調(diào)整旨在緩解“抱團(tuán)報價”現(xiàn)象，鼓勵詢價對象獨(dú)立研究、自主報價，提高發(fā)行定價的市場化水平和效率。監(jiān)管部門也加強(qiáng)了對詢價發(fā)行過程的監(jiān)管力度，建立了常態(tài)化的監(jiān)督檢查機(jī)制。對詢價對象的報價行為、承銷商的承銷行為以及發(fā)行人的信息披露等進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，對違規(guī)行為進(jìn)行及時查處和處罰。上交所對大量網(wǎng)下報價明細(xì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析排查，對報價一致性較高的網(wǎng)下報價機(jī)構(gòu)開展詢價合規(guī)情況專項(xiàng)現(xiàn)場檢查，并對違規(guī)機(jī)構(gòu)作出予以監(jiān)管警示的決定。通過加強(qiáng)監(jiān)管，維護(hù)了市場秩序，保障了投資者的合法權(quán)益。2.3我國IPO詢價發(fā)行機(jī)制的特點(diǎn)與優(yōu)勢2.3.1特點(diǎn)分析詢價對象特定化：我國IPO詢價發(fā)行機(jī)制中的詢價對象主要為特定的機(jī)構(gòu)投資者，包括證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務(wù)公司、保險機(jī)構(gòu)投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）等。這些機(jī)構(gòu)投資者具備專業(yè)的投資研究團(tuán)隊和豐富的市場經(jīng)驗(yàn)，相較于個人投資者，他們在信息收集、分析和估值判斷方面具有明顯優(yōu)勢。證券投資基金管理公司擁有專業(yè)的分析師，能夠?qū)Πl(fā)行人的財務(wù)報表進(jìn)行深入分析，評估企業(yè)的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?。保險公司作為長期資金的代表，注重資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性，其投資決策通?；趯暧^經(jīng)濟(jì)和行業(yè)趨勢的長期判斷，這使得他們在詢價過程中能夠提供相對穩(wěn)健的報價。特定化的詢價對象有助于提高詢價過程的專業(yè)性和報價的合理性，增強(qiáng)市場定價的有效性。詢價方式多樣化：目前我國采用初步詢價和累計投標(biāo)詢價相結(jié)合的方式。初步詢價是發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)向詢價對象詢問其對股票的初步認(rèn)購意向和價格區(qū)間，詢價對象自主決定是否參與并提交報價。這一階段主要是為了收集市場對股票的初步需求和價格預(yù)期，確定一個大致的價格范圍。在初步詢價中，詢價對象會根據(jù)自身對發(fā)行人的研究和市場判斷，給出一個價格區(qū)間，為后續(xù)的定價提供參考。累計投標(biāo)詢價則是在初步詢價確定的價格區(qū)間內(nèi)，詢價對象進(jìn)行投標(biāo)，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)根據(jù)投標(biāo)結(jié)果確定最終的發(fā)行價格。在累計投標(biāo)詢價階段，詢價對象會根據(jù)自己的投資策略和對股票的價值判斷，在價格區(qū)間內(nèi)給出具體的申購價格和數(shù)量，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)通過對這些投標(biāo)信息的分析，確定最終的發(fā)行價格。這種多樣化的詢價方式，既能夠充分收集市場信息，又能夠通過投標(biāo)機(jī)制讓市場參與者表達(dá)真實(shí)的需求和價格意愿，提高了定價的準(zhǔn)確性和合理性。定價流程規(guī)范化：整個定價流程有著嚴(yán)格的規(guī)定和程序。發(fā)行申請經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)后，發(fā)行人應(yīng)公告招股意向書，開始進(jìn)行推介和詢價。發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，在初步詢價過程中，保薦機(jī)構(gòu)要向詢價對象提供投資價值研究報告，為詢價對象的報價提供參考。初步詢價結(jié)束后，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家的，或者公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家的，發(fā)行人及其主承銷商不得確定發(fā)行價格，并且應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。在確定發(fā)行價格區(qū)間后，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)向詢價對象進(jìn)行累計投標(biāo)詢價，并根據(jù)累計投標(biāo)詢價結(jié)果確定發(fā)行價格。所有詢價對象均可參與累計投標(biāo)詢價。這種規(guī)范化的定價流程，保證了詢價過程的公平、公正、公開，減少了人為因素對定價的干擾，提高了市場的透明度和公信力。2.3.2優(yōu)勢探討提高定價效率：詢價發(fā)行機(jī)制通過向眾多詢價對象征求意見，能夠充分匯集市場上不同投資者對發(fā)行人價值的判斷和市場供求信息。不同的詢價對象基于自身的研究和分析，會給出不同的報價和申購意向，這些信息綜合反映了市場對股票的需求和對發(fā)行人價值的評估。相較于其他定價方式，詢價發(fā)行機(jī)制能夠更全面地考慮各種因素，使發(fā)行價格更接近股票的真實(shí)價值，從而提高了定價效率。在市場環(huán)境復(fù)雜多變的情況下，詢價發(fā)行機(jī)制能夠及時捕捉市場信息的變化，調(diào)整定價，使股票價格能夠更好地反映市場供求關(guān)系和企業(yè)的內(nèi)在價值。如果市場對某一行業(yè)的前景普遍看好，詢價對象在報價時會相應(yīng)提高對該行業(yè)發(fā)行人股票的估值，從而使發(fā)行價格更能體現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。促進(jìn)市場公平：詢價過程中，各類詢價對象都有平等的參與權(quán)和報價權(quán)，他們的意見和需求都能在定價過程中得到體現(xiàn)。無論是大型金融機(jī)構(gòu)還是小型投資公司，都可以根據(jù)自己的研究和判斷進(jìn)行報價，這避免了少數(shù)主體對定價的壟斷，保證了市場定價的公平性。詢價發(fā)行機(jī)制還要求發(fā)行人充分披露信息，提高了市場的透明度，使投資者能夠在相對平等的信息基礎(chǔ)上進(jìn)行決策。發(fā)行人需要按照規(guī)定披露公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、發(fā)展戰(zhàn)略等信息，詢價對象可以根據(jù)這些信息進(jìn)行分析和估值，做出合理的報價。這減少了信息不對稱帶來的不公平，保護(hù)了投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)了市場的公平競爭。推動資源配置：合理的詢價發(fā)行機(jī)制能夠引導(dǎo)資金流向業(yè)績優(yōu)良、發(fā)展前景好的企業(yè)。當(dāng)市場對企業(yè)的價值有準(zhǔn)確的判斷時，優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠以合理的價格發(fā)行股票，獲得足夠的融資支持，從而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展壯大。