1、zsq.zjgsu,Ch06 普通股價(jià)值評(píng)估,紅利現(xiàn)值模型 基于市盈率的現(xiàn)值模型 比率估值模型,zsq.zjgsu,引言,普通股在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易,形成市場(chǎng)價(jià)格. 市場(chǎng)價(jià)格的高估、低估或剛好合適,是與股票的價(jià)值相比較而言的. 不同的公司有不同的估值方法.比如正常持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司的價(jià)值主要取決于其未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力,經(jīng)營(yíng)困難很有可能被清算的公司的價(jià)值主要取決于其清算價(jià)值等. 盡管普通股估值有許多方法,但無(wú)論哪種方法在實(shí)踐上都是相當(dāng)困難的,其結(jié)果也會(huì)有較大的分歧.,zsq.zjgsu,普通股估值的主要方法,zsq.zjgsu,1 紅利現(xiàn)值模型(DDM) Dividend discount mode

2、ls,股票的內(nèi)在價(jià)值是對(duì)投資于股票的未來(lái)所得的資本化,而從長(zhǎng)期看(買(mǎi)入-持有),這個(gè)未來(lái)所得就是紅利. 本小節(jié)討論主要的紅利現(xiàn)值模型及其適用條件.,zsq.zjgsu,Williams模型,John Burr Williams（1938）在投資價(jià)值理論一書(shū)中闡述了紅利現(xiàn)值模型。 其中D1為預(yù)期的持有期間可得紅利，P1期末股票價(jià)格，R為投資者要求的收益率。,zsq.zjgsu,基本估值模式(Fundamental Valuation Model),對(duì)上述模型的簡(jiǎn)化：,zsq.zjgsu,基本估值模式既適用于買(mǎi)入-持有的情形,也適用于買(mǎi)入后賣(mài)出的情形,假設(shè)投資者在期初以?xún)r(jià)格 買(mǎi)進(jìn)股票,在時(shí)期 以?xún)r(jià)

3、格 賣(mài)出,則:,zsq.zjgsu,股票、債券的內(nèi)在價(jià)值模型的異同,同：都是證券投資未來(lái)收入的資本化. 異：(1)現(xiàn)金流的不確定程度：紅利的波動(dòng)性遠(yuǎn)比債息大，股票投資的資本利得也比債券的更具不確定性；(2)兩者市場(chǎng)資本化率的波動(dòng)程度不同。 由于股票的現(xiàn)金流估計(jì)相對(duì)較為困難，因此在應(yīng)用DDM時(shí)應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流模式作出一定的假設(shè)，從而形成了不同的估計(jì)模型。,zsq.zjgsu,單期（single-period）報(bào)酬模型,例:某股票預(yù)測(cè)將有每股4元紅利，一年后價(jià)格預(yù)計(jì)為50元，若市場(chǎng)資本化綠為8%,則:,zsq.zjgsu,固定股利模型: zero growth,固定股利模型要求每期股利永遠(yuǎn)保持不變,對(duì)于

4、普通股很難得到滿(mǎn)足,因?yàn)楹苌儆衅胀ü傻墓衫恢北３植蛔?因此該模型主要應(yīng)用于優(yōu)先股.,zsq.zjgsu,Gordon模型:constant growth,Myron J. Gordon普及了該模型,zsq.zjgsu,Gordon模型假設(shè),從上述推導(dǎo)過(guò)程,可以看出模型有兩個(gè)假設(shè): 1.紅利穩(wěn)定增長(zhǎng),且增長(zhǎng)率 永遠(yuǎn)保持不變; 2.紅利的穩(wěn)定增長(zhǎng)率小于投資者要求的收益率,即:,zsq.zjgsu,假設(shè)1紅利穩(wěn)定增長(zhǎng)意味著什么?,1.公司的其他一些指標(biāo)（如凈收益）也預(yù)期以速度g 增長(zhǎng)； 2.公司每年的股價(jià)增長(zhǎng)率為g。,zsq.zjgsu,凈收益以速度g 增長(zhǎng),設(shè)每股收益的增長(zhǎng)率為 1.若 , 因?yàn)?/p>

