圖18：上市公司單票市值略有回升（市值/近一年業(yè)務(wù)量） 9圖19：?jiǎn)纹笔兄蹬c單票凈利潤(rùn)之比（年度平滑）略有抬頭 9圖20：三大航經(jīng)營(yíng)情況有所改善，前三季度扣非凈利潤(rùn)明顯高于去年同期（扣非歸母凈利潤(rùn)，億元） 10圖21：前三季度國(guó)內(nèi)線客座率整體高于去年同期 10圖22：前三季度燃油成本較去年同期有優(yōu)勢(shì)（元/噸） 10圖23：以引進(jìn)計(jì)劃計(jì)算，26-27三大航機(jī)隊(duì)增速約5% 圖24：寬體機(jī)增長(zhǎng)基本停滯，增長(zhǎng)主要是窄體機(jī)（單位：架） 圖25：三大航飛機(jī)實(shí)際引進(jìn)預(yù)計(jì)在計(jì)劃左右（架次，淺色為計(jì)劃，深色為實(shí)際，25年實(shí)際引進(jìn)為1-10月數(shù)量） 圖26：三大航飛機(jī)實(shí)際退出略低于計(jì)劃（架次，淺色為計(jì)劃，深色為實(shí)際，25年實(shí)際退出為1-10月數(shù)量） 12圖27：24年以來(lái)大航國(guó)內(nèi)客座率同比持續(xù)提升（pct） 12圖28：24年以來(lái)春秋與吉祥國(guó)內(nèi)客座率維持在較高水平（%） 12圖29：三大航Q3扣油后座公里收益同比略增（元/座公里） 13圖30：國(guó)內(nèi)航線運(yùn)力投放增速維持低水平，國(guó)際線逐步恢復(fù) 13圖31：航空板塊股價(jià)全年走勢(shì)弱于大盤(pán)，但Q4明顯走強(qiáng) 13圖32：航司四季度以來(lái)股價(jià)走勢(shì)有所分化，大航走勢(shì)較強(qiáng) 14圖33：航司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與PE估值 14圖34：板塊今年整體跑輸大盤(pán)，下半年調(diào)整比較明顯 14圖35：板塊重點(diǎn)個(gè)股下半年股價(jià)調(diào)整較大 14圖36：前期漲幅較大的公司3季度普遍回調(diào)較多 15圖37：高速公路板塊（003135.CJ）PE估值今年上沖至歷史較高水平后回落 15圖38：下半年兩地上市高速的A對(duì)H溢價(jià)率持續(xù)收窄 16圖39：美元與人民幣10年期國(guó)債收益率對(duì)比 16圖40：下半年重點(diǎn)上市公司的股息率與國(guó)債收益率的差值有所擴(kuò)大，重新獲得了股息率優(yōu)勢(shì) 16圖41：10月以來(lái)高速公路公司走勢(shì)存在分化，低負(fù)債率或后續(xù)低資本開(kāi)支的公司相對(duì)強(qiáng)勢(shì) 17圖42：隨著收費(fèi)年限臨近，板塊資本開(kāi)支有上升趨勢(shì)（億元） 17圖43：資本開(kāi)支提升推升了板塊資產(chǎn)負(fù)債率（%） 17圖44：9家高速公路公司分紅比例持續(xù)高于50%，5家持續(xù)高于60% 18圖45：主要高股息公司PE與股息率估計(jì)（凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)來(lái)自同花順一致預(yù)期） 18行業(yè)回顧與展望：聚焦反內(nèi)卷受益板塊及高確定性個(gè)股年初至今交運(yùn)行業(yè)走勢(shì)明顯弱于大盤(pán)2025128日,圖1：交運(yùn)板塊漲幅在一級(jí)板塊中排名靠后（申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)）17.2%0.2%17.2%0.2%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%有色金屬有色金屬傳媒建筑材料計(jì)算機(jī)環(huán)保滬深房地產(chǎn)公細(xì)分到子板塊中，可以看到，公路、鐵路、港口等重資產(chǎn)+弱周期板塊年初至今走勢(shì)相對(duì)較弱，而航運(yùn)航空等周期類(lèi)板塊走勢(shì)相對(duì)較強(qiáng)。圖2：交運(yùn)弱周期子板塊年初至今走勢(shì)偏弱，周期板塊相對(duì)較強(qiáng)10.0%5.0%

8.5%3.6%3.8%3.6%3.8%4.3%0.0%-3.6%-10.3%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%

