1、,企業(yè)(股權(quán))估值 原理及模型,朱 武 祥 教授 清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院金融系,一.企業(yè)價值評估需求,1.現(xiàn)實中的企業(yè)投資，除了投資期限確定的項目外，更多的是一個潛在的、希望持續(xù)經(jīng)營的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但經(jīng)營期限、未來收益并不確定。,投資在線旅游業(yè)務(wù)。如何評估該業(yè)務(wù)價值是否值得投資？,2.企業(yè)成長過程的股權(quán)融資需要估值,公開上市,天使投資,私募創(chuàng)業(yè)投資,后續(xù)股權(quán)融資,可轉(zhuǎn)換證券、權(quán)證融資,回購，分拆上市，LBO退市。,(1) 資本市場證券化股權(quán)融資：VC，IPO，SEO,業(yè)務(wù)1,業(yè)務(wù)2,債權(quán),業(yè)務(wù)3,股權(quán),(2)經(jīng)營過程中引入戰(zhàn)略或財務(wù)投資者,正常經(jīng)營過程中引入戰(zhàn)略或財務(wù)投資者 財務(wù)危機企業(yè)引入戰(zhàn)略或財

2、務(wù)投資者。例如，綠城引入九龍倉。,新增股東資本,3. 收購或出售企業(yè)股權(quán),投資購買企業(yè)股權(quán)或大企業(yè)下屬業(yè)務(wù)單元越來越普遍。包括參股、控股。收購目標(biāo)可能處于盈利或虧損狀態(tài)。例如，聯(lián)想收購IBM PC業(yè)務(wù)) 。,二.企業(yè)股權(quán)價值評估特征,1. 多業(yè)務(wù)組合 企業(yè)股權(quán)價值 現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營或重組價值 現(xiàn)有公開和明確的投資機會價值 不確定的潛在投資機會價值 保持常規(guī)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價值(NPV=0) 成長業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價值(NPV0) 毀損價值的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的負(fù)價值(NPV0) 不確定的投資機會選擇權(quán)價值,重慶啤酒股票市值的業(yè)務(wù)構(gòu)成,按2011年12月初的收盤價計算，重慶啤酒整體市值為286億元。啤酒業(yè)務(wù)按2011

3、年凈利潤的20-25倍估值在32億-40億元之間。為什么市值怎么高？ 重慶啤酒的投資價值構(gòu)成：經(jīng)營歷史長、可以預(yù)期的啤酒業(yè)務(wù)+高度不確定的乙肝疫苗業(yè)務(wù) 支撐重慶啤酒高市值主要在于其尚在研發(fā)階段、未經(jīng)臨床診斷檢驗、但市場樂觀其成的乙肝疫苗。1998年以來，重慶啤酒的乙肝疫苗概念令該股成為最牛的啤酒股，股價一路暴增30多倍。 由于乙肝疫苗臨床檢驗不成功，股票價格暴跌。,投機交易導(dǎo)向的股民只認(rèn)賭服輸， 難以與上市公司設(shè)置風(fēng)險管理措施。 2010年6月18日，嘉士伯以40.22元每股的價格(包含股票市場對其乙肝疫苗的樂觀預(yù)期)，合計23.8億元收購重慶啤酒12.25%股權(quán)，使其持股比例增至29.71%

4、。 乙肝疫苗試驗失敗后，股票價格暴跌。跌破嘉士伯的增持價，浮虧達(dá)到6.98億。 經(jīng)營導(dǎo)向的嘉士伯公司當(dāng)初收購重慶啤酒時，如何避免高估的風(fēng)險？,2. 企業(yè)經(jīng)營期限不確定 由于外部經(jīng)營環(huán)境以及企業(yè)內(nèi)部競爭能力的變化，企業(yè)經(jīng)營期限不確定。 3. 信息不完備、不對稱、不確定。 即使公司內(nèi)部人員，由于經(jīng)營環(huán)境的變化莫測，面臨信息不完備、不確定，準(zhǔn)確預(yù)測公司未來收益非常困難；外部投資分析家還存在信息不對稱，準(zhǔn)確預(yù)測更為困難。,股權(quán)投資主體及特征,估值模型 對應(yīng)價值 應(yīng)用問題,企業(yè)內(nèi)在價值,市場價值,重置投資,貼現(xiàn)現(xiàn)金流,可比公司,重置成本,期權(quán)模型,考慮潛在不確定的增長機會選擇權(quán)的企業(yè)內(nèi)在價值,原理正確，

