1、1,財(cái) 務(wù) 管 理 學(xué),2,第8章 投資決策實(shí)務(wù),8.1 現(xiàn)實(shí)中現(xiàn)金流量的計(jì)算 8.2 項(xiàng)目投資決策 8.3 風(fēng)險(xiǎn)投資決策 8.4 通貨膨脹對(duì)投資分析的影響,3,8.1 現(xiàn)實(shí)中現(xiàn)金流量的計(jì)算,8.1.1 現(xiàn)金流量計(jì)算中應(yīng)注意的問(wèn)題 在進(jìn)行投資方案的現(xiàn)金流量判斷時(shí)，要注意以下幾個(gè)問(wèn)題： （1）區(qū)分相關(guān)成本和非相關(guān)成本 沉沒(méi)成本：指已經(jīng)付出且不可收回的成本。 可變成本可以改變，而沉沒(méi)成本則不能改變。 （2）機(jī)會(huì)成本 機(jī)會(huì)成本：指為了進(jìn)行某項(xiàng)投資而放棄其他投資所能獲得的潛在收益。 （3）部門間的影響 當(dāng)選擇一個(gè)新的投資項(xiàng)目后，該項(xiàng)目可能會(huì)對(duì)公司的其他部門造成有利或不利的影響。,4,8.1.2 稅負(fù)與

2、折舊對(duì)投資的影響 1 固定資產(chǎn)投資中需要考慮的稅負(fù) （1）流轉(zhuǎn)稅包括：營(yíng)業(yè)稅和增值稅 應(yīng)納營(yíng)業(yè)稅=不動(dòng)產(chǎn)變價(jià)收入營(yíng)業(yè)稅稅率 應(yīng)納增值稅=不定資產(chǎn)變價(jià)收入4% （2）所得稅 應(yīng)納所得稅=（固定資產(chǎn)變價(jià)收入-折余價(jià)值-所納流轉(zhuǎn)稅） 所得稅稅率,5,2 稅負(fù)對(duì)現(xiàn)金流量的影響 折舊對(duì)投資決策的影響實(shí)際上是由所得稅引起的。 （1）稅后成本與稅后收入 凡是可以稅前扣除的項(xiàng)目，都可以起到減免所得稅的作用，因而其實(shí)際支付的金額并不是真實(shí)的成本，而應(yīng)將因此而減少的所得稅考慮進(jìn)去。 例8-1 見(jiàn)教材！ 稅后成本=實(shí)際支付（1-稅率） 稅后收入=應(yīng)稅收入（1-稅率） 投資過(guò)程中取得的營(yíng)業(yè)收入及固定資產(chǎn)變價(jià)收入都需要

3、繳納流轉(zhuǎn)稅，而取得的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)還需要繳納所得稅。,6,（2）折舊的抵稅作用 折舊是在所得稅前扣除的一項(xiàng)費(fèi)用，因此可以起到抵減所得稅的作用，這種作用稱之為“折舊抵稅”或“稅收擋板”。 例8-2 見(jiàn)教材！ 折舊對(duì)稅負(fù)的影響： 稅負(fù)減少=折舊稅率,7,（2）稅后現(xiàn)金流量 公式8-4： 每年?duì)I業(yè)現(xiàn)金凈流量=年?duì)I業(yè)收入-年付現(xiàn)成本-所得稅 注意：付現(xiàn)成本已經(jīng)包括了項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期所納的流轉(zhuǎn)稅 公式8-5： 每年?duì)I業(yè)現(xiàn)金凈流量=稅后利潤(rùn)+折舊,8,推導(dǎo)： 每年?duì)I業(yè)現(xiàn)金凈流量=營(yíng)業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅 =營(yíng)業(yè)收入-（營(yíng)業(yè)成本-折舊）-所得稅 =稅前利潤(rùn)+折舊-所得稅 =稅后利潤(rùn)+折舊 從稅后收入、稅后成本、折舊的

4、抵稅來(lái)考慮： 每年?duì)I業(yè)現(xiàn)金凈流量=稅后收入-稅后成本+稅負(fù)減少 =營(yíng)業(yè)收入（1-稅率）-付現(xiàn)成本（1-稅率）+折舊稅率,9,從公式8-5推導(dǎo)公式8-6 每年?duì)I業(yè)現(xiàn)金凈流量=稅后利潤(rùn)+折舊 =（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本） （1-稅率）+折舊 =（營(yíng)業(yè)收入-付現(xiàn)成本-折舊） （1-稅率）+折舊 =營(yíng)業(yè)收入（1-稅率） -付現(xiàn)成本（1-稅率） +折舊稅率 利用公式（8-6）來(lái)分析某個(gè)項(xiàng)目是否值得投資時(shí)，并不需要先計(jì)算出該項(xiàng)目能夠產(chǎn)生的利潤(rùn)及與利潤(rùn)相關(guān)的所得稅。,10,例8-3 見(jiàn)教材P245-246,11,8.2 項(xiàng)目投資決策,8.2.1 固定資產(chǎn)更新決策 固定資產(chǎn)更新：對(duì)技術(shù)上或經(jīng)濟(jì)上不宜繼續(xù)使用的舊資

