1、美國長期資本管理公司 Long-term Capital Management,1,美國長期資本管理公司-介紹,長期資本是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金 總部位于紐約附近，創(chuàng)立于1994年 業(yè)務主要活躍于國際債券和外匯市場 利用私人客戶的巨額投資和金融機構的大量貸款，專門從事金融市場炒作 與量子基金、老虎基金、歐米伽基金并稱為國際四大“對沖基金”,2,精英團隊,LTCM的掌門人梅里韋瑟Meriwether,聚集了華爾街一批證券交易的精英加盟： 本人被譽為華爾街債務套利之父 1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主默頓Robert Merton和舒爾茨Myron Scholes,他們因期權定價公

2、式榮獲桂冠 前財政部副部長及聯(lián)儲副主席莫里斯David Mullis 所羅門兄弟債券交易部前主管羅森菲爾德Rosenfield 這個精英團隊內薈萃職業(yè)巨星、公關明星、學術巨人，可稱之為“夢幻組合”,3,業(yè)績,驕人業(yè)績 在19941997年間，LTCM業(yè)績輝煌驕人。成立之初，資產(chǎn)凈值為12.5億美元，到1997年末，上升為48億美元，凈增長2.84倍。每年的投資回報率分別為：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%簡單平均為32.275%。 LTCM果然不負眾望，取得驕人業(yè)績， 其年均投資回報率高達40%,將投資人的資金翻了3倍。 1994年到1997年

3、的投資回報率分別為： 1994年 1995年 1996年 1997年 19.9% 42.8% 40.8% 17.1% 到1997年底，資本也達到了75億美元 這一系列記錄以及合伙人的聲望都使得投資人對 LTCM情有獨鐘，LTCM成為華爾街的寵兒。,4,經(jīng)營背景,初期的經(jīng)營狀況 在公司成立的前幾年, 主要從事所謂“趨同交易”(convergencetrade)，即尋找相對于其他證券價格錯配的證券，做多低價的，沽空高價的。交易大體有4類：美國、歐洲、日本主權債券的趨同；歐洲各國主權債的趨同；美國政府債券新債和舊債間的趨同，以及做多新興市場主權債，對沖回美元。,5,6,經(jīng)營策略,長期資本管理公司以“

4、不同市場證券間不合理價差生滅自然性”為基礎，制定了通過“電腦精密計算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。 舒爾茨和默頓將金融市場歷史交易資料，已有的市場理論、學術研究報告和市場信息有機結合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學自動投資模型。 他們利用計算機處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過連續(xù)而精密的計算得到兩種不同金融工具間的正常歷史價格差，然后結合市場信息分析它們之間的最新價格差。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經(jīng)過市場一段時間調節(jié)，放大的偏差會自動恢復到正常軌跡上，此時電腦指令平倉離場，獲取偏差的差值。,致命之瑕,但

5、是不能忽視的是，這套電腦數(shù)學自動投資模型中也有一些致命之處： 模型假設前提和計算結果都是在歷史統(tǒng)計基礎上得出的，但歷史統(tǒng)計永不可能完全涵蓋未來現(xiàn)象； LTCM投資策略是建立在投資組合中兩種證券的價格波動的正相關的基礎上。盡管它所持核心資產(chǎn)德國債券與意大利債券正相關性為大量歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)所證明，但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計過程往往會忽略一些小概率事件，亦即上述兩種債券的負相關性。,7,1、高財務杠桿,二、投資策略 1、高財務杠桿 然而此時，梅里韋瑟認為當時的投資機會并沒有足夠的吸引力，于是返還了股東 27億美元的投資，將LTCM 的資本縮減到 48億美元。 由于資產(chǎn)管理人的品牌聲赫，加之往年的績效卓著，LT

6、CM獲得各家銀行機構給予最高等級的貸款優(yōu)惠，對于其所提出的擔保品，往往給以100%的融資額度。就是說LTCM在金融商品市場所取得的資產(chǎn)，可再進行100%的融資。 LTCM資本不到50億美元，卻向各銀行、券商機構借貸了將近1250億美元，將資金杠桿從原來的 16：1提高至約25：1。,8,賭博,LTCM 的管理者們正在進行一場賭博，他們希望用更大風險換取更高回報。 97年底，長資向銀行貸款借入了1000億美元，買進賣出各種證券和股票市值高達1.25萬億美元。凈資產(chǎn)價值約48億美元，杠桿比率達250倍，在國際金融市場上創(chuàng)了最高紀錄。已對投資銀行的指數(shù)波動有著舉足輕重的影響。,9,2、風險中性套利,