5、價值實現(xiàn)的影響該因素多，不確定。,原理理想化，估值高波動，適合市場定位。,原理正確，價值實現(xiàn)的影響因素很多，概率小，風(fēng)險巨大，投機估值。,原理錯誤，價值確定,內(nèi)在價值：不是指估值結(jié)果的高低，而是指采用的估值模型方法。只要采用DCF模型或期權(quán)理念估值，其結(jié)果就是內(nèi)在價值。由于定位、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、成長預(yù)期差異，估值結(jié)果差異會很大。,二.企業(yè)股權(quán)估值模型及基本框架,宏觀經(jīng)濟環(huán)境,對公司重組和運營結(jié)構(gòu)的分析,市場、監(jiān)管及 竟?fàn)幁h(huán)境,比較分析,技術(shù)革新,收集信息及對公司運營情況進行假設(shè),貼現(xiàn)率,現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型,財務(wù)預(yù)測結(jié)果,敏感性分析,公司定位,非公開市場分析,可比公司分析,估值的敏感性分析,估值結(jié)果,潛在

6、業(yè)務(wù) 機會的價值,基于市場經(jīng) 驗的判斷,估值的基本架構(gòu),實踐中，通常用多種估值模型確定企業(yè)股權(quán)價值區(qū)間，通過路演詢價(IPO, SEO)或談判確定發(fā)行或交易價格。,M&A 估值模型選擇,多種企業(yè)股權(quán)估值模型為估值實踐提供了更多的選擇。估值模型各有適用條件和局限性，并不排斥。 不同的估值模型原理不同，估值結(jié)果差異很大，而不是趨同。即使采用同樣的估值模型，由于對企業(yè)定位、增長空間、能力及效率的預(yù)期不同，結(jié)果差異也會較大。 企業(yè)估值是在經(jīng)營環(huán)境不確定、信息不完備、不確定，經(jīng)營期限、收入不確定的條件下，應(yīng)用金融原理和估值模型對公司未來經(jīng)營情景進行假設(shè)和預(yù)測后，作出的一種必要但不精確的估算，為投資或并購

7、對價提供參考。 估值結(jié)果對經(jīng)營前景假設(shè)高度敏感，估值測不準(zhǔn)！,企業(yè)估值的作用,不同估價模型結(jié)果差異e*Trade,模型方法 估價結(jié)果 貼現(xiàn)現(xiàn)金流 $ 1,127 Price/Customers $ 4,446 Price/Revenue $ 5,059 期權(quán)方法 $12,794 實際市場價值(2000年6月6日) $ 4,923,福建雪津啤酒：1986年成立。2000年起，產(chǎn)銷量以年超10萬噸的速度增長，人均創(chuàng)稅利名列全國前茅，是福建最大的啤酒企業(yè)，福建市場占有率45%。2005年規(guī)模近80萬噸，全國排名第八位，凈資產(chǎn)5.6億元。比利時英博投資公司出價52億元收購，相當(dāng)于凈資產(chǎn)的9.3倍。 燕

8、京啤酒收購福建惠泉啤酒公司，出價為惠泉啤酒凈資產(chǎn)的120%。 為什么估值差異這么大？,Uber2013年營業(yè)收入只有2.2億美元。2014年6月初完成了一筆12億美元的融資，估值170億美元。 2014年6月，紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院金融學(xué)教授Aswath Damodaran基于全球汽車服務(wù)市場及Uber市場份額、市場潛力，認(rèn)為Uber值59億美元 風(fēng)險資本家Bill Gurley參與了Uber的融資，也是Uber董事會的成員， 在自己的博客中發(fā)表文章，批駁了Aswath Damodara，給出了一個250億美元的估值。 為什么差異這么大？,可比公司估值原理與模型,一.可比公司估值模型原理,可比估