而那些業(yè)績不佳、缺乏競爭力的企業(yè)則可能因?yàn)槎▋r較低或發(fā)行失敗而難以獲得資金，促使資源從低效企業(yè)向高效企業(yè)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，一些具有創(chuàng)新技術(shù)和高增長潛力的企業(yè)通過詢價發(fā)行機(jī)制獲得了資本市場的認(rèn)可和資金支持，得以快速發(fā)展，推動了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級和經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。通過市場的價格信號，詢價發(fā)行機(jī)制能夠引導(dǎo)資本流向最有價值的投資機(jī)會，提高了社會資源的利用效率，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。三、我國IPO市場詢價發(fā)行機(jī)制運(yùn)行現(xiàn)狀分析3.1詢價發(fā)行流程與參與主體行為3.1.1詢價發(fā)行的基本流程我國IPO詢價發(fā)行流程主要包括初步詢價、累計投標(biāo)詢價、確定發(fā)行價格和股票配售等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在初步詢價階段，發(fā)行人及其承銷商需發(fā)布招股意向書，向符合條件的詢價對象（主要是各類機(jī)構(gòu)投資者，如證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務(wù)公司、保險機(jī)構(gòu)投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者等）發(fā)出詢價邀請。同時，承銷商向詢價對象提供投資價值研究報告，該報告由承銷商的研究人員獨(dú)立撰寫并署名，需對影響發(fā)行人投資價值的因素進(jìn)行全面分析，包括發(fā)行人的行業(yè)分類、行業(yè)政策、經(jīng)營狀況、盈利能力、募集資金投資項(xiàng)目以及與同行業(yè)可比上市公司的投資價值比較等內(nèi)容。詢價對象在收到邀請和研究報告后，基于自身對發(fā)行人的研究分析、市場判斷以及投資價值研究報告的參考，自主決定是否參與初步詢價，并提交報價和申購意向。報價內(nèi)容通常包括對股票的初步認(rèn)購意向和價格區(qū)間。初步詢價結(jié)束后，若公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家的，或者公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家的，發(fā)行人及其主承銷商不得確定發(fā)行價格，并且應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。若滿足有效報價詢價對象數(shù)量要求，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)則根據(jù)詢價結(jié)果確定發(fā)行價格區(qū)間。進(jìn)入累計投標(biāo)詢價階段，詢價對象在初步詢價確定的發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)進(jìn)行投標(biāo)，申報具體的申購價格和申購數(shù)量。發(fā)行人和承銷商根據(jù)累計投標(biāo)詢價結(jié)果，綜合考慮市場需求、企業(yè)融資需求等因素，確定最終的發(fā)行價格。確定發(fā)行價格后，便進(jìn)入股票配售環(huán)節(jié)。公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過本次發(fā)行總量的20%；公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50%。詢價對象應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次網(wǎng)下配售的股票持有期限不少于3個月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計算。同時，發(fā)行人及其主承銷商還需向參與網(wǎng)下配售的詢價對象配售股票，并將發(fā)行情況報中國證監(jiān)會備案，予以公告。在實(shí)際操作中，若出現(xiàn)網(wǎng)上申購不足、網(wǎng)下申購不足等情況，還需按照相關(guān)規(guī)定啟動回?fù)軝C(jī)制或中止發(fā)行。3.1.2發(fā)行人行為分析發(fā)行人在詢價過程中有著明確的動機(jī)和多樣化的策略。從動機(jī)來看，發(fā)行人的首要目標(biāo)是成功實(shí)現(xiàn)上市融資，并且期望以較高的發(fā)行價格獲取更多的融資額，以滿足企業(yè)的發(fā)展資金需求，如用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)投入、償還債務(wù)等。較高的發(fā)行價格還能提升企業(yè)的市場估值，增強(qiáng)企業(yè)在市場中的競爭力和聲譽(yù)。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，發(fā)行人會采取一系列策略。在信息披露方面，發(fā)行人會積極展示企業(yè)的優(yōu)勢和亮點(diǎn)。精心編制招股說明書，詳細(xì)闡述公司的核心競爭力，如獨(dú)特的技術(shù)、領(lǐng)先的市場地位、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊等。突出公司的盈利能力和增長潛力，通過展示良好的財務(wù)報表，包括營收增長、利潤提升、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良等數(shù)據(jù)，吸引投資者的關(guān)注和認(rèn)可。發(fā)行人還會對行業(yè)發(fā)展前景進(jìn)行樂觀分析，強(qiáng)調(diào)公司所處行業(yè)的巨大市場空間和發(fā)展機(jī)遇，使投資者對公司的未來發(fā)展充滿信心。在與承銷商的合作中，發(fā)行人會積極配合承銷商的路演推介活動，安排公司管理層參與路演，向投資者面對面介紹公司的情況，解答投資者的疑問。通過與投資者的直接溝通，增強(qiáng)投資者對公司的了解和信任。發(fā)行人也會關(guān)注市場反饋，根據(jù)投資者的意見和建議，及時調(diào)整信息披露的重點(diǎn)和方式。如果投資者對公司的某一業(yè)務(wù)板塊特別關(guān)注，發(fā)行人會在后續(xù)的信息披露中進(jìn)一步詳細(xì)介紹該業(yè)務(wù)板塊的發(fā)展規(guī)劃和前景。然而，部分發(fā)行人可能存在過度包裝企業(yè)業(yè)績的行為，故意夸大企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景，隱瞞或淡化潛在的風(fēng)險和問題。這種行為會誤導(dǎo)投資者，使其對企業(yè)的價值產(chǎn)生錯誤判斷，從而影響詢價結(jié)果和發(fā)行價格的合理性。一些發(fā)行人可能會通過財務(wù)造假手段，虛增營收和利潤，或者對關(guān)聯(lián)交易、債務(wù)問題等進(jìn)行隱瞞或不當(dāng)處理。這種行為不僅損害了投資者的利益，也破壞了市場的公平和誠信環(huán)境，一旦被揭露，將會對發(fā)行人自身和整個市場造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。3.1.3承銷商行為分析承銷商在IPO詢價發(fā)行過程中扮演著至關(guān)重要的角色，其在定價、路演推介、股票銷售等環(huán)節(jié)的行為表現(xiàn)直接影響著發(fā)行的成敗和市場的穩(wěn)定。在定價環(huán)節(jié)，承銷商承擔(dān)著確定合理發(fā)行價格的關(guān)鍵職責(zé)。承銷商需要綜合考慮多方面因素，對發(fā)行人進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，深入了解發(fā)行人的財務(wù)狀況、經(jīng)營模式、發(fā)展前景、行業(yè)競爭態(tài)勢等。通過對這些信息的分析，結(jié)合市場環(huán)境，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、資本市場整體表現(xiàn)、行業(yè)估值水平等，運(yùn)用專業(yè)的估值模型和方法，對發(fā)行人的股票價值進(jìn)行評估。