經(jīng)濟回顧（在這一過程中，與地產(chǎn)鏈綁定更大的地區(qū)，面臨著更多的轉(zhuǎn)型壓力。比如近幾年，廣東GDP增速在4左右，顯著低于江蘇、山東、浙江、四川5.5以上的增速水平，也低于全國平均增速。其中，作為家電之都的佛山，2025年前三季度增速僅1.6，在萬億GDP城市中排在末位。2025GDP重從2020年的10.2回至2025年5.1左，廣房產(chǎn)動加占義GDP的重從2021的102016-2018403300圖表1：經(jīng)濟正在去地產(chǎn)化（單位：）11.511.211.511.29.89.910.29.88.27.06.05.111 105907-55-103 -151 -20房地產(chǎn)投資拉動增加值占GDP比重房地產(chǎn)開發(fā)投資同比（右軸）三新經(jīng)濟（新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)）正在崛起，占中國GDP的比重從2020年16上行至2024年的18。近年來，高技術(shù)制造業(yè)增加值增速大幅高于全部工業(yè)增加值增速，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)業(yè)投資增速大幅高于整體固投增速。圖表2：三新經(jīng)濟占比持續(xù)上行（單位：）211917151311975312016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年第二產(chǎn)業(yè) 第三產(chǎn)業(yè) 第一產(chǎn)業(yè) 增加值占GDP比重同花順圖表3：信息傳輸、軟件和信息技術(shù)投資增速大幅高于固投增速（單位：）35302520151050-52022-02 2023-02 2024-02 2025-02固定資產(chǎn)投資同比 信息傳輸、軟件和信息技術(shù)固定資產(chǎn)投資同花順圖表4：高技術(shù)制造業(yè)增加值增速顯著高于整體水平（單位：）2520151050-5電子信息制造業(yè)增加值 工增同比 高技術(shù)制造業(yè)增加值同花順年面新輪易擦中國陸的出份依維持14.2國陸國香累的口額一步行0.217。202431149158620251014311994.4，2025GDP-4、-3、-2.3，平均平北、海浙江的GDP平指為0、-0.3-0.4濟接走通。圖表5：不同省份的物價表現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（單位：）西藏湖北云南西藏湖北云南浙江江西湖南福建廣西重慶北京上海山東青海河南新疆江蘇寧夏黑龍江甘肅陜西四川貴州吉林遼寧天津海南山西內(nèi)蒙古河北GDP平減指數(shù)210-1-2-3-40.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90第三產(chǎn)業(yè)占比國家統(tǒng)計局轉(zhuǎn)型依舊是2026年經(jīng)濟的主線，出口增長的韌性和地產(chǎn)調(diào)整的慣性決定了全年的經(jīng)濟內(nèi)生動力可能是前低后高。而2026年又是十五五的開局之年，在開門紅的訴求下，全年的政策節(jié)奏可能是前高后低。內(nèi)生動力和政策訴求相互交疊之下，明年經(jīng)濟增速或呈現(xiàn)出前高中低后揚的V型走勢。20354.4GDPGDP左右。圖表6：2026年部分數(shù)據(jù)預(yù)測（單位：）最終消費資本形成總額出口進口現(xiàn)價GDP估算GDP平減指數(shù)GDP不變價CPIPPI2025年分項目占比（E）573921162026年（通脹樂觀）4.544.514.9-0.15.00.4-0.72026年（通脹中性）43.8404.6-0.45.00.2-1.32026年（通脹謹慎）3.53.5404.2-0.85.00.1-2.1，同花順一、出口出口依然是經(jīng)濟的壓艙石。2025年中美開啟了一輪力度更強的貿(mào)易戰(zhàn)，但出口的實際表現(xiàn)遠超2024年末的市場預(yù)期。一方面更的稅有導(dǎo)中加脫鉤2025年7月國中關(guān)從2024的11行至中占國進口市場份額相比于2024年下滑了4.5個百分點。對比2017年-2019年，更高的關(guān)稅上行（當(dāng)時關(guān)稅上行了6.3個）（3.5（HS5（HS53AI投資圖表7：中國占不同地區(qū)份額變化（單位：）23.8%21.623.8%21.624.5%24.0%19.520.018.6%12.8%13.6%12.4%14.49.4%8.8%%%%25%20%15%10%5%0% 2024年1-7月 2025年1-7月同花順圖表8：中國出口商品結(jié)構(gòu)的變化（單位：）27%26%15%16%5%4%6%6%3%3%0%0%1%1%3%3%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2014年1-9月 2025年1-9月同花順20251-9拉動中國出口同比增長1.47拉動中國出口0.8個百分點。