1、第三章：權(quán)證分析基礎(chǔ)篇導語 本書主要是針對初階和中階的投資者，所以對股票期權(quán)的定價理論不打算作深入的分析。 所謂初階投資者，投資決策所依賴的首先是對正股的價格變化或市場氣氛較有把握，然后主要是循溢價（風險因素）、杠桿比率及有效杠桿（收益因素）兩條路線來挑選權(quán)證，能夠掌握本章第7節(jié)的案例，即大致上已達到初階投資者的水平。 中階投資者則需要了解本章后面幾節(jié)的內(nèi)容，通過從更多的角度，以更加系統(tǒng)和定量的分析技術(shù)來把握權(quán)證價格變化的規(guī)律。在積累經(jīng)驗之后，投資者初步掌握到如何平衡回報和風險的關(guān)系，達至攻守兼?zhèn)涞木辰?，因此會較主動使用收益/風險性價比的概念，能夠結(jié)合自己對市場走勢的觀點及個人風險偏好，在眾多

2、條款相近的權(quán)證中挑選出最能配合自己觀點的或性價比最高的權(quán)證。實際上達到這一步的投資者已經(jīng)初步擁有了一個監(jiān)測權(quán)證市場的工具，而所需要掌握的技巧也不過是要用活有效杠桿和溢價，并能兼顧參考本章后半部分介紹的隱含波動率等指標，對于影響權(quán)證價格的各種主要因素，能夠相對準確地估算權(quán)證價格受其影響的漲跌幅度。 有讀者可能很想進一步了解高階投資者的情形。我們不妨先換個角度來看，無論投資股票還是買賣權(quán)證，初階投資者往往是只考慮結(jié)果，不管過程。無論是相信消息還是相信圖形（技術(shù)分析），其實都可以，炒權(quán)證只不過是把股票未來走勢的結(jié)果，轉(zhuǎn)換成權(quán)證價格的結(jié)果，而這種轉(zhuǎn)換首先依賴于對權(quán)證的內(nèi)在價值的衡量，再加上溢價的估算，

3、評估是否值得買賣的過程，便已相當完美。中階投資者會明白到權(quán)證通常并不會長期持有，而時間價值又很難捉摸，各種影響權(quán)證價格的因素也以非線性的方式發(fā)生變化，所以需要對動態(tài)過程中的價格變化作更精確的測算，也因此明白理論上的買賣價其實與實際會有出入，過程中的價格變化很難測準，到期日的結(jié)果就更難計算，因而學會了靈活合理地接受各種估算差距以及順勢而為，這與做股票按波段操作并沒兩樣，是偏重投資過程和投資策略，走一步看一步的投資方式。中階之中的佼佼者掌握了利用權(quán)證損益曲線來構(gòu)造不同的收益-風險結(jié)構(gòu)的技巧，提高了風險控制能力，增加了盈利的機會，但這些始終只能說是步入殿堂之前的準備功夫。有意深造的讀者，建議學習一些

4、更為專業(yè)的動態(tài)指標。所謂動態(tài)指標，是相對于盈虧平衡點、杠桿比率、溢價率等靜態(tài)指標而言的，都是從期權(quán)定價模型（如B.S模型）推導而來，影響期權(quán)價格的參數(shù)，它們包括正股價格、波動率、時間值等，這些動態(tài)指標正是用來測量權(quán)證價格對于上述重要參數(shù)變化的敏感度的指標，分別以希臘字母Delta、Vega、Theta命名，另外鑒于Delta在實際操作中的重要作用，所以還有一個專門針對Delta變化的敏感度指標Gamma。投資者可以暫時不管其推導過程，但如果能掌握其運用方法，則可以錦上添花，善于運用這些指標的投資者，將大大提升對期權(quán)投資特性的理解，提高其預(yù)測權(quán)證價格未來變動的預(yù)見性和精確度，也是進階高階投資者之

5、前的必備知識。筆者必須先聲明：在真實的市場當中，權(quán)證交易價格是隨行就市的，實戰(zhàn)中投資者根本不應(yīng)拘泥于自己按照期權(quán)定價理論模型計算出來的理論價，理論價只能用來參考?，F(xiàn)在網(wǎng)上資訊發(fā)達，不少專業(yè)網(wǎng)站（例如）都有提供類似的權(quán)證計算器幫助投資者進行計算。 高階投資者其實花開兩支：一支是從權(quán)證發(fā)行人（賣方）的角度出發(fā)（將來有期權(quán)的時候，普通投資者也能做賣方），賣出權(quán)證收取權(quán)利金，與時間做朋友，盈利將“與日俱增”，其實質(zhì)是把交易變成一門長期的生意，對沖好各種風險乃是長期經(jīng)營的關(guān)鍵。而大部分情況下，波動是最大的風險（投資者最喜歡的正是波動），而權(quán)證價格的變化又可以歸結(jié)到隱含

6、波動率上面，管理好隱含波動率就等于管住了大部分風險。從這一角度講，懂得從隱含波動率來分析權(quán)證的投資者（配合成交量、街貨量等指標和現(xiàn)象）可以對整個市場大的格局和專業(yè)機構(gòu)投資者的取向有更好的洞察力，捕捉時機和進行戰(zhàn)略性布局的水平就可提升到新的層次。 而另一支是從買方的角度出發(fā)的，投資心法回歸“杠桿交易工具”本身，懂得捕捉大波動是杠桿交易的核心，衡量的重心重新回到正股的波幅、時間等因素之上，然后才是根據(jù)自己的偏好，因地制宜，結(jié)合值博率和勝算率的大小，來決定賭漲幅、賭時間、賭振幅等。由于能清楚知道投注的關(guān)鍵原因是什么，因而也知道入場和離場需要關(guān)注的信號，進退有度。1、認購權(quán)證的損益圖 所謂損益圖，就是

7、刻畫權(quán)證到期或被行權(quán)的時候正股股價、權(quán)證價格與損益之間關(guān)系的示意圖。由損益圖可以直觀地了解正股股價與權(quán)證內(nèi)在價值之間的關(guān)系。 認購權(quán)證的到期損益圖類似于看漲期權(quán)，見圖3.1。 圖3.1認購權(quán)證到期損益圖其中，X為行權(quán)價格，C為認購權(quán)證價格。從損益圖可以看出來，當正股價格高于行權(quán)價與買入認購權(quán)證價格之和時，投資者開始盈利。當正股價格低于行權(quán)價格時，投資者最大的損失是買入權(quán)證的成本C。理論上，投資者的收益是無限的，而損失是可測的和有限的，這正是權(quán)證的優(yōu)勢之一。 圖3.2買入股指期貨損益圖圖3.3買入股票損益圖比較買入股指期貨和買入股票的損益圖（見圖3.2，圖3.3），可以對這個概念的提法有更深刻的