5、產(chǎn)，用新的資產(chǎn)更換，或用先進(jìn)的技術(shù)對(duì)原有設(shè)備進(jìn)行局部改造。 固定資產(chǎn)更新決策：對(duì)這種投資進(jìn)行分析并作出決策。 固定資產(chǎn)的更新決策主要研究?jī)蓚€(gè)問(wèn)題： 一個(gè)是決定是否更新，即繼續(xù)使用舊設(shè)備還 是更換新設(shè)備； 另一個(gè)是決定選擇什么樣的設(shè)備更新。,12,1.新舊設(shè)備使用壽命相同的情況,在新舊設(shè)備尚可使用年限相同的情況下，可以 采用差量分析法來(lái)計(jì)算一個(gè)方案比另一個(gè)方案增 減的現(xiàn)金流量。,13,例8-4 P247 假設(shè)有兩個(gè)不同投資期的方案A 和B，差量分析法的基本步驟如下： 首先，將兩個(gè)方案的現(xiàn)金流量進(jìn)行對(duì)比，求出現(xiàn)金流量=A 的現(xiàn)金流量一B的現(xiàn)金流量。 其次，根據(jù)各期的現(xiàn)金流量，計(jì)算兩個(gè)方案的凈現(xiàn)值。

6、 最后，根據(jù)凈現(xiàn)值做出判斷： 如果凈現(xiàn)值0，則選擇方案A；否則，選擇方案B。,14,（1）計(jì)算初始投資的差量。 初始投資=70000-20000=50000（元） （2）計(jì)算各年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流量的差量（見(jiàn)表8-5）。 （3）計(jì)算兩個(gè)方案現(xiàn)金流量的差量（見(jiàn)表8-6）。 （4）計(jì)算凈現(xiàn)值的差量。 NPV,15,NPV21406PVIF10%，1 +19327PVIF10%，2 +17248PVIF10%，3 +22169PVIF10%，4-50000 =214060.909+193270.826 +172480.751+22169O.683-50000 =13516.83(元) 固定資產(chǎn)更新后，將增加

7、凈現(xiàn)值13516. 83元，故應(yīng)進(jìn)行更新。,16,2.新舊設(shè)備使用壽命不同的情況,而多數(shù)情況下，新設(shè)備的使用年限要長(zhǎng)于舊設(shè) 備，此時(shí)的固定資產(chǎn)更新問(wèn)題就演變成兩個(gè)或兩 個(gè)以上壽命不同的投資項(xiàng)目的選擇問(wèn)題。 對(duì)于壽命不同的項(xiàng)目，不能對(duì)它們的凈現(xiàn)值、 內(nèi)含報(bào)酬率及指數(shù)進(jìn)行直接對(duì)比。為了使投資項(xiàng)目的各項(xiàng)指標(biāo)具有可比性，要設(shè)法使其在相同的壽命期內(nèi)進(jìn)行比較。 可以采用的方法有最小公倍壽命法和年均凈現(xiàn)值法。,17,2.新舊設(shè)備使用壽命不同的情況,拓?fù)涔荆杭僭O(shè)新設(shè)備的使用壽命為8年，每年可獲得銷售收入45 000元，采用直線折舊法，期末無(wú)殘值，其他條件不變。,18,2.新舊設(shè)備使用壽命不同的情況,（1）直

8、接使用凈現(xiàn)值法。 1）計(jì)算新舊設(shè)備的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量，如表8一7所示。通過(guò)計(jì)算可知： 舊設(shè)備的年折舊額=20 00045000（元） 新設(shè)備的年折舊額=70 0008=8750（元）,19,2.新舊設(shè)備使用壽命不同的情況,2）計(jì)算新舊設(shè)備的現(xiàn)金流量，如表8-8所示。 NPV=-20 000+15050PVIFA10%，4 =-20 000+15 0503.170=27708. 5(元) NPV新=-70 000+20 977.5PVIFA10%，8 =-70 000+20 977.55.335=41 915(元) 從計(jì)算中得出更新設(shè)備的結(jié)論，這個(gè)結(jié)論是錯(cuò)誤的。因?yàn)樾屡f設(shè)備的使用壽命不同，不能進(jìn)行直

9、接比較。使用最小公倍壽命法則可以將兩個(gè)方案放到同一個(gè)壽命期內(nèi)進(jìn)行比較，使各種指標(biāo)具有可比性。,20,例：一飲料項(xiàng)目投資：固定資產(chǎn)投資4000萬(wàn)元，項(xiàng)目開建支付2500萬(wàn)元，建成驗(yàn)收合格支付500萬(wàn)元，建設(shè)期為2年。開辦費(fèi)建設(shè)期每年初投入100萬(wàn)元。投產(chǎn)時(shí)流動(dòng)資金投資1000萬(wàn)元。項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)壽命期10年，按直線法計(jì)提折舊，殘值率10%。企業(yè)準(zhǔn)備運(yùn)營(yíng)5年后擬定3000萬(wàn)元整體轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)。投產(chǎn)后預(yù)計(jì)每年銷售收入2000萬(wàn)元,付現(xiàn)成本1000萬(wàn)元。企業(yè)所得稅率25%. 要求：行業(yè)平均收益率20%，測(cè)算項(xiàng)目是否可行。,21,22,23,（2）最小公倍壽命法,最小公倍壽命法又稱為項(xiàng)目復(fù)制法，是將兩個(gè) 方案使用

