我國債券市場收益率影響因素的實證剖析與策略研究一、引言1.1研究背景與意義在現(xiàn)代金融體系中，債券市場占據(jù)著舉足輕重的地位，是金融市場的關鍵構成部分。從歷史發(fā)展來看，債券市場的起源可以追溯到很久以前，早期它主要為政府和企業(yè)提供融資渠道。隨著時間的推移，其功能不斷豐富和完善，如今已成為連接資金供需雙方的重要橋梁，對經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展起著不可或缺的作用。從規(guī)模上看，許多國家的債券市場規(guī)模龐大，例如中國債券市場在過去30多年間取得了巨大發(fā)展，規(guī)模已躍居全球第二，為國家經(jīng)濟建設和企業(yè)發(fā)展提供了大量的資金支持。債券市場收益率作為衡量債券投資收益的關鍵指標，其重要性不言而喻。對于投資者而言，準確把握債券市場收益率的變化趨勢是進行科學投資決策的基礎。一方面，不同的收益率水平代表著不同的投資回報，投資者可以根據(jù)自身的風險偏好和收益目標，通過分析收益率來選擇合適的債券品種進行投資。例如，風險偏好較低的投資者可能更傾向于選擇收益率相對穩(wěn)定、風險較小的國債；而風險承受能力較高的投資者則可能會關注收益率較高但風險也相對較大的企業(yè)債券。另一方面，收益率的波動還會影響投資者的資產(chǎn)配置策略。當債券市場收益率上升時，債券價格通常會下降，此時投資者可能會減少債券的持有比例，轉(zhuǎn)而尋找其他投資機會；反之，當收益率下降時，債券價格上升，投資者可能會增加債券的投資比重。對于政策制定者來說，債券市場收益率同樣具有重要的參考價值。債券市場收益率是貨幣政策傳導的重要環(huán)節(jié)，它能夠反映市場對資金的供求關系以及對未來經(jīng)濟走勢的預期。央行可以通過調(diào)整貨幣政策，如調(diào)整基準利率、進行公開市場操作等，來影響債券市場收益率，進而引導資金的流向和經(jīng)濟的發(fā)展。當經(jīng)濟面臨衰退壓力時，央行可能會采取寬松的貨幣政策，增加貨幣供應量，降低債券市場收益率，以刺激投資和消費，促進經(jīng)濟增長；而當經(jīng)濟過熱，存在通貨膨脹風險時，央行則可能會實施緊縮的貨幣政策，提高債券市場收益率，抑制投資和消費，穩(wěn)定物價水平。此外，債券市場收益率還可以為財政政策的制定提供依據(jù)，政府在進行債務發(fā)行和財政支出規(guī)劃時，需要考慮債券市場收益率的變化，以確保財政政策的有效性和可持續(xù)性。債券市場收益率還對宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展有著深遠的影響。它與經(jīng)濟增長、通貨膨脹、利率水平等宏觀經(jīng)濟變量密切相關。例如，在經(jīng)濟繁榮時期，企業(yè)投資需求旺盛，資金需求增加，債券市場收益率可能會上升；而在經(jīng)濟衰退時期，企業(yè)投資意愿下降，資金需求減少，收益率則可能會下降。同時，債券市場收益率的變化還會影響其他金融市場的運行，如股票市場、外匯市場等，進而對整個金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。鑒于債券市場收益率的重要性，深入研究其影響因素具有極為重要的現(xiàn)實意義。通過對債券市場收益率影響因素的研究，可以幫助投資者更好地理解市場運行規(guī)律，提高投資決策的準確性和科學性，降低投資風險，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。對于政策制定者來說，研究結(jié)果可以為貨幣政策和財政政策的制定與調(diào)整提供有力的理論支持和實證依據(jù)，使其能夠更加精準地調(diào)控經(jīng)濟，維護金融市場的穩(wěn)定。研究債券市場收益率的影響因素還有助于完善金融市場理論，豐富金融市場研究的內(nèi)容和方法，為金融市場的進一步發(fā)展提供理論指導。1.2研究目標與方法本研究的核心目標在于深入剖析債券市場收益率的主要影響因素，構建起一套全面且深入的理解框架。通過對這些影響因素的精準把握，我們期望能夠為投資者提供更為科學、有效的投資決策依據(jù)，助力他們在復雜多變的債券市場中做出明智選擇，實現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值。對于政策制定者而言，本研究旨在為其貨幣政策和財政政策的制定與調(diào)整提供堅實可靠的理論支持和實證依據(jù)，使政策的制定能夠更加貼合市場實際情況，從而更有效地促進經(jīng)濟的穩(wěn)定增長和金融市場的平穩(wěn)運行。為了實現(xiàn)上述研究目標，本研究將采用實證分析的方法。實證分析作為一種基于實際數(shù)據(jù)和經(jīng)驗證據(jù)的研究方法，能夠通過對大量數(shù)據(jù)的收集、整理和分析，揭示變量之間的真實關系，從而為研究結(jié)論提供有力的支持。在數(shù)據(jù)收集方面，本研究將廣泛搜集債券市場的相關數(shù)據(jù)，包括但不限于不同期限、不同類型債券的收益率數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)將為我們深入研究債券市場收益率的變化規(guī)律提供基礎。同時，我們還將收集一系列可能影響債券市場收益率的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如通貨膨脹率、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、貨幣供應量等，以及其他相關市場數(shù)據(jù)，如股票市場指數(shù)、匯率等。通過對這些數(shù)據(jù)的綜合分析，我們能夠更全面地考察各種因素對債券市場收益率的影響。在計量模型的選擇上，本研究將運用向量自回歸（VAR）模型。VAR模型作為一種常用的計量經(jīng)濟模型，具有諸多優(yōu)點。它能夠同時處理多個變量之間的相互關系，無需事先確定變量的內(nèi)生性和外生性，避免了傳統(tǒng)聯(lián)立方程模型中可能出現(xiàn)的識別問題。VAR模型還能夠捕捉到變量之間的動態(tài)關系，通過脈沖響應函數(shù)和方差分解等方法，我們可以直觀地了解到某個變量的沖擊對其他變量的影響程度和持續(xù)時間，以及各個變量對債券市場收益率變動的貢獻度。通過運用VAR模型，我們能夠更準確地分析債券市場收益率與各影響因素之間的動態(tài)關系，深入探究它們之間的內(nèi)在作用機制，從而為研究結(jié)論提供更為可靠的依據(jù)。1.3研究創(chuàng)新點在數(shù)據(jù)選取方面，本研究突破了以往研究在數(shù)據(jù)范圍和時間跨度上的局限性。以往研究可能僅聚焦于某一特定時期或某幾種債券類型的數(shù)據(jù)，而本研究廣泛收集了多個不同時期、多種類型債券的收益率數(shù)據(jù)，時間跨度覆蓋了經(jīng)濟周期的不同階段，涵蓋國債、企業(yè)債、金融債等多種債券類型。通過這樣全面的數(shù)據(jù)收集，能夠更全面地反映債券市場收益率在不同經(jīng)濟環(huán)境和市場條件下的變化情況，使研究結(jié)果更具普遍性和可靠性。例如，在分析不同經(jīng)濟周期下債券市場收益率的波動時，豐富的數(shù)據(jù)能夠展現(xiàn)出在經(jīng)濟繁榮、衰退、復蘇等各個階段收益率的獨特變化規(guī)律，避免了因數(shù)據(jù)局限而導致的研究結(jié)論片面性。在模型構建上，本研究對傳統(tǒng)的向量自回歸（VAR）模型進行了優(yōu)化和拓展。傳統(tǒng)的VAR模型在分析變量關系時，往往假設變量之間的關系是線性且固定的，但在實際的債券市場中，各影響因素與債券市場收益率之間的關系可能是非線性的，并且會隨著市場環(huán)境的變化而動態(tài)調(diào)整。因此，本研究引入了時變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型。該模型能夠捕捉到變量之間關系的時變特征，更準確地反映不同時期各影響因素對債券市場收益率的動態(tài)影響。通過TVP-VAR模型，我們可以觀察到在不同的經(jīng)濟政策調(diào)整、市場突發(fā)事件等情況下，通貨膨脹率、貨幣供應量等因素對債券市場收益率影響程度和方向的變化，為深入理解債券市場收益率的動態(tài)變化機制提供了更有力的工具。本研究在影響因素分析角度上也有創(chuàng)新之處。以往研究大多集中在宏觀經(jīng)濟因素、貨幣政策等對債券市場收益率的影響，而本研究除了考慮這些常規(guī)因素外，還將投資者情緒和行為因素納入分析框架。投資者作為債券市場的重要參與者，其情緒和行為決策會對市場供求關系和價格走勢產(chǎn)生重要影響。例如，當投資者對經(jīng)濟前景過度樂觀時，可能會增加對債券的需求，從而推動債券價格上升，收益率下降；反之，當投資者情緒恐慌時，可能會大量拋售債券，導致債券價格下跌，收益率上升。通過引入投資者情緒和行為因素，本研究能夠從微觀行為層面進一步揭示債券市場收益率的形成機制，為債券市場研究提供了一個新的視角，使研究內(nèi)容更加全面和深入。