8、理解。如圖3.2所示，買入股指期貨的價格為X，當指數(shù)上升，盈利會增加，但當指數(shù)跌破買入價，虧損就會逐步增大，所以與權(quán)證相比，是收益無限，虧損也無限的（當然現(xiàn)實中指數(shù)并不會跌至零）。比較圖3.3和圖3.1可知，認購權(quán)證與買入股票的損益圖，差異在左下區(qū)域，即當股價下跌的時候，投資股票的最大損失是其投入的成本，表面上似乎與權(quán)證投資并沒有不同，但圖中反映的是一條向左下方傾斜至縱軸的直線，代表如果股價跌到0，可以損失全部投資，而認購權(quán)證圖左下區(qū)域則是一條水平的直線，體現(xiàn)出止損的含義。因為權(quán)證的財務(wù)杠桿可以放大投資額，因此初期需投入的總成本可能只是直接投資股票的1/10。這樣，投資權(quán)證可直接控制最大損失的

9、作用就充分體現(xiàn)出來了。 例：假設(shè)投資者在2007年9月21日以當天的收盤價33.878元買入云化CWB1（），當天正股云天化（）的收盤價是48.02。云化CWB1的行權(quán)價是17.95，行權(quán)比例是11，所以X=17.95，C=33.878，那么云化CWB1的每股損益圖見圖3.4： 圖3.4云化CWB1到期損益圖從上圖可以看出來，9月21日買入該權(quán)證的投資者，持有到期行權(quán)的話，只有當正股云天化的價格高于51.828（17.95+33.878）元，才是盈利的。 權(quán)證的到期損益圖雖然簡單，但非常重要，特別是當我們要構(gòu)建權(quán)證組合策略的時候，就是一個非常直觀而有效的工具。2、認沽權(quán)證的損益圖 同樣的，認沽

10、證的損益圖類似于看跌期權(quán)的損益圖，用來刻畫當權(quán)證到期或被行權(quán)時，正股價格與投資損益的關(guān)系，如圖3.5所示。 圖3.5認沽權(quán)證到期損益圖其中，X為行權(quán)價格，P為認沽權(quán)證價格。從損益圖可以看出，當正股價格低于行權(quán)價格與買入認沽權(quán)證的價格之差即打和點X.P時，投資者開始盈利。極端情況下，如果股價跌到0，盈利正好等于X.P。當正股價格高于行權(quán)價X時，投資者最大的損失是買入權(quán)證的價格P。 圖3.6賣空股指期貨損益圖比較賣空股指期貨的損益圖（見圖3.6），同樣可以發(fā)現(xiàn)，期貨交易盈利無限，虧損無限，而投資認沽權(quán)證的虧損有限。 以認沽權(quán)證南航JTP1（）為例。假設(shè)投資者在2007年9月21日以當天的收盤價1.

11、691元買入南航JTP1，當天正股南方航空（）的收盤價是27.49。南航JTP1的行權(quán)價是7.43，所以X=7.43，P=1.691，注意到南航JTP1的行權(quán)比例是21，所以其損益圖與行權(quán)比例為11時的損益圖有所不同（見圖3.7）。 圖3.7南航JTP1到期損益圖從上圖可以看出來，以9月21日收盤價買入南航JTP1并持有到期的話，只有南方航空股價在4.048（7.43-1.691/0.5）以下，投資者才可以盈利，而南方航空9月21日的收盤價是27.49，也就是說正股價格需要下跌85以上，投資者持有行權(quán)才可以獲利。 比較認購權(quán)證損益圖和認沽權(quán)證損益圖可知：理論上認購權(quán)證的獲利空間是無限的，而認沽

12、權(quán)證的獲利空間是有限的。3、內(nèi)在與時間價值及權(quán)證的狀態(tài) 在認識了認購權(quán)證和認沽權(quán)證的損益圖之后，我們可以開始研究權(quán)證的價值。習慣上一般把權(quán)證的價值分為兩個部分：內(nèi)在價值和時間價值。損益圖所揭示的，實際上就是當權(quán)證到期時，收益等于權(quán)證的內(nèi)在價值減去買入成本的差，也就是收回的資金減去期初的成本，而時間價值由于到期而變?yōu)榱?。不過應(yīng)該知道，權(quán)證只要還有1天到期，就還有1天的機會，就有1天的價值。 權(quán)證的價格=內(nèi)在值+時間值 在進行分析之前，我們還需要先掌握三個重要的概念。在分析權(quán)證的性質(zhì)時，通常會把一只權(quán)證分為三種狀態(tài)：價內(nèi)權(quán)證、價平權(quán)證、價外權(quán)證。表31中列出了權(quán)證三種狀態(tài)對應(yīng)的內(nèi)在值和時間值的關(guān)系

13、。 表31內(nèi)在值、時間值與權(quán)證狀態(tài)的關(guān)系 X=行權(quán)價S=正股現(xiàn)價W=權(quán)證價格IV=內(nèi)在值TV=時間值三種狀態(tài) 認購權(quán)證 認沽權(quán)證價內(nèi)權(quán)證 SX，則 IV=S-X0 TV=Max（W-IV，0） S0 TV=Max（W-IV，0）價平權(quán)證 S=X，則IV=0，TV=W價外權(quán)證 SX，則 IV=0，TV=W XS，則 IV=0，TV=W總結(jié)上表：權(quán)證的價格由內(nèi)在值和時間值組成。簡單來講，內(nèi)在值是行權(quán)價格與標的資產(chǎn)市價的差，內(nèi)在價值只會是正數(shù)或零，但不會是負數(shù)；而時間價值就是由現(xiàn)在至權(quán)證到期日之間剩余時間的價值，可以理解為投資者從其持有的權(quán)證倉位上賺取利潤的可能性的價值。無論認購權(quán)證還是認沽權(quán)證，當

14、處于平價狀態(tài)或價外狀態(tài)的時候，權(quán)證價格全部由時間價值組成，權(quán)證的時間值會隨著時間的流逝而損耗，而且越臨近到期減損速度越快，權(quán)證價格逐漸回歸到其內(nèi)在值，因此內(nèi)在值為零的權(quán)證在臨近到期的時候，價格會下降得特別快。這正是價外末日權(quán)證風險高的原因之一。 投資者可以想象，對于一只深度價外的認購（認沽）權(quán)證，隨著正股價格上升（下跌），可能會經(jīng)歷由深度價外輕度價外價平輕度價內(nèi)深度價內(nèi)的過程，而權(quán)證價格中包含的內(nèi)在價值和時間價值所占的比重會呈現(xiàn)非線性變化，但總的趨勢是內(nèi)在值的比例由0變得越來越高，反之亦然。通常，輕度的意思是10或15以內(nèi)，但只是籠統(tǒng)說法，其實并沒有一條絕對的界線，具體應(yīng)視正股的波動性而定。

