1、普通高等教育“十五”國(guó)家級(jí)規(guī)劃教材 高等院校本科財(cái)務(wù)管理專業(yè)教材新系,第11章 評(píng)估技術(shù)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的作用,11.1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其特點(diǎn) 11.2 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的范圍界定 11.3 企業(yè)評(píng)估價(jià)值類型與信息資料收集 11.4 收益途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用 11.5 市場(chǎng)途徑在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用 11.6 資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,11.1企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其特點(diǎn),11.1.1 企業(yè)的定義及其特點(diǎn) 1）企業(yè)的定義 2）企業(yè)的資產(chǎn)特性 (1)持續(xù)經(jīng)營(yíng)性。 (2)整體性。 (3)權(quán)益可分性。 3）企業(yè)的價(jià)值特征 (1)企業(yè)價(jià)值多層次性。 (2)企業(yè)價(jià)值決定因素綜合性。,11.1

2、企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其特點(diǎn),11.1.2 企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)象界定 1）企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵及其表現(xiàn)形式 （1）企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵 企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是指企業(yè)所具有的潛在獲利能力（具體表現(xiàn)為企業(yè)預(yù)期收益能力或企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量）的折現(xiàn)值之和。企業(yè)的交換價(jià)值是指企業(yè)內(nèi)在價(jià)值在評(píng)估基準(zhǔn)日市場(chǎng)條件下的可實(shí)現(xiàn)部分。,11.1企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其特點(diǎn),（2）企業(yè)價(jià)值的具體表現(xiàn)形式及其構(gòu)成 企業(yè)的總資產(chǎn)價(jià)值是一個(gè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)中的企業(yè)價(jià)值概念，它是由企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值、固定資產(chǎn)價(jià)值、無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值和其他資產(chǎn)價(jià)值之和構(gòu)成。 企業(yè)整體價(jià)值是一個(gè)資產(chǎn)評(píng)估中的企業(yè)價(jià)值概念，它是用企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值減去企業(yè)負(fù)債中的非付息債務(wù)價(jià)值后的余值，或企業(yè)所有者權(quán)益價(jià)

3、值加上企業(yè)的全部付息債務(wù)價(jià)值來(lái)表示。 企業(yè)的投資資本價(jià)值是一個(gè)資產(chǎn)評(píng)估中的企業(yè)價(jià)值概念，它是由企業(yè)所有者權(quán)益價(jià)值與長(zhǎng)期負(fù)債中的付息債務(wù)價(jià)值之和構(gòu)成。 企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值就是企業(yè)的所有者權(quán)益價(jià)值或企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值。 企業(yè)股東部分權(quán)益價(jià)值就是企業(yè)的所有者權(quán)益價(jià)值中的某一部分。,11.1企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其特點(diǎn),2）企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)象 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象通常是指企業(yè)整體價(jià)值（business enterprise value）、股東全部權(quán)益價(jià)值（total equity value）和股東部分權(quán)益價(jià)值（partial equity value）。 11.1.3 企業(yè)價(jià)值評(píng)估特點(diǎn) （1）在正常情況下，企業(yè)價(jià)

4、值評(píng)估的評(píng)估對(duì)象是企業(yè)的權(quán)益價(jià)值，并不是承載企業(yè)價(jià)值的那些要素資產(chǎn)，以及那些要素資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體。 （2）決定企業(yè)價(jià)值高低的因素是企業(yè)的整體獲利能力。 （3）在正常情況下，盡管企業(yè)價(jià)值的載體是由多個(gè)或多種單項(xiàng)資產(chǎn)組成的，而企業(yè)價(jià)值評(píng)估卻是一種整體性評(píng)估。,11.2 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的范圍界定,11.2.1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般范圍 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般范圍，就一般意義上講，是為進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估所應(yīng)進(jìn)行的具體工作范圍，通常是指企業(yè)產(chǎn)權(quán)涉及的具體資產(chǎn)范圍。 11.2.2 企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的有效資產(chǎn)和溢余資產(chǎn) 有效資產(chǎn)是指企業(yè)中正在運(yùn)營(yíng)或雖未正在運(yùn)營(yíng)但具有潛在運(yùn)營(yíng)能力，并能對(duì)企業(yè)盈利能力做出貢獻(xiàn)、發(fā)揮作用