-16.2%鐵路運(yùn)輸 高速公路 港口 快遞 物流 航空運(yùn)輸 機(jī)場(chǎng) 航運(yùn)從各板塊年初至今的走勢(shì)可以看出，弱周期板塊中，下半年公路鐵路板塊明顯走弱，我們認(rèn)為主要系下半年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，導(dǎo)致的高股息個(gè)股股價(jià)大幅回調(diào)；強(qiáng)周期板塊中，Q3快遞明顯走強(qiáng)與7月反內(nèi)卷有較Q4Q4圖3：公路鐵路板塊下半年明顯走弱 圖4：快遞Q3明顯走強(qiáng)，航空與航運(yùn)Q4明顯走強(qiáng)交通運(yùn)輸(交通運(yùn)輸(長(zhǎng)江鐵路機(jī)場(chǎng)高速公路港口10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%反內(nèi)卷帶動(dòng)行業(yè)部分板塊基本面回暖

25.0% 交通運(yùn)輸(長(zhǎng)江) 航空 航運(yùn) 快遞20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%下半年反內(nèi)卷的政策對(duì)交運(yùn)板塊的股價(jià)產(chǎn)生了較為積極的影響，其中航空和通達(dá)系快遞是受益于反內(nèi)卷較為明顯的板塊。67同時(shí)，反內(nèi)卷對(duì)行業(yè)基本面的影響也較為明顯的體現(xiàn)在行業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上。下半年以來(lái)快遞業(yè)務(wù)量增速持續(xù)下降，單票收入同比降幅則持續(xù)收窄，通達(dá)系總部單票收入上升，24年以來(lái)的以價(jià)換量的現(xiàn)象得到遏制。圖5：快遞行業(yè)以價(jià)換量現(xiàn)象受到遏制 圖6：通達(dá)系快遞個(gè)股受反內(nèi)卷影響Q3明顯走強(qiáng)40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%

快遞業(yè)務(wù)量增速 快遞單票收入增速

圓通速遞 韻達(dá)股份 申通快遞 中通快遞(港100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%2024-12 2025-03 2025-06 2025-09國(guó)家郵政相比于快遞，航空板塊對(duì)于反內(nèi)卷的反應(yīng)相對(duì)滯后，主要是市場(chǎng)對(duì)于反內(nèi)卷能對(duì)航空行業(yè)產(chǎn)生多大的助益缺乏直觀了解。但隨著航空業(yè)客座率回升及票價(jià)降幅逐步收窄，航空板塊股價(jià)在Q4迎來(lái)補(bǔ)漲。圖7：24年以來(lái)航空國(guó)內(nèi)供給維持低增速，客座率持續(xù)回升 圖8：航空板塊雖走勢(shì)弱于大盤(pán)，但Q4有明顯走強(qiáng)國(guó)內(nèi)航線ASK增速 國(guó)內(nèi)航線客座率(右軸) 上證指數(shù) 航空公司Ⅲ(長(zhǎng)江)10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

90%88%86%84%82%80%

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%1.3投資展望：重視反內(nèi)卷受益板塊及高確定性個(gè)股我們認(rèn)為與今年下半年類(lèi)似的，26年行業(yè)需要重點(diǎn)關(guān)注的依舊是反內(nèi)卷和高確定性兩條主線。26）快遞板塊：反內(nèi)卷帶動(dòng)價(jià)格回升，盈利能力有望持續(xù)修復(fù)行業(yè)強(qiáng)調(diào)反內(nèi)卷，單價(jià)持續(xù)回升，件量增速擠水分257月-102.082.231.972.181.91元升至2.11元，上升趨勢(shì)明顯。圖9：Q3以來(lái)通達(dá)系單票收入明顯回升（元/票）申通快遞圓通速遞申通快遞圓通速遞韻達(dá)股份2.702.602.502.402.302.202.102.001.902023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10公司公同時(shí)，24年以來(lái)的以價(jià)換量現(xiàn)象得到遏制，頭部快遞企業(yè)主動(dòng)放棄部分低價(jià)或虧損業(yè)務(wù)，下半年件量增速有明顯下降，實(shí)現(xiàn)了擠水分。圖10：以價(jià)換量不可持續(xù)，件量增速持續(xù)擠水分快遞業(yè)務(wù)量同比韻達(dá)股份快遞業(yè)務(wù)量同比韻達(dá)股份申通快遞圓通速遞35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 2025-10公司公單票收入的快速提升也直接作用在了通達(dá)系公司的盈利水平上。Q3Q224Q3Q32450圖11：25Q3通達(dá)系公司扣非歸母凈利潤(rùn)環(huán)比回升 圖12：25Q3各公司單票凈利潤(rùn)（扣非）環(huán)比回升（元/票）80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%