9、價理念：一價原理, 投資者對未來獲利預(yù)期相同的資產(chǎn)應(yīng)該支付相同的價格, 或者說投資者對相同質(zhì)量的資產(chǎn)不會支付更高的價格。 可比公司估值過程：通過參考市場上已交易的“可比”公司價值（V）與某一可觀測的價值相關(guān)因素y的比值V/y，再乘以待估企業(yè)該項指標(biāo)值y*，估算出待估企業(yè)價值V*： V* = y* (V/y),作用：參照可比公司，可以獲得在相同的市場環(huán)境中的市場價格定位。 適用對象：交易導(dǎo)向的投資者，例如，VC，PE，股票市場各類投資者。,二.可比公司估價模型種類,1. 可觀測的可比指標(biāo)財務(wù)指標(biāo) P/R股票價格/銷售收入。適合銷售額快速增長、會計利潤虧損的新興企業(yè)。 EV/EBITDA，剔除公司

10、資本結(jié)構(gòu)和折舊政策差異的影響，適用于資本密集公司估價。 P/E股票價格/每股收益(市盈率) MV/BV股票市值/凈資產(chǎn)帳面價值(市凈率) 銀行，保險公司,P/E (市盈率),市盈率法(P/E, 股票價格/每股收益)：內(nèi)含假設(shè)是預(yù)期凈利潤是股票價格的核心驅(qū)動要素。企業(yè)當(dāng)前年度的凈利潤與未來全部收益流量和風(fēng)險水平之間存在一定的比例關(guān)系。如果企業(yè)未來收益水平不變，投資者可收回全部投資的周期。例如50倍的PE則意味著在上述假設(shè)下投資者需要50年才能收回全部投資。 市盈率估值法受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、折舊政策等影響。不同的企業(yè)采用的折舊政策不同：直線折舊，加速折舊。同樣的機器設(shè)備，有的企業(yè)采用7年折舊，有的采用

11、5年折舊。由此造成的折舊費差異直接影響公司凈利潤。這與企業(yè)正常經(jīng)營以及未來發(fā)展沒有關(guān)系。,EV/EBITDA(息稅折舊前盈利),EBITDA指標(biāo)中不包含財務(wù)費用，不受企業(yè)不同融資政策影響，不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)在這一指標(biāo)下更具有可比性。 EBITDA為扣除折舊攤銷費用之前的收益指標(biāo)，企業(yè)間不同的折舊政策也不會對上述指標(biāo)產(chǎn)生影響， EBITDA指標(biāo)中不包括投資收益、營業(yè)外收支等其他收益項目，僅代表了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的運營績效，這也使企業(yè)間的比較更加純粹，真正體現(xiàn)了企業(yè)主業(yè)運營的經(jīng)營效果以及由此而應(yīng)該具有的價值。,某大型化工集團公司Pre-IPO增資,某國有化工集團公司希望改制后以增資擴股方式引入境外戰(zhàn)略

12、投資者，三年內(nèi)A股上市。 雙方同意以改制重組后的集團公司第1年預(yù)計息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）值為基礎(chǔ)，乘以適當(dāng)倍數(shù)作為對合資前集團公司的估值。,息稅折折舊攤銷前利潤（EBITDA）,特殊化工行業(yè)上市公司EBITDA倍數(shù),公司預(yù)計重組后第1年的EBITDA為5億美元，考慮到公司還未上市，以及國有企業(yè)重組成本等因素，EBITDA取5.5倍。改制后的公司價值55.5=27.5億美元，扣除債務(wù)2.5億美元，股權(quán)價值25億美元。PE出資5億美元，占新公司16.67%的股份。,EV/EBITDA法應(yīng)用,企業(yè)價值EBITDA,倍,股票市值944億美元(2012年8月15日，股價28.14美元)，債務(wù)