7、1998年，長資依據(jù)復雜的定量模型，認為新興市場利率將降低,而發(fā)達國家的利率走向相反,于是“長資”大量買入做風險中性套利策略（market neutral arbitrage），即買入低估的新興市場債券，賣空高估的有價證券,同時拋空美國國債。 LTCM與其交易對象簽約，如果發(fā)展中國家發(fā)行的債券與發(fā)達國家（比如美國）國債之間的收益率差距（yield spread）在未來變大，就必須支付對方一筆金額。反之如果利率價差變小，對方必須支付LTCM一筆金額。,10,3、利率互換交易,利率互換：假定某公司現(xiàn)在想發(fā)行一筆長期的浮動利率債券，由于現(xiàn)在利率處于低谷階段，如果預期未來市場利率可能會上升，將來該公司

8、支付的利息將會增多，顯然未來該公司的利息成本將會加大，該公司如何規(guī)避其利率風險呢？ 該公司在發(fā)債時，同時買入一份利率互換和約（利率的衍生工具），就可以轉變?yōu)橹Ц豆潭ɡ实睦ⅲú挥脫睦噬蠞q的風險了）。,11,這種標準的利率互換和約是一種協(xié)議，協(xié)議一方為“固定利息支付方”，另一方為“浮動利息支付方”，雙方約定利息時，利息支付日和名義本金均約定好，特別是雙方只交換利息，而不進行本金交換。 在1998年初，LTCM從事的衍生性金融商品買價總值超過1萬億美元，其中約70%是屬于利率互換。在這種情況下，利率差距稍微的縮小，都會給LTCM帶來巨額的獲利。同樣的，利率差距稍微的增加，也會讓LTCM立即破

9、產(chǎn)。,12,LTCM認為在1998年初的時候，由于亞洲金融危機的影響，使得流動性較低的債券（例如發(fā)展中國家發(fā)行的債券）與流動性較高的債券（如美國國債）之間的收益率差距過高。LTCM預期發(fā)展中國家的金融市場，將逐漸恢復穩(wěn)定，市場會走向平穩(wěn)，屆時二者的利率差距也就會縮小，LTCM的交易策略將因此而從中獲利。上述策略的本質就是賭收益率價差變小。,13,兵敗“麥城” LTCM萬萬沒有料到，俄羅斯金融風暴引發(fā)了全球的金融動蕩，結果它所沽空的德國債券價格上漲，它所做多的意大利債券等證券價格下跌，它所期望的正相關變?yōu)樨撓嚓P，結果兩頭虧損。它的電腦自動投資系統(tǒng)面對這種原本忽略不計的小概率事件，錯誤地不斷放大金

10、融衍生產(chǎn)品的運作規(guī)模。LTCM利用投資者那兒籌來的22億美元作資本抵押，買入價值3250億美元的證券，杠桿比率高達60倍。由此造成該公司的巨額虧損。 它從5月俄羅斯金融風暴到9月全面潰敗，短短的150天資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。9月23日，美聯(lián)儲出面組織安排，以美林、摩根為首的15家國際性金融機構注資37.25億美元購買了LTCM的90%股權，共同接管了該公司，從而避免了它倒閉的厄運。,14,市場不測,市場不測 1、1998年8月17日，俄羅斯盧布采用大區(qū)間浮動匯率（1美元兌換6.09.0盧布），直接導致盧布劇貶，葉利欽政府宣布無限期延緩債務清還

11、，引發(fā)信用風險，使得發(fā)展中國家的債券無人問津，收益率差距也急速增大。 LTCM由于利差的快速擴大，導致投資損失呈幾何級數(shù)増加。 2、LTCM早期觀察德國國債利率偏低，其他歐元國家利率偏高，兩者的收益率價差過大，LTCM賣空德國國債（因利率偏低，價格偏高），買入其他歐元國家國債。按照LTCM的預期，過高的收益率價差將會走向回歸，因此，德國利率將回升，其他歐元國家利率將下降。如果預期正確，上述套利將會成功。 俄羅斯盧布事件發(fā)生后，歐洲大量資金逃到安全性高的德國債券市場，導致德國國債價格上升收益率下降。,15,禍不單行，LTCM在其他市場投資中也接連失手，蒙受重大損失。到 8月底，LTCM 的資本降

