1、投資學,馬夏冰 電話E-mail: ,2010-2012學年第一學期 地點：4教4021教102 3教102 2008級經濟學專業(yè)與國際經濟與貿易專業(yè),第六章 不確定條件下的 產業(yè)投資決策,第一節(jié) 投資決策概述 第二節(jié) 敏感性分析 第三節(jié) 概率分析與決策樹分析 第四節(jié) 實物期權方法,第一節(jié) 投資決策概述,一、決策與投資決策 二、風險與收益投資學的第二個基石,一、決策與投資決策,1、決策與決策分析 決策：從若干可能的方案中，按某種標準(準則)選擇一個。而這種標準可以是：最優(yōu)，滿意，合理等等。 決策分析：人們?yōu)榱诉_到某個目標，從一些可能的方案(途徑)中進行選擇的分析過程，

2、 是 在有風險或不確定性情況下制訂決策的定量分析方法，是對影響決策的諸因素作邏輯判斷與權衡。,一、決策與投資決策,2、決策與其它學科 1）是運籌學的一支 中國數(shù)學會運籌學會決策理論和方法專業(yè)委員會 2）是控制論的延伸 用控制論的方法研究決策，把反饋，靈敏度分析,系統(tǒng)分析等方法引入決策過程 3）是管理科學的重要組成部分 4）是系統(tǒng)工程中的重要部分 5）是社會科學與自然科學的交叉，典型的軟科學,一、決策與投資決策,3、決策的目的各有側重： 哲學家Philosopher：人如何決定什么是有價值的 行政管理人員Administrator：人們如何使一個組織為其目標服務 經濟學家Economics：人如

3、何在不同方案中決擇使之自己盡量滿足 心理學家Psychologist ：何為滿足? 人如何動腦筋解決問題 教學家 Mathematician：提供各種數(shù)學模型幫助解決這些問題 至于決策的程序化、民主化則是政治問題,一、決策與投資決策,4、投資決策 投資決策是指投資者為了實現(xiàn)其預期的投資目標，運用定的科學理論、方法和手段，通過一定的程序對投資的必要性、投資目標、投資規(guī)模、投資方向、投資結構、投資成本與收益等經濟活動中重大問題所進行的分析、判斷和方案選擇。投資決策是生產環(huán)節(jié)的重要過程。,二、風險與收益,1、產業(yè)投資的不確定性 2、風險的界定與分類 3、風險管理的方法,二、風險與收益,收益與風險-投

4、資學的兩大基石之一 主要的不確定性分析方法 敏感性分析：分析不確定因素可能導致的后果 概率分析：對項目風險作直觀的定量判斷 決策樹分析,二、風險與收益,二、風險與收益,1、產業(yè)投資的不確定性 確定性投資決策 不確定性投資決策 沉沒成本 投資時機的選擇WHEN,二、風險與收益,2、風險的界定與分類 1）風險的界定 風險是指事物的發(fā)展在未來可能有若干不同的結果，但每種結果發(fā)生的概率是已知的。 不確定性是指事物的發(fā)展在未來可能有若干不同的結果，而且每種結果發(fā)生的概率是未知的。 在不確定條件下，投資決策時，要考慮投資的不可逆性及投資機會成本。 運用凈現(xiàn)值等指標進行投資效益評價存在缺陷，它忽略了投資不可

5、逆性和不確定性。,二、風險與收益,2、風險的界定與分類 2）風險的分類 按照影響范圍分類： 系統(tǒng)風險 非系統(tǒng)風險 按照產生原因分類： 外生風險 內生風險 各種風險之間的關系: 外生性風險包括所有的系統(tǒng)性風險和部分非系統(tǒng)性風險 內生風險都是非系統(tǒng)風險。,二、風險與收益,非系統(tǒng)風險指隨機發(fā)生的意外事件有關的風險； 系統(tǒng)風險指與一般經營條件和管理狀況有關的風險； 內生風險指與項目清償能力有關的風險； 外生風險指與獲取外部資金的能力有關的風險。,二、風險與收益,信用風險 項目參與方的信用及能力 建設和開發(fā)風險 自然資源和人力資源 項目生產能力和效率 投資成本 竣工延期 不可抗力 市場和運營風險 市場競