13、價值255億美元，則企業(yè)價值為1199億美元 2012年EBITDA = 215.8億美元，2012EBITDA倍數(shù)=1199 / 215.8= 5.6 2013年預(yù)計EBITDA = 213.3億美元，2013EBITDA倍數(shù)= 1199 / 213.3= 5.6,NTT,Verizon,英國電信,韓國電信,SBC,* 根據(jù)20012年8月15日股價。,EV/EBITDA估值法在國外運用程度比PE更為普遍 在EV/EBITDA方法下，要獲得對股權(quán)價值，還需要減去債權(quán)價值。在缺乏債權(quán)市場的情況下，可以使用債務(wù)的賬面價值來近似估計。 EBITDA也是一個單一的年度指標(biāo)，并沒有考慮企業(yè)未來增長率這

14、個對于企業(yè)價值判斷至關(guān)重要的因素，因而也只有在兩個企業(yè)具有近似增長前景的條件下才適用。,2. 可觀測的可比指標(biāo)非財務(wù)指標(biāo),V/Page View網(wǎng)絡(luò)公司 V/Customers V/儲量價值石油公司 V/土地儲備房地產(chǎn)公司 V/裝機容量電力公司 V/萬噸啤酒啤酒公司 非財務(wù)指標(biāo)可比估值模型結(jié)果是企業(yè)價值(包括債權(quán)價值和股東價值)，扣除債權(quán)價值后才是股權(quán)價值。,三.可比公司估值模型步驟,確定公司自身定位 選擇可比公司 選擇可比公司估值模型 確定估值參數(shù) 計算公司價值,可比公司估值模型應(yīng)用技術(shù)問題,1. 確定公司自身定位 如何界定和找到可比公司？那些特征相似才能使公司可比？ “可比”公司是一個主觀

15、概念,模糊不清，市場上絕對沒有在風(fēng)險和成長性方面完全相同的兩個公司或兩種資產(chǎn)。 可比公司選擇具有主觀性，有偏見的分析人員往往會選擇一組有偏的“可比”公司來印證他對公司價值的評估。,2.選擇可比公司,可比公司選擇范圍：已經(jīng)公開交易的同行上市公司，已經(jīng)完成交易的同行非上市公司，特定單個或少數(shù)已完成交易同類的公司。 選取可比公司通常有以下標(biāo)準(zhǔn)： 近似的市場 類似的業(yè)務(wù) 類似的市場地位 類似的規(guī)模 類似的業(yè)務(wù)增長率,增強可比性的措施,提煉目標(biāo)公司特征關(guān)鍵詞業(yè)務(wù)領(lǐng)域、市場區(qū)域，競爭地位，成長前景等，準(zhǔn)確定位公司概念和商業(yè)模式，企業(yè)可望成為什么樣的企業(yè)？ 按照關(guān)鍵詞，對潛在可比公司深入研究，縮小可比公司范

16、圍。 實例：中石油關(guān)鍵詞提煉：新興市場垂直一體化的國有石油大型公司。 尋找范圍：俄羅斯、巴西、印度尼西亞等,3. 如何選擇用于比較的可觀測指標(biāo) y ？ 從理論角度，選擇的可比指標(biāo)y應(yīng)該： 與公司價值密切相關(guān)。例如，美國無線通信產(chǎn)業(yè)，價值相關(guān)因素為特許經(jīng)營區(qū)域的人口，而不是財務(wù)收益。 盡量產(chǎn)生比較穩(wěn)定的V/y。如果V/y波動相當(dāng)大，則說明y選擇不合適。如果V/y比值波動大的原因是y受短期數(shù)據(jù)超常波動的影響，則需要平滑。例如，采用5年平均值。,四.可比估值模型衍生形式,企業(yè)在成長初期，如果可比指標(biāo)數(shù)值很高，可以采用引入增長率的可比公司估值模型。 考慮y增長率的可比估值模型 (V/y) (P/E)