10、壽命的最小公倍數(shù)作為比較期間，并假 設(shè)兩個(gè)方案在這個(gè)比較區(qū)間內(nèi)進(jìn)行多次重復(fù)投 資，將各自多次投資凈觀值進(jìn)行比較的分析方法。 在上面的例子中，新舊設(shè)備使用壽命的最小公 倍數(shù)是8 年，在這個(gè)共同期間內(nèi)，繼續(xù)使用舊設(shè) 備的投資方案可以進(jìn)行2 次，使用新設(shè)備的投資 方案可以進(jìn)行1 次。,24,年份不等的方法一：最小公倍壽命法,25,比較好的辦法：年均現(xiàn)值法,26,最小公倍壽命法,繼續(xù)使用舊設(shè)備的投資方案可以進(jìn)行2 次，相當(dāng)于4 年后按照現(xiàn)在的變現(xiàn)價(jià)值重新購(gòu)一臺(tái)同樣的舊設(shè)備進(jìn)行第2次投資，獲得與當(dāng)前繼續(xù)使用舊設(shè)備同樣的凈現(xiàn)值。如圖8-1（P250） 因此，8年內(nèi)，繼續(xù)使用舊設(shè)備的凈現(xiàn)值為： NPV舊=2

11、7708.5+27708.5PVIF10%，4 =46633(元) 使用新設(shè)備凈現(xiàn)值為：NPV新=41915(元) 通過(guò)比較可知，所以目前不應(yīng)該更新。,27,最小公倍壽命法的優(yōu)點(diǎn)：易于理解， 缺點(diǎn)：有時(shí)計(jì)算比較麻煩。,28,（3）年均凈現(xiàn)值法,年均凈現(xiàn)值法是把投資項(xiàng)目在壽命期內(nèi)總的凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)化為每年的平均凈現(xiàn)值，并進(jìn)行比較分析的方法。 年均凈現(xiàn)值的計(jì)算公式為： 公式8-7：ANPV=NPV/PVIFAk，n ANPV=NPV*(A/P，i,n) 計(jì)算上例中兩種方案的年均凈現(xiàn)值為： ANPV舊=NPV/PVIFAk，n =27708.5/3.170=8741（元）,29,ANPV新=NPV/PVI

12、FAk，n =41915/5.335=7856（元） 從計(jì)算結(jié)果可以看出，繼續(xù)使用舊設(shè)備的年均 凈現(xiàn)值比使用新設(shè)備的的均凈現(xiàn)值高，所以應(yīng)該 繼續(xù)使用舊設(shè)備。用年均凈現(xiàn)值法得出的結(jié)論與 最小公倍壽命法得到結(jié)論一致。,（3）年均凈現(xiàn)值法,30,年均成本法,當(dāng)使用新舊設(shè)備的未來(lái)收益相同，但準(zhǔn)確數(shù)據(jù)不好估計(jì)時(shí)，可以比較年均成本，并選取年均成本最小的項(xiàng)目。 公式：8-8 AC=C*(A/P，i,n) AC：年均成本，C：項(xiàng)目總成本的現(xiàn)值。,31,第二節(jié) 項(xiàng)目投資決策,8.2.2 資本限額決策 資本限額是指企業(yè)可以用于投資的資金總量有 限，不能投資于所有可接受的項(xiàng)目。 這種情況在很多公司都存在，尤其是那些

13、以內(nèi)部融資為經(jīng)營(yíng)策略或外部融資受到限制的企業(yè)。 在有資本限額情況下，為了使企業(yè)獲得最大利益，應(yīng)該選擇那些使凈現(xiàn)值最大的投資組合。可以采用的方法有兩種獲利指數(shù)法和凈現(xiàn)值法。,32,1.使用獲利指數(shù)法的步驟,第一步，計(jì)算所有項(xiàng)目的獲利指數(shù)，并列出每 個(gè)項(xiàng)目的初始投資額。 第二步，接受所有Pl1的項(xiàng)目。如果資本限 額能夠滿足所有可接受的項(xiàng)目，則決策過(guò)程完成。 第三步，如果資本限額不能滿足所有PI1的 項(xiàng)目，那么就要對(duì)第二步進(jìn)行修正。 修正的過(guò)程是，對(duì)所有項(xiàng)目在資本限額內(nèi)進(jìn)行各種可能的組合，然后計(jì)算出各種可能組合加權(quán)平均獲利指數(shù)。 第四步，接受加權(quán)平均獲利指數(shù)最大投資組合。,33,2.使用凈現(xiàn)值法的步