5、是一直按該增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng),故若干年后公司的股利分配率接近于0; 2.若 ,同樣道理,若干年后,股利將大大超過(guò)收益,顯然是不可能的.,zsq.zjgsu,股價(jià)增長(zhǎng)率為g,zsq.zjgsu,關(guān)于Gordon模型的假設(shè)2,紅利增長(zhǎng)率g不可能太大,所以,一般情況下該假設(shè)容易得到滿(mǎn)足. 紅利增長(zhǎng)率g接近于或低于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率,為什么? A:紅利增長(zhǎng)率g若大于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率,則若干年之后紅利的規(guī)模將大于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體規(guī)模.,zsq.zjgsu,收益、股利穩(wěn)定增長(zhǎng)的要求,假設(shè)1.公司的留存收益比率(retention ratio) b 固定不變； 假設(shè)1意味著公司實(shí)行固定股利率政策,并且這一政

6、策將延續(xù)到將來(lái). 假設(shè)2.留存收益再投資收益率(Return on retained earnings)固定不變. 可以用凈資產(chǎn)收益率ROE(return on equity)來(lái)替代留存收益再投資收益率.,zsq.zjgsu,在上述假設(shè)下收益股利穩(wěn)定增長(zhǎng)的演示,假設(shè)時(shí)期t公司的每股凈資產(chǎn)為NA,則: 1.時(shí)期 t :,zsq.zjgsu,zsq.zjgsu,zsq.zjgsu,例:利用DDM估計(jì)股票價(jià)值,1.公司甲最近已經(jīng)支付的每股股利為0.6元,并預(yù)期公司的股利將以4%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng),設(shè)投資者要求的收益率為10%,試估計(jì)該股票的內(nèi)在價(jià)值. 2.公司乙預(yù)期在未來(lái)一年的EPS為0.8元，假設(shè)公司

7、實(shí)行固定股利率政策,年Retention ratio 為60%，公司再投資收益率保持不變,均為12%.設(shè)投資者要求的收益率為10%,試估計(jì)該股票的內(nèi)在價(jià)值.,zsq.zjgsu,解答,zsq.zjgsu,內(nèi)在價(jià)值與再投資收益率,zsq.zjgsu,增長(zhǎng)機(jī)會(huì)現(xiàn)值:PVGO,zsq.zjgsu,若 , 但只要再投資收益率為正,每股收益仍在增加,只有再投資收益率小于0,再投資才會(huì)促使每股收益下降.相關(guān)內(nèi)容可以看下述例子.,zsq.zjgsu,例:PVGO與股價(jià),某公司預(yù)期未來(lái)一年的每股收益為1.2元,公司實(shí)行固定股利率政策,每年的股利率均為40%.設(shè)公司再投資收益率保持在8%的水平,投資者要求的收益

8、為12%.,zsq.zjgsu,Gordon模型小結(jié),適用范圍：公司以一個(gè)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相當(dāng)或稍低的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)；公司已制定好固定股利率政策且這一政策將持續(xù)到將來(lái)；公司再投資收益保持不變. 只有當(dāng)再投資收益大于投資者要求的收益時(shí),增加投資才會(huì)帶來(lái)股價(jià)上漲;相反,若再投資收益小于投資者要求的收益,增加投資會(huì)帶來(lái)股價(jià)下跌,此時(shí)公司應(yīng)該將大部分收益作為股利分配掉. 很少有公司可以一直維持穩(wěn)定增長(zhǎng),因此常數(shù)增長(zhǎng)模型具有一定的局限性.,zsq.zjgsu,*紅利增長(zhǎng)率g的預(yù)測(cè),zsq.zjgsu,*歷史增長(zhǎng)率法,1.算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)？一般用幾何平均數(shù)； 2.估計(jì)時(shí)間段：增長(zhǎng)率平均值對(duì)預(yù)測(cè)的起始