17、(P/S) g100 g100 ， g100 V* = y* g*100 V/（y g100） *代表待估公司指標(biāo),例如：,g - y的增長率,市盈率以美國股市2000年6月23日（上周五）收盤價計,市盈率/盈利增長率,市盈率對增長率,市盈率對增長率 = 市盈率 /(凈利潤增長率100) 分子一般為上年度實際或預(yù)計的市盈率，或者本年度預(yù)計的市盈率；分母一般取未來三年預(yù)計的凈利潤的年復(fù)合增長率 以法國電信為例： 2012 市盈率 = 15.1 倍 預(yù)計2012-2015年，凈利潤年復(fù)合增長率為17.3% 則市盈率對增長率 15.1 / (17.3%100) = 0.87,體現(xiàn)出市盈率與公司增長業(yè)

18、績之間的關(guān)系，反映可比公司之間價值是否有被低估或被高估。,法國電信,澳大利亞電信,意大利電信,英國電信,韓國電信,* 根據(jù)2012年8月15日股價。,(Price/R)/g 估價模型-eToys,g銷售收入增長率,三.可比公司估值模型特點及問題,可比公司估價模型形式簡單，估價時無需DCF模型那樣明確大量假設(shè)條件。 可比公司估價模型基于企業(yè)自身定位和股票市場對可比公司的評價理念和情緒，反應(yīng)了股票市場對公司價值各種預(yù)期的溢價。例如，并購、潛在增長機會等。在市場高漲時預(yù)期樂觀，在市場低彌時預(yù)期悲觀。,43,54.3,137.3,87.8,50.3,63.7,76.9,50.3,94.7,建議的定價區(qū)

19、間 $65MM $85MM ,某公司采用EV/S不同類別可比公司數(shù)值,可比上市公司(若干公司平均),可比并購交易公司(若干公司平均),特定可比并購交易公司：A公司,特定可比并購交易公司：B公司,可比上市公司,可比并購交易公司,可比并購交易A公司,可比并購交易B公司,貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值原理與模型,一.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型種類,現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型Williamson(1937)提出股 票價值為未來預(yù)期現(xiàn)金紅利現(xiàn)金流現(xiàn)值 資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型Miller(1961) (1) 全部資本自由現(xiàn)金流(FCFF) (2) 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流(FCFE) (3) 調(diào)整現(xiàn)值模型(APV),1.全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模

20、型,概念：全部資本自由現(xiàn)金流（FCFF）指歸屬公司普通股股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東等所有長期資本提供者的現(xiàn)金流總和。 全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值成為企業(yè)價值(EV) FCFFEBIT（1所得稅率） 折舊 資本性支出 凈營運資本變化,企業(yè)價值=,股權(quán)價值企業(yè)價值債務(wù)價值,全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型,wacc資本加權(quán)平均成本,企業(yè)價值(EV)加權(quán)平均資本成本法將所有融資效果都包在一個折現(xiàn)率中。但加權(quán)平均資本成本估算技術(shù)上比較困難。,2.股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型,概念：公司支付歸屬除普通股股東以外的其他資本提供者的現(xiàn)金流后剩下的現(xiàn)金流(FCFE)。 FCFE凈收益+折舊-凈營運資本變化 資本性支出-

21、債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù) 股權(quán)價值,r股權(quán)資本成本，H第一階段經(jīng)營期限，PVHH以后持續(xù)經(jīng)營的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值。,全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)過程,收入,市場規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費,成本費用,成本，銷售及管理費用,減,EBIT,等于,調(diào)整項,折舊與攤銷，固定資產(chǎn)投資，追加的營運資金，所得稅,加/減,加權(quán)平均資本成本,終值,預(yù)測期末的現(xiàn)金流或EBITDA，或現(xiàn)金流永續(xù)增長率,全部資本自由現(xiàn)金流,等于,凈債務(wù),股權(quán)價值,企業(yè)價值,等于,減,等于,按資本加權(quán)成本貼現(xiàn),年度 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 資產(chǎn) 10 12 14.4 17.28 20.74 23.43 26.47 28