15、如果已知權(quán)證的價格，要計算其內(nèi)在值和時間值是很容易的，但反過來，具體到要給權(quán)證定價的時候，權(quán)證的內(nèi)在值很容易計算出來，不過權(quán)證時間值的計算就非常復雜，通常需要由后面幾節(jié)談及的B-S模型來解決。4、盈虧平衡點的計算 盈虧平衡點（又稱“打和點”）是指根據(jù)權(quán)證的現(xiàn)價、正股的現(xiàn)價以及權(quán)證行權(quán)價，推算出來的在行權(quán)時正股價格需要達到多少才能讓權(quán)證持有人實現(xiàn)盈虧平衡（沒有考慮行權(quán)費用），也就是本章第1節(jié)和第2節(jié)的損益圖上的損益曲線與橫軸的交點。 盈虧平衡點認購=行權(quán)價權(quán)證價格/行權(quán)比例 盈虧平衡點認沽=行權(quán)價權(quán)證價格/行權(quán)比例 例：假如投資者2007年10月8日以當天的收盤價12.44元買入國安GAC1，標

16、的證券中信國安當天的收盤價為38.13元；國安GAC1的行權(quán)價是35.5元，行權(quán)比例是21（即行權(quán)比例數(shù)值為0.5），所以，按照上述公式計算該投資的盈虧平衡點為35.5+12.44/0.560.38，即是，如果投資者持有權(quán)證到期行權(quán)的話，只有當正股中信國安漲到6038以上，才可獲利（見圖3.8）。 圖3.8國安GAC1到期損益圖一些權(quán)證新手往往有概念上的混淆，認為買入深度價內(nèi)的權(quán)證虧損的機會很小，其實正確的說法應(yīng)該是：深度價內(nèi)的權(quán)證變?yōu)閺U紙的機會很小，到期會有內(nèi)在值，但買入權(quán)證有成本，盈虧不但取決于能否正確預(yù)測標的證券的走勢，還需要標的證券上漲/下跌起碼的幅度來抵消買入的成本。初階的投資者可以

17、考慮參考溢價（率）指標。5、溢價率 溢價（率）是指正股的價格還要上漲多少百分比才可以讓認購權(quán)證持有人達到盈虧平衡，或者正股還要下跌多少百分比才可以讓認沽權(quán)證持有人達到盈虧平衡。溢價率反映正股價格與盈虧平衡點之間的距離，是量度權(quán)證風險高低的指標之一。一般來說，溢價越高，達到盈虧平衡的難度越高，風險也越高。不少投資者往往會喜歡選擇溢價低的權(quán)證品種，因為低溢價的品種意味著風險較低。溢價公式為： 溢價認購=（行權(quán)價權(quán)證價格/行權(quán)比例）正股價 正股價格100 溢價認沽=正股價格（行權(quán)價權(quán)證價格/行權(quán)比例） 正股價格100 還是以上一節(jié)的國安GAC1為例，以10月8日的收盤價買入國安GAC1，其盈虧平衡點

18、為6038元，溢價率為（6038-3813）38131005835，表示中信國安股價要在現(xiàn)有的3813元水平上還要上漲5835，投資者持有該權(quán)證行權(quán)才能達到盈虧平衡。 溢價就是擁有權(quán)證換取未來收益的代價。顯然，當一個權(quán)證出現(xiàn)負溢價的時候（W-IV0），則表示它是一只價內(nèi)權(quán)證，不僅完全不考慮權(quán)證的時間價值，還給予買家一個折扣買入資產(chǎn)，顯然不合常理，如果權(quán)證條款中沒有其他特殊原因，當屬不正常，可能有套利機會。 溢價率指標通常有以下一些特性： （1）年期越長，溢價越高，剩余時間越短，溢價越低。有經(jīng)驗的投資者會發(fā)現(xiàn)，一只權(quán)證的溢價通常會在到期前慢慢縮小，趨近于零。原因是權(quán)證價格包含時間價值，年期越長，

19、權(quán)證將來被行權(quán)的機會就越高，權(quán)證自然更值錢一些，相反，時間值損耗，溢價也跟隨下跌。 （2）溢價與行權(quán)價格的三種狀態(tài)有關(guān)：權(quán)證越價外，溢價越高，權(quán)證越價內(nèi)，溢價變得越低，其中原因與權(quán)證價格中時間值所占的比重有關(guān)。 （3）隱含波動率（參考第10節(jié)）會隨市況升跌而出現(xiàn)調(diào)整，在其他條件不變的情況下，如果隱含波動率上升，權(quán)證價格會上升，溢價也將上升；如果隱含波動率下降，權(quán)證價格下跌，溢價也隨之下跌。 總體而言，如果兩只權(quán)證的條款非常接近，溢價明顯較低的權(quán)證往往意味著價格較便宜，但嚴格來說，溢價率的高低并不反映權(quán)證便宜還是貴了。例如對于兩只剩余年期分別是1個月和6個月的權(quán)證，前者溢價率8，后者溢價率10，

20、很難得出前者較便宜的結(jié)論。在一般情況下，宜比較隱含波動率的高低來判斷相同類型的權(quán)證哪個更便宜。 技術(shù)進階：溢價率 大體而言，投資者以認購權(quán)證替代正股作投資，無非是為了獲取財務(wù)杠桿，或希望提高對股價變化的敏感度，放大波幅增加炒作獲利機會，溢價正是為此多付出的代價。但實戰(zhàn)中應(yīng)如何運用溢價數(shù)據(jù)，不同的投資策略會有完全不同的理解。如果投資者確實希望通過持有到期行權(quán)，則溢價是反映認購權(quán)證投資成本高低的指標，溢價越低代表保本和獲利的機會就越大，指標的參考意義也較大。如果買入權(quán)證的目的只是中短線炒作，則溢價的參考意義并沒有想象中有用。因為溢價率其實只是反映正股價格與盈虧平衡點之間的差距，短線交易策略對于溢價

21、率、隱含波動率等指標大可以高買高賣，此時更應(yīng)關(guān)注的反而是有效杠桿等獲利性指標，以及關(guān)注溢價率隨隱含波動率回落的潛在風險。例如在大漲（或大跌）之后，在正股沒有任何變化的情況下，隱含波動率回落也可以帶動溢價下跌數(shù)個百分點（如由20跌至15），風險不可不防。投資哲學告訴我們，收益與風險之間通常難以兩全其美，因此，尤其是對于以短線炒作為主的職業(yè)炒家，實在不應(yīng)花費過多的精力尋找低溢價的權(quán)證。 另外，有時投資者會發(fā)現(xiàn)個別權(quán)證的溢價率很低，如果真的要追究溢價低的原因，通常有兩個主要原因： （1）權(quán)證快到期，時間價值已經(jīng)損耗得差不多，所以比率會較低，但其實質(zhì)的含義是需要承受較高的“末日權(quán)證”的風險； （2）權(quán)