6、爭 市場準入 市場變化 技術變化 經營決策失誤,金融風險 匯率、利率變動 通貨膨脹 貿易保護 政治風險 體制變化 政策變化 法律法規(guī)變化 法律風險 有關法律法規(guī)不完善 對有關法律法規(guī)不熟悉 法律糾紛及爭議難以解決 環(huán)境風險,二、風險與收益,3、風險管理的方法 回避風險 風險抑制 風險自留 風險分散 風險轉移,第二節(jié) 敏感性分析,一、敏感性分析的含義與類型 二、敏感性分析的基本步驟 三、敏感性分析示例 四、敏感性分析的局限性,一、敏感性分析的含義與類型,1、含義 傳統(tǒng)風險分析的方法，它通過分析項目經濟效益的主要指標對主要變化因素的敏感程度，來確定項目抵抗風險的程度，并尋找回避和減少風險的措施。,

7、一、敏感性分析的含義與類型,2、敏感性分析的類型 單變量敏感性分析 假定個變量之間相互獨立 只考察某一個可變參數(shù)，其他參數(shù)保持不變 三項預測值敏感性分析方法 最樂觀估計值 最悲觀估計值 最可能值,二、敏感性分析的基本步驟,確定敏感性風險的對象 選取不確定因素 設定不確定因素的變化范圍 確定敏感性因素 提出風險管理的方法,三、敏感性分析示例,不確定因素變動對項目NPV的影響,三、敏感性分析示例,計算公式 敏感性系數(shù) 例：某種生產要素的價格由100元上升到120元時，內部收益率由18下降到14，內部收益率對該生產要素價格的敏感性系數(shù)為,四、敏感性分析的局限性,不確定因素的選擇及其變化幅度的確定帶有

8、很大的主觀性，而且未能明確這些因素發(fā)生變動的概率； 單因素的敏感分析總以假定其他因素不變?yōu)榍疤幔@個假定是簡化敏感分析的計算量不可缺少的，但它客觀上人為地割斷了各因素之間的相互關聯(lián)； 多因素敏感分析可以避免單因素分析的局限，但計算量很大 。,第三節(jié) 概率分析與決策樹分析,一、效用、損失和風險 二、概率分析與決策樹分析的基本原理 三、示例,一、效用、損失和風險,1、為什么要引入效用 決策問題的特點： 自然狀態(tài)不確定以概率表示； 后果價值待定-以效用度量 例一：同是100元錢，對窮人和百萬富翁的價值絕然不同；對同一個人，身無分文時的100元，與已有10000元再增加100元的作用不同，這是錢的邊緣

9、價值問題。,一、效用、損失和風險,1、為什么要引入效用 例二：,一、效用、損失和風險,2、效用與風險 例如：過馬路,一、效用、損失和風險,由上面幾個例子可知：在進行投資決策分析時，存在如何描述(表達)后果的實際價值，以便反映決策的人偏好次序的問題 偏好次序是決策人的個性與價值觀的反映，與決策人所處的社會、經濟地位，文化素養(yǎng)，心理和生理(身體)狀態(tài)有關。 除風險偏好之外，還時間偏好等。 而效用就是偏好的量化。,一、效用、損失和風險,理論上的效用偏好 風險規(guī)避 風險愛好 風險中性 現(xiàn)實中的代表性風險 偏好 風險規(guī)避,凹效用函數(shù),投資者的效用函數(shù)分為三類：一是凹性效用函數(shù)；二是凸性效用函數(shù)；三是線性

10、效用函數(shù)。這三種效用函數(shù)分別表示投資者對于風險的不同態(tài)度：,一、效用、損失和風險,凸效用函數(shù),線性效用函數(shù),二、概率分析與決策樹分析的基本原理,1、概率分析 2、決策樹分析,二、概率分析與決策樹分析的基本原理,項目收益指標的期望值 以 表示期望收益率，hi為第i種情形發(fā)生的概率，ri為第i種情形的收益率，則 項目收益指標的方差 同時我們還以預期收益方差2或標準差S來測量投資風險的高低其計算公式為：,二、概率分析與決策樹分析的基本原理,2、決策樹分析 決策樹分析法是利用一種樹枝狀的圖形，列出各種可供選擇的方案、可能出現(xiàn)的狀態(tài)、各種可能狀態(tài)出現(xiàn)的概率及其損益值；然后計算在不同狀態(tài)下的期望值，比較期