14、驟,第一步，計(jì)算所有項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，并列出每個(gè)項(xiàng)目的初始投資額。 第二步，接受所有NPV0的項(xiàng)目。如果資本限額能夠滿足所有可接受的項(xiàng)目，則決策過(guò)程完成。 第三步，如果資本限額不能滿足所有NPV0的項(xiàng)目，那么就要對(duì)第二步進(jìn)行修正。 修正的過(guò)程是，對(duì)所有項(xiàng)目在資本限額內(nèi)進(jìn)行各種可能的組合，然后計(jì)算出各種可能組合的凈現(xiàn)值合計(jì)數(shù)。 第四步，接受凈現(xiàn)值合計(jì)數(shù)最大的投資組合。,34,3.資本限額投資決策舉例 例8-5，表8-9， P251 如果派克公司想選取獲利指數(shù)最大的項(xiàng)目，那 么它將選擇項(xiàng)目A，B，C； 如果該公司按照每個(gè)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的大小來(lái)選取，那么首先將選擇項(xiàng)目C，另外可選擇的項(xiàng)目只有B。 而這兩種選

15、擇方法都是錯(cuò)誤的，因?yàn)樗鼈冞x擇的都不是使公司投資凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目組合。,35,為了選出最優(yōu)的項(xiàng)目組合，可以用窮舉法列出 五個(gè)項(xiàng)目的所有投資組合（n個(gè)相互獨(dú)立的投資項(xiàng) 目的可能組合共有2n-1種），在其中尋找滿足資 本限額要求的各種組合，并計(jì)算它們的加權(quán)平均 獲利指數(shù)和凈現(xiàn)值合計(jì)，從中選擇最優(yōu)方案。 以上五個(gè)項(xiàng)目的所有投資組合共有31種，其中 滿足初始投資限額為400 000元條件的有16種， 將這16種組合列于表8-10，并分別計(jì)算它們的加 權(quán)平均獲利指數(shù)和合計(jì)凈現(xiàn)值。,36,在表8-10中，投資組合ABE有30 000元資 金沒(méi)有用完，在計(jì)算加權(quán)平均獲利指數(shù)時(shí)，可以 假設(shè)這些剩余資金不再進(jìn)行

16、投資而作為現(xiàn)金 持有，即將這部分剩余資金的獲利指數(shù)看作1（其 余項(xiàng)目組合也如此入）則組合ABE的加權(quán)平均獲利 指數(shù)可按以下方法計(jì)算。 PI=1200001.56/400000+1500001.53/400000+1000001.18/400000 +300001/400000=1.412,37,從表8一10中可以看出，用獲利指數(shù)法和凈現(xiàn) 做法得到的結(jié)論一致：項(xiàng)目ABD是最優(yōu)投資組 合，其凈現(xiàn)值為167 500元。 如果可供選擇的項(xiàng)目中存在互斥項(xiàng)目，如上面 的例子中，假設(shè)B與C 互斥，D與E 互斥，則可能 的組合會(huì)少一些。此時(shí)，項(xiàng)目組合ADE和項(xiàng)目組 合DE將不存在，其他的計(jì)算方法與前面介紹的相

17、 同。,38,三.投資時(shí)機(jī)選擇決策 投資時(shí)機(jī)選擇決策可以使決策者確定開始投資的最佳時(shí)期。 進(jìn)行投資時(shí)機(jī)選擇的標(biāo)準(zhǔn)仍然是凈現(xiàn)值最大化。但由于開發(fā)的時(shí)間不同，不能將計(jì)算出來(lái)的凈現(xiàn)值進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比，而應(yīng)該折算成同一個(gè)的點(diǎn)的現(xiàn)值再進(jìn)行比較。 適用條件：稀缺型產(chǎn)品（絕大部分與資源，尤其是不可再生資源有關(guān)）。 基本方法：同一時(shí)點(diǎn)的NPV大者優(yōu),39,例8-6,40,41,例8-6 P253 公司要決策是現(xiàn)在采伐還是3 年以后采伐。 1. 計(jì)算現(xiàn)在采伐的凈現(xiàn)值 （1）計(jì)算現(xiàn)在采伐的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量，如表8-12所示。 （2）根據(jù)初始投資、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量和終結(jié)現(xiàn)金流量編制現(xiàn)金流量表，如表8-13所示。 （3）計(jì)算現(xiàn)在

18、采伐的凈現(xiàn)值。,42,NPV=95.35PVIF10%，1+117.46PVIF10%，2 +144.46PVIF10%，3+197.38PVIF10%，4 -120=95.350.909+117.460.826 +144.460.751+197.380.683-120 307（萬(wàn)元） 2.計(jì)算3 年后采伐的凈現(xiàn)值 （1）計(jì)算3 年后采伐的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量（以第4年年 初為起點(diǎn)），如表8一14所示。,43,（2）根據(jù)初始投資、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量和終結(jié)現(xiàn)金流 量編制現(xiàn)金流量表，如表8-14所示。 （3）計(jì)算3 年后采伐的凈現(xiàn)值。 NPV=177.38PVIF10%，4+217.44P VIF10%，5 +