5、的資產(chǎn)。溢余資產(chǎn)是指企業(yè)中不能參與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及不能對(duì)企業(yè)盈利能力做出貢獻(xiàn)的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)等。,11.3企業(yè)評(píng)估價(jià)值類型與信息資料收集,11.3.1 企業(yè)評(píng)估價(jià)值類型分類 企業(yè)價(jià)值中的價(jià)值類型也劃分為市場(chǎng)價(jià)值和非市場(chǎng)價(jià)值兩類。 11.3.2 企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的信息資料收集與風(fēng)險(xiǎn)估計(jì) 1）企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的主要信息 （1）企業(yè)內(nèi)部信息 （2）企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境（外部）信息 （3）市場(chǎng)信息 2）轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)問(wèn)題,11.4 收益途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,11.4.1 收益途徑及其方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的核心問(wèn)題 首先，要對(duì)企業(yè)的收益形式予以界定。 其次，要對(duì)企業(yè)的預(yù)期收益進(jìn)行

6、合理的預(yù)測(cè)。 最后，在對(duì)企業(yè)的預(yù)期收益做出合理的預(yù)測(cè)后，要選擇恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率。 11.4.2 收益途徑中的具體評(píng)估方法及其說(shuō)明 1）企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的評(píng)估方法 （1）年金法。,式中： P為企業(yè)重估價(jià)值； A為企業(yè)每年的年金收益； r為資本化率。,11.4 收益途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,I,式中：,為企業(yè)前n年預(yù)期收益折現(xiàn)值之和；,為年金現(xiàn)值系數(shù),r為折現(xiàn)率及資本化率。,11.4 收益途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,（2）分段法。,（113）,（114）,11.4 收益途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,2）企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的評(píng)估方法,式中：Pn為第n年企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)

7、值；其他符號(hào)含義同前。,11.4 收益途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,11.4.3 企業(yè)收益及其預(yù)測(cè) 1）企業(yè)收益的界定 （1）從性質(zhì)上講，即從企業(yè)價(jià)值決定因素的角度上講，企業(yè)創(chuàng)造的不歸企業(yè)權(quán)益主體所有的收入，不能作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的企業(yè)收益。如稅收，不論是流轉(zhuǎn)稅還是所得稅都不能視為企業(yè)收益。 （2）凡是歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額，都可視為企業(yè)的收益。無(wú)論是營(yíng)業(yè)收支、資產(chǎn)收支、還是投資收支，只要形成凈現(xiàn)金流入量，就可視為企業(yè)收益。 利潤(rùn)與現(xiàn)金流量 收益口徑與折現(xiàn)率要相對(duì)應(yīng) 直接法與間接法,11.4 收益途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,2）企業(yè)收益預(yù)測(cè) 企業(yè)收益預(yù)測(cè)大致分為三個(gè)階段

8、：首先是對(duì)企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析與判斷；其次是對(duì)企業(yè)未來(lái)可預(yù)測(cè)的若干年的預(yù)期收益的預(yù)測(cè)；最后是對(duì)企業(yè)未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下的長(zhǎng)期預(yù)期收益趨勢(shì)的判斷。 （1）企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀進(jìn)行分析與判斷的目的，是對(duì)企業(yè)正常的盈利能力進(jìn)行掌握和了解，為企業(yè)收益的預(yù)測(cè)創(chuàng)造一個(gè)工作平臺(tái)。,股權(quán)自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤(rùn)+折舊及攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出-利息支出-償還債務(wù)本金+新借債務(wù) 息前稅后利潤(rùn) =息稅前利潤(rùn)-息稅前利潤(rùn)所得稅 =凈利潤(rùn)+利息-利息負(fù)擔(dān)所得稅 =凈利潤(rùn)+稅后利息,企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤(rùn)+折舊及攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出 營(yíng)運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-無(wú)息流動(dòng)負(fù)債 資本支出=長(zhǎng)期資產(chǎn)增加-無(wú)

9、息長(zhǎng)期負(fù)債,11.4 收益途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,（2）企業(yè)收益預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)。 收益預(yù)測(cè)的出發(fā)點(diǎn) 只能基于對(duì)存量資產(chǎn)運(yùn)作的合理判斷 （3）企業(yè)收益預(yù)測(cè)的基本步驟。 第一步，評(píng)估基準(zhǔn)日審計(jì)后企業(yè)收益的調(diào)整。 第二步，企業(yè)預(yù)期收益趨勢(shì)的總體分析和判斷。 第三步，企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測(cè)。 企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)： 發(fā)展期 穩(wěn)定期 衰退期,11.4 收益途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,11.4.4 折現(xiàn)率和資本化率及其估測(cè) 1）企業(yè)評(píng)估中選擇折現(xiàn)率的基本原則 （1）折現(xiàn)率不低于投資的機(jī)會(huì)成本。 （2）行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為折現(xiàn)率 。 （3）貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。 2）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的估測(cè) （1）風(fēng)