在實(shí)際操作中，承銷商通常會參考同行業(yè)可比公司的市盈率、市凈率等估值指標(biāo)，結(jié)合發(fā)行人的獨(dú)特優(yōu)勢和特點(diǎn)，確定一個合理的發(fā)行價格區(qū)間。在確定發(fā)行價格時，承銷商需要在發(fā)行人的融資需求和投資者的認(rèn)購意愿之間尋求平衡。如果定價過高，可能導(dǎo)致股票難以銷售，發(fā)行失??；如果定價過低，雖然能夠確保發(fā)行成功，但發(fā)行人可能無法獲得足夠的融資額，也可能損害發(fā)行人的利益。因此，承銷商需要根據(jù)詢價對象的報價情況、市場需求以及自身的市場經(jīng)驗(yàn)和判斷，確定一個既能滿足發(fā)行人融資需求，又能被市場接受的發(fā)行價格。路演推介是承銷商的另一項(xiàng)重要工作。承銷商通過組織路演活動，向潛在投資者廣泛宣傳發(fā)行人的優(yōu)勢和投資價值。承銷商會邀請發(fā)行人的管理層、行業(yè)專家等參與路演，向投資者詳細(xì)介紹發(fā)行人的業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品特點(diǎn)、市場競爭力、發(fā)展戰(zhàn)略等內(nèi)容。通過展示精美的宣傳資料、進(jìn)行現(xiàn)場演示和講解，以及安排互動交流環(huán)節(jié)，解答投資者的疑問，增強(qiáng)投資者對發(fā)行人的了解和信任。承銷商還會利用自身廣泛的客戶網(wǎng)絡(luò)和銷售渠道，將發(fā)行人的信息傳遞給更多的潛在投資者，擴(kuò)大發(fā)行的市場影響力。在路演過程中，承銷商需要確保信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，避免夸大宣傳或誤導(dǎo)投資者。在股票銷售環(huán)節(jié)，承銷商負(fù)責(zé)將發(fā)行的股票銷售給投資者。承銷商通過其專業(yè)的銷售團(tuán)隊，與各類投資者進(jìn)行溝通和協(xié)商，了解投資者的投資需求和意向，積極推銷股票。承銷商還需要根據(jù)發(fā)行價格和投資者的申購情況，進(jìn)行股票配售。在配售過程中，承銷商需要遵循公平、公正、公開的原則，確保配售結(jié)果的合理性和透明度。承銷商還可能在股票上市后提供市場支持，如通過購買股票來穩(wěn)定股價，維護(hù)市場的穩(wěn)定和投資者的信心。如果股票上市初期表現(xiàn)不佳，承銷商可能會在一定范圍內(nèi)購買股票，防止股價過度下跌。然而，部分承銷商可能存在為了獲取承銷費(fèi)用，在定價過程中缺乏獨(dú)立性和公正性的問題。一些承銷商可能會為了迎合發(fā)行人的融資需求，過度抬高發(fā)行價格，而忽視了市場的承受能力和投資者的利益。還有一些承銷商可能與詢價對象存在利益關(guān)聯(lián)，在定價和配售過程中存在不正當(dāng)行為，影響市場的公平和效率。這些問題需要通過加強(qiáng)監(jiān)管和完善制度來加以解決。3.1.4詢價對象行為分析詢價對象（主要是機(jī)構(gòu)投資者）在IPO詢價發(fā)行機(jī)制中具有重要地位，其報價策略、利益訴求和對市場的影響備受關(guān)注。詢價對象的報價策略較為復(fù)雜，受到多種因素的影響。他們會對發(fā)行人的基本面進(jìn)行深入研究，分析發(fā)行人的財務(wù)報表、經(jīng)營業(yè)績、市場競爭力、發(fā)展前景等因素，評估發(fā)行人的內(nèi)在價值。參考市場同類公司的估值水平，結(jié)合當(dāng)前市場環(huán)境和行業(yè)趨勢，確定一個合理的報價范圍。詢價對象還會考慮自身的投資策略和風(fēng)險偏好。注重長期投資的機(jī)構(gòu)可能更關(guān)注發(fā)行人的長期發(fā)展?jié)摿?，愿意給出相對較高的報價；而追求短期收益的機(jī)構(gòu)則可能更關(guān)注市場熱點(diǎn)和短期股價波動，報價可能更為謹(jǐn)慎。詢價對象的利益訴求主要包括獲取投資收益和維護(hù)自身聲譽(yù)。通過準(zhǔn)確的報價和合理的申購，以較低的成本獲得具有投資價值的股票，期望在股票上市后通過股價上漲獲得資本增值收益。詢價對象也注重維護(hù)自身在市場中的聲譽(yù)和形象。如果頻繁給出不合理的報價或參與違規(guī)操作，將會損害其在市場中的信譽(yù)，影響其未來的投資機(jī)會和業(yè)務(wù)發(fā)展。因此，他們會在報價過程中盡量保持理性和客觀。詢價對象的行為對市場有著重要影響。他們的報價直接影響著發(fā)行價格的確定，進(jìn)而影響發(fā)行人的融資規(guī)模和投資者的投資成本。如果詢價對象能夠基于充分的研究和理性的判斷進(jìn)行報價，將有助于提高市場的定價效率，使發(fā)行價格更接近發(fā)行人的真實(shí)價值。相反，如果詢價對象存在盲目跟風(fēng)、串謀報價等非理性行為，將會導(dǎo)致市場定價機(jī)制失靈，發(fā)行價格無法真實(shí)反映市場供求關(guān)系和企業(yè)價值。在一些案例中，部分詢價對象為了獲取網(wǎng)下申購資格，盲目跟隨其他機(jī)構(gòu)報價，導(dǎo)致報價高度趨同，使得發(fā)行價格不能準(zhǔn)確反映市場的真實(shí)情況。詢價對象的申購行為也會影響股票的市場供求關(guān)系和上市后的表現(xiàn)。如果申購需求旺盛，可能會推動股價上漲；反之，如果申購需求不足，可能會導(dǎo)致股價下跌。3.2詢價發(fā)行機(jī)制下的定價效率與市場表現(xiàn)3.2.1定價效率的衡量指標(biāo)與方法在研究我國IPO詢價發(fā)行機(jī)制下的定價效率時，需要運(yùn)用一系列科學(xué)合理的衡量指標(biāo)與方法。這些指標(biāo)和方法能夠從不同角度反映發(fā)行價格與股票真實(shí)價值的契合程度，以及市場對定價的反應(yīng)情況。發(fā)行市盈率是一個常用的衡量指標(biāo)，它是指股票發(fā)行價格與每股收益的比率，計算公式為：發(fā)行市盈率=發(fā)行價格/每股收益。其中，每股收益通常采用發(fā)行前最近一個會計年度經(jīng)審計的凈利潤除以發(fā)行后的總股本計算得出。發(fā)行市盈率反映了投資者為獲取公司每股收益所愿意支付的價格倍數(shù)，在一定程度上體現(xiàn)了市場對公司未來盈利增長的預(yù)期。如果發(fā)行市盈率過高，可能意味著市場對公司的未來預(yù)期過于樂觀，發(fā)行價格存在高估的風(fēng)險；反之，如果發(fā)行市盈率過低，則可能表明市場對公司的信心不足，發(fā)行價格未能充分反映公司的價值。不同行業(yè)的公司由于其盈利模式、發(fā)展階段和市場前景的差異，合理的發(fā)行市盈率范圍也有所不同。新興科技行業(yè)的公司，由于其具有較高的增長潛力，市場可能會給予較高的發(fā)行市盈率；而傳統(tǒng)制造業(yè)公司，由于其盈利相對穩(wěn)定，增長速度較慢，發(fā)行市盈率可能相對較低。抑價率也是衡量定價效率的關(guān)鍵指標(biāo)之一，它衡量的是新股上市首日收盤價相對于發(fā)行價格的漲幅，計算公式為：抑價率=（上市首日收盤價-發(fā)行價格）/發(fā)行價格×100%。抑價率反映了新股在上市首日的價格表現(xiàn)，較高的抑價率通常意味著發(fā)行價格相對較低，股票在上市后有較大的價格上漲空間，這可能暗示著詢價發(fā)行機(jī)制在定價過程中未能充分反映股票的真實(shí)價值。如果某只新股的發(fā)行價格為10元，上市首日收盤價為15元，那么其抑價率為（15-10）/10×100%=50%，這表明該新股在上市首日價格大幅上漲，發(fā)行價格可能被低估。然而，抑價率過高也可能受到多種因素的影響，如市場情緒、投資者的非理性行為、新股的稀缺性等，并不完全是定價效率低下的體現(xiàn)。在市場行情火爆、投資者熱情高漲時，新股往往會受到過度追捧，導(dǎo)致抑價率偏高。除了上述指標(biāo)，還可以通過定價誤差率來衡量定價效率。定價誤差率是新股發(fā)行價與其上市首日收盤價之間的差異，計算公式為：定價誤差率=|發(fā)行價格-上市首日收盤價|/上市首日收盤價×100%。較低的定價誤差率表明IPO定價相對準(zhǔn)確，市場對新股的定價反應(yīng)較迅速，反之則表明IPO定價存在較大偏差。如果一只新股的發(fā)行價格為20元，上市首日收盤價為21元，定價誤差率為|20-21|/21×100%≈4.76%，說明該新股的定價誤差較小，定價效率較高。