19、266.15PVIF10%，6+345.29PVIF10%，7 -120PVIF10%，3=493.6（萬(wàn)元） 3. 3年后采伐方案凈現(xiàn)值的另一種計(jì)算法,44,本例中，也可以將第4年初作為新的投資起點(diǎn)來(lái) 計(jì)算凈現(xiàn)值，如表8-16所示。 則第4年初凈現(xiàn)值為： NPV=177.38PVIF10%，1+217.44P VIF10%，2 +266.15PVIF10%，3+345.29PVIF10%，4 -120PVIF10%，3=177. 380.909 +217.440.826+266.15 0.751 +345.290.683-120=656.56（萬(wàn)元） 再將第4年初的凈現(xiàn)值折合為當(dāng)前的凈現(xiàn)值為

20、： NPV=NPV4（P/F，10%，3）=493.08（萬(wàn)元） 4.結(jié)論：由于3年后采伐的凈現(xiàn)值大于現(xiàn)在采伐的凈 現(xiàn)值，所以應(yīng)該在3年后再采伐。,45,投資期是指項(xiàng)目從開始投入資金至項(xiàng)目建成投入生產(chǎn)所需要的時(shí)間。 在可以選擇的情況下，公司應(yīng)該運(yùn)用投資決策的分析方法，對(duì)延長(zhǎng)或縮短投資期進(jìn)行認(rèn)真比較，以權(quán)衡利弊。 投資期選擇決策中，最常用的方法是差量分析法。采用差量分析法計(jì)費(fèi)比較簡(jiǎn)單，但是不能反映不同投資期下項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。,8.2.4 投資期選擇決策,46,1. 用差量分析法進(jìn)行分析（例8-7 P255） （1）計(jì)算不同投資期的現(xiàn)金流量的差量，如表8-17所 （2）計(jì)算凈現(xiàn)值的差量。 NPV=-

21、120-120PVIF20%，1 +200PVIF20%，2+210PVIF20%，3 -210PVIF20%，13 =-120-1201.528+2000.694 +2100.597-2100.093=20.9（萬(wàn)元） （3）結(jié)論：縮短投資期會(huì)增加凈現(xiàn)值20.9萬(wàn)元，所以應(yīng)采納縮短投資期的方案。,47,2.分別計(jì)算兩種方案的凈現(xiàn)值并進(jìn)行比較 使用差量分析法比較簡(jiǎn)單，但是不能反映鏈種方 案的凈規(guī)值到底為多少，因此也可以分別計(jì)算兩種 方案的凈現(xiàn)值，然后通過(guò)比較得出結(jié)論。 （1）計(jì)算原定投資期的凈現(xiàn)值。 NPV原=-200-200PVIFA20%，2+210（P/A，20%，10）PVIF20%，

22、3 =-200-2001.528+2104.1920.579 =4.11 （萬(wàn)元）,48,（2）計(jì)算縮短投資期后的凈現(xiàn)值。 NPV縮短=-320-320PVIFA20%，1 +210PVIA20%，10PVIF20%，2 =-320-3200.833+2104.1920.694 =24.38 （萬(wàn)元） （3）比較兩種方案的凈現(xiàn)值并得出結(jié)論。因?yàn)榭s短投資期會(huì)比按照原投資期投資增加凈現(xiàn)值20.27萬(wàn)元（24.38-4.11），所以應(yīng)該采納縮短投資期,49,第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資決策,風(fēng)險(xiǎn)影響： 調(diào)整貼現(xiàn)率 調(diào)整現(xiàn)金流量 實(shí)務(wù)中，普遍認(rèn)可并采用的方法： 根據(jù)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率；用項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)

23、金流量。 使用CAPM模型調(diào)整K，貝塔值取類似項(xiàng)目,50,通貨膨脹的影響 重點(diǎn)注意：折舊的估計(jì)是設(shè)定的方法計(jì)算的名義值，不是實(shí)際值。 項(xiàng)目評(píng)估方法：統(tǒng)一為實(shí)際值或者為名義值。再折現(xiàn)。,51,52,53,第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資決策,進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性投資分析有兩類基本方法，第一類 方法稱為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法，即對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行 調(diào)整，主要包括調(diào)整未來(lái)現(xiàn)金流量和調(diào)整貼現(xiàn)率 兩方面內(nèi)容； 第二類方法是對(duì)項(xiàng)目的基礎(chǔ)狀態(tài)的不確定性進(jìn) 行分析，主要包括敏感性分析、決策樹分析、盈 虧平衡分析等，這類方法通過(guò)研究投資基礎(chǔ)狀態(tài) 變動(dòng)對(duì)投資分析結(jié)果的影響力，來(lái)測(cè)試該投資分 析的適用性，進(jìn)而做出最終決策。,54,第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資決策

24、,一.按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法 按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)法:是將與特定投資項(xiàng)目有關(guān) 的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬加入到資金成本或公司要求達(dá)到的報(bào) 酬率中，構(gòu)成按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率，并據(jù)以進(jìn)行 投資決策分析的方法。 按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率有如下幾種方法。 （1）用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率。 （2）按投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率。,55,（1）用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率。 在進(jìn)行項(xiàng)目投資的資本預(yù)算時(shí)，可以引入與證 券總風(fēng)險(xiǎn)模型大致相同的模型企業(yè)總資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) 模型，可用公式表示為： 總資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)=不可分?jǐn)?shù)風(fēng)險(xiǎn)可分散風(fēng)險(xiǎn) 可分散風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)企業(yè)的多角化經(jīng)營(yíng)而消除， 那么，在進(jìn)行投資時(shí)，值得注意的風(fēng)險(xiǎn)只有不可 分散風(fēng)險(xiǎn)。,56,這時(shí)，特定投