22、證較價內(nèi)，甚至深度價內(nèi)，時間值所占的比例也較低，但通常實際杠桿也較低，放大投資回報的預(yù)期需“打折扣”。換一個角度看，較價內(nèi)權(quán)證的對沖比率會較高，代表發(fā)行人的對沖成本也相對較高，所以，以香港備兌證市場為例，發(fā)行人在為這類權(quán)證雙邊報價時，價差可能較價平的權(quán)證要大一些，對投資者而言，交易的實際成本就會提高。 總之，原則上溢價當然越低越好，不過溢價率在什么范圍才算合適并沒有統(tǒng)一的結(jié)論，簡單地以溢價來衡量權(quán)證是貴還是便宜也不準確，但相反，如果溢價率高達40、50甚至更高，則意味著買入的風險較高，如果作中長線投資的話，買入權(quán)證不如直接投資正股。6、價內(nèi)程度和溢價率的區(qū)別 有些投資者會把“溢價率”和“價內(nèi)程

23、度”的概念混淆。這兩個指標之間到底有什么關(guān)系和區(qū)別呢？ 盈虧平衡點實際就是行權(quán)總成本，溢價率指標反映的是正股價格與行權(quán)總成本的距離，即買入權(quán)證多付的代價和將來保本的難易程度，價內(nèi)程度反映的是正股價格與行權(quán)價格的距離，即由于價格波動，將來權(quán)證被行權(quán)或變成廢紙的難易程度。 對于認購權(quán)證，如果正股價格高于權(quán)證的行權(quán)價格，則該權(quán)證是價內(nèi)的， 價內(nèi)程度認購（正股價格-行權(quán)價格）/行權(quán)價格100 對于認沽權(quán)證，如果正股價格低于權(quán)證的行權(quán)價格，則該權(quán)證是價內(nèi)的， 價內(nèi)程度認沽（行權(quán)價格-正股價格）/行權(quán)價格100 可見，價內(nèi)程度反映的是權(quán)證內(nèi)在價值的大小，價內(nèi)程度越深，其內(nèi)在價值越大。 但價內(nèi)程度高是否意味

24、著該權(quán)證就一定有投資的價值呢？其實不然，我們在考慮行權(quán)是否有利的時候，需要考慮行權(quán)帶來的收益是否高于所付出的總成本，該成本除了行權(quán)價外，最主要的還有買入權(quán)證的成本。對于認購權(quán)證，只有當正股價格在行權(quán)前高于行權(quán)價格和購買權(quán)證的總成本之和（即正股價高于保本點），參與行權(quán)才有實際的盈利。對于認沽權(quán)證，只有當正股價格在行權(quán)前低于行權(quán)價格與購買權(quán)證的總成本之差（即正股價低于保本點），參與行權(quán)才有實際的盈利。而溢價率反映的是在綜合考慮行權(quán)價格和權(quán)證費用作為總成本的基礎(chǔ)上，正股還要上漲或下跌多少才能保本。 同樣，以2007年10月8日的云化CWB1為例，其行權(quán)價格為17.95元，正股云天化價格為48.30元

25、，因此該權(quán)證為價內(nèi)權(quán)證，價內(nèi)程度為169.08，屬于深度價內(nèi)權(quán)證。但是，云化CWB1當天的收盤價為37.626元，溢價率為15.06，也即是說以當天的價格買入云化CWB1，正股需要上漲15.06，投資者持有行權(quán)才是有利可圖的。 從上面的例子，我們可以清楚地看出價內(nèi)程度與溢價率的區(qū)別?？紤]權(quán)證變?yōu)閺U紙的概率，可以看價內(nèi)程度指標，考慮盈利的機會和風險，溢價率更有實際參考價值，這也是該指標經(jīng)常被引用的原因。7、杠桿比率和投資評估的例子 大部分投資者買賣權(quán)證，是由于權(quán)證具有財務(wù)杠桿，即權(quán)證能夠?qū)⒄蓛r格的波動放大，使投資者能夠投入較少的資金，就能夠取得接近或超過正股的投資回報。 杠桿比率的計算公式為：

26、 杠桿比率標的證券價格（權(quán)證價格/行權(quán)比例） 杠桿比率反映假如投資者買入權(quán)證替代直接買入正股作投資，二者所花費成本的比例關(guān)系。例如某股票價格10元，行權(quán)價85元，其認購權(quán)證02元，行權(quán)比例101（行權(quán)比例數(shù)值為01），即假如投資者直接買1手正股（100股），需要花1000元，如果買入權(quán)證并取得控制相應(yīng)數(shù)量（100股）正股的效果，則需要買入10010=1000份權(quán)證，成本021000=200元。當權(quán)證到期行權(quán)后，投資者可同樣擁有100股正股，所以杠桿比率=10（02/01）=5倍，說明權(quán)證投資方式的初期成本，僅是投資正股的1/5。由此看出，投資者只投入1/5的資金就可控制了100股的股票，因此，

27、杠桿比率又被稱為“控股比率”。 投資者需要明白，權(quán)證的杠桿作用是把“雙刃劍”，如果投資者看對方向，杠桿越大，自然收益就越大，但如果看錯方向，杠桿越大，損失的程度也越大。 例如在上面的例子中，假如投資者預(yù)期正股在權(quán)證到期時的價格將漲至14元，則投資者可以據(jù)此估算投資收益率。到時權(quán)證的合理價值為：（14-85）/10=055元，權(quán)證漲幅為（055-02）/02=175（倍）。相反，如果投資者到期時正股價格僅9元，則此時權(quán)證的合理價值為：（9-85）/10=005元，投資損失（02-005）/02=75，顯然如果正股股價低于85元，權(quán)證變?yōu)閺U紙，投資也將全軍覆沒。 在實戰(zhàn)中，投資者進行投資評估的方法

28、與上述的例子差不多，不同的只是上述的例子是以相對保守的立場測算的，而實際的情形會更接近圖39中的圓弧型曲線（即理論價值，見圖39），其特征是在接近行權(quán)價附近，權(quán)證價格變化更圓滑，而在深度價內(nèi)和價外的兩端，逐步逼近溢價為0的收益曲線，離到期時間越長，曲線整體向上移更多一點，反之亦然。這是由于權(quán)證都有時間價值，因此，如果是在到期之前的某個時間賣出平倉，實際的價格會較僅以內(nèi)在價值計算的價格要高些，投資者可以參考條件接近的權(quán)證的溢價率或者根據(jù)個人心目中的溢價水平作進一步的調(diào)整。整個投資規(guī)劃評估可以參考表32的示范： 表32投資規(guī)劃評估表 預(yù)期 股價 溢價=0 溢價=2 溢價=5權(quán)證價格 收益率 權(quán)證價

29、格 收益率 權(quán)證價格 收益率950 01 -50 0119 -405 0148 -26251000 015 -25 017 -15 02 01100 025 25 0272 36 0305 52551300 045 125 0476 138 0515 15751400 055 175 0578 189 062 2101500 065 225 068 240 0725 2625圖39投資收益圖以現(xiàn)價計算，目前認購權(quán)證價格為0.2元，溢價率=5，杠桿比率5倍，根據(jù)前面幾節(jié)介紹的知識，隨著剩余時間縮短以及價內(nèi)程度變深入，溢價率會逐步下降至接近0，因此，溢價率的測試區(qū)間可以先選擇05（當然不排除溢價率