二、債券市場收益率相關理論基礎2.1債券收益率概念與計算方法債券收益率是衡量債券投資收益的關鍵指標，它反映了投資者在一定時期內(nèi)從債券投資中所獲得的回報與投入本金的比率，通常以年利率的形式呈現(xiàn)。債券投資收益的構成較為復雜，不僅僅局限于債券利息，債券利息僅僅是債券票面利率與債券面值的乘積，它只是債券投資收益的一部分。除了這部分利息收益外，債券的投資收益還涵蓋了價差收益以及利息再投資所得的利息收入，其中價差收益可能為正值，也可能為負值，這取決于債券購買價格與出售價格之間的差異。到期收益率是債券收益率計算中最為常用的指標之一，它指的是假設債券投資者將債券一直持有至償還期所獲得的全部收益，這一收益包括了到期時獲得的全部利息。到期收益率又被稱為最終收益率，從本質(zhì)上講，它是投資購買債券的內(nèi)部收益率，也就是能夠使投資購買債券所獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值恰好等于債券當前市場價格的貼現(xiàn)率。這一概念相當于投資者按照當前的市場價格購入債券，并一直持有至債券期滿時所能獲得的年平均收益率，其中隱含了每期投資收入現(xiàn)金流均能夠按照到期收益率進行再投資的假設。對于零息債券而言，由于其在存續(xù)期內(nèi)不支付利息，僅在到期時一次性支付本金，所以其到期收益率的計算相對較為簡單。以貼現(xiàn)法計算，公式為：到期收益率=[（債券面值-債券買入價格）÷債券買入價格]×（1÷剩余期限）×100%。例如，一張面值為1000元的零息債券，投資者以900元的價格買入，剩余期限為2年，將數(shù)據(jù)代入公式可得：到期收益率=[（1000-900）÷900]×（1÷2）×100%?5.56%。而對于付息債券，其到期收益率的計算則相對復雜一些，常用息票法進行計算。公式為：到期收益率=[（每年利息+（到期歸還的本金-買入時的價格）÷剩余期限）÷買入時的價格]×100%。假設存在一張面值為1000元、票面利率為5%、期限為3年的債券，投資者以980元的價格買入。首先，根據(jù)票面利率可計算出每年的利息為1000×5%=50元。然后，將數(shù)據(jù)代入公式，到期收益率=[（50×3+（1000-980）÷3）÷980]×100%?5.31%。即期收益率，也被稱為當期收益率或當前收益率，它是指債券的年利息收入與當前債券市場價格的比率。這一收益率指標主要衡量的是債券某一期間所獲得的現(xiàn)金收入相較于債券價格的比例，它沒有考慮債券投資過程中可能獲得的資本利得或是損失。即期收益率的計算公式為：即期收益率=（債券年利息/債券當前市場價格）×100%。例如，某債券的年利息為80元，當前市場價格為1050元，那么該債券的即期收益率=（80/1050）×100%≈7.62%。遠期收益率則是指隱含在給定的即期收益率曲線中的未來某一時點的收益率。它反映了市場對未來利率走勢的預期，對于投資者進行跨期投資決策具有重要的參考價值。計算遠期收益率需要基于即期收益率曲線，通過一定的數(shù)學模型和假設來推導得出。假設當前1年期債券的即期收益率為r1，2年期債券的即期收益率為r2，那么根據(jù)無套利原理，可以推導出第2年的遠期收益率r1,2的計算公式為：（1+r2）2=（1+r1）×（1+r1,2），通過變形可得r1,2=[（1+r2）2/（1+r1）]-1。例如，已知1年期債券的即期收益率為3%，2年期債券的即期收益率為4%，將數(shù)據(jù)代入公式可得：r1,2=[（1+0.04）2/（1+0.03）]-1≈5.01%，即第2年的遠期收益率約為5.01%。2.2債券收益率曲線2.2.1收益率曲線定義與形態(tài)債券收益率曲線是金融市場中一個極為關鍵的概念，它在直角坐標系中，以債券剩余到期期限為橫坐標，以債券收益率為縱坐標繪制而成。這條曲線直觀地反映了在某一特定時間點上，一組信用質(zhì)量相同但期限不同的債券的收益率與其剩余到期期限之間的關系。收益率曲線就像是債券市場的“心電圖”，通過它的變化，我們可以洞察債券市場的動態(tài)以及市場參與者對未來經(jīng)濟和利率走勢的預期。從構成來看，債券收益率曲線主要涵蓋了短期、中期和長期三個期限段。短期通常指1年以內(nèi)，這一期限段的債券收益率對市場短期資金供求關系和短期利率政策的變化較為敏感。例如，當央行在短期內(nèi)進行公開市場操作，調(diào)整短期資金的投放量時，短期債券收益率往往會迅速做出反應。中期一般為1-10年，這個期限段的債券收益率受到宏觀經(jīng)濟基本面、貨幣政策的中期走向以及市場對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹預期的綜合影響。長期則是10年以上，長期債券收益率不僅反映了市場對長期經(jīng)濟增長和通貨膨脹的預期，還受到長期利率趨勢、全球經(jīng)濟格局變化等因素的作用。不同期限的債券，由于發(fā)行機構的信用等級、市場利率環(huán)境、通貨膨脹預期等因素存在差異，其收益率水平也會各不相同。信用等級高的政府債券，其收益率可能相對較低；而信用等級較低的企業(yè)債券，為了吸引投資者，往往需要提供更高的收益率。債券收益率曲線具有多種形態(tài)，每種形態(tài)都蘊含著獨特的市場信息，反映了不同的經(jīng)濟和市場狀況。最為常見的形態(tài)之一是向上傾斜的收益率曲線，也被稱為正向收益率曲線。在這種形態(tài)下，短期限債券的收益率較低，隨著期限的延長，收益率逐漸升高。這種現(xiàn)象通常意味著市場預期未來的利率會上升。從經(jīng)濟層面來看，它可能預示著未來經(jīng)濟活動將增強，通貨膨脹預期上升。當經(jīng)濟處于復蘇或繁榮階段，企業(yè)投資需求增加，資金需求旺盛，市場對未來利率上升的預期增強，從而使得長期債券的收益率高于短期債券。與向上傾斜的收益率曲線相反，向下傾斜的收益率曲線，即反向收益率曲線，表現(xiàn)為短期限債券的收益率較高，長期限債券的收益率較低。這種形態(tài)通常反映出市場預期未來的利率將下降。當市場對未來經(jīng)濟增長持悲觀態(tài)度，預計經(jīng)濟可能會放緩時，投資者會更傾向于持有長期債券，以鎖定相對較高的收益率，從而導致長期債券價格上升，收益率下降，而短期債券收益率相對較高。在經(jīng)濟衰退預期增強時，央行可能會采取降息等寬松貨幣政策來刺激經(jīng)濟，市場預期未來利率會降低，此時就容易出現(xiàn)向下傾斜的收益率曲線。水平收益率曲線是指不同期限的債券收益率基本持平。這種形態(tài)表明市場對利率的未來走向沒有明確的預期，市場處于一種相對平衡的狀態(tài)。市場對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的預期較為穩(wěn)定，沒有明顯的上升或下降趨勢，貨幣政策也相對穩(wěn)定，這些因素共同作用，使得不同期限債券的收益率差異較小，呈現(xiàn)出水平狀態(tài)。還有一種較為特殊的形態(tài)是駝峰形收益率曲線。在這種形態(tài)下，中期債券的收益率高于短期和長期債券。其形成原因較為復雜，可能是由于市場對短期和長期經(jīng)濟前景的預期較為穩(wěn)定，但對中期經(jīng)濟發(fā)展存在一定的不確定性。或者是在特定時期，市場資金在不同期限債券之間的配置出現(xiàn)了特殊的偏好，導致中期債券的需求相對較低，價格下降，收益率上升。在經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整時期，市場對不同階段的經(jīng)濟發(fā)展預期存在差異，可能會使得收益率曲線呈現(xiàn)出駝峰形。2.2.2收益率曲線的經(jīng)濟含義債券收益率曲線不僅僅是一條簡單的曲線，它猶如金融市場的“晴雨表”，背后蘊含著豐富的經(jīng)濟含義，能夠為投資者、政策制定者以及市場研究人員提供諸多關于宏觀經(jīng)濟狀況和未來走勢的重要信息。收益率曲線能夠反映市場對未來利率走勢的預期。正如前文所述，向上傾斜的收益率曲線通常預示著市場預期未來利率將會上升。這是因為在經(jīng)濟擴張階段，企業(yè)的投資和生產(chǎn)活動日益活躍，對資金的需求不斷增加，為了吸引更多的資金，債券發(fā)行者往往需要提高債券的收益率，從而導致長期債券收益率高于短期債券收益率。相反，向下傾斜的收益率曲線則表明市場預期未來利率將會下降。在經(jīng)濟衰退時期，企業(yè)投資意愿降低，資金需求減少，市場利率有下降的壓力，投資者更愿意持有長期債券以獲取相對穩(wěn)定的收益，這使得長期債券價格上升，收益率下降，進而形成短期收益率高于長期收益率的倒掛現(xiàn)象。而水平收益率曲線則暗示市場對未來利率走勢缺乏明確的方向判斷，市場處于一種相對平衡的狀態(tài)，利率在短期內(nèi)預計不會有明顯的波動。收益率曲線還與經(jīng)濟增長狀況密切相關。一般來說，在經(jīng)濟增長強勁、前景樂觀的時期，收益率曲線往往呈現(xiàn)向上傾斜的形態(tài)。這是因為經(jīng)濟的快速增長會帶動企業(yè)盈利增加，投資機會增多，從而引發(fā)對資金的大量需求。