25、資項(xiàng)目按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率可按下式來(lái)計(jì)算： Kj=RF+j（Rm一RF） （2）按投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)調(diào)整貼現(xiàn)率。這種 方法是對(duì)影響投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的各因素進(jìn)行評(píng)分， 根據(jù)評(píng)分來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，再根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)調(diào) 整貼現(xiàn)率的一種方法，如表8一18所示。P257,57,表8-18 中的分?jǐn)?shù)、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、貼現(xiàn)率的確定 都由企業(yè)的管理人員根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)設(shè)定，具 體的評(píng)分工作則應(yīng)由銷售、生產(chǎn)、技術(shù)、財(cái)務(wù)等 部門組織專家小組來(lái)進(jìn)行。所列的影響風(fēng)險(xiǎn)的因 素可能會(huì)更多，風(fēng)險(xiǎn)狀況也可能會(huì)列出更多的情 況。,58,二.按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法 按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法是需要按風(fēng)險(xiǎn)情況對(duì)各 年的現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)整，然后進(jìn)行長(zhǎng)期投資

26、決策 的評(píng)價(jià)方法。 1.確定當(dāng)量法:就是把不確定的各年現(xiàn)金流量， 按照一定的系數(shù)（通路稱為約當(dāng)系數(shù)）折算為大 約相當(dāng)于確定的現(xiàn)金流量的數(shù)量，然后，利用無(wú) 風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率來(lái)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策分析方法。,59,約當(dāng)系數(shù):肯定的現(xiàn)金流量對(duì)與之相當(dāng)?shù)?、?肯定的期望現(xiàn)金流量的比值，用來(lái)表示， 肯定的現(xiàn)金流量=期望現(xiàn)金流量約當(dāng)系數(shù) 在進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，可根據(jù)各年現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的大 小，選取不同的約當(dāng)系數(shù)，當(dāng)現(xiàn)金流量確定時(shí)， 可取=1.00；當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)很小時(shí)，可取 1.000.80； 當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)一般時(shí)，可取0.800.40； 當(dāng)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)很大時(shí)，可取0.400。,60,例8-8 根據(jù)以上資料，利用凈現(xiàn)值法進(jìn)行

27、評(píng)價(jià)。NPV=0.9510000PVIF12%，1 +0.98000PVIF12%，2+0.86000PVIF12%，3 +0.75000PVIF12%，4+1.0（-20000） =0.95100000.893+0.980000.797 +0.860000.712+0.750000.636 -20000=-134.5（元） 以上分析可看出，按風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行 調(diào)整后，凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，所以不能進(jìn)行投資。P259,61,2.概率法 概率法是指通過(guò)發(fā)生概率來(lái)調(diào)整各期的現(xiàn)金流 量，并計(jì)算投資項(xiàng)目的年期望現(xiàn)金流量和期望凈 現(xiàn)值，進(jìn)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資做出評(píng)價(jià)的一種方法。 概率法適用于各期現(xiàn)金流量相互獨(dú)立的

28、投資項(xiàng) 目，各期的現(xiàn)金流量相互獨(dú)立，是指的后各期的現(xiàn)金流量互不相關(guān)。 運(yùn)用概率法時(shí)，各年的期望現(xiàn)金流量計(jì)算公式為：,62,例8-9某公司的一個(gè)投資項(xiàng)目各年的現(xiàn)金流量 及其發(fā)生概率情況如表8-21所示，公司的資金 成本為16%。試判斷此項(xiàng)目是否可行。 各年的期望凈現(xiàn)金流量計(jì)算過(guò)程如下： NCF0=-50 0001.00-50 000（元） NCF1=150000.3+20 0000.4 +250000.3=20 000(元),63,NCF1=150000.2+30 0000.5 +100000.3=22 000(元) NCF3=200000.4+250000.4+35000.2=23000（元）

29、 NCF4=250000.2+200000.6+300000.2=23000（元） 再計(jì)算投資的期望凈現(xiàn)值。,64,NPV=NCF1PVIF16%，1+NCF2PVIF16%，2 +NCF3PVIF16%，3+NCF4PVIF16%，4-NCF0 =200000.862+220000.743 +230000.641+230000.552-50000 =11025（元） 計(jì)算出來(lái)的期望凈現(xiàn)值大于零，所以可以進(jìn)行投資。,65,第三節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)投資決策,三.決策樹法 決策樹法是對(duì)一個(gè)多階段項(xiàng)目決策中每一個(gè)階 段的投資決策和可能發(fā)生的結(jié)果及其發(fā)生的概 率，分析現(xiàn)金流量，對(duì)不確定性投資項(xiàng)目進(jìn)行分 析的一種方