在衡量定價效率時，還可以結(jié)合市場模型和事件研究法等方法進(jìn)行分析。市場模型是通過建立股票收益率與市場收益率之間的關(guān)系，來評估新股定價是否合理。通過回歸分析等方法，計算新股的β系數(shù)，β系數(shù)反映了新股收益率對市場收益率變化的敏感程度。如果新股的β系數(shù)與市場平均水平相符，說明其定價在市場風(fēng)險因素的考量下較為合理；反之，如果β系數(shù)偏離市場平均水平較大，則可能暗示定價存在問題。事件研究法則是通過研究新股發(fā)行這一事件對股票價格的短期影響，來判斷定價效率。分析新股發(fā)行公告發(fā)布前后股票價格的異常波動情況，如果價格波動符合市場預(yù)期，說明定價較為合理；如果出現(xiàn)異常大幅波動，可能意味著定價不準(zhǔn)確或市場對新股存在過度反應(yīng)。3.2.2實(shí)證分析定價效率為了深入探究我國IPO詢價發(fā)行機(jī)制下的定價效率，本研究選取了2018-2023年在滬深兩市上市的[X]只新股作為樣本，運(yùn)用上述衡量指標(biāo)和方法進(jìn)行實(shí)證分析。首先，對樣本新股的發(fā)行市盈率進(jìn)行統(tǒng)計分析。統(tǒng)計結(jié)果顯示，樣本新股的平均發(fā)行市盈率為[X]倍，其中，主板新股的平均發(fā)行市盈率為[X]倍，創(chuàng)業(yè)板新股的平均發(fā)行市盈率為[X]倍，科創(chuàng)板新股的平均發(fā)行市盈率為[X]倍。從行業(yè)分布來看，信息技術(shù)行業(yè)的新股平均發(fā)行市盈率最高，達(dá)到了[X]倍，這主要是由于該行業(yè)的企業(yè)具有較高的技術(shù)含量和增長潛力，市場對其未來盈利預(yù)期較高。而傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)的新股平均發(fā)行市盈率相對較低，為[X]倍，反映出市場對該行業(yè)企業(yè)的盈利預(yù)期較為保守。通過與同行業(yè)可比上市公司的市盈率進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)部分新股的發(fā)行市盈率存在高估或低估的情況。某些信息技術(shù)行業(yè)的新股，其發(fā)行市盈率遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比上市公司的平均市盈率，這可能導(dǎo)致投資者在購買這些新股時面臨較高的風(fēng)險。接著，計算樣本新股的抑價率。經(jīng)計算，樣本新股的平均抑價率為[X]%，其中，主板新股的平均抑價率為[X]%，創(chuàng)業(yè)板新股的平均抑價率為[X]%，科創(chuàng)板新股的平均抑價率為[X]%。與以往研究數(shù)據(jù)相比，近年來我國新股的抑價率呈現(xiàn)出下降趨勢。在2010-2015年期間，我國新股的平均抑價率曾高達(dá)[X]%以上。這表明隨著我國詢價發(fā)行機(jī)制的不斷完善和市場的逐漸成熟，新股定價效率有所提高。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，抑價率與發(fā)行市盈率之間存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。發(fā)行市盈率較高的新股，其抑價率相對較低，說明市場對發(fā)行價格較高的新股的認(rèn)可度相對較低，上市后的價格上漲空間有限。通過對不同年份抑價率的變化趨勢進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)市場行情對抑價率有較大影響。在市場行情較好的年份，新股的抑價率普遍較高，這可能是由于投資者情緒高漲，對新股的需求旺盛，導(dǎo)致新股上市后價格上漲幅度較大。在定價誤差率方面，樣本新股的平均定價誤差率為[X]%，表明我國IPO詢價發(fā)行機(jī)制下的定價相對較為準(zhǔn)確。不同板塊之間的定價誤差率存在一定差異，主板新股的定價誤差率相對較低，為[X]%，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板新股的定價誤差率略高，分別為[X]%和[X]%。這可能是因?yàn)橹靼迨袌龅纳鲜袠?biāo)準(zhǔn)相對較高，企業(yè)的信息披露較為充分，市場對主板新股的定價判斷相對準(zhǔn)確。而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的企業(yè)多為創(chuàng)新型企業(yè)，其業(yè)務(wù)模式和盈利前景相對較為復(fù)雜，市場對其定價難度較大，導(dǎo)致定價誤差率相對較高。為了進(jìn)一步探究影響定價效率的因素，本研究運(yùn)用多元線性回歸模型進(jìn)行分析。將抑價率作為被解釋變量，發(fā)行市盈率、公司規(guī)模、行業(yè)類型、市場行情等作為解釋變量。回歸結(jié)果顯示，發(fā)行市盈率與抑價率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即發(fā)行市盈率越高，抑價率越低。公司規(guī)模與抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，規(guī)模較大的公司，其抑價率相對較低，這可能是因?yàn)橐?guī)模較大的公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和較高的市場知名度，市場對其定價更為準(zhǔn)確。行業(yè)類型對抑價率也有顯著影響，新興行業(yè)的新股抑價率普遍高于傳統(tǒng)行業(yè)。市場行情是影響抑價率的重要因素，在市場行情較好時，抑價率明顯升高。綜上所述，我國IPO詢價發(fā)行機(jī)制在定價效率方面取得了一定的成效，但仍存在一些問題。部分新股的發(fā)行市盈率不合理，存在高估或低估的情況；抑價率雖然總體呈下降趨勢，但仍處于一定水平，且受到市場行情等因素的影響較大。為了提高定價效率，需要進(jìn)一步完善詢價發(fā)行機(jī)制，加強(qiáng)對詢價過程的監(jiān)管，提高市場參與者的信息披露質(zhì)量，引導(dǎo)投資者理性投資。3.2.3市場表現(xiàn)分析詢價發(fā)行機(jī)制對新股上市后的市場表現(xiàn)有著重要影響，下面將從股價走勢和交易量兩個關(guān)鍵方面進(jìn)行深入研究。從股價走勢來看，新股上市后的初期表現(xiàn)往往備受關(guān)注。在上市首日，多數(shù)新股會出現(xiàn)股價上漲的情況，這與前文提到的抑價率現(xiàn)象相呼應(yīng)。以樣本中的新股為例，在上市首日，約[X]%的新股股價實(shí)現(xiàn)了上漲，平均漲幅達(dá)到了[X]%。這主要是由于新股在上市初期，市場對其關(guān)注度較高，投資者的熱情推動股價上升。一些具有熱門概念或行業(yè)前景較好的新股，如新能源、半導(dǎo)體等行業(yè)的新股，在上市首日往往受到投資者的瘋狂追捧，股價漲幅巨大。某些新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的新股，上市首日股價漲幅甚至超過了100%。然而，隨著時間的推移，新股股價的走勢開始出現(xiàn)分化。部分新股在上市后的一段時間內(nèi)，股價能夠保持相對穩(wěn)定或繼續(xù)上漲，這通常與公司的基本面、市場預(yù)期以及行業(yè)發(fā)展趨勢密切相關(guān)。那些具有良好業(yè)績支撐、技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)且所處行業(yè)前景廣闊的公司，其股價往往能夠在上市后持續(xù)表現(xiàn)出色。一些科技創(chuàng)新型企業(yè)，憑借其領(lǐng)先的技術(shù)和不斷拓展的市場份額，股價在上市后一路攀升。而另一部分新股則出現(xiàn)了股價下跌的情況，甚至跌破發(fā)行價。這可能是由于公司業(yè)績不及預(yù)期、市場競爭加劇、行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)不利變化等原因?qū)е?。如果公司在上市后未能?shí)現(xiàn)預(yù)期的盈利增長，或者行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致市場份額下降，投資者對公司的信心就會受到影響，從而引發(fā)股價下跌。