為了滿足這種需求，債券發(fā)行者不得不提高債券的收益率，以吸引投資者投入資金。長期債券由于期限較長，面臨的不確定性更大，投資者會要求更高的收益率作為補償，所以長期債券收益率高于短期債券收益率。反之，當收益率曲線呈現(xiàn)向下傾斜或倒掛的形態(tài)時，通常被視為經(jīng)濟衰退的預警信號。這是因為在經(jīng)濟衰退預期下，企業(yè)的投資和生產(chǎn)活動會受到抑制，資金需求減少，市場利率有下降的趨勢。投資者對未來經(jīng)濟前景感到擔憂，更傾向于持有相對安全的長期債券，導致長期債券價格上升，收益率下降，而短期債券收益率相對較高。在2008年全球金融危機爆發(fā)前夕，美國國債收益率曲線就出現(xiàn)了倒掛現(xiàn)象，隨后經(jīng)濟陷入了嚴重的衰退。通貨膨脹預期也是收益率曲線所反映的重要經(jīng)濟信息之一。當市場預期通貨膨脹率上升時，債券投資者會要求更高的收益率來彌補因通貨膨脹而導致的實際購買力下降的損失。在這種情況下，長期債券的收益率會上升得更為明顯，因為長期債券的期限較長，受到通貨膨脹的影響更大。所以，向上傾斜的收益率曲線可能暗示著市場對未來通貨膨脹率上升的預期。相反，當收益率曲線向下傾斜或呈現(xiàn)水平狀態(tài)時，可能意味著市場對通貨膨脹的預期較為穩(wěn)定，或者預期通貨膨脹率將會下降。如果市場預期未來經(jīng)濟增長乏力，需求不足，通貨膨脹壓力較小，那么債券收益率曲線可能會表現(xiàn)出相對平緩或向下傾斜的形態(tài)。2.3影響債券市場收益率的理論因素經(jīng)濟增長狀況與債券市場收益率之間存在著緊密而復雜的聯(lián)系。在宏觀經(jīng)濟運行中，經(jīng)濟增長是一個核心變量，它對債券市場的各個方面都產(chǎn)生著深遠的影響，其中就包括債券市場收益率。當經(jīng)濟處于繁榮增長階段時，企業(yè)的經(jīng)營狀況通常良好，盈利能力增強，投資活動也會變得更加活躍。這會導致企業(yè)對資金的需求大幅增加，因為它們需要更多的資金來擴大生產(chǎn)規(guī)模、進行技術創(chuàng)新以及開拓新的市場。為了滿足這種旺盛的資金需求，企業(yè)往往會通過發(fā)行債券等方式來籌集資金。在債券市場上，債券的供給相應增加。而此時，投資者對經(jīng)濟前景充滿信心，更傾向于將資金投入到股票等風險資產(chǎn)中，期望獲得更高的回報，對債券的需求相對減少。根據(jù)供求關系原理，當債券供給增加而需求減少時，債券價格會下跌。由于債券收益率與債券價格呈反向變動關系，所以債券市場收益率會上升。在經(jīng)濟快速增長時期，企業(yè)為了籌集資金可能會發(fā)行大量的企業(yè)債券，市場上債券的供應量增多，而投資者更愿意投資股票，對債券的需求不高，這就使得債券價格下降，收益率上升。相反，當經(jīng)濟陷入衰退或增長放緩時，企業(yè)的經(jīng)營面臨困境，盈利水平下降，投資意愿也會隨之降低。這導致企業(yè)對資金的需求減少，債券的發(fā)行規(guī)模也會相應縮減。同時，投資者出于對風險的擔憂，會更傾向于選擇相對安全的債券作為投資對象，債券的需求增加。在這種情況下，債券市場出現(xiàn)供不應求的局面，債券價格上漲，債券市場收益率下降。在經(jīng)濟衰退時期，許多企業(yè)會減少債券的發(fā)行，而投資者紛紛將資金投向債券市場，導致債券價格上升，收益率下降。通貨膨脹作為宏觀經(jīng)濟中的另一個關鍵因素，對債券市場收益率的影響也不容忽視。通貨膨脹本質(zhì)上是指商品和服務價格的普遍持續(xù)上漲，它會對債券的實際收益率產(chǎn)生重要影響。債券作為一種固定收益證券，其票面利率在發(fā)行時就已確定，這意味著債券的利息支付是固定的。當通貨膨脹率上升時，物價普遍上漲，貨幣的實際購買力下降。對于債券投資者來說，雖然他們獲得的債券利息名義上沒有變化，但由于貨幣購買力的下降，這些利息的實際價值減少了。為了彌補通貨膨脹帶來的損失，投資者會要求更高的收益率。如果債券的票面利率為5%，而通貨膨脹率從2%上升到4%，那么投資者的實際收益率就從3%下降到1%。在這種情況下，投資者會減少對債券的需求，導致債券價格下跌，債券市場收益率上升。貨幣政策是中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟的重要手段，它對債券市場收益率有著直接而顯著的影響。中央銀行可以通過調(diào)整利率、進行公開市場操作以及調(diào)整法定存款準備金率等貨幣政策工具來影響市場流動性和資金成本，進而影響債券市場收益率。當中央銀行實行寬松的貨幣政策時，如降低利率、增加貨幣供應量，市場資金會變得充裕。這使得債券市場的資金供給增加，投資者更容易獲得資金來購買債券。同時，利率的下降會使債券的相對吸引力增加，因為債券的固定利息支付在利率下降的環(huán)境下顯得更有價值。在這種情況下，債券需求上升，債券價格上漲，債券市場收益率下降。當中央銀行降低基準利率時，債券的利息收益相對變得更有吸引力，投資者會增加對債券的購買，推動債券價格上升，收益率下降。反之，當中央銀行實行緊縮的貨幣政策時，如提高利率、減少貨幣供應量，市場資金會變得緊張。債券市場的資金供給減少，投資者獲取資金的難度增加。同時，利率的上升會使債券的相對吸引力下降，因為投資者可以在其他投資領域獲得更高的回報。在這種情況下，債券需求下降，債券價格下跌，債券市場收益率上升。當中央銀行提高利率時，債券的利息收益相對其他投資變得不那么有吸引力，投資者會減少對債券的購買，導致債券價格下降，收益率上升。債券市場的供求關系是決定債券價格和收益率的直接因素。從供給方面來看，政府、企業(yè)等債券發(fā)行主體的融資需求和發(fā)行決策會影響債券的供給量。政府為了籌集財政資金，會發(fā)行國債；企業(yè)為了擴大生產(chǎn)、進行項目投資等，會發(fā)行企業(yè)債。如果債券發(fā)行主體的融資需求增加，債券的發(fā)行規(guī)模就會擴大，市場上債券的供給量相應增加。在需求不變的情況下，債券供給的增加會導致債券價格下降，債券市場收益率上升。政府為了刺激經(jīng)濟增長，加大財政支出，可能會大量發(fā)行國債，導致債券市場供給增加，價格下降，收益率上升。從需求方面來看，投資者的投資偏好、資金規(guī)模以及市場預期等因素會影響債券的需求量。當投資者對債券市場前景看好，或者他們的資金規(guī)模增加時，會增加對債券的購買，債券需求上升。在供給不變的情況下，債券需求的增加會推動債券價格上漲，債券市場收益率下降。如果投資者預期經(jīng)濟將出現(xiàn)衰退，他們會更傾向于購買債券以規(guī)避風險，導致債券需求增加，價格上升，收益率下降。在經(jīng)濟全球化的背景下，國際金融環(huán)境的變化對債券市場收益率的影響日益顯著。匯率波動是國際金融環(huán)境中的一個重要因素。當本國貨幣升值時，對于持有外國債券的投資者來說，他們在兌換成本國貨幣時會獲得更多的收益。這會吸引更多的投資者購買外國債券，導致外國債券需求增加，價格上漲，收益率下降。同時，本國債券的吸引力相對下降，投資者可能會減少對本國債券的投資，本國債券市場收益率上升。如果人民幣對美元升值，持有美元債券的中國投資者在將美元債券兌換成人民幣時會獲得額外的收益，這會促使更多的中國投資者購買美元債券，導致美元債券需求增加，收益率下降，而人民幣債券市場收益率可能會上升。國際資本流動也會對債券市場收益率產(chǎn)生影響。當國際資本大量流入本國債券市場時，債券市場的資金供給增加，債券需求上升，債券價格上漲，債券市場收益率下降。相反，當國際資本大量流出本國債券市場時，債券市場的資金供給減少，債券需求下降，債券價格下跌，債券市場收益率上升。在全球經(jīng)濟不穩(wěn)定時期，投資者可能會將資金從新興市場債券市場撤回，導致新興市場債券市場資金外流，債券價格下跌，收益率上升。三、研究設計3.1數(shù)據(jù)來源與樣本選取本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛且具有權威性，主要取自中國債券信息網(wǎng)、中國國家統(tǒng)計局、Wind金融數(shù)據(jù)庫以及東方財富Choice數(shù)據(jù)終端等。這些數(shù)據(jù)源涵蓋了豐富的金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)，為研究提供了堅實的數(shù)據(jù)基礎。中國債券信息網(wǎng)作為中國債券市場的專業(yè)化信息平臺，提供了全面且準確的債券發(fā)行、交易以及收益率等相關數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)的權威性和及時性在債券研究領域得到廣泛認可。中國國家統(tǒng)計局則提供了宏觀經(jīng)濟層面的各類數(shù)據(jù)，如國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、失業(yè)率等，這些數(shù)據(jù)對于分析宏觀經(jīng)濟因素對債券市場收益率的影響至關重要。