30、法。決策樹法可用于識(shí)別凈現(xiàn)值分析 中的系列決策過(guò)程。,66,決策樹分析的步驟如下：,1.把項(xiàng)目分成明確界定的幾個(gè)階段； 2.列出每一個(gè)階段可能發(fā)生的結(jié)果； 3.基于當(dāng)前可以得到的信息，列出各個(gè)階段每個(gè) 結(jié)果發(fā)生的概率； 4.計(jì)算每一個(gè)結(jié)果對(duì)項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流量的影響； 5.根據(jù)前面階段的結(jié)果及其對(duì)現(xiàn)金流量的影響， 從后向前評(píng)估決策輛各個(gè)階段所采取的最佳行動(dòng)； 6.基于整個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流量和所有可能的結(jié) 果，并考慮各個(gè)結(jié)果相應(yīng)的發(fā)生概率，估算第一 階段應(yīng)采取的最佳行動(dòng)。,67,（1）根據(jù)已知條件畫出決策樹，圖中方框表示決 策點(diǎn)，圓圈表示隨機(jī)事件點(diǎn)。例8-10 （2）估算各種結(jié)果的期望現(xiàn)金流量。為

31、簡(jiǎn)化問(wèn) 題，直接給出各種結(jié)果的期望凈現(xiàn)值，列示于圖 8一3中相應(yīng)的現(xiàn)金流量序列之后。 （3）從后向前進(jìn)行決策。決策樹是采用從右往左 側(cè)推的方法來(lái)確定最優(yōu)決策序列的。對(duì)于本例， 首先要確定兩年后是否要投放國(guó)際市場(chǎng)。 （4）對(duì)第一階段做出決策。,68,通過(guò)以上剪枝后的決策樹，可以計(jì)算出目前在 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行銷售的凈現(xiàn)值為107. 6萬(wàn)元，而直 接進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的凈現(xiàn)值為83.18萬(wàn)元 （350.20.3+106.40.4-214.80.3）， 所以當(dāng)前應(yīng)該在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行銷售。,69,四.敏感性分析,敏感性分析是衡量不確定性因素的變化對(duì)項(xiàng)目 評(píng)價(jià)指標(biāo)（如NPV，IRR等）的影響程度的一種 分析方法。它回

32、答“如果，那么會(huì)怎樣”的問(wèn)題。 如果某因素在較小范圍內(nèi)發(fā)生變動(dòng)，項(xiàng)目評(píng)價(jià) 指標(biāo)卻發(fā)生了較大的變動(dòng)，則表明項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo) 對(duì)該因素的敏感性強(qiáng)；反之，如果某因素發(fā)生較 大的變動(dòng)才會(huì)影響原有的評(píng)價(jià)結(jié)果，則表明項(xiàng)目 評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)該因素的敏感性弱。,70,投資項(xiàng)目進(jìn)行敏感性分析的主要步驟是：,（1）確定具體的評(píng)價(jià)指標(biāo)作為敏感性分析的對(duì) 象，如NPV，IRR 等。 （2）選擇不確定因素。影響投資評(píng)價(jià)結(jié)果的因素 會(huì)有很多，要選擇對(duì)項(xiàng)目的投資收益影響較大且 自身的不確定性較大的因素。 （3）對(duì)所有選中的不確定因素分好、中等、這 （或樂(lè)觀、正常、悲觀）等情況，做出估計(jì)。 （4）估算出基礎(chǔ)狀態(tài)（正常情況）下的評(píng)價(jià)指標(biāo)

33、 數(shù)值。,71,（5）改變其中的一個(gè)影響因素，并假設(shè)其他影響 因素保持在正常狀態(tài)下，估算對(duì)應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)數(shù) 值。 （6）以正常情況下的評(píng)價(jià)指標(biāo)數(shù)值作為標(biāo)準(zhǔn)，分 析其對(duì)各種影響圖案的敏感程度。 例8-11,72,（1）選擇凈現(xiàn)值作為敏感性分析的對(duì)象。 （2）選擇對(duì)項(xiàng)目的投資收益影響較大且較直接的 因素進(jìn)行分析。這些因素包括初始投資額、每年 的銷售收入、變動(dòng)成本、固定成本（不含折舊）。 （3）對(duì)以上影響因素分別在悲觀情況、正常情況 和樂(lè)觀情況下的數(shù)值做出估計(jì)。 （4）計(jì)算正常情況下項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。,73,NPV正常=-10000+4000PVIFA10%，10 =-10000+40006.145=14

34、580（元） （5）估算各個(gè)影響因素變動(dòng)時(shí)對(duì)應(yīng)的凈現(xiàn)值，如 表8-23的后半部分所示。 （6）分析凈現(xiàn)值對(duì)各種因素的敏感性，并對(duì)投資 項(xiàng)目做出評(píng)價(jià)。從表8-23中的結(jié)果可以看出： 1）凈現(xiàn)值對(duì)每年銷售收入的變化十分敏感。,74,當(dāng)年銷售收入從40000元下降到30000元時(shí)， 凈現(xiàn)值由14580元降到-22290元；而當(dāng)年銷售收 入從40000元增加到50000元時(shí)，凈現(xiàn)值則由 14580元增加到51450元。 其次，凈現(xiàn)值對(duì)每年變動(dòng)成本的變化也比較敏 感，所以在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行分析時(shí)，要仔細(xì)預(yù)測(cè)年銷 售收入和年變動(dòng)成本，如果這兩個(gè)因素的不確定 性非常大，那么說(shuō)明該項(xiàng)目的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)也比較大。,75,五

