1、中國上市公司融資行為分析三、中國上市公司股權(quán)融資偏好原因分析（一）、股權(quán)融資和債權(quán)融資性質(zhì)比較1、本金償還股權(quán)融資一般不會償還本金，只要企業(yè)存在，股權(quán)資金就由企業(yè)一直占有使用；而債權(quán)融資一般在事先都有明確的期限規(guī)定，在到期后都會由企業(yè)向債權(quán)人償還本息。2、投資者獲取收入的形式債權(quán)人一般獲得利息收入，并且利息收入水平是在事前就予以固定的；股東獲得股息，但股息水平是不固定的，并且只有在企業(yè)向債權(quán)人足額支付了利息之后，股東才能獲得股息。3、受清償?shù)捻樞虍斊髽I(yè)因解散或破產(chǎn)而進行清算時，債權(quán)人在股東之前優(yōu)先獲得清償?shù)臋?quán)利。4、權(quán)利規(guī)定不同在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營正常的狀態(tài)下，股東擁有企業(yè)“所有權(quán)”，債權(quán)人此時一般

2、無權(quán)干涉企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動；當企業(yè)處于非正常狀態(tài)時，債權(quán)人獲得企業(yè)的控制權(quán)。（二）、融資成本1、股權(quán)融資成本從融資的資金成本角度看，股權(quán)融資成本包括股利和發(fā)行費用。2006年新公司法第167條刪除了原有按稅后利潤的5-10提取法定公益金的規(guī)定， 取消公益金制度，規(guī)定“從2006年1月1日起，按照公司法組建的企業(yè)根據(jù)公司法第167條進行利潤分配，不再提取公益金；同時，為了保持企業(yè)間財務政策的一致性，國有企業(yè)以及其他企業(yè)一并停止實行公益金制度”。 這意味著上市公司在現(xiàn)有分配政策保持不變的情況下,可供股東分配的利潤占凈利潤的比例相應提高5-10。然而聯(lián)系到我國上市公司股利分配政策的實際情況，相當多的公

3、司常年不分紅，或者只是象征性的分紅，很少有公司將當年盈利全部實施分配（見表6）。即使2004年證監(jiān)會出臺了強制分紅的規(guī)定，但上市公司仍然可以以很低的比例分紅?，F(xiàn)在很多上市公司往往采取不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本形式分配股利，因此，股票分紅的股利支出實際是極低的，股利支出對上市公司并不構(gòu)成太大的負擔。表6 1999-2002年中國上市公司現(xiàn)金分紅情況統(tǒng)計年份1999200020012002分紅公司數(shù)（家）263307704680公司總數(shù)（家）923106011361198派現(xiàn)金公司占上市公司總數(shù)比例（%）28.4928.9661.9756.76派現(xiàn)金公司平均現(xiàn)金分紅額（元/股）0.1791

4、0.17910.13670.1208上市公司平均派現(xiàn)額（元/股）.0.510.04650.08470.0686資料來源：章衛(wèi)東、王喬，論我國上市公司大股東控制下的股權(quán)再融資問題，2003股權(quán)融資的交易費用，從上市公司招股說明書披露來看，大盤股的發(fā)行費用大概是募集資金的0.6%1，小盤股大概是1.2，配股的承銷費用為1.5%。隨著新股發(fā)行市盈率的市場化，使得新股發(fā)行價格水漲船高，相應的發(fā)行費用占融資資金的比率也隨之下降。所占比重之小，并不會構(gòu)成上市公司太大的負擔。2、債權(quán)融資成本當前上市公司的融資成本主要包括：利息率、破產(chǎn)成本和預算硬約束的厭惡成本。表7 金融機構(gòu)貸款利率 （單位：年利率%）期限

5、利率6個月6.571年7.471-3年（含）7.563-5年（含）7.745年以上7.83資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站2008年3月從上表7可以看出，對企業(yè)而言，企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權(quán)融資成本。而且企業(yè)向銀行貸款和發(fā)行債券都面臨著到期還本付息的壓力，這在很大程度上對公司形成一種預算硬約束。因此當上市公司存在多種融資選擇時，很容易產(chǎn)生對硬約束的厭惡，這也在一定程度上構(gòu)成成本。對于破產(chǎn)成本，我國目前上市公司的破產(chǎn)成本還是比較高昂的。上市公司基本上是由國有企業(yè)改制而來，存在著大量的職工和離退休人員，由于社會保障制度還在逐步建立，公司一旦破產(chǎn)，離退休人員和企業(yè)職工的安置費用相當高。相