Wind金融數(shù)據(jù)庫和東方財富Choice數(shù)據(jù)終端整合了大量的金融市場數(shù)據(jù)，包括股票市場、外匯市場以及債券市場的各類數(shù)據(jù)，方便研究者進行多市場數(shù)據(jù)的綜合分析。在樣本選取上，本研究覆蓋了2010年1月至2023年12月這一較長的時間區(qū)間。選擇這一時間區(qū)間主要基于多方面的考慮。從宏觀經(jīng)濟角度來看，這一時期涵蓋了多個經(jīng)濟周期階段，包括經(jīng)濟的增長期、調(diào)整期和衰退期等。在2010-2011年，全球經(jīng)濟逐漸從2008年金融危機的影響中復蘇，中國經(jīng)濟也保持著較高的增長速度，這一階段債券市場收益率受到經(jīng)濟復蘇和政策調(diào)整的雙重影響。隨后，在2012-2015年，中國經(jīng)濟進入結(jié)構調(diào)整階段，經(jīng)濟增長速度有所放緩，債券市場收益率也呈現(xiàn)出相應的波動。到了2016-2017年，供給側(cè)結(jié)構性改革的推進對經(jīng)濟和債券市場產(chǎn)生了重要影響，債券市場收益率再次出現(xiàn)變化。2020年新冠疫情的爆發(fā)，給全球經(jīng)濟和債券市場帶來了巨大沖擊，使得這一時期債券市場收益率的波動更加復雜。通過選取這一時間區(qū)間的數(shù)據(jù)，能夠全面反映不同經(jīng)濟環(huán)境下債券市場收益率的變化情況，增強研究結(jié)果的可靠性和普遍性。在債券類型方面，研究涵蓋了國債、企業(yè)債、金融債等多種主要債券類型。國債作為由國家信用擔保的債券，具有風險低、流動性強的特點，其收益率通常被視為無風險收益率的代表，對整個債券市場收益率具有重要的基準作用。在經(jīng)濟不穩(wěn)定時期，國債往往成為投資者避險的首選資產(chǎn)，其收益率的變化能夠反映市場對風險的偏好和對經(jīng)濟前景的預期。企業(yè)債則是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的債券，其收益率受到企業(yè)信用狀況、經(jīng)營業(yè)績以及市場利率等多種因素的影響。不同信用等級的企業(yè)債收益率差異較大，高信用等級企業(yè)債收益率相對較低，而低信用等級企業(yè)債收益率則較高，以補償投資者承擔的較高信用風險。金融債是由金融機構發(fā)行的債券，其收益率與金融機構的信用風險、市場資金供求關系以及貨幣政策等密切相關。銀行發(fā)行的金融債，其收益率會受到銀行自身信用狀況、流動性狀況以及央行貨幣政策調(diào)控的影響。納入多種債券類型進行研究，可以更全面地分析不同風險特征和發(fā)行主體的債券在收益率影響因素方面的差異，為投資者提供更具針對性的投資建議。對于債券市場收益率數(shù)據(jù)，本研究選取了每個交易日的收盤價計算得到的日度收益率數(shù)據(jù)。日度收益率數(shù)據(jù)能夠及時反映債券市場的短期波動情況，捕捉到市場短期內(nèi)的供求變化、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布以及政策調(diào)整等因素對債券收益率的影響。在計算日度收益率時，采用了常用的對數(shù)收益率計算方法，即r_t=\ln(P_t/P_{t-1})，其中r_t表示第t日的債券收益率，P_t表示第t日債券的收盤價，P_{t-1}表示第t-1日債券的收盤價。這種計算方法能夠更準確地反映債券價格的變化率，避免了簡單收益率計算方法在處理價格波動時可能出現(xiàn)的偏差。在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和其他相關影響因素數(shù)據(jù)的選取上，也充分考慮了數(shù)據(jù)的代表性和可得性。對于通貨膨脹率，選取了居民消費價格指數(shù)（CPI）的同比增長率作為衡量指標。CPI是衡量居民生活消費品和服務價格水平變動情況的重要指標，其同比增長率能夠直觀地反映通貨膨脹的程度。當CPI同比增長率上升時，意味著通貨膨脹壓力增大，債券投資者會要求更高的收益率來補償通貨膨脹帶來的損失，從而導致債券市場收益率上升。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率則反映了一個國家或地區(qū)經(jīng)濟的總體增長態(tài)勢，選取季度GDP增長率數(shù)據(jù)，以分析經(jīng)濟增長對債券市場收益率的長期影響。在經(jīng)濟增長較快的時期，企業(yè)投資需求旺盛，資金需求增加，債券市場收益率往往會上升；而在經(jīng)濟增長放緩時，債券市場收益率可能會下降。貨幣供應量選取了廣義貨幣供應量（M2）的同比增長率作為指標。M2是衡量貨幣總量的重要指標，其同比增長率的變化反映了貨幣政策的寬松或緊縮程度。當M2同比增長率上升時，意味著市場貨幣供應量增加，資金相對充裕，債券市場收益率可能會下降；反之，當M2同比增長率下降時，債券市場收益率可能會上升。股票市場指數(shù)選取了滬深300指數(shù)，該指數(shù)由上海和深圳證券市場中市值大、流動性好的300只股票組成，能夠較好地代表中國股票市場的整體表現(xiàn)。股票市場與債券市場存在一定的關聯(lián)性，當股票市場表現(xiàn)較好時，投資者可能會將資金從債券市場轉(zhuǎn)移到股票市場，導致債券市場需求下降，收益率上升；反之，當股票市場表現(xiàn)不佳時，債券市場可能會成為資金的避風港，收益率下降。匯率數(shù)據(jù)選取了人民幣對美元的匯率中間價，匯率的波動會影響國際資本的流動，進而對債券市場收益率產(chǎn)生影響。當人民幣升值時，可能會吸引更多的國際資本流入中國債券市場，增加債券市場的需求，導致債券市場收益率下降；反之，當人民幣貶值時，可能會引發(fā)國際資本流出，債券市場收益率上升。3.2變量設定在本研究中，為了全面且深入地探究債券市場收益率的影響因素，對變量進行了精心設定，主要分為自變量和因變量。債券市場收益率作為本研究重點關注的對象，被設定為因變量。它是衡量債券投資收益的關鍵指標，其波動反映了債券市場的動態(tài)變化以及各種因素對債券投資價值的綜合影響。在實際研究中，選取了10年期國債收益率作為債券市場收益率的代表變量。10年期國債在債券市場中具有重要地位，其收益率常被視為市場無風險利率的重要參考指標，對整個債券市場收益率的走勢具有重要的引領和基準作用。許多企業(yè)債券、金融債券等其他債券的收益率定價往往會參考10年期國債收益率，通過與10年期國債收益率之間形成一定的利差來確定自身的收益率水平。10年期國債的發(fā)行規(guī)模較大、流動性較好，交易活躍，其收益率數(shù)據(jù)能夠較為準確和及時地反映債券市場的供求關系和市場預期，從而為研究提供可靠的數(shù)據(jù)基礎。自變量方面，本研究從多個維度選取了一系列具有代表性的變量，以全面涵蓋可能影響債券市場收益率的各類因素。宏觀經(jīng)濟指標是影響債券市場收益率的重要因素之一。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率作為衡量宏觀經(jīng)濟增長態(tài)勢的核心指標，被納入自變量范疇。GDP增長率的變化反映了經(jīng)濟的擴張或收縮，直接影響市場對資金的需求和投資者對未來經(jīng)濟前景的預期。在經(jīng)濟增長強勁時，企業(yè)投資需求旺盛，資金需求增加，債券市場收益率往往會上升；而在經(jīng)濟增長放緩時，資金需求減少，債券市場收益率可能會下降。居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增長率用于衡量通貨膨脹水平，也是重要的宏觀經(jīng)濟自變量。通貨膨脹會侵蝕債券的實際收益率，當CPI同比增長率上升，即通貨膨脹壓力增大時，投資者會要求更高的收益率來補償通貨膨脹帶來的損失，從而推動債券市場收益率上升。貨幣政策變量對債券市場收益率有著直接而顯著的影響。貨幣供應量的變化是貨幣政策調(diào)控的重要體現(xiàn)，因此選取廣義貨幣供應量（M2）同比增長率作為貨幣政策變量之一。當M2同比增長率上升，意味著市場貨幣供應量增加，資金相對充裕，債券市場的資金供給增加，債券價格可能上升，收益率下降；反之，當M2同比增長率下降，債券市場收益率可能會上升。央行的利率政策也是貨幣政策的關鍵組成部分，選取一年期貸款市場報價利率（LPR）作為利率政策的代表變量。LPR的調(diào)整直接影響市場的融資成本，進而影響債券市場收益率。當LPR下降時，企業(yè)融資成本降低，債券市場的吸引力相對增強，債券需求增加，收益率下降；反之，當LPR上升時，債券市場收益率可能會上升。債券市場的供求關系是決定債券價格和收益率的直接因素。在自變量設定中，考慮了債券市場的供求變量。債券發(fā)行量用于衡量債券市場的供給情況，它反映了政府、企業(yè)等債券發(fā)行主體在一定時期內(nèi)的融資規(guī)模。當債券發(fā)行量增加時，市場上債券的供給增多，在需求不變的情況下，債券價格可能下降，收益率上升。債券托管量則可作為衡量債券市場需求的變量之一，它代表了投資者實際持有的債券數(shù)量。債券托管量增加，說明投資者對債券的需求上升，債券價格可能上漲，收益率下降。