22、.05 29.73 31.51 利潤1.2 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 3.78 投資 2 2.4 2.88 3.46 2.69 3.04 1.59 1.68 1.78 1.89 現(xiàn)金流-0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.2 -0.23 1.59 1.68 1.79 1.89 增長率() 20 20 20 20 20 13 13 6 6 注1. 16年公司迅速擴張，所有利潤被作為追加投資，現(xiàn)金流為負(fù)。 當(dāng)增長速度從第六年開始減慢時，現(xiàn)金流為正。 2. 資產(chǎn)初始值為1千萬元，前4年增長率為20，第5，6年為13 以后為6。利潤率

23、穩(wěn)定在12。 3. 現(xiàn)金流等于利潤減去凈投資，凈投資等于總資本支出減折舊，利 潤是折舊后凈額。,-0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.20 -0.23 PV= 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 =3.6 (百萬元) PVH=6= 1 1.59 (1.1)6 (10%6%) = 22.4 (百萬元) A業(yè)務(wù)整個現(xiàn)值為： PV（業(yè)務(wù)）PV（16年）PVH6 3.622.418.8(百萬元),不同行業(yè)第2階段持續(xù)經(jīng)營價值PVH在總價值中的比例,H=8年，資料來源：Mckinsey價值評估,技術(shù)問題1：預(yù)測自由現(xiàn)金流,預(yù)測未來的業(yè)務(wù)收入 區(qū)分不同業(yè)務(wù) 確定收入的主

24、要驅(qū)動因素，如用戶數(shù)和資費 市場規(guī)模 市場占有率 預(yù)測未來的成本費用 直接成本：人工、折舊、租線等 期間費用：銷售費用、管理費用、財務(wù)費用等 預(yù)測未來追加的營運資金 凈營運資金流動資產(chǎn)（不含現(xiàn)金）流動負(fù)債（不含銀行借款） 相當(dāng)于“周轉(zhuǎn)資金”的概念 預(yù)測未來的固定資產(chǎn)投資 投資規(guī)模：業(yè)務(wù)發(fā)展需要、生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模 單位投資成本,現(xiàn)有成熟產(chǎn)品、業(yè)務(wù)價值(第1層次業(yè)務(wù)),正在投資的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)價值(第二層次業(yè)務(wù)),尚在研發(fā)的新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)潛在價值(第三層次業(yè)務(wù)),業(yè)務(wù)組合及收益來源,投資價值,股東價值,債權(quán)價值,收入預(yù)測影響因素,選擇哪些業(yè)務(wù)進入預(yù)測范圍？如何假設(shè)收益來源(規(guī)模收益來源單一、規(guī)模收益來源擴

25、大)？取決于對公司的定義和業(yè)務(wù)領(lǐng)域定位。,Uber2013年營業(yè)收入只有2.2億美元。2014年6月初完成了一筆12億美元的融資，估值170億美元。 2014年6月，紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院金融學(xué)教授Aswath Damodaran基于全球汽車服務(wù)市場及Uber市場份額、市場潛力，認(rèn)為Uber值59億美元 風(fēng)險資本家Bill Gurley參與了Uber的融資，也是Uber董事會的成員， 在自己的博客中發(fā)表文章，批駁了Aswath Damodara，給出了一個250億美元的估值。 Uber估值在2014年12月融資時估值400億美元。,59億美元估值的公司定位假設(shè),紐約大學(xué)金融學(xué)教授假設(shè)Uber屬于

26、汽車租賃行業(yè),Gurley對Uber的定位與市場規(guī)模假設(shè),Uber開創(chuàng)了共享經(jīng)濟方式，涉及出行行業(yè)，預(yù)期市場規(guī)模在45001.3萬億美元之間。,技術(shù)問題2：如何確定H？,通常H取值在510年之間 第2階段估值對增長率非常敏感。H盡量取公司增長進入平穩(wěn)階段的年限，以便第2階段估值采用低增長或零增長假設(shè)。,X年1月1日,X+N年12月31日,X年1月1日部分現(xiàn)金存量,未來N年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值,X-X+N年各年度股權(quán)資本自由現(xiàn)金流量 (扣除償債成本后),終值現(xiàn)值,以股本成本貼現(xiàn),終值=X+N年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù),+,+,=,公司股權(quán)價值,=,每股價值,以股本成本貼現(xiàn),發(fā)行在外的普通股股數(shù),

