1、1,第三講 企業(yè)發(fā)展中的融資戰(zhàn)略,一、融資戰(zhàn)略要領(lǐng) 二、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素 三、融資組合設(shè)計(jì) 四、案例,2,一、融資戰(zhàn)略要領(lǐng),正確理解與把握“資本成本”； 資本結(jié)構(gòu)理論的實(shí)踐指導(dǎo)意義 “適度負(fù)債”，即既要利用負(fù)債的杠桿效應(yīng)，又要控制負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)（代理成本與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本）； 具體籌資方式和籌資時(shí)機(jī)的選擇。,3,二、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策的 影響因素,（一）影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策的 基本因素 1、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。主要取決于：1需求的變化；2售價(jià)的變化；3投入物成本的變化；4調(diào)整售價(jià)的能力；5固定成本的比重。 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的度量經(jīng)營(yíng)杠桿,4,經(jīng)營(yíng)杠桿,經(jīng)營(yíng)杠桿的定義由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上固定成本的存在而導(dǎo)致的銷(xiāo)售變化對(duì)營(yíng)

2、業(yè)利潤(rùn)變化的杠桿作用。 經(jīng)營(yíng)杠桿的度量：,5,經(jīng)營(yíng)杠桿（續(xù)1）,上式經(jīng)推導(dǎo)，得： DOL = M /（M-F），或： DOL = S（a-v) / S (a-v)-F，或： DOL = S / (S-BEP)，其中： BEP =F / (a-v)，即保本點(diǎn)的銷(xiāo)售量。,6,經(jīng)營(yíng)杠桿（續(xù)2）,思考：營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)（即DOL）是否反映了企業(yè)“所有”的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)？,7,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量財(cái)務(wù)杠桿,財(cái)務(wù)杠桿的定義由于融資上負(fù)債利息成本的固定性所導(dǎo)致的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化對(duì)每股收益的杠桿作用。 財(cái)務(wù)杠桿的度量：,8,財(cái)務(wù)杠桿（續(xù)1）,上式經(jīng)推導(dǎo)，得： DFL = EBIT /（EBIT-I），或： DFL = M-F /

3、 M-F-I。 舉例A、B兩公司的資產(chǎn)均為100萬(wàn)元，B公司無(wú)負(fù)債，A公司負(fù)債率50%，負(fù)債年利率8%。A、B公司流通在外普通股分別為50萬(wàn)股和100萬(wàn)股。20XX年，兩公司扣除利息前的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均為10萬(wàn)元。試計(jì)算兩公司各自的DFL。,9,財(cái)務(wù)杠桿（續(xù)2）,A公司： DFLA = 10 / （10-100*50%*8%） = 1.67 B公司: DFLB = 10 / 10 = 1 這表明:A公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大于B公司。,10,財(cái)務(wù)杠桿（續(xù)3）,根據(jù)上例資料，假設(shè)所得稅率為30%，則A、B各自的凈利潤(rùn)（P）和每股利潤(rùn)（EPS）為： PA = （10-50*8%）*（1-30%） = 4.2萬(wàn)元

4、PB = 10*(1-30%) = 7萬(wàn)元 EPSA = 4.2 / 50 = 0.084元 EPSB = 7 / 100 = 0.07元,11,財(cái)務(wù)杠桿(續(xù)4),由上述計(jì)算可知，A公司的EPS較高，但其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（DFL）也較大。 如果兩個(gè)公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)都發(fā)生一定百分率的變化，則：A公司的EPS將會(huì)較B公司變動(dòng)幅度更大。如假設(shè)A、B兩公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同時(shí)下降20%，即均變?yōu)?萬(wàn)元，那么，其各自的EPS為： EPSA = （8-50*8%）*（1-30%）/50 = 0.056元,12,財(cái)務(wù)杠桿(續(xù)5),EPSB = 8*(1-30%) / 100 = 0.056元 顯然，A公司的EPS下降更快。

5、,13,財(cái)務(wù)杠桿(續(xù)5),思考：財(cái)務(wù)杠桿反映了“什么樣”的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？,14,聯(lián)合杠桿,聯(lián)合杠桿的定義由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及融資上固定成本的存在而導(dǎo)致的銷(xiāo)售變化對(duì)每股收變化的杠桿作用。 聯(lián)合杠桿的度量： DCL = DOL*DFL = M / M-（F+I） 請(qǐng)分析影響企業(yè)綜合財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素,15,二、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策的 影響因素,（二）影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策的 具體因素 1、行業(yè)及國(guó)別因素； 2、企業(yè)獲利能力； 3、負(fù)債避稅效應(yīng)； 4、企業(yè)成長(zhǎng)性； 5、企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值； 6、與管理決策有關(guān)的因素。,16,1、行業(yè)及國(guó)別因素,1為什么不同國(guó)家之間企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在系統(tǒng)性差異？ 可能的原因：稅率、通貨膨脹率