9、與終止時(shí)間非常敏感，預(yù)測(cè)時(shí)段的長(zhǎng)度取決于分析人員的判斷。 3.歷史增長(zhǎng)率法在g預(yù)測(cè)中的權(quán)重:取決于歷史增長(zhǎng)率對(duì)估計(jì)時(shí)間段長(zhǎng)度的敏感性。,zsq.zjgsu,*專(zhuān)業(yè)分析人員的預(yù)測(cè),1.效果:對(duì)短期（如未來(lái)14個(gè)季度）收益預(yù)測(cè)，專(zhuān)業(yè)分析人員的預(yù)測(cè)比純粹依靠歷史數(shù)據(jù)的模型能提供更好的預(yù)測(cè)；但當(dāng)預(yù)測(cè)期長(zhǎng)達(dá)35年時(shí)，沒(méi)有跡象表明專(zhuān)業(yè)分析人員能提供更好的預(yù)測(cè)。 2.決定未來(lái)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)中專(zhuān)業(yè)分析人員預(yù)測(cè)值權(quán)重的因素 (1)近來(lái)公司信息的數(shù)量，信息越多，優(yōu)勢(shì)越大；(2)密切關(guān)注該公司股票的專(zhuān)業(yè)分析人員的數(shù)量：專(zhuān)業(yè)分析人員越多，其預(yù)測(cè)平均值所提供的信息越大；(3)專(zhuān)業(yè)分析人員意見(jiàn)不一致的程度；(4)密切關(guān)注該公

10、司股票的專(zhuān)業(yè)分析人員的質(zhì)量。,zsq.zjgsu,*投資者要求收益率的預(yù)測(cè),1.CAPM 2.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法: 若公司同時(shí)發(fā)行股票與債券.首先估計(jì)債券收益率(相對(duì)于股票而言較方便),再估計(jì)兩者之間收益率差額(即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)).,zsq.zjgsu,walter模型:股利增長(zhǎng)值固定,zsq.zjgsu,walter模型的假設(shè)條件,1.股利或收益以固定增長(zhǎng)額增長(zhǎng); 2.再投資收益率保持不變,通?？梢訰OE來(lái)代替.,zsq.zjgsu,walter模型:股價(jià)以固定增加額增長(zhǎng),zsq.zjgsu,兩階段模型(two-stage DDM),若某公司目前處于成長(zhǎng)期,高速增長(zhǎng),并可預(yù)期今后一段時(shí)間仍將保持這一較高的

11、增長(zhǎng)率.但隨著競(jìng)爭(zhēng)者的加入,支持高速增長(zhǎng)的因素消失,公司進(jìn)入成熟期，將維持一個(gè)正常的增長(zhǎng)率。,zsq.zjgsu,zsq.zjgsu,例:兩階段模型,某公司最近發(fā)放的股利為每股0.20元，假設(shè)在以后5年內(nèi)公司高速增長(zhǎng),股利增長(zhǎng)率為20%,此后,公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段,股利增長(zhǎng)率變?yōu)?0%.設(shè)投資者要求的收益率為16%,估計(jì)該股票價(jià)值.,zsq.zjgsu,使用兩階段模型時(shí)應(yīng)注意,1.如何確定超常增長(zhǎng)階段的長(zhǎng)度？ 從理論上講，該階段持續(xù)的時(shí)間與產(chǎn)品生命周期及存在的項(xiàng)目機(jī)會(huì)聯(lián)系在一起，但把這些定性的因素定量化在實(shí)踐中還是很困難的。 2.模型假設(shè)初始階段超常增長(zhǎng)率很高，這一階段結(jié)束后馬上變成較低的穩(wěn)定