一些傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，由于行業(yè)競爭激烈，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，上市后股價表現(xiàn)不佳，甚至出現(xiàn)破發(fā)的情況。交易量也是衡量新股市場表現(xiàn)的重要指標(biāo)。在新股上市初期，交易量通常會出現(xiàn)大幅增加的情況。這是因?yàn)樾鹿缮鲜形吮姸嗤顿Y者的參與，包括機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者。他們對新股的投資預(yù)期和風(fēng)險偏好各不相同，導(dǎo)致市場交易活躍。以樣本新股為例，在上市首日，平均交易量達(dá)到了[X]萬股，是上市前平均交易量的[X]倍。在上市后的前幾個交易日內(nèi)，交易量也維持在較高水平。隨著時間的推移，交易量逐漸趨于平穩(wěn)。然而，不同新股之間的交易量差異較大。那些受到市場高度關(guān)注、具有較高投資價值的新股，其交易量在上市后能夠長期保持在較高水平。而一些市場關(guān)注度較低、投資價值有限的新股，交易量則會迅速萎縮。在市場行情較好時，新股的交易量往往會更大，這反映出投資者的積極參與和市場的活躍程度。當(dāng)市場處于牛市行情時，投資者的風(fēng)險偏好較高，對新股的投資熱情也相應(yīng)增加，導(dǎo)致新股的交易量大幅上升。為了更深入地分析詢價發(fā)行機(jī)制對股價走勢和交易量的影響，本研究采用事件研究法。以新股上市日為事件發(fā)生日，選取上市前[X]個交易日和上市后[X]個交易日作為研究區(qū)間。通過計算累計異常收益率（CAR）來衡量股價走勢，累計異常收益率的計算公式為：CAR_i=\sum_{t=-n}^{m}AR_{it}，其中，AR_{it}為第i只股票在第t日的異常收益率，通過該股票的實(shí)際收益率減去市場收益率得到。通過對樣本新股的累計異常收益率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)詢價發(fā)行機(jī)制下，發(fā)行價格相對合理的新股，其上市后的累計異常收益率表現(xiàn)較好，說明合理的定價有助于穩(wěn)定股價，提高投資者的收益。而發(fā)行價格過高或過低的新股，其累計異常收益率往往較低，甚至為負(fù)。在交易量方面，本研究通過構(gòu)建回歸模型，分析詢價發(fā)行機(jī)制相關(guān)因素對交易量的影響。將交易量作為被解釋變量，發(fā)行價格、發(fā)行市盈率、市場行情、公司知名度等作為解釋變量?；貧w結(jié)果顯示，發(fā)行價格與交易量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即發(fā)行價格越高，交易量相對越低。這可能是因?yàn)檩^高的發(fā)行價格會增加投資者的投資成本，從而抑制部分投資者的交易需求。發(fā)行市盈率與交易量之間也存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明市場對發(fā)行市盈率過高的新股的交易熱情相對較低。市場行情對交易量有顯著的正向影響，在市場行情較好時，新股的交易量會明顯增加。公司知名度也是影響交易量的重要因素，知名度較高的公司，其新股的交易量往往更大。詢價發(fā)行機(jī)制對新股上市后的市場表現(xiàn)有著多方面的影響。合理的詢價發(fā)行機(jī)制能夠促進(jìn)股價的穩(wěn)定和交易量的合理波動，提高市場的運(yùn)行效率。然而，目前我國詢價發(fā)行機(jī)制在市場表現(xiàn)方面仍存在一些問題，需要進(jìn)一步優(yōu)化和完善，以提升新股市場的整體表現(xiàn)。四、我國IPO市場詢價發(fā)行機(jī)制存在的問題及原因分析4.1存在的問題4.1.1報價有效性不足在我國IPO詢價發(fā)行機(jī)制中，部分機(jī)構(gòu)投資者存在隨意報價的現(xiàn)象，導(dǎo)致報價的有效性大打折扣。這種隨意報價主要表現(xiàn)為報價缺乏充分的研究和分析基礎(chǔ)，與發(fā)行人的基本面情況嚴(yán)重脫節(jié)。一些機(jī)構(gòu)投資者在詢價過程中，并未對發(fā)行人的財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績、市場競爭力、發(fā)展前景等關(guān)鍵因素進(jìn)行深入研究，而是僅憑主觀臆斷或簡單參考其他機(jī)構(gòu)的報價來確定自己的報價。在某新股的詢價中，部分機(jī)構(gòu)投資者未對發(fā)行人所處行業(yè)的競爭格局、市場份額以及未來發(fā)展趨勢進(jìn)行細(xì)致分析，就盲目給出報價，使得報價無法真實(shí)反映企業(yè)的價值。這種隨意報價導(dǎo)致的報價偏離合理估值問題，對市場產(chǎn)生了諸多負(fù)面影響。從發(fā)行人角度來看，不合理的報價會影響其融資計劃和企業(yè)發(fā)展。如果報價過低，發(fā)行人可能無法獲得足夠的融資額，限制了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，影響企業(yè)的投資項(xiàng)目實(shí)施、研發(fā)投入和市場拓展。若一家科技創(chuàng)新企業(yè)計劃通過IPO融資用于新產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)線擴(kuò)建，但由于詢價機(jī)構(gòu)的低報價，導(dǎo)致發(fā)行價格過低，融資額不足，企業(yè)可能無法按時推進(jìn)研發(fā)項(xiàng)目和擴(kuò)建生產(chǎn)線，錯失市場發(fā)展機(jī)遇。若報價過高，雖然發(fā)行人能夠獲得較多的融資，但上市后股價可能面臨較大的下行壓力，損害投資者利益，也影響企業(yè)的市場形象和后續(xù)融資能力。當(dāng)發(fā)行價格過高，企業(yè)上市后業(yè)績無法支撐高股價，股價暴跌，投資者遭受損失，企業(yè)也會被市場質(zhì)疑，后續(xù)再融資難度加大。對市場整體而言，報價偏離合理估值會干擾市場的正常定價機(jī)制，降低市場的資源配置效率。不合理的報價使得股票價格無法準(zhǔn)確反映企業(yè)的真實(shí)價值，導(dǎo)致資本流向錯誤的方向，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能因定價過低而得不到足夠的資金支持，而一些劣質(zhì)企業(yè)卻可能因過高定價獲得過多資金，造成資源的浪費(fèi)和錯配。如果一家具有核心技術(shù)和良好發(fā)展前景的企業(yè)因報價過低而融資困難，而一家業(yè)績平平、缺乏競爭力的企業(yè)卻因報價過高獲得大量融資，這將不利于市場的健康發(fā)展，阻礙經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級。報價的不合理還會引發(fā)市場的投機(jī)行為，增加市場的波動性和不穩(wěn)定性。投資者可能會根據(jù)不合理的報價進(jìn)行投機(jī)交易，追求短期利益，而忽視企業(yè)的基本面，進(jìn)一步破壞市場的穩(wěn)定。4.1.2機(jī)構(gòu)投資者行為偏差我國IPO市場中，機(jī)構(gòu)投資者存在過度投機(jī)的行為。一些機(jī)構(gòu)投資者參與詢價并非基于對發(fā)行人長期投資價值的判斷，而是為了追求短期的資本利得。他們關(guān)注的重點(diǎn)并非企業(yè)的基本面和未來發(fā)展?jié)摿Γ切鹿缮鲜泻蟮亩唐诠蓛r波動，試圖通過在上市首日或短期內(nèi)拋售股票獲取高額收益。在新股上市首日，部分機(jī)構(gòu)投資者會大量拋售股票，導(dǎo)致股價異常波動。這種過度投機(jī)行為不僅違背了價值投資的理念，也對市場的穩(wěn)定造成了嚴(yán)重沖擊。過度投機(jī)使得股價無法真實(shí)反映企業(yè)的價值，增加了市場的不確定性和風(fēng)險，誤導(dǎo)了其他投資者的決策，破壞了市場的公平和有序競爭環(huán)境。機(jī)構(gòu)投資者還存在抱團(tuán)報價的現(xiàn)象。部分機(jī)構(gòu)投資者為了獲取更多的配售份額或追求共同的利益，相互勾結(jié)，形成報價聯(lián)盟，共同抬高或壓低報價。在某些新股的詢價過程中，多家機(jī)構(gòu)投資者給出相同或相近的報價，使得報價缺乏多樣性和市場博弈，嚴(yán)重影響了詢價機(jī)制的價格發(fā)現(xiàn)功能。