30、會變負，或者由于波幅大幅上升也會帶動溢價率進一步上升）。從表3.2中可以得到以下啟示：如果到期日內(nèi)正股如預(yù)期漲至14元，權(quán)證溢價率回落至0，則收益率為175，而稍微樂觀一點，溢價率回落至2，則收益率為189；如果到期日內(nèi)正股漲幅不足，一直等到接近到期時仍在11元附近且溢價跌至接近0，則權(quán)證價格為0.25，較買入價格有25的盈利，仍可實現(xiàn)保本；其余分析仿此。 投資者同樣可以根據(jù)基本分析、技術(shù)分析方法對正股及權(quán)證的止損水平作一個粗略的評估，例如投資者根據(jù)分析認為當股價跌破9.5元將轉(zhuǎn)入下跌趨勢，對應(yīng)5溢價的權(quán)證價格為0.148元，即以0.148元作為止損價。這樣，在投資前對目標價和止損價都已心中有

31、數(shù)，預(yù)期收益率175至189，預(yù)期潛在虧損26，值博率約71（即兩者相除），相當不錯。 精明的讀者可能已注意到，正股上升40與權(quán)證上升175以及正股下跌10與權(quán)證下跌75，與杠桿比率數(shù)值之間似乎并沒有明顯的數(shù)量關(guān)系，事實上，要預(yù)測權(quán)證的動態(tài)漲跌幅，我們不應(yīng)看權(quán)證的杠桿比率指標，使用實際杠桿指標的效果會更好。同時，例子中對溢價的估計也過于主觀和粗糙，對于只打算做波段而不會持有到期的投資者，可能需要更精明地評估階段性權(quán)證價格的變化。若此，本章后面幾節(jié)可以幫助提升投資者的水平。8、期權(quán)定價模型 權(quán)證的出現(xiàn)，使得投資者可以根據(jù)自己對市場方向的判斷，利用財務(wù)杠桿來擴大收益，但收益究竟可以放大多少倍，或者

32、如何估計權(quán)證上漲的速度，又成為一個新的課題；另一方面，對權(quán)證如果利用得當，不但預(yù)測方向可以帶來利潤，甚至預(yù)測對了波幅擴大或縮小、猜對利率變化的方向、正股派發(fā)股息的多寡等同樣能帶來利潤，投資的內(nèi)容得到極大的豐富。 不過在介紹對沖比率、實際杠桿等指標之前，我們必須先粗略介紹期權(quán)定價模型的來龍去脈。雖然筆者認為，對于大多數(shù)投資者來說，深入了解期權(quán)（權(quán)證）的定價模型對提升“投資功力”并沒有太大的意義。在期權(quán)市場的實戰(zhàn)中，并沒有權(quán)威的定價模型，目前已發(fā)展出來的幾種經(jīng)典數(shù)學模型，它們各自經(jīng)過發(fā)展和修正，又演變出更多的定價方法。一般來說，定價模型越追求數(shù)學上的完美，則會越繁瑣，而實戰(zhàn)效果也越差。但另一方面，

33、如果投資者能了解一些基本模型的核心思想，對于提升在投資哲學、投資技巧和預(yù)測精確性方面會大有好處，可以幫助打開技術(shù)進階之門。 B.S模型是最經(jīng)典的期權(quán)定價模型之一。1973年美國的兩位教授Fischer Black和Myron Scholes運用數(shù)學模型解釋了時間價值，進而提出了具有歷史性意義的“Black.Scholes模型”。該模型是在一系列嚴格的假設(shè)條件下，通過嚴謹?shù)臄?shù)學推導而來，其核心的思想是“無套利原則”，即假設(shè)買賣雙方先不對股票價格或指數(shù)水平未來的走勢施加自己的主觀判斷，而是假設(shè)在一個無風險利率水平下，其上漲和下跌的機會各半，價格變動特征呈現(xiàn)正態(tài)分布，且價格波動率也保持已知的歷史值不

34、變，則此時期權(quán)的賣方（相當于權(quán)證發(fā)行人）和買方（相當于投資者），在考慮各自的回報機會與風險，以及無風險利率（投資機會成本）之后，都認為對方的報價是公平合理的這一雙方都能接受的價格就是B.S模型定出的價格。整個公式相當復雜，但基本上由三個部分構(gòu)成：期權(quán)的價內(nèi)或價外的程度（反映到期時被行權(quán)的概率）、合約到期前的無風險利率（代表有無其他的無風險套利機會）以及歷史的價格波動率（波動率高，代表權(quán)證到期變成價內(nèi)被行權(quán)的概率高，反之亦然）。 在此定價基礎(chǔ)之上，買賣雙方才加入自己的判斷，從而推動交易發(fā)生。例如，權(quán)證投資者認為正股未來上漲的概率不是50，而是70，因此他會積極買入認購證，甚至推高權(quán)證價格；例如，

35、權(quán)證發(fā)行人預(yù)期未來的價格波動率不會維持歷史的高水平，因此他會積極賣出權(quán)證，甚至調(diào)低權(quán)證價格。反之，如果發(fā)行人擔心未來正股的價格波動將會上升，權(quán)證被履約的機會提高，為了抵消其對沖履約風險的成本，發(fā)行人必須提高權(quán)證的售價，這時我們將看到一項稱為“隱含波動率”的指標會上升，反映發(fā)行人在為自己預(yù)留更大的回旋空間。由B.S模型方程式中出發(fā)可以找出其他六大變量，即影響期權(quán)（權(quán)證）價格的六大因素，包括標的證券價格、行權(quán)價格、標的證券歷史波動率、剩余存續(xù)期、紅利收益率、無風險收益率，投資者可以根據(jù)自己對這六種因素之中的任一種或多種的后市變化來估算權(quán)證價格的漲跌，因此，玩法比股票或股指期貨多得多，但歸根到底，這

36、無非是買方和賣方根據(jù)自己對后市發(fā)展的觀點，以B.S模型為基礎(chǔ)，選擇合適的回報與風險。 其實，目前被廣泛使用的期權(quán)定價模型還有多種，例如二叉樹模型、蒙特卡羅模型等，但為節(jié)省讀者的時間，在此不再贅述，有興趣的讀者不妨自己查找相關(guān)的資料深造。9、影響權(quán)證價格的因素 前一節(jié)指出，影響權(quán)證價格有六大因素，除了行權(quán)價格由權(quán)證條款決定了之外，其他五大因素分別是：標的證券的價格、標的證券的波動率、距離權(quán)證到期日的時間（剩余年期）、無風險利率、標的證券預(yù)計派發(fā)的股息。 在其他因素不變的情況下，每項因素對認購權(quán)證和認沽權(quán)證的影響概括見表3.3： 表3.3權(quán)證五大影響因素與權(quán)證價值的關(guān)系 如果下列因素數(shù)值上升 認購