對新興市場的開拓正在成為中國出口新的增長極。圖表9：不同地區(qū)占中國出口的比重（單位：）17.0%16.4%17.0%16.4%15.4%14.4%14.7%.5%7.7%8.2%6.2%5.0%6.6%6.9%4.1%3.8%4.3%4.0%1016%14%12%10%8%6%4%2%0%韓國 日本 東盟 歐盟 美國 拉丁美洲 非洲 中東2024年 2025年三季度明年美國進口需求在財政和貨幣雙寬松的支持下有望小幅改善，而關(guān)稅對中美貿(mào)易的影響也會逐漸減弱。2025年420258538圖表10：美國庫存周期正處于下行周期（單位：）批發(fā)商庫存同比批發(fā)商庫銷比同比批發(fā)商銷售同比7月歷史分位數(shù)相比上月變動7月歷史分位數(shù)相比上月變動7月歷史分位數(shù)相比上月變動耐用品-0.119-0.31.666-0.028.6730.69耐用品:汽車及汽車零件和用品-7.79-2.91.7770.000.925-3.12耐用品:家具及家居擺設(shè)4.645-0.42.095-0.02-4.511-1.33耐用品:木材及其他建材2.6370.61.897-0.021.5352.37耐用品:專業(yè)及商業(yè)設(shè)備和用品6.859-0.51.162-0.0310.5902.55耐用品:電腦及電腦外圍設(shè)備和軟件16.688-1.40.870-0.0315.7932.33耐用品:金屬及礦產(chǎn),石油除外2.1441.62.170-0.037.3572.44耐用品:電氣和電子產(chǎn)品-0.525-1.20.90-0.0318.0932.11耐用品:五金、水暖及加熱設(shè)備和用品7.959-0.12.168-0.079.3703.54耐用品:機械設(shè)備和用品-1.2231.12.9900.044.045-2.22耐用品:雜項-1.526-0.51.437-0.0612.3712.54非耐用品3.6400.20.943-0.014.1410.03非耐用品:紙及紙制品5.2680.31.040-0.043.4733.50非耐用品:藥品及雜品5.347-0.71.01-0.0112.6850.75非耐用品:服裝及服裝面料-1.0342.72.0690.073.753-5.41非耐用品:食品及相關(guān)產(chǎn)品13.3882.60.7920.016.2750.83非耐用品:農(nóng)產(chǎn)品原材料-2.638-3.21.123-0.056.559-1.40非耐用品:化學(xué)品及有關(guān)產(chǎn)品-0.2310.81.144-0.013.2451.80非耐用品:石油及石油產(chǎn)品-6.628-1.40.319-0.02-6.527-0.75非耐用品:啤酒,葡萄酒及蒸餾酒4.0420.11.71000.01-0.7110.94非耐用品:雜項2.1300.21.8930.012.545-0.60出口的不確定性來自美國AI投資，一旦美國AI投資泡沫破滅，可能沖擊中國和全球的出口。2025，WTOAI20AI42025AIAI相關(guān)商品貿(mào)易對中國出口的影響也較為明顯。2025年前三季度，中國對美整體出口負增長，但AI相關(guān)商品（主要是半體電相商口比長11出口體出重也了17.8果AI泡AI圖表11：2025年上半年AI相關(guān)貿(mào)易增長WTO20264二、地產(chǎn)2025年地產(chǎn)迎來了二次探底，在經(jīng)歷了數(shù)年下滑后，地產(chǎn)泡沫越擠越小，地產(chǎn)對經(jīng)濟的影響減弱的趨勢更加確定。2025年照算純產(chǎn)開投所動增值占GDP比從2020的10.2幅落至2025年5.1右。2025201620172025920202009比2020下近40?；刂?013年開工積高滑70左地廣庫開工銷）的面積已經(jīng)回落至2009年水平，庫存去化時間下滑至19個月左右。，225.0.2（二手房+新房銷量）20262-4左右。-15-8.5左右。圖表12：地產(chǎn)投資與銷售持續(xù)下滑（單位：萬億元，億平方米）20181614121086420房地產(chǎn)開發(fā)投資 商品房銷售面積同花順圖表13：二手房成交占比或正在進入穩(wěn)態(tài)（單位：）9個樣本城市9個樣本城市65%60%55%50%45%40%35%30%25%2019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-0620%2019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06圖表14：房地產(chǎn)庫存（單位：萬平方米，月）35 300,00030 250,00025200,00020150,00015100,000105 50,0000 019992001200320052007200920112013201520172019202120232025住宅廣義去化時間 住宅庫存（右軸）同花順圖表15：對明年銷售的估算（單位：）住宅銷量銷售同比二手住宅銷售面積樣本估算二手住宅占比2022年11.5-26.86.134.72023年9.5-8.27.243.12024年8.1-14.18.952.32025年（E)7.4-8.810.358.22026年樂觀（E)7.2-3.510.760.02026年中性（E)6.9-7.111.061.52026年悲觀（E)6.6-10.711.363.0三、消費2025年值得關(guān)注的是，地產(chǎn)對消費的影響正在減弱。