12、增長(zhǎng)率。實(shí)際上，從超常增長(zhǎng)階段到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段是逐步過(guò)渡的。 3.兩階段模型的一個(gè)重要組成部分是超常增長(zhǎng)階段的期末價(jià)格，它是根據(jù)Gordon模型計(jì)算得出，故最終價(jià)值受穩(wěn)定增長(zhǎng)率的影響很大。,zsq.zjgsu,三階段模型(three-stage DDM),公司當(dāng)前以超常速度增長(zhǎng)，預(yù)期一段時(shí)間內(nèi)保持這一增長(zhǎng)率，然后，公司擁有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)消失，導(dǎo)致增長(zhǎng)率逐漸降低，直至穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的水平。,zsq.zjgsu,收益與紅利組合模型,zsq.zjgsu,例,某股票最近剛剛發(fā)放的股利為每股0.5元,預(yù)計(jì)在6年內(nèi)公司股利將以8%的速度增長(zhǎng),6年后在領(lǐng)取當(dāng)年股利后,投資者將股票以15倍的市盈率賣(mài)出(預(yù)計(jì)該年份的每

13、股收益為1.5元).已知投資者要求的收益率為10%,求該股票的理論價(jià)值.,zsq.zjgsu,2 基于市盈率的現(xiàn)值模型,zsq.zjgsu,市盈率(price-earning ratio),若分子的價(jià)格是實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)格,此時(shí)的市盈率就是實(shí)際市盈率;若分子的價(jià)格是理論價(jià)值,此時(shí)的市盈率就是理論市盈率. 判斷股票高估與低估,就是比較理論市盈率水平與實(shí)際市盈率的大小:若實(shí)際市盈率大于理論市盈率,則說(shuō)明股價(jià)偏高;而若實(shí)際市盈率小于理論市盈率,則說(shuō)明股價(jià)偏低. 所以問(wèn)題的關(guān)鍵在于如何估計(jì)理論市盈率.,zsq.zjgsu,理論市盈率,理論市盈率的高低在于分子與分母的大小,所以有關(guān)理論市盈率的估計(jì)模型必然與

14、前面的DDM聯(lián)系在一起. 我們先來(lái)討論上述DDM所對(duì)應(yīng)的市盈率現(xiàn)值模型.,zsq.zjgsu,單期報(bào)酬模型,zsq.zjgsu,固定股利模型,zsq.zjgsu,Gordon模型,zsq.zjgsu,Walter 模型,zsq.zjgsu,兩階段模型,zsq.zjgsu,理論市盈率與PVGO,zsq.zjgsu,影響理論市盈率的因素,1.每股收益; 2.收益或紅利的增長(zhǎng)潛力; 3.市場(chǎng)利率水平; 4.投資于該股票的風(fēng)險(xiǎn)程度等,zsq.zjgsu,小結(jié),模型越復(fù)雜,與實(shí)際距離越小,但要求輸入的變量也越多.輸入變量的誤差可能會(huì)完全淹沒(méi)模型靈活性增加所帶來(lái)的好處。 內(nèi)在價(jià)值法的核心在于確定未來(lái)的現(xiàn)金

15、流與尋找合適的貼現(xiàn)率。對(duì)于普通股來(lái)說(shuō)這兩者的確定都相當(dāng)困難，因此對(duì)普通股的估值分歧較大。而且這種方法對(duì)于下述情況無(wú)能為力：虧損公司、不分配的成長(zhǎng)性公司等。因而有些分析者就采用相對(duì)簡(jiǎn)單的相對(duì)價(jià)值法。,zsq.zjgsu,3 比率估值模型,zsq.zjgsu,主要的比率模型,zsq.zjgsu,利用比率模型估值的步驟,比率模型相信估計(jì)某股票的這些比率比直接估計(jì)該股票的價(jià)值相對(duì)要容易. 1.利用可比公司估計(jì)某比率,如市盈率; 2.估計(jì)這些比率的分母,如市盈率中的每股收益; 3.將1、2得到的數(shù)值相乘,即得到最終的股價(jià)估計(jì).,zsq.zjgsu,可比公司,與待估公司業(yè)務(wù)相同、經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿相似的一