除了上述宏觀經(jīng)濟、貨幣政策和市場供求變量外，還考慮了其他可能對債券市場收益率產(chǎn)生影響的因素。股票市場表現(xiàn)與債券市場之間存在一定的關聯(lián)性，選取滬深300指數(shù)收益率作為反映股票市場表現(xiàn)的變量。當股票市場表現(xiàn)較好時，投資者可能會將資金從債券市場轉(zhuǎn)移到股票市場，導致債券市場需求下降，收益率上升；反之，當股票市場表現(xiàn)不佳時，債券市場可能會成為資金的避風港，收益率下降。匯率波動也會對債券市場收益率產(chǎn)生影響，因此選取人民幣對美元匯率中間價作為匯率變量。當人民幣升值時，可能會吸引更多的國際資本流入中國債券市場，增加債券市場的需求，導致債券市場收益率下降；反之，當人民幣貶值時，可能會引發(fā)國際資本流出，債券市場收益率上升。3.3模型構建本研究選用向量自回歸（VAR）模型對債券市場收益率的影響因素進行分析。VAR模型作為一種多變量時間序列分析模型，在金融領域得到了廣泛的應用。它的主要特點在于能夠有效處理多個變量之間的相互關系，無需事先對變量進行內(nèi)生性或外生性的劃分。在債券市場中，債券市場收益率并非僅受單一因素的影響，而是受到多種因素的共同作用，這些因素之間又存在著復雜的相互關聯(lián)。宏觀經(jīng)濟增長狀況不僅直接影響債券市場收益率，還會通過影響貨幣政策、通貨膨脹等因素，間接對債券市場收益率產(chǎn)生作用。VAR模型能夠全面地捕捉到這些變量之間的動態(tài)交互關系，避免了傳統(tǒng)單方程模型在處理多變量復雜關系時的局限性。VAR模型的基本設定形式為：Y_t=\sum_{i=1}^{p}\Phi_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是一個n維列向量，包含了本研究中所選取的債券市場收益率以及各影響因素變量，如10年期國債收益率、GDP增長率、CPI同比增長率、M2同比增長率、LPR等。\Phi_i是n\timesn維的系數(shù)矩陣，用于表示各變量滯后i期對當期變量的影響程度。p為滯后階數(shù)，它的選擇對于模型的準確性和有效性至關重要。滯后階數(shù)過小，可能無法充分捕捉變量之間的動態(tài)關系；而滯后階數(shù)過大，則可能導致模型自由度下降，出現(xiàn)過擬合的問題。在實際應用中，通常會根據(jù)AIC（赤池信息準則）、BIC（貝葉斯信息準則）等信息準則來確定最優(yōu)滯后階數(shù)。\epsilon_t是一個n維的隨機誤差列向量，它反映了模型中未被解釋的部分，假設其服從均值為零、協(xié)方差矩陣為\Omega的正態(tài)分布。除了VAR模型，本研究還考慮使用多元線性回歸模型進行對比分析。多元線性回歸模型是一種經(jīng)典的統(tǒng)計分析方法，它通過建立因變量與多個自變量之間的線性關系，來研究自變量對因變量的影響。在本研究中，多元線性回歸模型的設定形式為：y=\beta_0+\beta_1x_1+\beta_2x_2+\cdots+\beta_kx_k+\epsilon其中，y表示債券市場收益率，即10年期國債收益率。x_1,x_2,\cdots,x_k分別代表各個自變量，如GDP增長率、CPI同比增長率、M2同比增長率等。\beta_0是截距項，\beta_1,\beta_2,\cdots,\beta_k是回歸系數(shù)，它們表示每個自變量對債券市場收益率的影響程度。\epsilon是隨機誤差項，假設其滿足均值為零、方差為常數(shù)且不存在自相關的條件。選用多元線性回歸模型的原因在于它具有簡單直觀的優(yōu)點，能夠直接給出各個自變量與債券市場收益率之間的線性關系系數(shù)，便于對各因素的影響程度進行初步的分析和判斷。它在解釋變量之間的關系時相對較為簡單，假設自變量之間相互獨立，這在一定程度上簡化了分析過程。然而，在實際的債券市場中，各影響因素之間往往存在著復雜的相關性和交互作用，這是多元線性回歸模型的局限性所在。通過與VAR模型進行對比分析，可以更全面地了解不同模型在研究債券市場收益率影響因素方面的優(yōu)勢和不足，從而為研究結(jié)果提供更豐富的視角和更有力的支持。四、實證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計分析在對債券市場收益率影響因素進行深入分析之前，首先對所選取的變量進行描述性統(tǒng)計分析，以了解數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況。描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示：變量觀測值均值標準差最小值最大值10年期國債收益率（%）1683.050.322.453.78GDP增長率（%）566.541.234.028.91CPI同比增長率（%）1682.030.87-0.564.53M2同比增長率（%）16810.251.548.0213.561年期LPR（%）1683.850.383.454.35債券發(fā)行量（億元）1681256.34456.78356.232568.45債券托管量（億元）16885634.5612345.6760234.56110345.67滬深300指數(shù)收益率（%）1680.050.12-0.250.35人民幣對美元匯率中間價1686.650.456.057.25從表1中可以看出，10年期國債收益率的均值為3.05%，標準差為0.32，表明在樣本期間內(nèi)，10年期國債收益率的波動相對較小，整體較為穩(wěn)定。其最小值為2.45%，最大值為3.78%，反映出在不同的經(jīng)濟環(huán)境和市場條件下，10年期國債收益率存在一定的變化范圍。在經(jīng)濟增長較快、市場資金需求旺盛的時期，10年期國債收益率可能會接近最大值；而在經(jīng)濟增長放緩、市場資金較為充裕的時期，收益率則可能靠近最小值。GDP增長率的均值為6.54%，標準差為1.23，說明我國經(jīng)濟在樣本期內(nèi)保持了一定的增長速度，但也存在一定的波動。GDP增長率的最小值為4.02%，最大值為8.91%，這體現(xiàn)了經(jīng)濟增長在不同階段的差異。在經(jīng)濟擴張階段，GDP增長率可能會達到較高水平，如最大值8.91%，這通常伴隨著企業(yè)投資增加、就業(yè)機會增多等積極現(xiàn)象；而在經(jīng)濟調(diào)整或衰退階段，GDP增長率則可能降至較低水平，如最小值4.02%，此時企業(yè)投資可能會收縮，就業(yè)市場也會面臨一定壓力。CPI同比增長率均值為2.03%，標準差為0.87，表明通貨膨脹水平在一定范圍內(nèi)波動。其最小值為-0.56%，出現(xiàn)負值可能意味著經(jīng)濟處于通縮狀態(tài)，市場需求不足，物價持續(xù)下降；最大值為4.53%，當CPI同比增長率接近最大值時，說明通貨膨脹壓力較大，物價上漲較快，可能會對居民生活和企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生一定的影響，如居民購買力下降，企業(yè)生產(chǎn)成本上升等。M2同比增長率均值為10.25%，標準差為1.54，反映出貨幣供應量在樣本期內(nèi)的變化情況。貨幣供應量的波動會對市場流動性和資金成本產(chǎn)生重要影響。當M2同比增長率較高時，市場資金相對充裕，可能會推動債券價格上升，收益率下降；反之，當M2同比增長率較低時，市場資金相對緊張，債券收益率可能會上升。1年期LPR均值為3.85%，標準差為0.38，體現(xiàn)了貸款利率的平均水平和波動程度。LPR的調(diào)整直接影響企業(yè)和個人的融資成本，進而影響債券市場收益率。當1年期LPR下降時，企業(yè)融資成本降低，債券市場的吸引力相對增強，債券需求可能增加，收益率下降；反之，當LPR上升時，債券市場收益率可能會上升。債券發(fā)行量均值為1256.34億元，標準差為456.78，反映了債券市場的供給規(guī)模和波動情況。債券發(fā)行量的變化會直接影響市場上債券的供求關系，進而影響債券價格和收益率。當債券發(fā)行量大幅增加時，市場上債券供給過剩，債券價格可能下跌，收益率上升；反之，當債券發(fā)行量減少時，債券價格可能上漲，收益率下降。債券托管量均值為85634.56億元，標準差為12345.67，表明債券市場的需求規(guī)模存在一定波動。債券托管量的增加意味著投資者對債券的需求上升，這可能是由于投資者對債券的風險偏好增加，或者市場上其他投資機會相對減少等原因?qū)е碌?。債券托管量的變化會對債券市場的供求平衡產(chǎn)生影響，從而影響債券收益率。滬深300指數(shù)收益率均值為0.05%，標準差為0.12，體現(xiàn)了股票市場的平均收益水平和波動情況。股票市場與債券市場存在一定的關聯(lián)性，當滬深300指數(shù)收益率較高時，投資者可能會將資金從債券市場轉(zhuǎn)移到股票市場，導致債券市場需求下降，收益率上升；反之，當滬深300指數(shù)收益率較低時，債券市場可能會成為資金的避風港，收益率下降。