.%

25Q3同比 25Q3環(huán)比40.3%22.1%40.3%22.1%5.0%

0.300.250.200.150.100.050.00

24Q3 25Q2 25Q3

.210.14.210.140.130.120.050.030.030.0600申通快遞 圓通速遞 韻達(dá)股份 中通快遞 申通快遞 圓通速遞 韻達(dá)股份 中通快遞公司公 公司公26企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略有所分化，圓通與申通表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)810101070.15、0.210.20圖13：7-10月通達(dá)系件量增速有所分化 圖14：7-10月通達(dá)系單票收入環(huán)比提升幅度也有分（元/票25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

韻達(dá)股份 申通快遞 圓通速遞2025-07 2025-10

0.250.200.150.100.050.00

8月環(huán)比7月 9月環(huán)比8月 10月環(huán)比9月0.100.100.010.070.090.060.060.020.060.09圓通速遞 韻達(dá)股份 申通快遞公司公 公司公圖15：Q3申通市場(chǎng)份額略超韻達(dá) 圖16：Q3申通市值超越韻達(dá)（億元）24.0%22.0%20.0%18.0%

002468.SZ申通快遞 002120.SZ韻達(dá)股份310.0韻達(dá)申通圓通韻達(dá)申通圓通中通290.0270.0250.0230.0210.0190.0170.0150.014.0%12.0%10.0%公司公整體來(lái)看，反內(nèi)卷以來(lái)圓通在市場(chǎng)份額方面表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，申通則在提升盈利水平上實(shí)現(xiàn)了較大跨越。韻達(dá)相對(duì)較弱的盈利與市場(chǎng)份額表現(xiàn)對(duì)其股價(jià)造成了一定拖累，導(dǎo)致7月以來(lái)韻達(dá)市值被申通超越。反內(nèi)卷持續(xù)性有望超預(yù)期，明年重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)的持續(xù)兌現(xiàn)快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)存在一定周期性。在經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間高烈度價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)后，行業(yè)會(huì)主動(dòng)進(jìn)入休養(yǎng)階段。以20-22年的價(jià)格戰(zhàn)周期為例，行業(yè)在經(jīng)歷了一年多的價(jià)格戰(zhàn)后，于21年下半年主動(dòng)提出休戰(zhàn)并快速提升2325224圖17：參考21年的表現(xiàn)，目前行業(yè)處于單票收入上行周期的前段（元/票）申通快遞 圓通速遞 韻達(dá)股份3.002.802.602.402.202.002019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10公司公另一方面，今年國(guó)家對(duì)反內(nèi)卷的重視程度較去年再上一個(gè)臺(tái)階。快遞作為內(nèi)卷較為嚴(yán)重的行業(yè)受到較多的關(guān)注，下半年各地郵政管理機(jī)構(gòu)持續(xù)發(fā)布政策約束過(guò)度的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)行為。除了力度較大外，我們認(rèn)為本輪反內(nèi)卷的持續(xù)性也有望超市場(chǎng)預(yù)期。因此，我們認(rèn)為目前行業(yè)還處于上行周期的前段。Q3Q3，Q3圖18：上市公司單票市值略有回升（市值/近一年業(yè)務(wù)量）圖19：?jiǎn)纹笔兄蹬c單票凈利潤(rùn)之比（年度平滑）略有抬頭 韻達(dá)股份 中通快遞3.503.002.502.001.501.000.5021Q121Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4

申通快遞 圓通速遞

申通快遞 圓通速遞韻達(dá)股份中通快遞60韻達(dá)股份中通快遞504030201021Q121Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4公司公 公司公航空板塊：國(guó)內(nèi)需求端逐步修復(fù)，關(guān)注高客座率向高票價(jià)的轉(zhuǎn)化航司盈利優(yōu)于去年同期，需求端逐步修復(fù)，量升價(jià)降現(xiàn)象緩解25年二季度以來(lái)，航空板塊業(yè)績(jī)有一定好轉(zhuǎn)。25Q3三大航扣非后盈利合計(jì)102.7億，較24Q3的91.9億有所提升。前三季度，三大航扣非后盈利合計(jì)44.7億元，較去年同期扣非后合計(jì)虧損6.8億元有顯著改善。圖20：三大航經(jīng)營(yíng)情況有所改善，前三季度扣非凈利潤(rùn)明顯高于去年同期（扣非歸母凈利潤(rùn)，億元）中國(guó)國(guó)航 東方航空 南方航空60中國(guó)國(guó)航 東方航空 南方航空40200(20)(40)(60)