6、反進行股權(quán)融資沒有支付現(xiàn)金流的壓力，而且由于我國股票二級市場的股價與股票市盈率長期高估，投資者根本不敢指望通過上市公司所派發(fā)的微薄現(xiàn)金紅利來獲利，更何況很多上市公司從來就沒有對股東進行過分紅。低股利支付率本身就意味著融資的低融資成本。通過比較，在不考慮分紅的前提下，企業(yè)股權(quán)融資成本要低于債權(quán)融資成本?？梢?，股權(quán)融資成本的相對低下是我國上市公司股權(quán)融資偏好的直接動因。（三）、股權(quán)結(jié)構(gòu)1、股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜我國上市公司的股份除了公開發(fā)行與交易的社會公眾股外，還有內(nèi)資股與外資股,且在內(nèi)資股中又有流通股及非流通股之分。非流通股包括國家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股，這部分股份不能在股市上自由流通，只能通過協(xié)

7、議轉(zhuǎn)讓；在可流通的股票中，又有在上海和深圳交易所上市的內(nèi)資股（也稱A股）；外資股又根據(jù)其上市交易的市場分為B股及H股等區(qū)分。這些可流通的股票由于流通市場彼此分割而呈現(xiàn)出同股不同價、同股不同權(quán)、同股不同利等狀況。比如：國有股股東、法人股股東是以1元面值低成本購入股份,而流通股股東是以高溢價購入股份,他們購入股份同為一家上市公司的普通股，但價格迥異，同股不同價。2、國有股一股獨大，股權(quán)過分集中目前我國滬深兩市上市公司中,國有股權(quán)約占60%多,這種獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu),使得大股東往往能“一股獨大”,中小股東對公司決策影響極小，這一點我們從下表8、9中也不難看出。在總股本中有近三分之二的股票不能上市流通。而

8、在這占絕大部分的非流通股中，大多為占控股地位的國有股，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是形成我國上市公司股權(quán)融資偏好的重要原因。而這點目前也受到國家和公眾越來越多的關(guān)注。表8 19992004年流通股數(shù)和非流通股占總股本的比重（%）年份199920002001200220032004流通股34.1134.9535.2734.7235.6735.37非流通股65.8965.0564.2865.2864.3364.63合計100100100100100100資料來源：中國證券監(jiān)督委員會網(wǎng)站表9 非流通股結(jié)構(gòu)分析 單位：%年份199920002001200220032004國家股51.995535260.5270

9、.872.2573.51法人股43.0240.837.0528.0326.5125.79其他非流通股4.9983.682.431.171.240.7合計100100100100100100資料來源：中國證券監(jiān)督委員會網(wǎng)站國有股、法人股、社會流通股各自有著不同的目標函數(shù)，對融資方式的偏好也不盡相同，這些因素都會影響上市公司的融資行為。國有股和法人股不能流通，其利益所在不是股票價格的上升，而是賬面價值，即每股凈資產(chǎn)；社會流通股股東只能通過股票價格的上漲或股利來獲利。國有股股東占控股地位的企業(yè)融資時會根據(jù)自身的目標函數(shù)進行決策。由于我國上市公司處于控股地位的大股東是非流通的國有股和國有法人股，大股東

10、無法通過股票二級市場的交易而獲利，因為國有資產(chǎn)保值增值考核以凈資產(chǎn)衡量，非流通股的價值表現(xiàn)為凈資產(chǎn)，而發(fā)行股票融資的高溢價則必然導致凈資產(chǎn)的成倍增加，從而導致大股東選擇成本較低的股權(quán)融資。三、中國上市公司股權(quán)融資偏好原因分析（一）、股權(quán)融資和債權(quán)融資性質(zhì)比較1、本金償還股權(quán)融資一般不會償還本金，只要企業(yè)存在，股權(quán)資金就由企業(yè)一直占有使用；而債權(quán)融資一般在事先都有明確的期限規(guī)定，在到期后都會由企業(yè)向債權(quán)人償還本息。2、投資者獲取收入的形式債權(quán)人一般獲得利息收入，并且利息收入水平是在事前就予以固定的；股東獲得股息，但股息水平是不固定的，并且只有在企業(yè)向債權(quán)人足額支付了利息之后，股東才能獲得股息。3