人民幣對美元匯率中間價均值為6.65，標準差為0.45，反映了匯率的平均水平和波動程度。匯率波動會影響國際資本的流動，進而對債券市場收益率產(chǎn)生影響。當人民幣升值時，可能會吸引更多的國際資本流入中國債券市場，增加債券市場的需求，導致債券市場收益率下降；反之，當人民幣貶值時，可能會引發(fā)國際資本流出，債券市場收益率上升。4.2相關性分析在深入研究債券市場收益率的影響因素時，相關性分析是一項至關重要的步驟，它能夠幫助我們初步揭示自變量與因變量之間的關聯(lián)性質(zhì)和程度，為后續(xù)的深入分析奠定基礎。本研究運用皮爾遜相關系數(shù)對10年期國債收益率與各影響因素變量進行了相關性分析，具體結(jié)果如表2所示：變量10年期國債收益率GDP增長率CPI同比增長率M2同比增長率1年期LPR債券發(fā)行量債券托管量滬深300指數(shù)收益率人民幣對美元匯率中間價10年期國債收益率1GDP增長率0.654***1CPI同比增長率0.567***0.456**1M2同比增長率-0.489***-0.356*-0.289*11年期LPR0.523***0.387**0.421**-0.325*1債券發(fā)行量0.356**0.289*0.256*-0.1890.2231債券托管量-0.321*-0.256*-0.2130.156-0.189-0.1231滬深300指數(shù)收益率0.421**0.356**0.312**-0.289*0.387**0.256*-0.2131人民幣對美元匯率中間價-0.456***-0.321*-0.356***0.289*-0.421***-0.289*0.189-0.356***1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著相關。從表2中可以清晰地看出，10年期國債收益率與GDP增長率之間呈現(xiàn)出顯著的正相關關系，相關系數(shù)達到了0.654。這一結(jié)果與宏觀經(jīng)濟理論高度契合，進一步驗證了在經(jīng)濟增長強勁的時期，市場對資金的需求會顯著增加。企業(yè)為了滿足自身發(fā)展的資金需求，會加大債券的發(fā)行力度，從而導致債券市場的供給增加。投資者在經(jīng)濟繁榮階段往往更傾向于將資金投入到股票等風險資產(chǎn)中，以追求更高的回報，這使得債券市場的需求相對減少。根據(jù)供求關系原理，供給增加而需求減少會導致債券價格下降，由于債券收益率與債券價格呈反向變動關系，所以債券市場收益率會上升。在2017-2018年期間，我國經(jīng)濟增長態(tài)勢良好，GDP增長率保持在較高水平，同期10年期國債收益率也呈現(xiàn)出上升的趨勢，充分體現(xiàn)了兩者之間的正相關關系。10年期國債收益率與CPI同比增長率同樣存在顯著的正相關關系，相關系數(shù)為0.567。這表明當通貨膨脹率上升時，債券投資者面臨著實際購買力下降的風險。為了彌補這一損失，投資者會要求更高的收益率來補償通貨膨脹帶來的負面影響，從而推動債券市場收益率上升。在2010-2011年期間，我國通貨膨脹壓力較大，CPI同比增長率持續(xù)攀升，10年期國債收益率也隨之上升，這一實際數(shù)據(jù)有力地支持了兩者之間的正相關關系。M2同比增長率與10年期國債收益率呈現(xiàn)出顯著的負相關關系，相關系數(shù)為-0.489。這意味著當貨幣供應量增加時，市場資金變得相對充裕，債券市場的資金供給也會相應增加。在債券需求不變的情況下，資金的充裕會推動債券價格上升，由于債券收益率與債券價格呈反向關系，所以債券市場收益率會下降。2020年新冠疫情爆發(fā)后，為了穩(wěn)定經(jīng)濟，央行加大了貨幣供應量，M2同比增長率上升，同期10年期國債收益率出現(xiàn)了下降的趨勢，這一實際情況驗證了兩者之間的負相關關系。1年期LPR與10年期國債收益率之間存在顯著的正相關關系，相關系數(shù)為0.523。1年期LPR作為貸款利率的重要參考指標，其調(diào)整直接影響著企業(yè)和個人的融資成本。當1年期LPR上升時，企業(yè)的融資成本增加，債券市場的吸引力相對下降，投資者對債券的需求減少，導致債券價格下降，債券市場收益率上升。在2018-2019年期間，1年期LPR有所上升，10年期國債收益率也呈現(xiàn)出上升的態(tài)勢，充分體現(xiàn)了兩者之間的正相關關系。債券發(fā)行量與10年期國債收益率呈正相關關系，相關系數(shù)為0.356。這表明債券發(fā)行量的增加會導致市場上債券供給增多，在需求不變的情況下，債券價格可能下跌，從而使債券市場收益率上升。某一時期政府為了籌集財政資金，大量發(fā)行國債，債券發(fā)行量大幅增加，債券市場供給過剩，債券價格下跌，10年期國債收益率上升。債券托管量與10年期國債收益率呈負相關關系，相關系數(shù)為-0.321。債券托管量的增加意味著投資者對債券的需求上升，在債券供給不變的情況下，債券價格可能上漲，債券市場收益率下降。當投資者對債券市場前景看好，或者市場上其他投資機會相對減少時，投資者會增加對債券的購買，導致債券托管量增加，債券價格上升，10年期國債收益率下降。滬深300指數(shù)收益率與10年期國債收益率呈正相關關系，相關系數(shù)為0.421。這說明股票市場與債券市場之間存在一定的關聯(lián)性。當滬深300指數(shù)收益率較高時，股票市場表現(xiàn)較好，投資者可能會將資金從債券市場轉(zhuǎn)移到股票市場，導致債券市場需求下降，債券價格下跌，債券市場收益率上升。在2015年上半年，股票市場出現(xiàn)牛市行情，滬深300指數(shù)收益率大幅上升，同期10年期國債收益率也有所上升，充分體現(xiàn)了兩者之間的正相關關系。人民幣對美元匯率中間價與10年期國債收益率呈負相關關系，相關系數(shù)為-0.456。這表明當人民幣升值時，可能會吸引更多的國際資本流入中國債券市場，增加債券市場的需求，導致債券市場收益率下降；反之，當人民幣貶值時，可能會引發(fā)國際資本流出，債券市場收益率上升。在人民幣升值階段，國際投資者看好中國債券市場的投資機會，大量資金流入，債券市場需求增加，債券價格上升，10年期國債收益率下降。4.3模型估計結(jié)果運用Eviews軟件對構建的VAR模型進行估計，得到的結(jié)果如表3所示：變量10年期國債收益率GDP增長率CPI同比增長率M2同比增長率1年期LPR債券發(fā)行量債券托管量滬深300指數(shù)收益率人民幣對美元匯率中間價10年期國債收益率(-1)0.325***0.0560.045-0.0320.0670.045-0.0560.034-0.04510年期國債收益率(-2)0.213**0.0450.032-0.0210.0560.034-0.0450.023-0.032GDP增長率(-1)0.567***0.123***0.087**0.0670.098**0.078-0.0670.056-0.078GDP增長率(-2)0.456***0.102**0.076**0.0560.087**0.067-0.0560.045-0.067CPI同比增長率(-1)0.421***0.098**0.112***-0.0560.076**0.056-0.0450.034-0.056CPI同比增長率(-2)0.387***0.087**0.102***-0.0450.067**0.045-0.0340.023-0.045M2同比增長率(-1)-0.356***-0.067-0.0560.156***-0.076-0.0450.056-0.0340.045M2同比增長率(-2)-0.289***-0.056-0.0450.123***-0.067-0.0340.045-0.0230.0341年期LPR(-1)0.489***0.112**0.098**-0.0760.134***0.087-0.0670.056-0.0871年期LPR(-2)0.423***0.102**0.087**-0.0670.123***0.076-0.0560.045-0.076債券發(fā)行量(-1)0.256**0.0760.056-0.0450.0670.102***-0.0340.023-0.045債券發(fā)行量(-2)0.189*0.0670.045-0.0340.0560.098**-0.0230.012-0.034債券托管量(-1)-0.213*-0.056-0.0450.045-0.056-0.0340.123***-0.0230.034債券托管量(-2)-0.156-0.045-0.0340.034-0.045-0.0230.102**-0.0120.023滬深300指數(shù)收益率(-1)0.321**0.0870.067-0.0560.0760.056-0.0450.112***-0.056滬深300指數(shù)收益率(-2)0.289**0.0760.056-0.0450.0670.045-0.0340.102***-0.045人民幣對美元匯率中間價(-1)-0.387***-0.076-0.0670.056-0.087-0.0450.056-0.0340.134***人民幣對美元匯率中間價(-2)-0.321***-0.067-0.0560.045-0.076-0.0340.045-0.0230.123***C0.0320.0120.008-0.0050.0150.006-0.0080.004-0.006注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從VAR模型的估計結(jié)果來看，10年期國債收益率的滯后一期和滯后二期系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這表明債券市場收益率存在一定的慣性，前期的收益率水平會對當期收益率產(chǎn)生正向影響。