這種抱團(tuán)報價行為使得發(fā)行價格無法真實(shí)反映市場供求關(guān)系和企業(yè)價值，損害了其他投資者的利益，破壞了市場的公平和公正。如果機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)壓低報價，發(fā)行人可能無法獲得合理的融資額，影響企業(yè)的發(fā)展；而抱團(tuán)抬高報價，則會使投資者面臨較高的投資成本，增加投資風(fēng)險。此外，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為也較為明顯。一些機(jī)構(gòu)投資者缺乏獨(dú)立的研究和判斷能力，在詢價過程中盲目跟隨其他機(jī)構(gòu)的報價，而不考慮自身對發(fā)行人的研究和分析。當(dāng)一家或幾家大型機(jī)構(gòu)投資者給出某一報價后，其他機(jī)構(gòu)投資者往往會跟風(fēng)報價，導(dǎo)致報價趨同。這種羊群行為使得市場缺乏多元化的價格信號，降低了詢價機(jī)制的有效性，也容易引發(fā)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，這些盲目跟風(fēng)的機(jī)構(gòu)投資者可能會同時調(diào)整投資策略，導(dǎo)致市場出現(xiàn)大幅波動。4.1.3信息不對稱問題突出在我國IPO詢價發(fā)行機(jī)制中，信息不對稱問題較為突出，主要體現(xiàn)在發(fā)行人與投資者之間以及不同投資者之間。發(fā)行人與投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對稱。發(fā)行人對自身的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、核心技術(shù)、市場競爭力、發(fā)展前景等信息了如指掌，而投資者只能通過發(fā)行人披露的招股說明書、路演推介等有限渠道獲取信息。發(fā)行人可能出于自身利益考慮，在信息披露過程中存在隱瞞重要信息、夸大業(yè)績、美化發(fā)展前景等行為。一些發(fā)行人可能會隱瞞企業(yè)存在的潛在風(fēng)險，如重大訴訟、市場競爭加劇導(dǎo)致的市場份額下降風(fēng)險、技術(shù)更新?lián)Q代風(fēng)險等；或者夸大企業(yè)的盈利能力和發(fā)展?jié)摿Γ撛鰻I收和利潤，誤導(dǎo)投資者。由于信息獲取的局限性和不對稱性，投資者難以全面、準(zhǔn)確地了解發(fā)行人的真實(shí)情況，從而影響其對發(fā)行人價值的判斷和報價決策。在對企業(yè)的估值過程中，投資者可能因缺乏關(guān)鍵信息而高估或低估企業(yè)的價值，導(dǎo)致報價不合理。不同投資者之間也存在信息不對稱。大型機(jī)構(gòu)投資者通常擁有專業(yè)的研究團(tuán)隊、豐富的市場經(jīng)驗(yàn)和廣泛的信息渠道，能夠獲取更多的信息并進(jìn)行深入分析。他們可以通過對發(fā)行人的實(shí)地調(diào)研、與行業(yè)專家的交流以及對市場數(shù)據(jù)的分析，獲取更全面、準(zhǔn)確的信息。相比之下，小型機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者在信息獲取和分析能力上相對較弱，往往處于信息劣勢地位。小型機(jī)構(gòu)投資者可能由于資金和人力的限制，無法對發(fā)行人進(jìn)行深入的研究和分析，只能依賴公開信息進(jìn)行投資決策；個人投資者則可能因缺乏專業(yè)知識和信息渠道，難以對復(fù)雜的企業(yè)信息進(jìn)行準(zhǔn)確解讀。這種不同投資者之間的信息不對稱，使得市場競爭不公平，大型機(jī)構(gòu)投資者在詢價過程中具有更大的優(yōu)勢，而小型機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的利益容易受到損害。大型機(jī)構(gòu)投資者可以利用其信息優(yōu)勢，在詢價中獲得更有利的報價和配售條件，而小型機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者可能因信息不足而在競爭中處于劣勢，無法獲得合理的投資機(jī)會。信息不對稱對IPO定價產(chǎn)生了負(fù)面影響。由于信息不對稱，投資者難以準(zhǔn)確評估發(fā)行人的價值，導(dǎo)致發(fā)行價格可能偏離企業(yè)的真實(shí)價值。如果投資者因信息不足而低估企業(yè)價值，可能導(dǎo)致發(fā)行價格過低，發(fā)行人無法獲得足夠的融資，影響企業(yè)的發(fā)展；反之，如果投資者因受到誤導(dǎo)而高估企業(yè)價值，可能導(dǎo)致發(fā)行價格過高，投資者面臨較大的投資風(fēng)險。信息不對稱還會增加市場的不確定性和風(fēng)險，降低市場的效率和透明度，阻礙資本市場的健康發(fā)展。4.1.4監(jiān)管制度不完善當(dāng)前我國詢價發(fā)行機(jī)制的監(jiān)管制度存在一定的漏洞和不足，在多個方面影響了市場的正常運(yùn)行。在違規(guī)處罰方面，力度相對不夠。對于詢價過程中出現(xiàn)的違規(guī)行為，如機(jī)構(gòu)投資者的隨意報價、抱團(tuán)報價、操縱市場等行為，以及發(fā)行人的虛假信息披露等行為，現(xiàn)有的處罰措施往往難以對違規(guī)者形成足夠的威懾。處罰方式主要以警告、罰款為主，罰款金額相對較低，與違規(guī)者通過違規(guī)行為所獲得的巨大利益相比，微不足道。對于一些機(jī)構(gòu)投資者通過抱團(tuán)報價獲取高額配售份額，進(jìn)而在上市后獲取巨額收益的行為，罰款金額可能僅占其非法所得的極小比例。這種較輕的處罰使得違規(guī)成本過低，導(dǎo)致一些市場參與者存在僥幸心理，敢于鋌而走險，違規(guī)操作。違規(guī)行為得不到有效遏制，會破壞市場的公平和公正，損害其他投資者的利益，影響市場的正常秩序和健康發(fā)展。監(jiān)管的時效性也存在問題。在市場環(huán)境快速變化的情況下，監(jiān)管制度的更新和調(diào)整往往滯后，不能及時適應(yīng)新出現(xiàn)的問題和挑戰(zhàn)。隨著注冊制改革的推進(jìn)，市場出現(xiàn)了一些新的現(xiàn)象和問題，如詢價機(jī)構(gòu)抱團(tuán)壓價、發(fā)行市盈率過低等。然而，監(jiān)管制度未能及時針對這些新問題進(jìn)行完善和調(diào)整，導(dǎo)致在一段時間內(nèi)對這些問題的監(jiān)管處于空白或薄弱狀態(tài)。這使得市場參與者的行為缺乏有效的規(guī)范和約束，市場秩序受到影響。監(jiān)管時效性不足還會導(dǎo)致監(jiān)管部門對市場違規(guī)行為的反應(yīng)遲緩，不能及時發(fā)現(xiàn)和處理違規(guī)行為，進(jìn)一步加劇市場的混亂。監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制也有待加強(qiáng)。IPO詢價發(fā)行涉及多個部門和機(jī)構(gòu)，如證監(jiān)會、交易所、證券業(yè)協(xié)會等，各部門之間的職責(zé)和權(quán)限存在一定的交叉和重疊。在實(shí)際監(jiān)管過程中，可能會出現(xiàn)各部門之間溝通不暢、協(xié)調(diào)不力的情況，導(dǎo)致監(jiān)管效率低下，監(jiān)管效果不佳。在對某一違規(guī)行為的調(diào)查和處理過程中，可能會出現(xiàn)不同部門之間相互推諉責(zé)任、信息共享不及時等問題，使得違規(guī)行為不能得到及時、有效的處理。監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的不完善還會導(dǎo)致監(jiān)管政策的不一致性，給市場參與者帶來困惑，影響市場的穩(wěn)定。4.2原因分析4.2.1市場環(huán)境因素我國證券市場仍處于發(fā)展階段，市場的成熟度相對較低，這對詢價機(jī)制產(chǎn)生了顯著影響。與發(fā)達(dá)國家成熟的證券市場相比，我國市場在制度建設(shè)、投資者結(jié)構(gòu)、市場監(jiān)管等方面還存在一定差距。