23Q1 23Q2 23Q3

24Q1 24Q2 24Q3

25Q1 25Q2 25Q3 25Q4公司公2-32524Q1-Q3242524圖21：前三季度國(guó)內(nèi)線客座率整體高于去年同期 圖22：前三季度燃油成本較去年同期有優(yōu)勢(shì)（元/噸）95.0%

2019 2023 2024 2025

2023 2024 202590.0%85.0%80.0%75.0%70.0%

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec公司公供給端預(yù)計(jì)維持低增長(zhǎng)，關(guān)注高客座率向高票價(jià)的轉(zhuǎn)化展望2625194794.4%，232426255%圖23：以引進(jìn)計(jì)劃計(jì)算，26-27三大航機(jī)隊(duì)增速約5% 圖24：寬體機(jī)增長(zhǎng)基本停滯，增長(zhǎng)主要是窄體機(jī)（單位：架）14.0% 國(guó)航 東航 南航 三大航增速合計(jì)12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%市公司年 市公司年1-1013168%80%20-24圖25：三大航飛機(jī)實(shí)際引進(jìn)預(yù)計(jì)在計(jì)劃80%左右（架次，淺色為計(jì)劃，深色為實(shí)際，25年實(shí)際引進(jìn)為1-10月數(shù)量）市公司年報(bào)，公司公飛機(jī)退出方面，可以看到25年三大航計(jì)劃退出合計(jì)79架，1-10月飛機(jī)實(shí)際退出52架，占計(jì)劃退出數(shù)量的66%，預(yù)計(jì)全年飛機(jī)退出數(shù)量也會(huì)略低于計(jì)劃水平。圖26：三大航飛機(jī)實(shí)際退出略低于計(jì)劃（架次，淺色為計(jì)劃，深色為實(shí)際，25年實(shí)際退出為1-10月數(shù)量）市公司年報(bào)，公司公綜合實(shí)際引進(jìn)與退出的情況，今年三大航飛機(jī)架次凈增會(huì)略高于前兩年，主要系前兩年實(shí)際引進(jìn)明顯低于計(jì)劃引進(jìn)，但今年與計(jì)劃數(shù)量相對(duì)匹配，預(yù)計(jì)三大航全年機(jī)隊(duì)架次凈增在4%左右水平。2520-2426由于連續(xù)多年飛機(jī)供給端增速都處于較低水平，上市航司的客座率水平自23年以來(lái)持續(xù)回升。三大航客座率長(zhǎng)時(shí)間維持同比正增長(zhǎng)，春秋吉祥客座率自24年以來(lái)一直處于較高水平。圖27：24年以來(lái)大航國(guó)內(nèi)客座率同比持續(xù)提升（pct） 圖28：24年以來(lái)春秋與吉祥國(guó)內(nèi)客座率維持在較高水（%）20151050國(guó)內(nèi)客座率同比變化（pct）：南航 20151050國(guó)航國(guó)航969492908886848280公司公 公司公242524比抬升，說(shuō)明25年供需關(guān)系較24年繼續(xù)好轉(zhuǎn)。圖29：三大航Q3扣油后座公里收益同比略增（元/座公里）圖30：國(guó)內(nèi)航線運(yùn)力投放增速維持低水平，國(guó)際線逐步恢復(fù)國(guó)內(nèi)線運(yùn)力投放增速(3個(gè)月平滑)國(guó)際線運(yùn)力投放增速(3個(gè)月平滑國(guó)內(nèi)線運(yùn)力投放增速(3個(gè)月平滑)國(guó)際線運(yùn)力投放增速(3個(gè)月平滑)0.3400.3200.3400.3200.3000.2800.2600.2400.2200.20025.0%20.0%15.0%10.0%