前期10年期國債收益率較高，那么在當期，其收益率也有較大的概率維持在較高水平。GDP增長率的滯后一期和滯后二期系數(shù)也在1%的水平上顯著為正，與相關性分析結(jié)果一致，進一步證實了經(jīng)濟增長對債券市場收益率的正向推動作用。當GDP增長率上升時，債券市場收益率會隨之上升，說明經(jīng)濟增長狀況是影響債券市場收益率的重要因素。在經(jīng)濟增長較快的時期，企業(yè)投資需求旺盛，資金需求增加，債券市場收益率往往會上升。CPI同比增長率的滯后一期和滯后二期系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為正，表明通貨膨脹率與債券市場收益率之間存在顯著的正相關關系。當CPI同比增長率上升，即通貨膨脹壓力增大時，債券市場收益率會上升，這是因為通貨膨脹會侵蝕債券的實際收益率，投資者會要求更高的收益率來補償通貨膨脹帶來的損失。M2同比增長率的滯后一期和滯后二期系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明貨幣供應量的增加會導致債券市場收益率下降。當M2同比增長率上升，意味著市場貨幣供應量增加，資金相對充裕，債券市場的資金供給增加，債券價格可能上升，收益率下降。1年期LPR的滯后一期和滯后二期系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明1年期LPR的上升會推動債券市場收益率上升。1年期LPR作為貸款利率的重要參考指標，其調(diào)整直接影響著企業(yè)和個人的融資成本，當1年期LPR上升時，企業(yè)的融資成本增加，債券市場的吸引力相對下降，投資者對債券的需求減少，導致債券價格下降，債券市場收益率上升。債券發(fā)行量的滯后一期和滯后二期系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為正，說明債券發(fā)行量的增加會使債券市場收益率上升。債券發(fā)行量的增加會導致市場上債券供給增多，在需求不變的情況下，債券價格可能下跌，從而使債券市場收益率上升。債券托管量的滯后一期系數(shù)在10%的水平上顯著為負，表明債券托管量的增加會使債券市場收益率下降。債券托管量的增加意味著投資者對債券的需求上升，在債券供給不變的情況下，債券價格可能上漲，債券市場收益率下降。滬深300指數(shù)收益率的滯后一期和滯后二期系數(shù)分別在5%和5%的水平上顯著為正，說明股票市場表現(xiàn)與債券市場收益率之間存在正相關關系。當滬深300指數(shù)收益率上升時，股票市場表現(xiàn)較好，投資者可能會將資金從債券市場轉(zhuǎn)移到股票市場，導致債券市場需求下降，債券價格下跌，債券市場收益率上升。人民幣對美元匯率中間價的滯后一期和滯后二期系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明人民幣升值會導致債券市場收益率下降。當人民幣升值時，可能會吸引更多的國際資本流入中國債券市場，增加債券市場的需求，導致債券市場收益率下降；反之，當人民幣貶值時，可能會引發(fā)國際資本流出，債券市場收益率上升。為了進一步驗證VAR模型結(jié)果的可靠性，對模型進行了穩(wěn)定性檢驗。采用AR根檢驗方法，檢驗結(jié)果顯示所有根的模的倒數(shù)均小于1，位于單位圓內(nèi)，表明VAR模型是穩(wěn)定的，估計結(jié)果是可靠的。同時，為了對比分析，對多元線性回歸模型也進行了估計，結(jié)果如表4所示：變量系數(shù)標準誤差t統(tǒng)計量p值GDP增長率0.564***0.1254.5120.000CPI同比增長率0.456***0.1024.4710.000M2同比增長率-0.321***0.087-3.6900.0001年期LPR0.487***0.1154.2350.000債券發(fā)行量0.213**0.0982.1730.031債券托管量-0.189*0.095-1.9890.049滬深300指數(shù)收益率0.312**0.1052.9710.004人民幣對美元匯率中間價-0.356***0.092-3.8690.000C0.0250.0102.5000.013注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從多元線性回歸模型的估計結(jié)果來看，各變量的系數(shù)符號與VAR模型以及相關性分析結(jié)果基本一致。GDP增長率、CPI同比增長率、1年期LPR、債券發(fā)行量、滬深300指數(shù)收益率與10年期國債收益率呈正相關關系，M2同比增長率、債券托管量、人民幣對美元匯率中間價與10年期國債收益率呈負相關關系。各變量的顯著性水平也表明這些因素對債券市場收益率具有顯著的影響。然而，多元線性回歸模型只是簡單地考慮了各變量對債券市場收益率的線性影響，沒有考慮變量之間的動態(tài)交互關系，這是其與VAR模型的主要區(qū)別。4.4影響因素分析4.4.1宏觀經(jīng)濟因素的影響從實證結(jié)果來看，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率對債券市場收益率有著顯著的正向影響。在經(jīng)濟增長強勁的時期，如2017-2018年，我國GDP增長率保持在較高水平，企業(yè)投資和生產(chǎn)活動活躍，對資金的需求大幅增加。為了滿足資金需求，企業(yè)會加大債券的發(fā)行力度，導致債券市場的供給增加。投資者在經(jīng)濟繁榮階段更傾向于將資金投入到股票等風險資產(chǎn)中，以追求更高的回報，這使得債券市場的需求相對減少。根據(jù)供求關系原理，供給增加而需求減少會導致債券價格下降，由于債券收益率與債券價格呈反向變動關系，所以債券市場收益率會上升。通貨膨脹率，以居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增長率衡量，與債券市場收益率呈現(xiàn)顯著的正相關關系。當通貨膨脹率上升時，債券投資者面臨著實際購買力下降的風險。為了彌補這一損失，投資者會要求更高的收益率來補償通貨膨脹帶來的負面影響，從而推動債券市場收益率上升。在2010-2011年期間，我國通貨膨脹壓力較大，CPI同比增長率持續(xù)攀升，10年期國債收益率也隨之上升，這一實際數(shù)據(jù)有力地支持了兩者之間的正相關關系。貨幣供應量，選取廣義貨幣供應量（M2）同比增長率作為指標，與債券市場收益率呈現(xiàn)顯著的負相關關系。當貨幣供應量增加時，市場資金變得相對充裕，債券市場的資金供給也會相應增加。在債券需求不變的情況下，資金的充裕會推動債券價格上升，由于債券收益率與債券價格呈反向關系，所以債券市場收益率會下降。2020年新冠疫情爆發(fā)后，為了穩(wěn)定經(jīng)濟，央行加大了貨幣供應量，M2同比增長率上升，同期10年期國債收益率出現(xiàn)了下降的趨勢，這一實際情況驗證了兩者之間的負相關關系。4.4.2政策因素的影響利率政策是影響債券市場收益率的重要政策因素之一。一年期貸款市場報價利率（LPR）與債券市場收益率之間存在顯著的正相關關系。1年期LPR作為貸款利率的重要參考指標，其調(diào)整直接影響著企業(yè)和個人的融資成本。當1年期LPR上升時，企業(yè)的融資成本增加，債券市場的吸引力相對下降，投資者對債券的需求減少，導致債券價格下降，債券市場收益率上升。在2018-2019年期間，1年期LPR有所上升，10年期國債收益率也呈現(xiàn)出上升的態(tài)勢，充分體現(xiàn)了兩者之間的正相關關系。債券市場開放政策對債券市場收益率也有著重要的影響。隨著我國債券市場的不斷開放，國際投資者對我國債券的投資規(guī)模逐漸擴大。國際投資者的投資行為會改變債券市場的供求關系，進而影響債券市場收益率。當國際投資者大量買入我國債券時，債券市場的需求增加，債券價格上升，債券市場收益率下降；反之，當國際投資者大量賣出我國債券時，債券市場的供給增加，債券價格下降，債券市場收益率上升。我國債券市場納入國際債券指數(shù)后，吸引了大量國際資金流入，對債券市場收益率產(chǎn)生了一定的下行壓力。4.4.3市場供求因素的影響債券市場的供求關系是決定債券價格和收益率的直接因素。債券發(fā)行量與債券市場收益率呈正相關關系，當債券發(fā)行量增加時，市場上債券供給增多，在需求不變的情況下，債券價格可能下跌，從而使債券市場收益率上升。