從三個維度上，我們可以一窺消費去地產(chǎn)化的過程。，202420255速維持在3左右。三是服務(wù)消費增速更高，中樞企穩(wěn)在5-5.5左右，出行服務(wù)（消費意愿）較強。圖表16：補貼之外消費增速維持平穩(wěn)震蕩（單位：）505053.400.751--10除限額以上以舊換新商品外增速 限額以上以舊換新商品增速同花順圖表17：服務(wù)消費正在尋找到自己新的中樞（單位：）9 68576 45343 22024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 2025-10服務(wù)零售同比（右軸） 社零累計同比同花順圖表18：一線與非一線城市消費的企穩(wěn)（單位：）86420-2-4-6-8-102022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2024-08 2025-02 2025-08非一線城市 一線城市同花順展望明年，以舊換新消費增速回落，非補貼類商品消費回升，政策支持下服務(wù)消費增速上行，支撐最終消費增速。2025年10月，以舊換新補貼類商品消費增速已經(jīng)下滑至0.7，透支效應(yīng)和高基數(shù)進一步顯現(xiàn)。明年相關(guān)商品增速或臨大回壓，并累體零速以舊新關(guān)費整社零比在16右。圖表19：汽車消費或迎來二次拐點（單位：億輛，萬輛）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

3,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000中國:保有量汽車（左軸，億輛） 中國:銷量:汽車同花順2026（202555.5205年99此外，隨著居民收入企穩(wěn)、地產(chǎn)拖累放緩，以個性化消費、悅己消費等為代表的服務(wù)性消費明年內(nèi)生動力也有望增強。，20262-36四、物價價格是經(jīng)濟運行的結(jié)果。2025年CPI大致有三條主線：一是以舊換新商品的價格上漲；二是超預(yù)期的金價；三是偏弱的豬價。明年物價也有三條主線：一是以舊換新退坡后的價格壓力；二是地產(chǎn)對價格的壓制減弱；三是物價基期調(diào)換的影響。第一，2024年以，舊換類品格續(xù)漲，對CPI的響-0.6回升至0右但著策力退10PI第三，2026CPIPPI2021CPIPPI0.030.05CPICD）CPICPI2023（GDPCPI）CPI16內(nèi)租續(xù)行年10月100住均租同落6.9是CPI租房租比回落0.1CPICPICPI隨豬期撐漸顯濟生力修復(fù)預(yù)計CPI同增上行全年CPI同增在0.20.3左右。圖表20：CPI估算的翹尾因（單位：）1.0%0.5%0.0%-0.5%

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月2026年翹尾因素（E)同花順圖表21：家用器具價格環(huán)比開始持續(xù)走弱（單位：）3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2024年 2025年 2023年圖表22：地產(chǎn)價格與核心CPI（單位：）5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0

20151050-5-10-15-20核心CPI（左軸） CPI服務(wù)項目 商品住房價格（滯后6個月）圖表23：房租和CPI（單位：）20151050-52018-01 2020-01 2022-01 2024-01上海:二手住宅租金指數(shù):同比 北京:二手住宅租金指數(shù):同CPI:租賃房房租:當(dāng)月同比圖表24：明年CPI價格走勢（單位：）0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0CPI預(yù)測值 CPI同比預(yù)計年P(guān)PI比-1.3左，基、內(nèi)策的進相亮的色價等對宗品格起托支撐。2025PPI1.22026PPI0.7PPI1.90.1PPIPPI第二，反內(nèi)卷也是明年P(guān)PI的主要影響因素。但是從2025年反內(nèi)卷對大宗商品的影響和近期政策對反內(nèi)卷的表述，我們認為反內(nèi)卷對于價格更多的是托底而非拉高，預(yù)計反內(nèi)卷對價格的影響或相對較弱。第三，有色金屬或繼續(xù)支撐PPI增速。2025年在主要大宗商品價格均轉(zhuǎn)負