27、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估值現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu),經(jīng)營利潤,燃料成本,競價上網(wǎng)發(fā)電小時,非競價上網(wǎng)發(fā)電小時,超發(fā)電小時,計劃發(fā)電小時,線損率及廠用電率,發(fā)電小時,裝機容量,超發(fā)電價,競價上網(wǎng)電價,非競價上網(wǎng)電價,銷售量,銷售單價,銷售收入,運營成本,其他成本,勞動力成本,設(shè)備維護成本,環(huán)保設(shè)備投資,收購及建設(shè)新電廠,日常資本支出,償還本金,償還利息(稅后),存貨,應(yīng)付帳款,應(yīng)收帳款,償債成本,資本支出,流動資金投資,煤價,煤耗,養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金,教育稅,城市發(fā)展稅,其他稅務(wù),所得稅,其他儲備,稅收,某電力公司股權(quán)資本自由現(xiàn)金流構(gòu)成,凈現(xiàn)金流,股權(quán)資本自由現(xiàn)金流量分析,1.貼現(xiàn)率為15.0%，2.計算

28、終值時假設(shè)永續(xù)增長率為零,估值結(jié)果：每普通股人民幣1.41元,62,資料來源：里昂證券新興市場,估值敏感性(每股價值),多業(yè)務(wù)加總估值,規(guī)模較大，產(chǎn)品線眾多或業(yè)務(wù)多元化的公估值，一般采用加總法（Sum of the parts）。 如果公司業(yè)務(wù)構(gòu)成復(fù)雜，各業(yè)務(wù)風(fēng)險特性和成長能力不盡相同，還可能涉及重組和剝離。因此，需要對具體業(yè)務(wù)類別應(yīng)用不同的估值模型和假設(shè)。,AOL收購時代華納業(yè)務(wù)構(gòu)成及估值,DCF模型應(yīng)用隱含分析,投資估價實踐中，另一種常用思路為股票市場隱含對上市公司增長預(yù)期分析，相當(dāng)于投資項目財務(wù)評估中的內(nèi)部收益率方法。 以股票市場對公司價值估價結(jié)果為出發(fā)點，借助自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，挖掘出

29、隱含在公司股票價格中隱含的股票市場對公司增長預(yù)期。這些隱含預(yù)期通常落實在公司價值關(guān)鍵驅(qū)動因素上，例如，銷售增長率、經(jīng)營利潤率等。,隱含分析模型,5或10年后DCF價值 公司股票市場價值,股票市場價值,第二階段持續(xù)經(jīng)營 價值占總價值的比例,股票價值現(xiàn)有業(yè)務(wù)不增長DCF價值 新的增長機會價值 (PVGO) 增長機會DCF價值 增長機會DCF價值 在總價值中的比例 企業(yè)股票價值,股票價值基本情景(Base Case) DCF價值 樂觀情景DCF價值 (PVGO),基本情景DCF價值,股票市值,超出基本情景的樂觀增長情景DCF價值,投資者或投資分析家可通過行業(yè)分析和公司調(diào)研，考察公司是否真正具備滿足股

30、票市場對價值驅(qū)動因素預(yù)期，從中判斷企業(yè)實際增長模式與股票市場預(yù)期是否一致，從而判斷股票價格是否被市場高估或低估；也可為上市公司提供股票市場預(yù)期信號，從而改進戰(zhàn)略、經(jīng)營或信息披露。,數(shù)據(jù)來源：Richard A. Brealey,Stewart C. Myers,Principles of Corporate Finance，5th edition,1996年,1 數(shù)據(jù)來源于Kester ,W. Carl and A. Lowenstein,2001, Delivering Value Through Growth 股票市值計算所用價格為1995年底收盤價。2 增長機會價值(GOV) =公司價值