6、、資本市場(chǎng)狀況、文化及制度因素等。 2為什么不同行業(yè)之間企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在系統(tǒng)性差異？ 可能的原因：資本有機(jī)構(gòu)成、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。,17,2、企業(yè)獲利能力,1根據(jù)“融資順序理論”，企業(yè)融資 選擇的一般順序?yàn)椋罕Ａ粲?負(fù)債 發(fā)行股票。 2獲利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響： 可能之一：獲利能力越強(qiáng)，負(fù)債越少。 可能之二：獲利能力越強(qiáng)，負(fù)債越多。 怎么解釋?zhuān)?18,3、負(fù)債避稅效應(yīng),理論上，負(fù)債避稅效應(yīng)將導(dǎo)致企業(yè)追求盡可能高的負(fù)債率，但實(shí)際不然。當(dāng)存在下列情形時(shí)，負(fù)債避稅效應(yīng)將被部分抵消： 1企業(yè)處于虧損狀態(tài)； 2非負(fù)債避稅工具（如折舊抵稅、投資免稅等）的存在；,19,4、企業(yè)成長(zhǎng)性,1成長(zhǎng)型企業(yè)可能采取低負(fù)債

7、策略，其原因是：成長(zhǎng)快 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大 破產(chǎn)威脅大 謹(jǐn)慎負(fù)債； 或者是：成長(zhǎng)快 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大 債權(quán)人監(jiān)管力度大 代理成本高 企業(yè)減少負(fù)債。 2成長(zhǎng)型企業(yè)可能采取高負(fù)債策略，其原因是：成長(zhǎng)快 企業(yè)短缺嚴(yán)重 發(fā)行新股籌資受到限制 增加負(fù)債（較多使用短期負(fù)債，以降低代理成本）。,20,5、企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值,一般觀點(diǎn)：企業(yè)適于擔(dān)保的資產(chǎn)越多，擔(dān)保價(jià)值越高，就越傾向于“高”負(fù)債。 原因：資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值高 發(fā)行擔(dān)保債券（或其他形式擔(dān)保負(fù)債融資） 降低融資成本，并向市場(chǎng)傳遞信號(hào)（投資項(xiàng)目預(yù)期效益好） 有利于老股東利益。,21,6、與管理決策有關(guān)的因素,觀點(diǎn)之一：高負(fù)債 破產(chǎn)壓力大 經(jīng)營(yíng)者注意力集中于還本付息 影響企

8、業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。 觀點(diǎn)之二：高負(fù)債 削弱企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的自主能力 減少股東與經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本 對(duì)股東有利。 觀點(diǎn)之三：高負(fù)債 增加經(jīng)營(yíng)者的壓力 經(jīng)營(yíng)者不得不勤奮工作 提高經(jīng)營(yíng)效率。,22,三、融資組合設(shè)計(jì),1、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 2、EBIT-EPS分析法 3、杠桿比率分析法,23,1、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),美國(guó)AT&T公司財(cái)務(wù)經(jīng)理的評(píng)論：“在考慮公司借多少債才算安全時(shí)，必須考慮公司自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)隨行業(yè)的不同而千差萬(wàn)別，它主要與產(chǎn)品的性質(zhì)及市場(chǎng)需求有關(guān)。此外，債務(wù)政策與公司未來(lái)的獲利能力也有著很大的關(guān)系?！?24,1、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（續(xù)）,在美國(guó)的一項(xiàng)調(diào)查中，170位被調(diào)查的財(cái)務(wù)經(jīng)理中的102位，堅(jiān)信公

9、司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，他們中的大多數(shù)為公司設(shè)計(jì)了“目標(biāo)債務(wù)比率”。而且，目標(biāo)債務(wù)比率的設(shè)計(jì)多建立在對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)理性估計(jì)的基礎(chǔ)之上。,25,1、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（續(xù)）,究竟哪些因素決定或影響著公司目標(biāo)債務(wù)比率的設(shè)定？在一項(xiàng)對(duì)美國(guó)前1000位（以銷(xiāo)售額排序）的工業(yè)公司的調(diào)查中，212家公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理作了回答。結(jié)果顯示：85%的財(cái)務(wù)經(jīng)理將“公司管理層”排在第一位，其次是“投資銀行”和“商業(yè)銀行”。,26,2、EBIT-EPS分析法,EPS1=（EBIT-I1）（1-T）-P1/N1 EPS2=（EBIT-I2）（1-T）-P2/N2 令：EPS1=EPS2， 求：EBIT。 EBIT即為兩種融資方案的臨界點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)。,27,2、EBIT-EPS分析法（圖示）,EPS 債券融資方案 B 股票融資方案 0 A EBIT,28,3、杠桿比率分析法,基本思路：1選擇一定數(shù)量的反映財(cái)務(wù)杠桿狀況的比率；2確定各比率的“標(biāo)準(zhǔn)值”；3計(jì)算不同融資方案下的財(cái)務(wù)杠桿比率“預(yù)期值”；4將“預(yù)期值”與“標(biāo)準(zhǔn)值”對(duì)比，判斷各融資方案可行與否。 注意點(diǎn)：1“標(biāo)準(zhǔn)值”因行業(yè)而異；2各企業(yè)還有其特殊性，須作進(jìn)一步調(diào),29,3、杠桿比率分析法（續(xù)）,整；3計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿比率預(yù)期值時(shí)所使用的EBIT值，可以是多個(gè)不同的預(yù)測(cè)值；4這里所指的財(cái)務(wù)杠桿比率