37、權(quán)證價值 認沽權(quán)證價值標的證券的價格 標的證券的波幅 剩余年期 利率 股息 價外權(quán)證，價內(nèi)權(quán)證讀者應(yīng)特別注意，雖然股息的影響通常不大，但由于內(nèi)地和香港兩地權(quán)證市場的除權(quán)除息規(guī)則有較大差異，因此，其他期權(quán)權(quán)證書籍（尤其是泊來品）可能不會反映國內(nèi)的實際情況，故特別在本章13節(jié)作特別說明。 期權(quán)的價值是反映它將來被行權(quán)時可帶來的機會，以及利潤的大小。由于標的資產(chǎn)的價格變動造成的價內(nèi)程度越深，價格波動越大，期權(quán)可被行權(quán)的機會就越大，行權(quán)所產(chǎn)生的利潤也越高，所以越有價值。可見，標的資產(chǎn)的價格表現(xiàn)和波幅與期權(quán)價格有密切關(guān)系。實際上，在大多數(shù)情況下，主要參考的是正股價格、隱含波動率和剩余年期三大因素。 其中

38、，正股價格的表現(xiàn)是影響權(quán)證價格的最主要因素之一。對于認購權(quán)證、正股價格越高，權(quán)證行權(quán)的機會越大，價內(nèi)權(quán)證的內(nèi)在價值也越高，因而權(quán)證的價格也越高，反之亦然；認沽權(quán)證則正好相反，正股價格越低，權(quán)證行權(quán)的機會越大，價內(nèi)權(quán)證的內(nèi)在值也越高，因而權(quán)證的價格也越高。其他四個因素的影響，我們將在后面四節(jié)里討論。10、歷史波動率與隱含波動率 在BS模型中，決定期權(quán)價格的六大因素之中有一項為波動率，這是以統(tǒng)計得出的標的證券的歷史波動率作為自變量，以期權(quán)價格作為因變量進行計算的。如果以期權(quán)的實際交易價格代入公式作為自變量，反推出價格波動率，得到的就是隱含波動率代表市場根據(jù)對標的證券未來一段時間內(nèi)波幅的預(yù)期而給予期

39、權(quán)的定價水平（在香港市場隱含波動率通常稱為“引伸波幅”）。因此，歷史波幅是對正股歷史走勢波動率的統(tǒng)計數(shù)值（例如30天、3個月、半年等），而隱含波動率是市場結(jié)合歷史波幅對未來權(quán)證投資機會的評估。當正股出現(xiàn)或者面臨重大突破及快速單邊大波幅行情的時候，不但正股的歷史波幅會呈現(xiàn)上升，市場對隱含波動率的評估也會上升，二者有時還會有較明顯的差異。 所有的權(quán)證交易，或多或少都包含著對價格波幅的預(yù)測，因為我們不僅希望能正確判斷價格的方向，而且也希望相關(guān)的行情發(fā)生在合約的有效期之內(nèi)。作為一般性的規(guī)律，假設(shè)其他因素不變，標的證券波動幅度越高，代表權(quán)證被行權(quán)的機會越大，權(quán)證獲利的機會也越大，權(quán)證的價格就越高；反之亦

40、然。因此，無論認購權(quán)證還是認沽權(quán)證，隱含波動率的變化與權(quán)證價格的變化是同方向的。 隱含波動率的概念是相對于歷史波動率提出的，反映的是權(quán)證的定價水平高低（有點類似于股票市盈率的概念），從隱含波動率的推導過程可以知道，該指標已經(jīng)綜合了行權(quán)價格、標的證券價格、剩余年期、無風險利率、股息等因素，因此是一個較全面的反映權(quán)證估值水平的指標，比溢價率指標更全面。通常，隱含波動率較低的權(quán)證比較便宜，特別是作為對沖交易策略（例如權(quán)證發(fā)行人）買入低的波幅，賣出高的波幅就能獲利。 對于權(quán)證的買方，如果遇上大幅行情，市場的波動率上升，權(quán)證的價格也上升，權(quán)證投資就可獲利。但站在權(quán)證發(fā)行人的立場，則希望行情保持平穩(wěn)。但股

41、價波動總是時急時緩，不斷轉(zhuǎn)換，發(fā)行人經(jīng)常贏取蠅頭小利（賺取時間值），但當波幅突然大增時偶然也會大幅虧損，所以會在定價時為自己留下一些回旋的空間。所以在由發(fā)行人主導的備兌權(quán)證市場，當市場歷史波動率較低的時候，權(quán)證的隱含波動率普遍會高于歷史波動率。圖310是2007年7月至10月香港股市恒生指數(shù)走勢（上）以及30天恒生指數(shù)歷史波動率、恒指權(quán)證隱含波動率的變化圖（下）。 圖3.10香港恒生指數(shù)走勢及恒指30天歷史波幅和恒指權(quán)證平均引伸波幅圖中顯示，港股由8月中旬之前的急跌3000多點轉(zhuǎn)為不到3個月之內(nèi)就急劇上升過萬點，漲幅超過50，而恒生指數(shù)的30天歷史波幅從指數(shù)急挫前的不足15快速上升，在9月初接

42、近35的高水平，但之后指數(shù)平穩(wěn)上升，波幅反而有所回落，在10月下旬市況轉(zhuǎn)為大幅震蕩的時候，波幅卻再度上升。 反觀隱含波動率，在8月份之前恒指歷史波動率處于較低水平的時候，市場定價的隱含波動率相對較高，約在25的水平，說明發(fā)行人已經(jīng)為自己預(yù)留了一定的防震空間；在8月份，市場波動率上升，隱含波動率也跟隨上升；8月中下旬之交，港股大反轉(zhuǎn)，市場實際波幅超過隱含波動率，不少發(fā)行人雖然有做對沖，還是一度出現(xiàn)虧損，但雖然如此，市場并不認同如此高的市場波動率能夠維持，所以，隱含波動率并沒有進一步跟隨大幅上升。在恒指進入高位大幅震蕩期后，不確定性增加，所以權(quán)證的平均隱含波動率再次與市場波動率拉開距離，說明發(fā)行人

43、開出來的價格趨于保守，留下較寬的風險防護帶。 站在投資者的角度，選擇多少的隱含波動率才算合適呢？其實并沒有什么標準，這是因為：1標的（股票）的歷史波動率只能反映過去，但不代表未來，所以歷史波動率只能作為參考，還需要結(jié)合自己的判斷；2對于同一正股的權(quán)證，不同權(quán)證發(fā)行人所給出的隱含波動率也可能相差很遠，因為當發(fā)行人發(fā)行一只權(quán)證時，一般會參考正股的歷史波動率、場外或場內(nèi)期權(quán)的隱含波動率水平等數(shù)據(jù)，當中除了大量的客觀計算分析之外，還會包含發(fā)行人的主觀因素，特別是如果正股上市的時間不長的話，主觀的成份就更大；3不同標的，不宜作比較。雖然如此，但是有兩點經(jīng)驗還是非常有效的： 1如果權(quán)證的隱含波動率非常高，