11、望值的大小，進而做出抉擇。決策樹圖型，由決策點、方案點、方案技、概率枝和結果點等組成。（見下圖） 按決策的次數(shù)和階段多少的不同，可將決策樹分析分為單階段決策和多階段決策。,二、概率分析與決策樹分析的基本原理,二、概率分析與決策樹分析的基本原理,2、決策樹分析 1）適用對象 多階段決策、前一階段的決策影響后續(xù)階段的結構和決策的項目。 2）方法 用決策樹的形式列出決策問題的邏輯結構。 決策樹中，表示決策點，表示方案點，表示結果點 從決策樹的末端向決策點倒退，計算出不同決策方案下的期望值，將被占優(yōu)的方案去掉，直到得出初始的決策方案。,三、示例,例：A項目凈現(xiàn)值為100萬的概率為0.9，凈現(xiàn)值為-10

12、萬的概率僅為0.1；B項目凈現(xiàn)值為100萬的概率為0.5，凈現(xiàn)值為-10萬的概率也為0.5。試確定A和B項目的優(yōu)劣。 解：,由于A項目的期望凈現(xiàn)值為89萬，概率分布高度集中，而B項的期望凈現(xiàn)值為49萬，概率分布高度分散，顯然A項目優(yōu)于B項目。,三、示例,假定A、B、C是影響項目現(xiàn)金流的不確定因素，它們分別有l(wèi)、m、n 種可能出現(xiàn)的狀態(tài)，且相互獨立，則項目現(xiàn)金流有 kl mn 種可能的狀態(tài)。根據各種狀態(tài)所對應的現(xiàn)金流，可計算出相應的凈現(xiàn)值。設在第 j 種狀態(tài)下項目的凈現(xiàn)值為 NPV（j）,第 j 種狀態(tài)發(fā)生的概率為 Pj , 則項目凈現(xiàn)值的期望值與方差分別為:,三、示例,三、示例,決策樹：,三、

13、示例,三、示例,上例中項目凈現(xiàn)值的期望值及標準差 假定項目凈現(xiàn)值服從正態(tài)分布，可求出 該項目凈現(xiàn)值大于或等于0的概率為,第四節(jié) 實物期權方法,一、實物期權的含義 二、實物期權的基本特征 三、實物期權的基本要素與價值 四、實物期權價值的決定因素 五、實物期權定價模型,一、實物期權的含義,實物期權是近年興起的一種不確定性分析方法。這種分析方法的基本特點是：將企業(yè)擁有的投資機會即在未來某一時刻購買某種資產的權利視為一種類似于金融看漲期權的選擇權，然后引入金融期權的思想和分析方法進行不確定條件下的產業(yè)投資決策。因為分析的對象是實物投資，而方法是期權的方法，所以稱為實物期權方法。,二、實物期權的基本特征

14、,投資是部分或完全不可逆的。換句話說，投資的初始成本至少部分是沉沒的；當你改變主意時，你不能完全收回投資的初始成本。 來自投資的未來回報是不確定的，你所能做到的只是評估代表你的投資中較高或較低收益的不同結果的概率。 你在投資時機上有一定的回旋余地。你可以推遲行動以獲得有關未來的更多的信息。,三、實物期權的基本要素與價值,實物期權的基本要素 標的資產；執(zhí)行價格；施權日；期權合約金額；期權費。 實物期權的價值 實物期權是投資者因為擁有貨幣資金而擁有的一種在未來某個特定的時間購入某種實物資產的權利。在這里，擬投資的項目可以看作標的資產；投資成本支出可以看作執(zhí)行價格；實際投資的時間可以看作施權日；擬投

15、資的總額可以看作期權合約金額。這樣，實物期權的價值就是擁有在未來時期投資權利的價值，可以用在未來某一時期進行投資可能獲取的收益扣除投資成本后的凈現(xiàn)值來測量。,四、實物期權價值的決定因素,產品價格。產業(yè)投資的收益來源于企業(yè)在未來時期產品和服務的經營收入。在生產規(guī)模和銷售量一定的條件下，產品價格的高低就成為決定企業(yè)投資收益的基本因素。 成本。成本包括購置和安裝實物資產和無形資產等的成本和企業(yè)的生產經營成本。 利率。利率是資金的價格，利率的變動不僅將影響投資的成本，還會影響投資的機會成本。 企業(yè)規(guī)模。選擇一次性建設還是分次建設以及如何分期建設，都會對實物期權價值產生不同的影響。,五、實物期權定價模型,最優(yōu)投資時機的選擇 案例：假定某企業(yè)的投資固定為1800元，企業(yè)每年將永遠生產1單位的某個產品