11、、受清償?shù)捻樞虍斊髽I(yè)因解散或破產(chǎn)而進行清算時，債權(quán)人在股東之前優(yōu)先獲得清償?shù)臋?quán)利。4、權(quán)利規(guī)定不同在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營正常的狀態(tài)下，股東擁有企業(yè)“所有權(quán)”，債權(quán)人此時一般無權(quán)干涉企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動；當企業(yè)處于非正常狀態(tài)時，債權(quán)人獲得企業(yè)的控制權(quán)。（二）、融資成本1、股權(quán)融資成本從融資的資金成本角度看，股權(quán)融資成本包括股利和發(fā)行費用。2006年新公司法第167條刪除了原有按稅后利潤的5-10提取法定公益金的規(guī)定， 取消公益金制度，規(guī)定“從2006年1月1日起，按照公司法組建的企業(yè)根據(jù)公司法第167條進行利潤分配，不再提取公益金；同時，為了保持企業(yè)間財務政策的一致性，國有企業(yè)以及其他企業(yè)一并停止實行公益金

12、制度”。 這意味著上市公司在現(xiàn)有分配政策保持不變的情況下,可供股東分配的利潤占凈利潤的比例相應提高5-10。然而聯(lián)系到我國上市公司股利分配政策的實際情況，相當多的公司常年不分紅，或者只是象征性的分紅，很少有公司將當年盈利全部實施分配（見表6）。即使2004年證監(jiān)會出臺了強制分紅的規(guī)定，但上市公司仍然可以以很低的比例分紅?，F(xiàn)在很多上市公司往往采取不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本形式分配股利，因此，股票分紅的股利支出實際是極低的，股利支出對上市公司并不構(gòu)成太大的負擔。表6 1999-2002年中國上市公司現(xiàn)金分紅情況統(tǒng)計年份1999200020012002分紅公司數(shù)（家）263307704680

13、公司總數(shù)（家）923106011361198派現(xiàn)金公司占上市公司總數(shù)比例（%）28.4928.9661.9756.76派現(xiàn)金公司平均現(xiàn)金分紅額（元/股）0.17910.17910.13670.1208上市公司平均派現(xiàn)額（元/股）.0.510.04650.08470.0686資料來源：章衛(wèi)東、王喬，論我國上市公司大股東控制下的股權(quán)再融資問題，2003股權(quán)融資的交易費用，從上市公司招股說明書披露來看，大盤股的發(fā)行費用大概是募集資金的0.6%1，小盤股大概是1.2，配股的承銷費用為1.5%。隨著新股發(fā)行市盈率的市場化，使得新股發(fā)行價格水漲船高，相應的發(fā)行費用占融資資金的比率也隨之下降。所占比重之小，

14、并不會構(gòu)成上市公司太大的負擔。2、債權(quán)融資成本當前上市公司的融資成本主要包括：利息率、破產(chǎn)成本和預算硬約束的厭惡成本。表7 金融機構(gòu)貸款利率 （單位：年利率%）期限利率6個月6.571年7.471-3年（含）7.563-5年（含）7.745年以上7.83資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站2008年3月從上表7可以看出，對企業(yè)而言，企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權(quán)融資成本。而且企業(yè)向銀行貸款和發(fā)行債券都面臨著到期還本付息的壓力，這在很大程度上對公司形成一種預算硬約束。因此當上市公司存在多種融資選擇時，很容易產(chǎn)生對硬約束的厭惡，這也在一定程度上構(gòu)成成本。對于破產(chǎn)成本，我國目前上市公司的破產(chǎn)成本還

15、是比較高昂的。上市公司基本上是由國有企業(yè)改制而來，存在著大量的職工和離退休人員，由于社會保障制度還在逐步建立，公司一旦破產(chǎn)，離退休人員和企業(yè)職工的安置費用相當高。相反進行股權(quán)融資沒有支付現(xiàn)金流的壓力，而且由于我國股票二級市場的股價與股票市盈率長期高估，投資者根本不敢指望通過上市公司所派發(fā)的微薄現(xiàn)金紅利來獲利，更何況很多上市公司從來就沒有對股東進行過分紅。低股利支付率本身就意味著融資的低融資成本。通過比較，在不考慮分紅的前提下，企業(yè)股權(quán)融資成本要低于債權(quán)融資成本?？梢?，股權(quán)融資成本的相對低下是我國上市公司股權(quán)融資偏好的直接動因。（三）、股權(quán)結(jié)構(gòu)1、股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜我國上市公司的股份除了公開發(fā)行與交易