12、到了23億美元，失去了年初時超過半數(shù)的股權資本。 1998年8月，LTCM的基金共損失44%，其中82%是做利差套利造成的。 當時，LTCM 的資產(chǎn)基數(shù)約為1070億美元，杠桿比率已攀升至超過45比1，這是一個以任何標準來衡量都非常高的比例，更何況是在如此動蕩的環(huán)境中。 隨著損失的不斷增加，LTCM已越來越難滿足保證金要求，需要更多抵押品來確保它能夠償還所有債務，但缺少高價值的資產(chǎn)用于抵押。 不僅如此，LTCM還陷入了難于清算資產(chǎn)的困難境地。它的大部分資產(chǎn)在市場正常時期尚且缺乏流通性，難于出售，何況在經(jīng)營困境時，只能壓低價格出售。,16,危機爆發(fā),1998年9月1日，梅里韋瑟寫信宣布LTCM

13、的巨大損失，且不允許現(xiàn)有的投資人在12月前贖回超過12%的投資額。 但這一做法并未奏效，LTCM 的境況持續(xù)惡化。管理者們在其后的三周內苦苦尋求幫助。到 1998年9月22日，LTCM 的資本僅剩6億美元，但是它的投資并未大幅減少，資金杠桿進一步提高，滅亡也進一步迫近了。 銀行開始懷疑其是否有能力滿足保證金要求，但因擔心造成交易對手的巨大損失，引發(fā)“多米諾效應”，并沒有開始清算。 LTCM從5月俄羅斯金融風暴到9月全面潰敗，短短的150天資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。,17,解決方案-政府注資,1998年9月23日，高盛，美國國際集團(AIG)和巴菲

14、特(Warren Buffett)提出以2.5億美元購買LTCM 的股權，并注資40億美元，將其納入高盛麾下，但遭拒絕。 9月23日，美聯(lián)儲出面組織安排，以美林、摩根為首的15家國際性金融機構注資37.25億美元購買了LTCM的90%股權，共同接管了該公司，從而避免了它倒閉的厄運。 1998年第四季度，LTCM 的滅亡之路又一次延延伸，不少銀行對投資失誤進行大幅銷賬。 瑞銀沖銷7億美元，相當于投資總額的 德累斯登銀行沖銷1.45億美元， 瑞士信貸沖銷5500萬美元。 瑞銀主席MathisCabiallavetta和另外3位高管為此辭去了職務，而瑞銀最終也為瑞士銀行公司(Swiss Bankin

15、g Corp。)所收購，成為今天的瑞銀集團。美林證券的全球風險和信用管理主管也同樣離開了公司。,18,啟示,投機市場中不可能出現(xiàn)神圣，任何人都會犯錯誤。長期資本管理公司，擁有世界上第一流的債券運作高手梅里韋瑟和羅森菲爾德，擁有世界上第一流的科研天才默頓和舒爾茨，擁有國際上第一流的公關融資人才莫里斯。但是這個“夢幻組合”中每個人物都應對LTCM的重挫負有責任。因此，我們股民不應迷信任何人，要有獨立思考的能力。 投機市場中不存在致勝法寶，任何分析方法與操作系統(tǒng)都有缺陷與誤區(qū)。LTCM曾經(jīng)以為自己掌握了致富秘笈，在國際金融市場上連連得手，自信滿滿。可是偏偏出現(xiàn)了他們所忽視的小概率事件，使其造成巨額虧

16、損已近破產(chǎn)。因此，我們股民運用任何方法或工具在證券市場上進行運作時，必須認識到它們有時會出錯，會使你錯失一些機會。如果它們出錯只是小概率事件，正確是大概率事件例如大于60%，而且比較適合你的個性，你就堅持使用它們，但也要注意下面的提示。 在投機市場上生存與發(fā)展，控制風險是永恒的主題。正因為在證券市場上任何人任何方法都可能出錯，所以控制風險是我們股民應終生牢記在心的鐵律。如果你所依賴的方法或工具，在出錯時僅使你錯失一些賺錢的機會，這并不要緊。如果它們出錯時，有可能會令你傷筋動骨、全軍覆沒甚至負債累累，這樣的風險就必須嚴格控制了。為了避免這些悲慘的結局在我們股民身上發(fā)生，首先我們不要透支炒股；其次我們不要借錢炒股；再次我們在高位炒股時要注意止蝕；最后我們不要盲目頻繁炒作。,19,政治背景,當聯(lián)邦儲備銀行出面組織這次援助時，它似乎忘記了就在不久前還在指責香港特區(qū)政府入市干預。當東南亞金融危機爆發(fā)時，它還在鼓吹資本流動自由化，是什么使美國轉變了方向？LTCM的虧損使美國意識到了自身金融體系的脆弱性，體會到了自身利益與資本流動的關系。在西方國家眼中，沒有自由主義與干預主義之分，有的只是“資本流向世界，利潤流向西方”，有的只是符合他們本國國家利益。 對沖基金是富人的基金，個人年收