2025-01 2025-04 2025-07 2025-10市公司公 上市公司公注：扣除燃油成本的座公里收益的季度數(shù)據(jù)為估計(jì)值25年下半年以來(lái)，上市航司運(yùn)力投放增速逐漸進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，其中國(guó)內(nèi)航線運(yùn)力投放增速穩(wěn)定在2-3%的水平，2416年飛機(jī)架次增速在4-5%3.3周期上行階段，大航具備更強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性Q1-Q3Q4圖31：航空板塊股價(jià)全年走勢(shì)弱于大盤(pán)，但Q4明顯走強(qiáng)20.0%上證指數(shù)航空公司Ⅲ(長(zhǎng)江)15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%25-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1210圖32：航司四季度以來(lái)股價(jià)走勢(shì)有所分化，大航走勢(shì)較強(qiáng)中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航南方航空春秋航空吉祥航空25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2025/07/01 2025/08/01 2025/09/01 2025/10/01 2025/11/01 2025/12/012526PE圖33：航司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與PE估值高速公路板塊：市場(chǎng)配置更加理性，關(guān)注高分紅比例+低負(fù)債率標(biāo)的下半年板塊經(jīng)歷大幅調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)高股息配置更加理性高股息板塊是交運(yùn)行業(yè)的優(yōu)勢(shì)板塊，特別是高速公路板塊憑借穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的分紅比例，近兩年持續(xù)受到關(guān)注。但今年下半年以來(lái)，高速公路板塊調(diào)整較為明顯，整體大幅跑輸大盤(pán)。圖34：板塊今年整體跑輸大盤(pán)，下半年調(diào)整比較明顯 圖35：板塊重點(diǎn)個(gè)股下半年股價(jià)調(diào)整較大高速公路(高速公路(長(zhǎng)江)滬深30015.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-

15.00%寧滬高速粵高速寧滬高速粵高速A皖通高速5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%在對(duì)比了不同高速公路公司Q3的調(diào)整幅度后可以發(fā)現(xiàn)，前期漲幅較大的公司Q3跌幅普遍更高。我們認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)變和個(gè)股所處的估值水平共同導(dǎo)致了這一現(xiàn)象。A圖36：前期漲幅較大的公司3季度普遍回調(diào)較多23Q1-25Q2漲幅 23Q1-25Q2漲幅 25Q3跌幅70.0%50.0%30.0%10.0%-10.0%-30.0%APE21325PE1015圖37：高速公路板塊（003135.CJ）PE估值今年上沖至歷史較高水平后回落10下半年高速公路股價(jià)差持續(xù)收窄，A股性價(jià)比回升AA對(duì)H圖38：下半年兩地上市高速的A對(duì)H溢價(jià)率持續(xù)收窄 圖39：美元與人民幣10年期國(guó)債收益率對(duì)比100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%

皖通A/H溢價(jià) 寧滬A/H溢價(jià) 深高速A/H溢價(jià)

6.0:10:10年期（%）:10年期（%）4.03.02.019-0119-0419-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10AHAA降息周期下高速板塊有望維持強(qiáng)勢(shì)，高分紅比例+低負(fù)債率個(gè)股會(huì)更受青睞長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為在低利率環(huán)境下，高速公路板塊依舊能夠維持較為強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)，但需要重點(diǎn)關(guān)注上市公司的股息率水平與國(guó)債收益率的差值。當(dāng)上市公司股息率與國(guó)債收益率差值收窄到一定水平，股價(jià)會(huì)存在較大的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。因此對(duì)于高股息的配置，最好采用人棄我取的思路。圖40：下半年重點(diǎn)上市公司的股息率與國(guó)債收益率的差值有所擴(kuò)大，重新獲得了股息率優(yōu)勢(shì)Q310月以來(lái)高速公路板塊經(jīng)歷了近一個(gè)月的整體性上漲，在11月又因?yàn)榇蟊P(pán)回調(diào)而有所回調(diào)，僅兩個(gè)月左右的時(shí)間里，不同高速公路公司的走勢(shì)已經(jīng)體現(xiàn)出較明顯的分化?；浉咚貯 東莞控股山東高速粵高速A 東莞控股山東高速寧滬高速四川成渝中原高速皖通高速福建高速深高速贛粵高速招商公路20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%10-0910-1110-0910-1110-1310-1510-1710-1910-2110-2310-2510-2710-2910-3111-0211-0411-0611-0811-1011-1211-1411-1611-1811-2011-2211-2411-2611-2811-3012-0212-0412-0612-0810圖42：隨著收費(fèi)年限臨近，板塊資本開(kāi)支有上升趨勢(shì)（億元）圖43：資本開(kāi)支提升推升了板塊資產(chǎn)負(fù)債率（%）450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0

資本開(kāi)支合計(jì) yoy201620172018201920202021202220232024

70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%

56 高速公路板塊資產(chǎn)負(fù)債率5554535251504948201620172018201920202021202220232024A2年60%5250%9圖44：9家高速公路公司分紅比例持續(xù)高于50%，5家持續(xù)高于60%80.0 2024年分紅比例(%) 2023年70.060.050.040.030.020.0在個(gè)股配置上，我們建議在股息率指標(biāo)以外兼顧資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，并關(guān)注后續(xù)的