31、(包括股權(quán)與債務(wù)價值)按照通貨膨脹率增長的公司當(dāng)前業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營價值,DCF模型具有普適應(yīng)性。需要了解和分析與企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營和未來競爭有關(guān)的內(nèi)外充分信息。 穩(wěn)健的DCF模型估算已明確業(yè)務(wù)和可預(yù)期現(xiàn)金流的投資機會持續(xù)經(jīng)營的內(nèi)在價值。不包括潛在、未明確的機會。 DCF對假設(shè)條件高度敏感，估值隨著公司業(yè)務(wù)所在行業(yè)發(fā)展和公司的競爭能力假設(shè)條件和預(yù)測的改變而變化。,關(guān)鍵假設(shè)的差異可能引起估值結(jié)果的顯著不同 在DCF兩階段模型中，第1階段銷售收入假設(shè)以及經(jīng)營成本與銷售收入比例假設(shè)差異，第2階段持續(xù)增長率的取值會引起估值結(jié)果的顯著差異。 資本成本差異對估值的影響低于現(xiàn)金流,成熟成長階段的企業(yè)適合DCF模型 成長

32、快、但前景高度不確定行業(yè)中的企業(yè)，或處于重大轉(zhuǎn)型期的企業(yè)。使用基于明確業(yè)務(wù)的DCF估價方法時，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和貼現(xiàn)參數(shù)難以把握，需要采用情景分析法。,增長期權(quán)理念與企業(yè)股權(quán)估值,騰訊股價被高估了嗎？,1999年，李澤楷的盈科公司投資騰訊100萬美元，獲得20%的股份。兩年后，以1260萬美元出售給MIH集團，后來追加到34%。目前MIH股份市值4000億港幣。李澤楷當(dāng)初出售的騰訊20%的股份相當(dāng)于李嘉誠這一輩子賺的錢。,Uber2013年營業(yè)收入只有2.2億美元。2014年6月初完成了一筆12億美元的融資，估值170億美元。 2014年6月，紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院金融學(xué)教授Aswath Damodar

33、an基于全球汽車服務(wù)市場及Uber市場份額、市場潛力，認(rèn)為Uber值59億美元 風(fēng)險資本家Bill Gurley參與了Uber的融資，也是Uber董事會的成員， 在自己的博客中發(fā)表文章，批駁了Aswath Damodara，給出了一個250億美元的估值。 Uber估值在2014年12月融資時估值400億美元。,Gurley對Uber的定位與市場規(guī)模假設(shè),Uber開創(chuàng)了共享經(jīng)濟方式，涉及出行行業(yè)，預(yù)期市場規(guī)模在45001.3萬億美元之間。,小米、樂視、京東、Airbnb等一批生態(tài)型企業(yè)估值都超過百億美元 依據(jù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)和明確投資機會正常增長預(yù)期的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值遠(yuǎn)低于市值，或者當(dāng)前股票價格中隱含的對公

34、司現(xiàn)有業(yè)務(wù)增長率及水平遠(yuǎn)超過人們穩(wěn)健預(yù)期可信的水平。 是股票市場非理性過度亢奮,從而嚴(yán)重高估了這些公司股票價值？還是新的價值驅(qū)動因素未被傳統(tǒng)估價模型納入，從而到了“把舊世界的價值評估法則拋到一邊的時候了”？,期權(quán)理念下的公司價值業(yè)務(wù)構(gòu)成,企業(yè)價值 現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營或重組價值 現(xiàn)有公開和明確的投資機會價值 未來潛在投資機會價值 戰(zhàn)略前業(yè)務(wù)價值戰(zhàn)略調(diào)整后的投資機會價值 未來潛在投資機會價值(選擇權(quán)價值) Visible Revenue Streams Value + Non-Visible Revenue Streams Value Static Value of Existing Business Model (DCF Value) + Future Growth Options Value,增長期權(quán)角度評估Amazon股票價格,Wolf (商業(yè)周刊1998年12月14日)推算Amazon股價中隱含的未來若干年內(nèi)收益增長率： Amazon124美元的股票價格中，當(dāng)