10、險(xiǎn)累加法。,（116）,11.4 收益途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,（2）系數(shù)法。 系數(shù)法估算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的步驟為： （1）將市場(chǎng)期望報(bào)酬率扣除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，求出市場(chǎng)期望平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； （2）將企業(yè)所在行業(yè)的平均風(fēng)險(xiǎn)與充分風(fēng)險(xiǎn)分散的市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行比較及其測(cè)算，求出企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)； （3）用市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率乘以企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)，便可得到被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 Rr = ( RmRf ) （118） 3）折現(xiàn)率的測(cè)算 （1）累加法。 R=Rf+ Rr （1110） 式中：R為企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的折現(xiàn)率；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rr為 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。,11.4 收益途徑及其

11、方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型。 R=Rf+ ( Rm Rf ) （1111） 式中：R為企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的折現(xiàn)率；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm 為市場(chǎng)期望報(bào)酬率；為被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)權(quán)益的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；為企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)。 （3）加權(quán)平均資本成本模型。 R=E（D+E）Ke+D（D+E）（1-t）Kd （1112） 式中：E為權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值；D為債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；Ke為權(quán)益資本要求的投資回報(bào)率；Kd為債務(wù)資本要求的回報(bào)率；T為被評(píng)估企業(yè)適用的所得稅稅率。,負(fù)債成本是指扣除了所得稅后的長(zhǎng)期負(fù)債成本。,11.4 收益途徑及其方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,11.4.5 收益額與折現(xiàn)率

12、口徑一致問(wèn)題 也將折現(xiàn)率劃分為股權(quán)投資回報(bào)率和股權(quán)債券綜合投資回報(bào)率兩類。凈利潤(rùn)、凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）是股權(quán)收益形式，因此只能用股權(quán)投資回報(bào)率作為折現(xiàn)率。而息前凈利潤(rùn)、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等是股權(quán)與債權(quán)收益的綜合形式，因此，只能運(yùn)用股權(quán)與債權(quán)綜合投資回報(bào)率，即只能運(yùn)用通過(guò)加權(quán)平均資本成本模型獲得的折現(xiàn)率。,11.5市場(chǎng)途徑在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,11.5.2 市場(chǎng)途徑在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的具體評(píng)估方法 1）參考企業(yè)比較法和并購(gòu)案例比較法的基本步驟 （1）明確被評(píng)估企業(yè)的基本情況，包括評(píng)估對(duì)象范圍及其相關(guān)權(quán)益情況。 （2）恰當(dāng)選擇與被評(píng)估對(duì)象進(jìn)行比較分析的參照企業(yè)。參照企業(yè)應(yīng)

13、與被評(píng)估對(duì)象在同一行業(yè)或受同一經(jīng)濟(jì)因素影響，它們已經(jīng)交易或具有交易價(jià)格，參照企業(yè)與被評(píng)估企業(yè)之間具有可比性。 （3）將參照企業(yè)與被評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行必要的分析、對(duì)比和調(diào)整，保證它們之間在財(cái)務(wù)報(bào)告的編制基礎(chǔ)、評(píng)估對(duì)象范圍、重要數(shù)據(jù)的計(jì)算、反映方式等具有可比性。例如，調(diào)整非正常收入和支出、調(diào)整非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和無(wú)效資產(chǎn)等。,11.5 市場(chǎng)途徑在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,（4）選擇并計(jì)算恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率。在選擇并計(jì)算價(jià)值比率過(guò)程中，評(píng)估人員應(yīng)當(dāng)注意以下若干事項(xiàng)： 選擇的價(jià)值比率應(yīng)當(dāng)有利于評(píng)估對(duì)象價(jià)值的判斷。 用于價(jià)值比率計(jì)算的參照企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)應(yīng)當(dāng)恰當(dāng)可靠。 用于價(jià)值比率計(jì)算的相關(guān)數(shù)據(jù)口徑和計(jì)算