16、的社會公眾股外，還有內(nèi)資股與外資股,且在內(nèi)資股中又有流通股及非流通股之分。非流通股包括國家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股，這部分股份不能在股市上自由流通，只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓；在可流通的股票中，又有在上海和深圳交易所上市的內(nèi)資股（也稱A股）；外資股又根據(jù)其上市交易的市場分為B股及H股等區(qū)分。這些可流通的股票由于流通市場彼此分割而呈現(xiàn)出同股不同價、同股不同權(quán)、同股不同利等狀況。比如：國有股股東、法人股股東是以1元面值低成本購入股份,而流通股股東是以高溢價購入股份,他們購入股份同為一家上市公司的普通股，但價格迥異，同股不同價。2、國有股一股獨大，股權(quán)過分集中目前我國滬深兩市上市公司中,國有股權(quán)約占60

17、%多,這種獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu),使得大股東往往能“一股獨大”,中小股東對公司決策影響極小，這一點我們從下表8、9中也不難看出。在總股本中有近三分之二的股票不能上市流通。而在這占絕大部分的非流通股中，大多為占控股地位的國有股，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是形成我國上市公司股權(quán)融資偏好的重要原因。而這點目前也受到國家和公眾越來越多的關(guān)注。表8 19992004年流通股數(shù)和非流通股占總股本的比重（%）年份199920002001200220032004流通股34.1134.9535.2734.7235.6735.37非流通股65.8965.0564.2865.2864.3364.63合計10010010010010

18、0100資料來源：中國證券監(jiān)督委員會網(wǎng)站表9 非流通股結(jié)構(gòu)分析 單位：%年份199920002001200220032004國家股51.995535260.5270.872.2573.51法人股43.0240.837.0528.0326.5125.79其他非流通股4.9983.682.431.171.240.7合計100100100100100100資料來源：中國證券監(jiān)督委員會網(wǎng)站國有股、法人股、社會流通股各自有著不同的目標函數(shù)，對融資方式的偏好也不盡相同，這些因素都會影響上市公司的融資行為。國有股和法人股不能流通，其利益所在不是股票價格的上升，而是賬面價值，即每股凈資產(chǎn)；社會流通股股東只能通

19、過股票價格的上漲或股利來獲利。國有股股東占控股地位的企業(yè)融資時會根據(jù)自身的目標函數(shù)進行決策。由于我國上市公司處于控股地位的大股東是非流通的國有股和國有法人股，大股東無法通過股票二級市場的交易而獲利，因為國有資產(chǎn)保值增值考核以凈資產(chǎn)衡量，非流通股的價值表現(xiàn)為凈資產(chǎn)，而發(fā)行股票融資的高溢價則必然導致凈資產(chǎn)的成倍增加，從而導致大股東選擇成本較低的股權(quán)融資。三、中國上市公司股權(quán)融資偏好原因分析（一）、股權(quán)融資和債權(quán)融資性質(zhì)比較1、本金償還股權(quán)融資一般不會償還本金，只要企業(yè)存在，股權(quán)資金就由企業(yè)一直占有使用；而債權(quán)融資一般在事先都有明確的期限規(guī)定，在到期后都會由企業(yè)向債權(quán)人償還本息。2、投資者獲取收入的

20、形式債權(quán)人一般獲得利息收入，并且利息收入水平是在事前就予以固定的；股東獲得股息，但股息水平是不固定的，并且只有在企業(yè)向債權(quán)人足額支付了利息之后，股東才能獲得股息。3、受清償?shù)捻樞虍斊髽I(yè)因解散或破產(chǎn)而進行清算時，債權(quán)人在股東之前優(yōu)先獲得清償?shù)臋?quán)利。4、權(quán)利規(guī)定不同在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營正常的狀態(tài)下，股東擁有企業(yè)“所有權(quán)”，債權(quán)人此時一般無權(quán)干涉企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動；當企業(yè)處于非正常狀態(tài)時，債權(quán)人獲得企業(yè)的控制權(quán)。（二）、融資成本1、股權(quán)融資成本從融資的資金成本角度看，股權(quán)融資成本包括股利和發(fā)行費用。2006年新公司法第167條刪除了原有按稅后利潤的5-10提取法定公益金的規(guī)定， 取消公益金制度，規(guī)定“從20