在制度建設(shè)方面，雖然我國已經(jīng)建立了一系列證券市場相關(guān)法律法規(guī)和制度，但在具體實(shí)施和執(zhí)行過程中，還存在一些不完善的地方，如對違規(guī)行為的處罰力度不夠、監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制不健全等。這些問題導(dǎo)致市場的規(guī)范化程度不高，市場參與者的行為缺乏有效的約束和規(guī)范，影響了詢價機(jī)制的正常運(yùn)行。我國投資者結(jié)構(gòu)不合理，機(jī)構(gòu)投資者占比較低，個人投資者占比較高。截至2023年底，我國A股市場中，個人投資者的市值占比仍達(dá)到[X]%，而機(jī)構(gòu)投資者的市值占比僅為[X]%。個人投資者通常缺乏專業(yè)的投資知識和分析能力，投資決策往往受到市場情緒和短期利益的影響，難以對發(fā)行人的價值進(jìn)行準(zhǔn)確評估。在詢價過程中，個人投資者可能無法提供合理的報價，或者盲目跟隨市場熱點(diǎn)進(jìn)行報價，導(dǎo)致報價的有效性和合理性降低。個人投資者更傾向于關(guān)注新股上市后的短期股價波動，追求短期的資本利得，而忽視了企業(yè)的長期投資價值。這種投資行為使得市場的投機(jī)氛圍較濃，影響了詢價機(jī)制的價格發(fā)現(xiàn)功能。市場波動對詢價機(jī)制也有著重要影響。當(dāng)市場處于牛市行情時，投資者的風(fēng)險偏好較高，對新股的需求旺盛，可能會導(dǎo)致詢價過程中報價過高，發(fā)行價格被高估。在2015年上半年的牛市行情中，新股發(fā)行市場異?；鸨?，許多新股的發(fā)行市盈率過高，上市后股價泡沫嚴(yán)重，隨后市場調(diào)整，股價大幅下跌，給投資者帶來了巨大損失。相反，當(dāng)市場處于熊市行情時，投資者的風(fēng)險偏好較低，對新股的需求不足，可能會導(dǎo)致報價過低，發(fā)行價格被低估。在市場低迷時期，投資者對新股的信心不足，為了規(guī)避風(fēng)險，往往會壓低報價，使得一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)行價格無法反映其真實(shí)價值。市場的不確定性和波動性增加了詢價對象對市場走勢判斷的難度，使其在報價時更加謹(jǐn)慎，容易出現(xiàn)報價偏離合理估值的情況。4.2.2制度設(shè)計缺陷詢價機(jī)制在規(guī)則制定方面存在一些不合理之處。在報價規(guī)則方面，目前的規(guī)則對詢價對象的報價約束不足，導(dǎo)致部分詢價對象存在隨意報價的空間。在確定有效報價范圍時，規(guī)則的設(shè)定不夠科學(xué)，使得一些不合理的報價也能進(jìn)入有效報價范圍，影響了最終的定價結(jié)果。在某新股的詢價中，部分詢價對象的報價明顯偏離了合理估值范圍，但由于規(guī)則的漏洞，這些報價仍被認(rèn)定為有效報價，最終導(dǎo)致發(fā)行價格不合理。詢價流程的設(shè)計也存在一定問題。初步詢價和累計投標(biāo)詢價兩個階段的銜接不夠順暢，信息傳遞存在障礙。在初步詢價階段，詢價對象給出的報價和申購意向信息，未能在累計投標(biāo)詢價階段得到充分的利用和反饋。一些詢價對象在初步詢價階段給出的報價，在累計投標(biāo)詢價階段可能會因?yàn)槭袌銮闆r的變化而需要調(diào)整，但由于流程設(shè)計的問題，這種調(diào)整無法及時有效地進(jìn)行。詢價過程中的信息披露要求不夠嚴(yán)格，發(fā)行人、承銷商和詢價對象之間的信息不對稱問題未能得到有效解決。發(fā)行人可能在信息披露過程中隱瞞重要信息或提供虛假信息，而承銷商和詢價對象由于缺乏有效的信息獲取渠道，難以對發(fā)行人的真實(shí)情況進(jìn)行全面了解，從而影響了詢價的準(zhǔn)確性和有效性。在定價機(jī)制方面，參考“四個值”（網(wǎng)下投資者有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)、五類中長線資金有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)）來確定發(fā)行價格的方式，雖然在一定程度上限制了發(fā)行價格的過高或過低，但也存在一些弊端。這種定價方式容易導(dǎo)致詢價對象“抱團(tuán)報價”，為了避免報價被剔除，詢價對象之間相互勾結(jié)，共同給出相近的報價。這種行為使得市場缺乏充分的博弈，發(fā)行價格無法真實(shí)反映市場供求關(guān)系和企業(yè)價值。由于“四個值”的計算方法相對固定，缺乏對市場動態(tài)變化和企業(yè)特殊情況的靈活考慮，可能會導(dǎo)致定價偏離企業(yè)的真實(shí)價值。對于一些具有獨(dú)特業(yè)務(wù)模式或高成長性的企業(yè)，按照“四個值”定價可能無法準(zhǔn)確體現(xiàn)其價值。4.2.3投資者結(jié)構(gòu)與素質(zhì)問題我國投資者結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展還不夠成熟，存在一些問題影響了詢價機(jī)制的有效運(yùn)行。雖然近年來我國機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和數(shù)量有所增加，但與發(fā)達(dá)國家相比，仍存在較大差距。機(jī)構(gòu)投資者在市場中的話語權(quán)相對較弱，其專業(yè)優(yōu)勢未能得到充分發(fā)揮。一些機(jī)構(gòu)投資者的投資策略和理念不夠成熟，過于追求短期利益，忽視了企業(yè)的長期投資價值。在詢價過程中，這些機(jī)構(gòu)投資者可能會為了獲取短期的配售收益，而給出不合理的報價，影響了市場的定價效率。部分投資者的專業(yè)素質(zhì)不高，也是導(dǎo)致詢價問題的重要原因。無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者，都存在一些缺乏專業(yè)投資知識和分析能力的情況。他們在對發(fā)行人進(jìn)行估值和報價時，往往缺乏深入的研究和分析，僅憑主觀臆斷或簡單的市場信息做出決策。一些投資者可能不了解基本的財務(wù)分析方法，無法準(zhǔn)確評估發(fā)行人的財務(wù)狀況和盈利能力；或者對行業(yè)發(fā)展趨勢缺乏了解，不能合理判斷發(fā)行人的市場競爭力和發(fā)展前景。這種情況下，投資者給出的報價往往缺乏合理性和準(zhǔn)確性，影響了詢價機(jī)制的價格發(fā)現(xiàn)功能。投資者對市場規(guī)則和詢價流程的了解不夠深入，也容易導(dǎo)致其在詢價過程中出現(xiàn)違規(guī)行為或不合理的報價。一些投資者可能不了解詢價的具體要求和限制，隨意報價，影響了市場秩序。4.2.4監(jiān)管執(zhí)行力度不夠監(jiān)管部門在執(zhí)行監(jiān)管政策時存在一些問題，導(dǎo)致對詢價發(fā)行機(jī)制的監(jiān)管效果不佳。監(jiān)管不到位是一個突出問題，監(jiān)管部門對詢價過程中的一些違規(guī)行為未能及時發(fā)現(xiàn)和處理。在某些新股的詢價過程中，存在詢價對象串謀報價、操縱市場等違規(guī)行為，但監(jiān)管部門未能及時察覺，使得這些違規(guī)行為得以持續(xù)，破壞了市場的公平和公正。監(jiān)管部門在對發(fā)行人信息披露的監(jiān)管方面也存在不足，未能有效督促發(fā)行人充分、準(zhǔn)確地披露信息，導(dǎo)致投資者在詢價過程中面臨信息不對稱的問題。執(zhí)法不嚴(yán)也是監(jiān)管執(zhí)行力度不夠的表現(xiàn)之一。對于已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的違規(guī)行為，監(jiān)管部門的處罰力度往往較輕，難以對違規(guī)者形成足夠的威懾。對于詢價對象的隨意報價、抱團(tuán)報價等違規(guī)行為，通常只是給予警告、罰款等較輕的處罰，罰款金額與違規(guī)者通過違規(guī)行為所獲得的利益相比微不足道。這種較輕的處罰使得違規(guī)成本過低，導(dǎo)致一些市場參與者敢于冒險違規(guī)，影響了市場的正常運(yùn)行。監(jiān)管部門在執(zhí)法過程中還可能存在執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、執(zhí)法程序不規(guī)范等問題，進(jìn)一步削弱了監(jiān)管的權(quán)威性和有效性。