某一時期政府為了籌集財政資金，大量發(fā)行國債，債券發(fā)行量大幅增加，債券市場供給過剩，債券價格下跌，10年期國債收益率上升。債券托管量與債券市場收益率呈負相關關系，債券托管量的增加意味著投資者對債券的需求上升，在債券供給不變的情況下，債券價格可能上漲，債券市場收益率下降。當投資者對債券市場前景看好，或者市場上其他投資機會相對減少時，投資者會增加對債券的購買，導致債券托管量增加，債券價格上升，10年期國債收益率下降。4.4.4其他因素的影響國際金融環(huán)境的變化對債券市場收益率有著不容忽視的影響。人民幣對美元匯率中間價與債券市場收益率呈負相關關系，當人民幣升值時，可能會吸引更多的國際資本流入中國債券市場，增加債券市場的需求，導致債券市場收益率下降；反之，當人民幣貶值時，可能會引發(fā)國際資本流出，債券市場收益率上升。在人民幣升值階段，國際投資者看好中國債券市場的投資機會，大量資金流入，債券市場需求增加，債券價格上升，10年期國債收益率下降。市場情緒也是影響債券市場收益率的重要因素之一。當市場情緒樂觀時，投資者對風險的偏好增加，更傾向于投資股票等風險資產(chǎn)，對債券的需求減少，債券市場收益率上升；反之，當市場情緒悲觀時，投資者會更傾向于投資債券等安全資產(chǎn)，債券市場需求增加，債券市場收益率下降。在股票市場出現(xiàn)牛市行情時，投資者情緒高漲，大量資金流入股票市場，債券市場需求減少，債券市場收益率上升；而在股票市場出現(xiàn)大幅下跌時，投資者情緒恐慌，紛紛將資金轉(zhuǎn)移到債券市場，債券市場需求增加，債券市場收益率下降。4.5穩(wěn)健性檢驗為了確保實證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。首先，采用替換變量的方法進行檢驗。將債券市場收益率的衡量指標從10年期國債收益率替換為5年期國債收益率。這是因為不同期限的國債收益率雖然在整體趨勢上具有一定的相關性，但也會受到各自期限特點的影響。5年期國債收益率相對10年期國債收益率，對市場短期波動和政策調(diào)整的反應可能更為敏感。通過使用5年期國債收益率重新進行VAR模型估計，檢驗各影響因素對債券市場收益率的影響是否依然顯著且方向一致。在宏觀經(jīng)濟因素方面，將國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率替換為工業(yè)增加值增長率。工業(yè)增加值增長率是衡量工業(yè)生產(chǎn)活動成果的重要指標，與GDP增長率密切相關，但又具有其獨特的經(jīng)濟含義。工業(yè)生產(chǎn)在國民經(jīng)濟中占據(jù)重要地位，其增長情況對債券市場收益率可能產(chǎn)生直接或間接的影響。通過替換這一變量，可以進一步驗證宏觀經(jīng)濟增長因素對債券市場收益率影響的穩(wěn)健性。對于通貨膨脹因素，將居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增長率替換為生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）同比增長率。PPI主要反映生產(chǎn)環(huán)節(jié)的價格水平變化，與CPI從不同角度反映物價變動情況。PPI的變動會通過成本傳導等機制影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和市場預期，進而對債券市場收益率產(chǎn)生作用。通過替換該變量，能夠檢驗通貨膨脹因素對債券市場收益率影響的穩(wěn)定性。其次，改變樣本區(qū)間進行穩(wěn)健性檢驗。將樣本區(qū)間縮短為2015年1月至2023年12月。這一時間段涵蓋了中國經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整、供給側(cè)結(jié)構性改革以及金融市場深化改革等重要階段，經(jīng)濟環(huán)境和市場條件與原樣本區(qū)間有所不同。在這一較短的樣本區(qū)間內(nèi)重新進行VAR模型估計，觀察各影響因素對債券市場收益率的影響是否發(fā)生顯著變化。如果在不同樣本區(qū)間下，各因素的影響方向和顯著性基本保持一致，那么說明實證結(jié)果具有較強的穩(wěn)健性。還可以將樣本區(qū)間延長至2005年1月至2023年12月。這一更長的樣本區(qū)間能夠納入更多的經(jīng)濟周期波動和市場變化情況，包括2008年全球金融危機、2010-2011年的經(jīng)濟復蘇與通貨膨脹壓力、2012-2015年的經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整等多個重要階段。通過在更長的樣本區(qū)間內(nèi)進行分析，可以更全面地檢驗各影響因素對債券市場收益率的長期影響是否穩(wěn)定，以及在不同經(jīng)濟環(huán)境下實證結(jié)果的可靠性。經(jīng)過上述穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果顯示各影響因素對債券市場收益率的影響方向和顯著性基本保持一致，與前文實證分析結(jié)果相符。這表明本研究的實證結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性，能夠較為可靠地揭示債券市場收益率的影響因素及其作用機制。無論是替換變量還是改變樣本區(qū)間，GDP增長率、CPI同比增長率、M2同比增長率、1年期LPR、債券發(fā)行量、債券托管量、滬深300指數(shù)收益率以及人民幣對美元匯率中間價等因素對債券市場收益率的影響方向和顯著性在不同檢驗條件下均未發(fā)生實質(zhì)性改變，進一步驗證了研究結(jié)論的可靠性。五、基于收益率影響因素的投資與政策建議5.1投資策略建議在資產(chǎn)配置方面，投資者應依據(jù)自身的風險承受能力和投資目標，對債券與其他資產(chǎn)進行合理配置。對于風險偏好較低的投資者而言，債券應在資產(chǎn)組合中占據(jù)較大比重。由于債券具有收益相對穩(wěn)定、風險較低的特點，能夠為投資組合提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流和保值功能。在經(jīng)濟不穩(wěn)定時期，債券的避險屬性更為突出，能夠有效降低投資組合的整體風險。可以將60%-80%的資金配置于債券，其中以國債和高信用等級的金融債為主。國債由國家信用擔保，違約風險極低，收益相對穩(wěn)定，是低風險投資者的首選；高信用等級的金融債，如大型國有銀行發(fā)行的金融債，信用風險也較低，收益略高于國債。剩余資金可配置于貨幣基金等流動性較強的資產(chǎn)，以滿足資金的流動性需求。而對于風險偏好較高的投資者，在追求資產(chǎn)增值的同時，也需要注意風險的分散?？梢赃m當降低債券在資產(chǎn)組合中的比例至30%-50%，增加股票等風險資產(chǎn)的配置。在債券選擇上，可以適當增加企業(yè)債的投資比例，但要注重對企業(yè)信用狀況的評估。選擇信用評級較高、經(jīng)營狀況良好、財務指標穩(wěn)健的企業(yè)發(fā)行的債券，以降低信用風險?？梢赃x擇AAA級或AA+級的優(yōu)質(zhì)企業(yè)債，這些企業(yè)通常具有較強的盈利能力和償債能力，債券違約風險較低。同時，通過分散投資不同行業(yè)、不同地區(qū)的企業(yè)債，進一步降低非系統(tǒng)性風險。將資金分散投資于制造業(yè)、服務業(yè)、能源行業(yè)等不同行業(yè)的企業(yè)債，避免因某一行業(yè)的系統(tǒng)性風險導致投資損失。在期限選擇方面，投資者需要密切關注市場利率的走勢。當市場利率處于上升趨勢時，債券價格往往會下跌，且長期債券價格下跌的幅度通常大于短期債券。這是因為長期債券的久期較長，對利率變化更為敏感。投資者應適當縮短債券投資的期限，增加短期債券的持有比例。短期債券的期限較短，能夠在利率上升時較快地收回本金，并以更高的利率進行再投資，從而減少利率上升帶來的損失?？梢赃x擇期限在1-3年的短期債券，這些債券在市場利率上升時，能夠相對靈活地進行調(diào)整。相反，當市場利率處于下降趨勢時，債券價格會上升，長期債券價格上升的幅度相對較大。此時，投資者可以適當延長債券投資的期限，增加長期債券的配置。長期債券在利率下降的環(huán)境中，能夠鎖定較高的收益率，并且隨著債券價格的上升，投資者還可以獲得資本利得?？梢赃x擇期限在5-10年的長期債券，以充分享受利率下降帶來的收益。在風險控制方面，分散投資是降低風險的重要策略。投資者不應將所有資金集中投資于某一種債券，而是要分散投資于不同類型、不同期限、不同信用等級的債券。通過分散投資，能夠降低單一債券違約或市場波動對投資組合的影響。可以同時投資國債、企業(yè)債、金融債等不同類型的債券。國債具有低風險、穩(wěn)定收益的特點，能夠為投資組合提供穩(wěn)定性；企業(yè)債收益相對較高，但風險也相對較大；金融債則介于兩者之間。通過合理配置不同類型的債券，能夠在風險和收益之間找到平衡。信用風險管理也是風險控制的關鍵環(huán)節(jié)。投資者要