44、例如6個月以內(nèi)到期的權(quán)證，隱含波動率高于50，甚至100，那么基本上可以判斷是屬于過分高估的； 2如果兩只權(quán)證條款相若，宜選擇隱含波動率較低的。11、權(quán)證時間價值損耗有何特點 圖3.11權(quán)證時間價值損耗不斷加快示意圖前節(jié)提及，除了市場供求關(guān)系之外，其他影響權(quán)證價格（權(quán)利金）的三大因素是標的資產(chǎn)價格、波幅和剩余時間。如果其他條件相同，距離到期日越遠，正股價格可能出現(xiàn)的波動越大，權(quán)證獲利的機會越大，所以時間價值越大。對于買入權(quán)證的投資者而言，假如其他因素不變，隨著到期時間的縮短，時間價值必然損耗，權(quán)證價格下跌，使持有人遭到損失。相反，對于賣出權(quán)證的發(fā)行人，從賣出權(quán)證的一刻開始，就賺取時間值損耗的權(quán)

45、利金。值得投資者注意的是，期權(quán)的特性當中，時間值損耗的速度對于不同行權(quán)價格或剩余時間的權(quán)證有很大的差別。具體地可以參考圖311。如果是價外權(quán)證，時間值就是全部的權(quán)證價值，其損耗的速度感覺上就特別快；而如果是深度價內(nèi)權(quán)證，時間值所占的比重較低，感覺上損耗就沒那么快。12、利率對權(quán)證價格的影響 2006年4月27日央行加息，也引起市場對于利率與權(quán)證價格關(guān)系的關(guān)注。 眾所周知，利率變動會對資產(chǎn)定價產(chǎn)生影響。如果是一般股票，利率上升，持有股票的成本也上升，因為投資者可以把錢存入銀行，收取更多的利息，所以對股價構(gòu)成壓力。但是對于認購權(quán)證和認沽權(quán)證又有何影響？答案是利率越高（假設(shè)其他因素不變），認購權(quán)證的

46、價值就會越高，而認沽權(quán)證的價值越低。 這個結(jié)果較難理解，因為一般人心目中會覺得，利率愈高，權(quán)證價格應(yīng)該會愈低。不過，由于認購權(quán)證是一種杠桿投資，例如以2006年4月末收市價計算，五糧液股價10.58元，認購權(quán)證五糧YGC1價格4.541元，杠桿比率達到2.33倍，即如果要控制一股五糧液，只要付出正股價格43的價錢。如果利率上升，投資者就可以將五糧液正股在市場上出售，然后用43的資金轉(zhuǎn)買五糧液認購權(quán)證YGC1，這樣剩下的57資金，就可以存入銀行收取高息。因為這樣做，五糧液股價上升時，五糧YGC1就有可觀升幅，補償出售五糧液正股的損失，而剩下資金亦可以帶來利率上升所得的額外利息回報，所以利率上升時

47、，認購權(quán)證會比較值錢，而利率與權(quán)證價格的關(guān)系就會成正比。 利率對認沽權(quán)證的影響則恰恰與認購權(quán)證相反，利率越高（假設(shè)其他因素不變），認沽權(quán)證的價值越低。實際上，當利率上升時，一方面投資的必要收益率也隨之上升了，另一方面，權(quán)證持有者未來行權(quán)時得到收益的現(xiàn)值也將減少，這兩點都造成了認沽權(quán)證的價值下跌。以認沽權(quán)證華菱JTP1的市場表現(xiàn)為例，2006年4月27日央行宣布上調(diào)金融機構(gòu)貸款基準利率，4月28日起，兩年期貸款利率由5.76上調(diào)到6.03，若某投資者在4月28日，以6.03的利率向銀行貸款購入1份華菱JTP1，為了對沖行權(quán)時的風險，投資者還需要同時貸款購入1股G華菱，那么到了行權(quán)日，即使能夠通過

48、行權(quán)獲取一定的利潤，但是同時還必須以加息之后的利率來償還貸款，這將會減少投資者行權(quán)的收益大約0.572，因此如果其他因素不變，華菱JTP1受加息的影響價格會下跌。事實上，當天該權(quán)證下跌1.07，其他認沽權(quán)證也都有所下跌，加息對認沽權(quán)證的負面影響可見一斑。13、正股除權(quán)除息對權(quán)證的影響 細心的投資者會發(fā)現(xiàn)，有的權(quán)證交易一段時間后，其行權(quán)價格或行權(quán)比例會較初始行權(quán)價、行權(quán)比例發(fā)生變化，出現(xiàn)這種情況是因為其正股發(fā)生除權(quán)、除息，對應(yīng)權(quán)證的行權(quán)價和行權(quán)比例需要作相應(yīng)的調(diào)整。每個權(quán)證的上市公告書中都會按照現(xiàn)行權(quán)證管理辦法列出了正股除權(quán)、除息后權(quán)證行權(quán)價格和行權(quán)比例調(diào)整的公式。交易所現(xiàn)行權(quán)證管理暫行辦法規(guī)定

49、： 標的證券除權(quán)的，權(quán)證的行權(quán)價格和行權(quán)比例分別按下列公式進行調(diào)整： 新行權(quán)價格=原行權(quán)價格標的證券除權(quán)日參考價 除權(quán)前一日標的證券收盤價 新行權(quán)比例=原行權(quán)比例除權(quán)前一日標的證券收盤價 標的證券除權(quán)日參考價 標的證券除息的，行權(quán)比例不變，行權(quán)價格按下列公式調(diào)整： 新行權(quán)價格=原行權(quán)價格標的證券除息日參考價 除息前一日標的證券收盤價（A） 以新鋼釩為例，2006年4月21日股權(quán)登記日，10送5股派1元，股價收于439元，除權(quán)除息參考價286元，鋼釩PGP1新的行權(quán)價由485元調(diào)低為316元，即行權(quán)價調(diào)低了169元或約35，理論上每份權(quán)證的內(nèi)在價值也調(diào)低了169元，相應(yīng)地，每份權(quán)證的行權(quán)比例由1

