1、投資學 第12章,證券分析（3）：利率期限結(jié)構(gòu)理論,12.1 Overview of Term Structure of Interest Rates,The relationship between yield to maturity and maturity. Information on expected future short term rates can be implied from yield curve. The yield curve is a graph that displays the relationship between yield and maturity.

2、Three major theories are proposed to explain the observed yield curve.,利率期限結(jié)構(gòu)：債券的到期收益率（Yield to maturity）與債券到期日（the term to maturity）之間的關(guān)系 把利率表示為到期日的函數(shù)，用以體現(xiàn)不同到期日利率的方式利率的風險結(jié)構(gòu) 到期收益率與未來短期利率有關(guān)系,未來短期利率,相關(guān),12.1.1 未來的利率期限結(jié)構(gòu),假設(shè)債券市場上所有的參與者都相信未來5年的1年期短期利率（Short interest rate）如表1所示 。,表1 第n年的短期利率,2.求零息債券當前合理的價格

3、假設(shè)零息債券面值為100元，則由表1可得該債券的合理價格，如表2所示,表2 零息債券的合理價格,3. 由面值和表2給出的合理價格，計算零息債券到期收益率,表3 到期收益率,12.1.2 遠期利率,未來的短期利率在當前時刻是不可知道的，所以以短期利率的期望值E(ri)作為未來短期利率的無偏估計（假設(shè)條件）。 短期利率的期望值可以通過遠期利率基于三種不同的理論來估計。 市場期望理論 流動性偏好理論 市場分割理論,遠期利率（Forward rate）：由當前市場上的債券到期收益計算的未來兩個時點之間的利率水平。 兩種n年期的投資策略，使收益滿足相同的“收支平衡關(guān)系”的利率：（1）投資于n年的零息債券

4、；（2）先投資于n1年的零息債券，然后緊接著投資1年期的零息債券 注意：遠期利率可以從當前債券的市場價格來估計，它不一定等于未來短期利率的期望值，更不一定未來是短期利率。,由3年零息債券的到期收益率和2年零息債券的到期收益率推斷出的第3年的遠期利率。,因此，第n年的1年期遠期利率為,當前零息債券的價格,當前不同期限債券的到期收益率,遠期利率,未來短期利率的期望值,三種不同的假定： （1）市場期望理論 （2）流動性偏好理論 （3）市場分割理論,未來不同期限債券的到期收益率,未來利率期限結(jié)構(gòu),當前利率期限結(jié)構(gòu),12.1.3 未來利率期限結(jié)構(gòu),當前利率結(jié)構(gòu)為上升式，但預(yù)計未來更是上升，故長期利率將上

5、升，故應(yīng)該看空長期債券。,當前的利率結(jié)構(gòu)為上升式，但預(yù)計未來為水平式，則長期利率將下降，故應(yīng)該看多長期債券。,12.2 利率期限結(jié)構(gòu)理論,市場期望理論（the market expectations theory） 未來短期利率期望值遠期利率 流動性偏好理論（the liquidity perference theory) 長期債券必須有流動性溢價（liquidity premium） 市場分割理論（the market segentation theory) 長期債券和短期債券分別適應(yīng)于不同的投資者,12.2.1 市場期望理論,假設(shè)條件： 投資者風險中性 僅僅考慮（到期）收益率而不管風險。

6、所有市場參與者都有相同的預(yù)期，金融市場是完全競爭的； 在投資人的資產(chǎn)組合中，期限不同的債券是完全替代的。,在上述的假定下，投資于兩年到期的債券的總報酬率，應(yīng)等于首先投資于1年到期的債券，隨后再轉(zhuǎn)投資于另一個1年到期的債券所獲得的總報酬率，即,第1年投資（已知）,第2年投資（預(yù)期）,先投資兩年期債券，再投資1年期債券,利率期望理論的結(jié)論 若遠期利率（f2,f3,.,fn）上升，則長期債券的到期收益率yn上升，即上升式利率期限結(jié)構(gòu)，反之則反。 有沒有可能是水平式的結(jié)構(gòu)？有沒有可能是駝峰式？ 若從實際來看，長期投資更具有風險，那么這意味著風險溢價為0 長期投資與短期投資完全可替代： 投資于長期債券的

7、報酬率也可由重復轉(zhuǎn)投資（roll-over)于短期債券獲得。,市場期望理論理論下的利率期限結(jié)構(gòu)（曲線）,Long-term bonds are more risky. Investors will demand a premium for the risk associated with long-term bonds. The yield curve has an upward bias built into the forward rates because of the risk premium. Forward rates contain a liquidity premium and

8、 are more than expected future short-term rates.,12.2.2 流動性偏好理論,流動性報酬為,由于投資者不愿意投資長期債券，因此為了吸引投資者，投資兩年期債券的收益，應(yīng)高于先投資1年期債券后，再在下1年再投資1年期債券的收益，即,例子：比較兩個理論,注意：不變的流動性溢價使收益率上升的更上升。,由期望理論得到,由上面的例子推廣,流動性溢價使得市場期望理論下的利率期限結(jié)構(gòu) （1）上升的更上升 （2）下垂的可能上升可能下降,1.不變的流動性溢價（l1=l2=,ln)，預(yù)期短期利率不變（上升）：上升式,Yields,Maturity,遠期利率,收益率曲

9、線,預(yù)期的短期利率,Yields,Maturity,遠期利率,收益率曲線,預(yù)期的短期利率,2.不變的流動性溢價（l1=l2=,ln)，預(yù)期短期利率下降：駝峰式,3.上升的流動性溢價（l1l2,ln)，預(yù)期短期利率下降：上升式,Yields,Maturity,遠期利率,收益率曲線,預(yù)期的短期利率,4.上升的流動性溢價（l1l2,ln)，預(yù)期短期利率上升：急劇上升,Yields,Maturity,遠期利率,收益率曲線,預(yù)期的短期利率,5.微小的流動性溢價，預(yù)期短期利率下降：下降式（緩慢）,Yields,Maturity,流動性溢價,到期收益率,預(yù)期短期利率,總結(jié)：流動性偏好的收益率曲線,若收益率曲

10、線是上升的，并不一定是預(yù)期短期利率曲線上升引起的。 若收益率曲線下降或者駝峰式，則預(yù)期短期利率一定下降。 問題：短期投資者有沒有可能投資長期債券？長期投資者有沒有可能投資短期債券？,12.2.3 市場分割理論,前兩個理論都暗含著一個假定：不同到期債券之間相互可以替代的。長短期利率由同一個市場共同決定。 市場分割理論認為 長短期債券基本上是再分割的市場上，各自有自己獨立的均衡價格（利率） 投資者對不同期限的債券有不同的偏好，因此只關(guān)心他所偏好的那種期限的債券的預(yù)期收益水平。,按照市場分離假說的解釋，收益率曲線形式之所以不同，是由于對不同期限債券的供給和需求不同。,對市場分割理論的評述,與事實不符合，不符合無套利原則，只有 市場無效率，長短期投資者互不知道對方信息，從而一方未能抓住另一方的獲利機會 類比：投資者與投機者角色轉(zhuǎn)換 資金的流動受到阻礙 所以，