五、國外成熟IPO詢價發(fā)行機(jī)制借鑒5.1美國IPO詢價發(fā)行機(jī)制美國作為全球最發(fā)達(dá)的資本市場之一，其IPO詢價發(fā)行機(jī)制具有高度的市場化和成熟度，在全球范圍內(nèi)具有重要的借鑒意義。美國IPO詢價發(fā)行流程主要包括以下關(guān)鍵步驟：在前期準(zhǔn)備階段，擬上市公司會聘請承銷商，通常是知名的投資銀行，如高盛、摩根大通等。這些承銷商憑借其豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)的團(tuán)隊，協(xié)助公司進(jìn)行上市前的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，包括財務(wù)審計、法律合規(guī)審查、招股說明書的編制等。承銷商會對公司的業(yè)務(wù)模式、財務(wù)狀況、市場競爭力等進(jìn)行深入分析，為后續(xù)的定價和路演推介提供基礎(chǔ)。路演推介是美國IPO詢價發(fā)行流程中的重要環(huán)節(jié)。承銷商會組織擬上市公司的管理層進(jìn)行大規(guī)模的路演活動，通常會在全球多個主要金融中心進(jìn)行，如紐約、倫敦、香港等。在路演過程中，管理層會向潛在投資者詳細(xì)介紹公司的業(yè)務(wù)、發(fā)展戰(zhàn)略、市場前景等信息，展示公司的投資價值。通過面對面的交流和溝通，管理層能夠直接了解投資者的需求和關(guān)注點(diǎn)，增強(qiáng)投資者對公司的了解和信任。承銷商也會利用其廣泛的客戶網(wǎng)絡(luò)和市場渠道，向投資者宣傳公司的優(yōu)勢和特點(diǎn)，吸引投資者的關(guān)注。詢價環(huán)節(jié)是確定發(fā)行價格的核心步驟。在路演結(jié)束后，承銷商會向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)送詢價函，邀請他們提交申購意向和報價。機(jī)構(gòu)投資者包括大型對沖基金、共同基金、養(yǎng)老基金、保險公司等，他們會根據(jù)自身的研究和分析，結(jié)合路演獲取的信息，對擬上市公司的股票進(jìn)行估值，并給出自己愿意認(rèn)購的價格和數(shù)量。承銷商會對收到的報價進(jìn)行匯總和分析，綜合考慮市場需求、公司價值、行業(yè)估值水平等因素，確定一個合理的發(fā)行價格區(qū)間。確定發(fā)行價格后，便進(jìn)入股票配售階段。承銷商會根據(jù)詢價結(jié)果和事先制定的配售規(guī)則，將股票分配給不同的投資者。配售規(guī)則通常會考慮投資者的申購數(shù)量、報價高低、與承銷商的合作關(guān)系等因素。在配售過程中，承銷商會盡量保證股票的分配公平、合理，同時也要滿足發(fā)行人的融資需求和市場的穩(wěn)定性。對于一些大型機(jī)構(gòu)投資者，承銷商可能會給予一定的配售優(yōu)惠，以吸引他們長期持有公司股票。在整個詢價發(fā)行過程中，參與主體包括發(fā)行人、承銷商、機(jī)構(gòu)投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等。發(fā)行人是擬上市的公司，其主要職責(zé)是提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的公司信息，配合承銷商進(jìn)行路演推介和詢價等工作，以實(shí)現(xiàn)成功上市融資的目標(biāo)。承銷商在其中扮演著至關(guān)重要的角色，他們不僅負(fù)責(zé)組織路演、詢價和配售等工作，還要對發(fā)行人進(jìn)行盡職調(diào)查，評估公司的投資價值，為發(fā)行定價提供專業(yè)的建議。承銷商的聲譽(yù)和專業(yè)能力對IPO的成功與否有著重要影響。機(jī)構(gòu)投資者是詢價發(fā)行機(jī)制的關(guān)鍵參與者，他們憑借其專業(yè)的投資分析能力和豐富的市場經(jīng)驗(yàn)，對擬上市公司的股票進(jìn)行估值和報價，其報價和申購意向直接影響著發(fā)行價格和股票的配售結(jié)果。監(jiān)管機(jī)構(gòu)如美國證券交易委員會（SEC）則負(fù)責(zé)對IPO詢價發(fā)行過程進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，確保市場的公平、公正、公開，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。SEC會對發(fā)行人的信息披露、承銷商的承銷行為、機(jī)構(gòu)投資者的報價和申購行為等進(jìn)行監(jiān)督和審查，對違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲處罰。美國IPO詢價發(fā)行機(jī)制采用的是累計投標(biāo)詢價制，這種定價方式具有顯著的特點(diǎn)和優(yōu)勢。它給予承銷商極大的股票分配控制權(quán)，承銷商可以根據(jù)投資者的報價、申購數(shù)量、與承銷商的長期關(guān)系等因素，采取區(qū)別對待的方式分配新發(fā)行的股票。承銷商可能會將更多的股票配售給那些與自己建立起長期合作關(guān)系、報價合理且具有長期投資意愿的機(jī)構(gòu)投資者。這種分配方式有助于承銷商收集投資者的真實(shí)需求和對股票價值的判斷信息，從而更準(zhǔn)確地確定發(fā)行價格。累計投標(biāo)詢價制能夠充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用，讓市場供求關(guān)系在定價中起主導(dǎo)作用。通過投資者的報價和申購行為，市場對擬上市公司的價值判斷得以充分體現(xiàn)，發(fā)行價格能夠更接近股票的真實(shí)價值，提高了市場的定價效率。在市場對某一行業(yè)的前景普遍看好時，投資者對該行業(yè)擬上市公司的股票需求旺盛，報價較高，承銷商在定價時會充分考慮這些市場因素，使發(fā)行價格能夠反映市場的真實(shí)需求。這種定價方式還能夠促進(jìn)市場的公平競爭，不同的投資者都有機(jī)會通過合理的報價和申購獲得股票配售，提高了市場的參與度和透明度。美國IPO詢價發(fā)行機(jī)制還注重信息披露和投資者保護(hù)。發(fā)行人需要按照SEC的嚴(yán)格要求，充分、準(zhǔn)確地披露公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、風(fēng)險因素等信息，確保投資者能夠獲得全面、真實(shí)的信息，做出理性的投資決策。在信息披露方面，發(fā)行人不僅要披露公司的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，還要對未來的發(fā)展戰(zhàn)略、市場前景、風(fēng)險因素等進(jìn)行詳細(xì)的分析和說明。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對違規(guī)行為的處罰力度較大，一旦發(fā)現(xiàn)發(fā)行人、承銷商或投資者存在虛假信息披露、操縱市場、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為，將面臨嚴(yán)厲的法律制裁，包括高額罰款、刑事指控等。這種嚴(yán)格的監(jiān)管和處罰機(jī)制有效地維護(hù)了市場秩序，保護(hù)了投資者的利益。5.2英國IPO詢價發(fā)行機(jī)制英國的IPO詢價發(fā)行機(jī)制具有獨(dú)特的運(yùn)行特點(diǎn)和監(jiān)管體系，在國際資本市場中也占據(jù)著重要地位，為我國提供了豐富的借鑒經(jīng)驗(yàn)。在英國，IPO詢價發(fā)行流程通常從發(fā)行人聘請專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)作為保薦人開始。保薦人在整個發(fā)行過程中承擔(dān)著至關(guān)重要的角色，他們負(fù)責(zé)對發(fā)行人進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，評估發(fā)行人的財務(wù)狀況、經(jīng)營模式、市場競爭力以及發(fā)展前景等。保薦人會協(xié)助發(fā)行人準(zhǔn)備詳細(xì)的招股說明書，確保其中包含