35、.盈虧平衡分析 盈虧平衡分析是通過(guò)計(jì)算某項(xiàng)目的盈虧平衡點(diǎn) （利潤(rùn)為零）時(shí)，對(duì)項(xiàng)目的盈利能力及投資可行 性進(jìn)行分析的方法。 一般用達(dá)到盈虧平衡時(shí)的銷售量或銷售收入 來(lái)表示。盈虧平衡包括會(huì)計(jì)上的盈虧平衡和財(cái)務(wù) 上的盈虧平衡。,76,1. 會(huì)計(jì)上的盈虧平衡點(diǎn),會(huì)計(jì)上的盈虧平衡點(diǎn)指使公司的會(huì)計(jì)利潤(rùn)為零 時(shí)的銷售水平。如果把項(xiàng)目的成本分為固定成本 和變動(dòng)成本，變動(dòng)成本=銷售量單位變動(dòng)成本， 那么會(huì)計(jì)上的盈虧平衡點(diǎn)可以按下式計(jì)算： 會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)= = =8.5（臺(tái)） 所以，當(dāng)公司每年的銷售量為4臺(tái)時(shí)，有盈利。,77,2. 財(cái)務(wù)上的盈虧平衡點(diǎn),財(cái)務(wù)上的盈虧平衡點(diǎn)指使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為零時(shí)的 銷售水平。財(cái)務(wù)上的盈

36、虧平衡點(diǎn)考慮了項(xiàng)目投資 的機(jī)會(huì)成本，它不僅產(chǎn)生一個(gè)較大的最低收益 率，還將產(chǎn)生一個(gè)更加現(xiàn)實(shí)的最低收益率。 計(jì)算財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，首先估算達(dá)到盈虧平 衡（凈現(xiàn)值為零）時(shí)所需的年均現(xiàn)金流量，然后 推算出產(chǎn)生這些現(xiàn)金流量所必需的收入水平，最 后計(jì)算出產(chǎn)生這些收入所需要的銷售量，如圖8-6 所示。,78,設(shè)初始投資為C，建立在項(xiàng)目壽命期和公司資 金成本基礎(chǔ)上的年金現(xiàn)值系數(shù)為PVIFAi，n，則使 得凈現(xiàn)值為零時(shí)（即達(dá)到財(cái)務(wù)盈虧平衡時(shí)）的年 均現(xiàn)金流量 ACF為：ACF=C/ PVIFAi，n 假設(shè)期末無(wú)殘值及墊支資金回收等現(xiàn)金流入， 那么ACF即為年均營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量，根據(jù)前面對(duì)營(yíng) 業(yè)現(xiàn)金流量的計(jì)算可知：

37、,79,營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量=（銷售收入一變動(dòng)成本一固定成本）（1一稅率）+折舊 =（銷售單價(jià)-單位變動(dòng)成本）銷量-固定成本（1一稅率）+折舊 即ACF=（-v）Q-F（1-T）+D 則財(cái)務(wù)上的盈虧平衡點(diǎn)為： Q=,80,按照上例的數(shù)據(jù)，達(dá)到財(cái)務(wù)盈虧平衡時(shí)的年均 現(xiàn)金流量為： ACF=ACF=C/ PVIFAi，n=30000/6.145 =4882（元） Q= =5.1（臺(tái)） 可見(jiàn)，當(dāng)公司的預(yù)計(jì)銷售能力在每年6臺(tái)以上 時(shí)，項(xiàng)目可以被接受，因?yàn)榇藭r(shí)的凈現(xiàn)值大于零。,81,六.投資決策中的選擇權(quán) 公司的投資環(huán)境會(huì)隨時(shí)發(fā)生變化，投資項(xiàng)目不 一定一經(jīng)接受就保持一成不變。公司可以在項(xiàng)目 實(shí)施的過(guò)程中做出一些改變，而這些改變會(huì)影響 項(xiàng)目以后的現(xiàn)金流量和壽命期。這種因情況的變 化而對(duì)以前的決策做出相應(yīng)更改的選擇權(quán)，被稱 為實(shí)際選擇權(quán)或管理選擇權(quán)。,82,(1)改變投資規(guī)模選擇權(quán)。這種選擇權(quán)允許公司 在情況況好時(shí)擴(kuò)大投資規(guī)模（擴(kuò)張選擇權(quán)），而 在情況變差的縮小投資規(guī)模（收縮選擇權(quán)）。 （2）延期選擇權(quán)。又稱投資時(shí)機(jī)選擇權(quán)，指對(duì)于 項(xiàng)目有等待實(shí)施以便獲取更多信息的選擇權(quán)。如 某礦業(yè)公司擁有一座金礦的開采權(quán)，它可以根據(jù) 目前市場(chǎng)上的黃金價(jià)格和今后一段時(shí)間的價(jià)格走 勢(shì)，選擇是現(xiàn)在開采還是一年以后再開采。,83,