14、方式應(yīng)當(dāng)一致。 被評(píng)估企業(yè)與參照企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)的計(jì)算方式應(yīng)當(dāng)一致。 合理將參照企業(yè)的價(jià)值比率應(yīng)用于被評(píng)估企業(yè)。 （5）將價(jià)值比率應(yīng)用于被評(píng)估企業(yè)所對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并考慮適當(dāng)?shù)恼{(diào)整得出初步評(píng)估結(jié)論。 （6）根據(jù)被評(píng)估企業(yè)的特點(diǎn)，在考慮了對(duì)于缺乏控制權(quán)、流動(dòng)性，以及擁有控制權(quán)和流動(dòng)性等因素可能對(duì)評(píng)估對(duì)象的評(píng)估價(jià)值產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)上，評(píng)估人員在進(jìn)行必要分析的基礎(chǔ)上，以恰當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行調(diào)整，以形成最終評(píng)估結(jié)論并在評(píng)估報(bào)告中明確披露。,市盈率法,市盈率=市價(jià)/盈利=每股市價(jià)/每股盈利 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)每股盈利 股權(quán)價(jià)值= P0 =股利1/（股權(quán)成本-增長(zhǎng)率） 兩邊同時(shí)除以每股凈利0

15、 ： P0 /每股凈利0 =市盈率=(股利1 /每股凈利0 )/ （股權(quán)成本-增長(zhǎng)率） 股利1 =每股凈利0 (1+增長(zhǎng)率) 支付率 市盈率=支付率 (1+增長(zhǎng)率) /（股權(quán)成本-增長(zhǎng)率）,市盈率法,公式表明，市盈率的驅(qū)動(dòng)因素是企業(yè)的增長(zhǎng)潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資本成本）。這三個(gè)因素類似的企業(yè)才會(huì)具有類似的市盈率?？杀绕髽I(yè)實(shí)際上應(yīng)當(dāng)是這三個(gè)比率類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定具有這種類似性。,市盈率法,例：B公司是一個(gè)制造業(yè)公司，其每股收益為0.5元/股，股票價(jià)格為15元。假設(shè)制造業(yè)上市公司中，增長(zhǎng)率、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)與B公司類似的有6家，他們的市盈率如下表所示： 請(qǐng)問(wèn)B公司的股價(jià)被市場(chǎng)高估了還

16、是低估了？,市盈率法,市盈率法,股票價(jià)值=0.5 28.1=14.05元/股 實(shí)際價(jià)格為15元，所以B公司的股票被市場(chǎng)高估了。,市盈率法,（二）修正的市盈率比率 選擇可比企業(yè)的時(shí)候，往往沒(méi)有上述舉例那么簡(jiǎn)單。經(jīng)常找不到符合條件的可比企業(yè)。尤其是要求可比條件較嚴(yán)格，或者同行業(yè)的上市企業(yè)很少的時(shí)候，經(jīng)常找不到足夠的可比企業(yè)。解決問(wèn)題的辦法之一是采用修正的市盈率。 在影響市盈率的諸驅(qū)動(dòng)因素中，最關(guān)鍵的是增長(zhǎng)率，增長(zhǎng)率的差異是市盈率的差異的主要因素。因此，可以用增長(zhǎng)率修正實(shí)際市盈率，把增長(zhǎng)率不同的同業(yè)企業(yè)納入可比范圍。,市盈率法,修正市盈率=實(shí)際市盈率/（預(yù)期增長(zhǎng)率 100） 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=平均修

17、正市盈率目標(biāo)企業(yè)預(yù)期市增長(zhǎng)率 100 目標(biāo)企業(yè)每股凈利 修正的市盈率，排除了增長(zhǎng)率對(duì)市盈率的影響，剩下的部分是由股利支付率和股權(quán)成本決定的市盈率?？梢苑Q為“排除增長(zhǎng)率影響的市盈率”,市盈率法,依前例數(shù)據(jù)，修正的市盈率如下表所示：,市盈率法,目標(biāo)企業(yè)的每股凈利是0.5元/股，假設(shè)該企業(yè)預(yù)期增長(zhǎng)率是15.5%，則： 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=1.94 15.5% 100 0.5=15.04元/股,11.6 資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,在具體運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，常用的主要有兩種具體方法：其一是資產(chǎn)加和法；其二是有形資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值加整體無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值法。 11.6.1 資產(chǎn)加和法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用 資產(chǎn)加和法具體是指將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值加總求得企業(yè)價(jià)值的方法。,11.6 資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,11.6.2 有形資產(chǎn)評(píng)估值之和加整體無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值法 有形資產(chǎn)評(píng)估值之和加整體無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值法是將企業(yè)價(jià)值分為兩個(gè)部分，其一是企業(yè)的所有有形資產(chǎn)價(jià)值；其二是企業(yè)的全部無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。企業(yè)所有有形資產(chǎn)的評(píng)估可以采取單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值加總的方式，具體方式方法如前面所述資產(chǎn)加和法。企業(yè)整體無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估則采用了將被評(píng)估企業(yè)