50、1調(diào)整為11535作為補償，因此，理論上除權(quán)前后權(quán)證持有人并沒有實際的損失。 不過，對于只派息的公司而言，標的證券的除息調(diào)整由于不存在行權(quán)比例調(diào)整的補償，投資者參與除息，理論上往往會出現(xiàn)額外的損失或收益。 我們把式（A）變形為式（B）： 新行權(quán)價格 原行權(quán)價格=標的證券除權(quán)日參考價 除權(quán)前一日標的證券收盤價 原行權(quán)價格-權(quán)證價格調(diào)低金額 原行權(quán)價格=除權(quán)前一日標的證券收盤價-除息 除權(quán)前一日標的證券收盤價 權(quán)證價格調(diào)低金額 原行權(quán)價格=除息 除權(quán)前一日標的證券收盤價（B） 因為新行權(quán)價格必然低于原行權(quán)價格，如果兩邊的分母：原行權(quán)價格大于除息前一日標的證券收盤價（對認購權(quán)證而言即價外狀態(tài)），則新

51、行權(quán)價格調(diào)低的絕對金額會大于除息的金額。即對于認購權(quán)證而言，如果除息登記日屬于價外，則新行權(quán)價調(diào)低的絕對金額大于派息金額，權(quán)證持有人理論上將額外增加一部分權(quán)證價值；對于認沽權(quán)證而言，如果除息登記日屬于價內(nèi)，則新行權(quán)價調(diào)低的絕對金額大于派息金額，權(quán)證持有人理論上將損失一部分權(quán)證價值；反之，則正好相反。換一個角度總結(jié)，價內(nèi)程度越深的認購權(quán)證和認沽權(quán)證，除息對于權(quán)證持有人越不利，價外程度越高的認購權(quán)證和認沽權(quán)證，派息越多對權(quán)證持有人越有利。 以鞍鋼JTC1認購權(quán)證為例，鞍鋼JTC1屬于深度價內(nèi)認購證，2006年6月27日登記實施派息036元，當日正股收市價606元，28日正股開盤參考價570元，而按

52、上述公式計算，行權(quán)價只調(diào)低0218元，雖然除息后股價和行權(quán)價同時下調(diào)，但實際上除息后權(quán)證持有人損失了約0142（0360218）元的內(nèi)在價值，相當于損失了權(quán)證價格的468。 由此可見，派息會對權(quán)證價值有一定影響，其中價內(nèi)或價外的程度越深，派息比例越高，影響越大；價內(nèi)權(quán)證除息，對持有人不利，價外權(quán)證除息，對持有人有利；舉一反三，價內(nèi)權(quán)證除息，對發(fā)行人就有利，價外權(quán)證除息，對發(fā)行人不利，這些都與教科書不一致，但內(nèi)在邏輯相通，投資者不可不察。派發(fā)股息信息反映在權(quán)證價格中 在香港市場，上市公司送紅股（或股份拆細）由于涉及股東權(quán)益攤薄，影響到權(quán)證的控股比率，因此是明確需要相應(yīng)調(diào)整行權(quán)價格及行權(quán)比例（兌換

53、比率），具體方法與國內(nèi)的規(guī)定相同，但是，上市公司派發(fā)股息是否需要調(diào)整行權(quán)價格則沒有明確規(guī)定，而要看權(quán)證的發(fā)行條款中是否有說明通常，條款中不會有說明，即權(quán)證的行權(quán)價格不會隨著派發(fā)股息作出調(diào)整。這是兩地權(quán)證市場規(guī)則的重大差異之一，兩地市場派發(fā)股息對權(quán)證價格的影響也大不一樣。 在香港，發(fā)行人在發(fā)行備兌認購證的時候，已經(jīng)結(jié)合市場信息、歷史數(shù)據(jù)把預(yù)期的派息率輸入模型，計算入權(quán)證的理論價格之內(nèi)。因此，理論上，如果派發(fā)股息很接近預(yù)期的話，無論是宣布派息時還是在除息實施的時候都應(yīng)該不會對權(quán)證的價格造成影響。但是，如果公司宣布派發(fā)的股息較市場預(yù)期（發(fā)行人的預(yù)期）要多，尤其是宣布增加派發(fā)特別股息的話，就會影響到認

54、購權(quán)證的價格。理論上，如果派息多于預(yù)期，認購權(quán)證會下跌，認沽權(quán)證會上升。不過有關(guān)的價格調(diào)整會在消息宣布后逐步在價格上反映而不會等到除息日才反映。注意到問題的另一方面，如果增加派息被市場認為屬利好，帶動正股價格上漲，則反過來又對權(quán)證的價格有利好作用！不過這已經(jīng)不屬于權(quán)證定價理論范疇，而是市場行為的問題了。 再次提示：認購權(quán)證雖然具有控制未來股權(quán)的概念，但權(quán)證持有人尚不能算作是公司股東，當上市公司派發(fā)股息時權(quán)證持有人并不能獲得股息。14、對沖比率 在B.S模型的推導過程中，會得到一項中間數(shù)據(jù)N（d1），即權(quán)證被行權(quán)的概率，通常被稱為對沖比率、對沖值或Delta。 為什么稱為對沖比率呢？還得從備兌權(quán)

55、證（Covered Warrant）談起。在本章前兩節(jié)曾指出理論上認購證的獲利空間無限，而認沽證的獲利空間有限，備兌權(quán)證絕對是牛市的產(chǎn)物，在過去的牛市中看到公司權(quán)證在牛市里面由于財務(wù)杠桿作用獲利巨大，受到市場的熱烈追捧，于是有金融機構(gòu)仿照公司權(quán)證的條款推出一些認購權(quán)證，以滿足客戶的需求。由于發(fā)行人并非上市公司本身，甚至也不是該標的上市公司的股東，當權(quán)證到期，價內(nèi)權(quán)證需要行權(quán)兌付，交出股票，因此早期發(fā)行權(quán)證確實要求發(fā)行人要先持有全部或者部分正股，以備將來兌付，因此才出現(xiàn)備兌認購權(quán)證的名稱。由于有了事先買入正股這一業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)來對沖自身的風險，發(fā)行人與投資者雖然仍是主要的交易對手，但卻不再是對賭的關(guān)系，發(fā)行人通過動態(tài)地計算將來行權(quán)的風險（概率），合理地增加或減少動態(tài)持股維持對沖狀態(tài)，因此，如果到期權(quán)證屬價內(nèi)被行權(quán)，行權(quán)的利潤會轉(zhuǎn)移給投資者，如果到期日權(quán)證屬價外不被行權(quán)，但發(fā)行人已在到期前，全部分批拋出正股，所以權(quán)證作廢也沒有任何損失。最終的結(jié)果，實行嚴格對沖的發(fā)行人只是賺取部分時間值（溢價），而投資者付出溢價后，可以獲得一個財務(wù)杠桿，按照自己的觀點賭正股的方向、波幅等。雖然現(xiàn)在備兌權(quán)證大多改為現(xiàn)金結(jié)算，發(fā)行人也有各種手段來對沖行權(quán)的風險（例如通過期貨、期權(quán)、高息票據(jù)等），但萬變不離其宗，計算在不同時刻應(yīng)該持有相當于多少數(shù)量正股的資產(chǎn)的比率就稱為對沖比率。 從辯證的角度來看，假設(shè)有權(quán)證發(fā)行