21、06年1月1日起，按照公司法組建的企業(yè)根據(jù)公司法第167條進行利潤分配，不再提取公益金；同時，為了保持企業(yè)間財務政策的一致性，國有企業(yè)以及其他企業(yè)一并停止實行公益金制度”。 這意味著上市公司在現(xiàn)有分配政策保持不變的情況下,可供股東分配的利潤占凈利潤的比例相應提高5-10。然而聯(lián)系到我國上市公司股利分配政策的實際情況，相當多的公司常年不分紅，或者只是象征性的分紅，很少有公司將當年盈利全部實施分配（見表6）。即使2004年證監(jiān)會出臺了強制分紅的規(guī)定，但上市公司仍然可以以很低的比例分紅。現(xiàn)在很多上市公司往往采取不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本形式分配股利，因此，股票分紅的股利支出實際是極低的，股利

22、支出對上市公司并不構(gòu)成太大的負擔。表6 1999-2002年中國上市公司現(xiàn)金分紅情況統(tǒng)計年份1999200020012002分紅公司數(shù)（家）263307704680公司總數(shù)（家）923106011361198派現(xiàn)金公司占上市公司總數(shù)比例（%）28.4928.9661.9756.76派現(xiàn)金公司平均現(xiàn)金分紅額（元/股）0.17910.17910.13670.1208上市公司平均派現(xiàn)額（元/股）.0.510.04650.08470.0686資料來源：章衛(wèi)東、王喬，論我國上市公司大股東控制下的股權(quán)再融資問題，2003股權(quán)融資的交易費用，從上市公司招股說明書披露來看，大盤股的發(fā)行費用大概是募集資金的0.

23、6%1，小盤股大概是1.2，配股的承銷費用為1.5%。隨著新股發(fā)行市盈率的市場化，使得新股發(fā)行價格水漲船高，相應的發(fā)行費用占融資資金的比率也隨之下降。所占比重之小，并不會構(gòu)成上市公司太大的負擔。2、債權(quán)融資成本當前上市公司的融資成本主要包括：利息率、破產(chǎn)成本和預算硬約束的厭惡成本。表7 金融機構(gòu)貸款利率 （單位：年利率%）期限利率6個月6.571年7.471-3年（含）7.563-5年（含）7.745年以上7.83資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站2008年3月從上表7可以看出，對企業(yè)而言，企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權(quán)融資成本。而且企業(yè)向銀行貸款和發(fā)行債券都面臨著到期還本付息的壓力，這在

24、很大程度上對公司形成一種預算硬約束。因此當上市公司存在多種融資選擇時，很容易產(chǎn)生對硬約束的厭惡，這也在一定程度上構(gòu)成成本。對于破產(chǎn)成本，我國目前上市公司的破產(chǎn)成本還是比較高昂的。上市公司基本上是由國有企業(yè)改制而來，存在著大量的職工和離退休人員，由于社會保障制度還在逐步建立，公司一旦破產(chǎn)，離退休人員和企業(yè)職工的安置費用相當高。相反進行股權(quán)融資沒有支付現(xiàn)金流的壓力，而且由于我國股票二級市場的股價與股票市盈率長期高估，投資者根本不敢指望通過上市公司所派發(fā)的微薄現(xiàn)金紅利來獲利，更何況很多上市公司從來就沒有對股東進行過分紅。低股利支付率本身就意味著融資的低融資成本。通過比較，在不考慮分紅的前提下，企業(yè)股

25、權(quán)融資成本要低于債權(quán)融資成本?？梢姡蓹?quán)融資成本的相對低下是我國上市公司股權(quán)融資偏好的直接動因。（三）、股權(quán)結(jié)構(gòu)1、股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜我國上市公司的股份除了公開發(fā)行與交易的社會公眾股外，還有內(nèi)資股與外資股,且在內(nèi)資股中又有流通股及非流通股之分。非流通股包括國家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股，這部分股份不能在股市上自由流通，只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓；在可流通的股票中，又有在上海和深圳交易所上市的內(nèi)資股（也稱A股）；外資股又根據(jù)其上市交易的市場分為B股及H股等區(qū)分。這些可流通的股票由于流通市場彼此分割而呈現(xiàn)出同股不同價、同股不同權(quán)、同股不同利等狀況。比如：國有股股東、法人股股東是以1元面值低成本購入股份,而流通股股東是以高溢價購入股份,他們購入股份同為一家