16、組公司。 實(shí)際操作中要找到一組嚴(yán)格意義上的可比公司比較困難,因此,通常用同行業(yè)公司來(lái)替代. 可比公司的定義在本質(zhì)上是主觀的。同行業(yè)公司可能在業(yè)務(wù)組合、風(fēng)險(xiǎn)程度、增長(zhǎng)潛力等方面存在很大差異。即使選擇了一組合理的可比公司，待估價(jià)公司與可比公司的基本因素方面仍存在差異 ，根據(jù)這些差異進(jìn)行主觀調(diào)整并不能很好地解決這個(gè)問(wèn)題。 實(shí)際計(jì)算中主要對(duì)由于財(cái)務(wù)杠桿的不同進(jìn)行修正。,zsq.zjgsu,市盈率模型,1.若某待估公司的可比公司有甲、乙、丙、丁四家,其修正后的市盈率分別為15 、 16 、 17 、 18.則待估股票估計(jì)的市盈率: (15+16+17+18)/4=16.5 2.若待估公司預(yù)計(jì)的每股收益為

17、0.6元,則待估股票的估計(jì)價(jià)格為0.6*16.5=9.9 Q:使用多家可比公司的好處 A:某可比公司的市盈率可能高估,也可能低估,但只要不存在整體高估或低估的問(wèn)題,則通過(guò)求平均值將高估或低估相互抵消.,zsq.zjgsu,*市凈率模型,每股凈資產(chǎn)是不是某股票的“地板價(jià)”? 不是,股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)的現(xiàn)象并非罕見(jiàn). 同樣的凈資產(chǎn),由于會(huì)計(jì)方法的不同凈資產(chǎn)的構(gòu)成不同,其價(jià)值也會(huì)存在差異. 但我們還是可以通過(guò)類(lèi)似于市盈率模型的方法來(lái)估計(jì)股票的價(jià)格.,zsq.zjgsu,*市值/重置價(jià)值比率,若重置價(jià)值低于市價(jià)，投資者可重置復(fù)制該公司，再以市價(jià)（較高）出售而獲利。這種行為將會(huì)降低類(lèi)似公司的市值而提

18、高重置價(jià)值，從而重置價(jià)值等于市價(jià)。 Tobin（1969）：Tobins q Lindberg-Ross(1981)發(fā)現(xiàn)：q大于1的公司大多是具有品牌或?qū)＠麢?quán)的公司，如IBM,Coca-Cola等；q小于1的公司大多為競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)或逐漸衰退行業(yè)的公司，如鋼鐵、紡織等。,zsq.zjgsu,*市值/現(xiàn)金流比率,有收益不一定有足夠的現(xiàn)金.在股票分析中,對(duì)于現(xiàn)金流有越來(lái)越重視的傾向. 在使用上類(lèi)似于市盈率模型.,zsq.zjgsu,*市值/銷(xiāo)售額比率(PS)模型,優(yōu)點(diǎn)： 1.PS一般不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，任何情況都能使用； 2.銷(xiāo)售收入不象利潤(rùn)、帳面價(jià)值會(huì)受折扣、存貨、非經(jīng)常性支出等會(huì)計(jì)政策的影響，難以被人為擴(kuò)大； PS不象PE那樣易變，因?yàn)槔麧?rùn)比銷(xiāo)售收入對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況變化更敏感。 缺點(diǎn)： 當(dāng)公司出現(xiàn)成本控制問(wèn)題時(shí)，盡管利潤(rùn)、帳面價(jià)值會(huì)顯著下降，但銷(xiāo)售收入可能不會(huì)大幅下降。所以用PS對(duì)問(wèn)題公司估價(jià)，會(huì)得出錯(cuò)誤結(jié)論。,zsq.zjgsu,普通股估