1、第10講第6章固定收益資產(chǎn)組合的管理,6.1 消極的債券管理 6.2 積極的債券管理 6.3 利率掉期 6.4 金融工程與衍生利率,6.1消極的債券管理 回顧：有效市場假定EMH 。 消極的投資管理者相信市場有效假定，他們認為債券的市場價格是公平的，并僅僅試圖去控制他們持有的固定收入資產(chǎn)組合的風險。在固定收入市場中，經(jīng)常使用兩種消極管理策略：指數(shù)策略和免疫策略。 雖然都屬于消極投資策略，但指數(shù)策略和免疫策略在對利率風險的處理方式上有很大區(qū)別。指數(shù)策略是通過分散化的機制使債券組合的風險-收益和與之相聯(lián)系的債券市場指數(shù)的風險-收益狀況相當；免疫策略則試圖建立幾乎是零風險的資產(chǎn)組合。 ,6.1.1債

2、券指數(shù)基金 主要的債券指數(shù) 在美國的股票市場，有很多股票指數(shù)基金完全按標準普爾500指數(shù)的成分股名單來選擇股票，并且每種股票購買的數(shù)量與這些公司的當前市值在指數(shù)中的比重成比例。債券指數(shù)基金也使用類似的策略。在美國的債券市場中有三個重要的指數(shù)：所羅門兄弟大市投資分級指數(shù)(Salomon Brothers Broad Investment Grade(BIG) Index)、萊曼兄弟總指數(shù)(Lehman Brothers Aggregate Index)和美林國內(nèi)標準指數(shù)(Merrill Lynch Domestic Master Index)。三種指數(shù)均包括政府債券、公司債券、抵押支撐債券和揚基

3、債券。,表6-1 美國主要債券指數(shù)的資產(chǎn)組合,表6-2 中國主要債券指數(shù)分類,表6-3 中國主要債券指數(shù)的資產(chǎn)組合,表6-3 中國主要債券指數(shù)的資產(chǎn)組合（續(xù)）,債券指數(shù)基金的困難 1）以美國為例，上述三種指數(shù)都包括了5000種以上的證券，這使得按它們的市值比重購買十分困難。 2）指數(shù)樣本中的許多債券在市場中交易量很小，流動性很差，這意味著很難以一個公平的價格去購買它們。 3）當一只債券的到期年限低于1年時，就會從指數(shù)中被剔除，而新發(fā)行的債券則不斷補充進來。因此，同股票指數(shù)相比，債券指數(shù)的樣本處于不斷的變化中。這意味著債券指數(shù)基金必須在調(diào)整或重新平衡他們的資產(chǎn)組合方面做更多的工作，以便使他們持有

4、的資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)與指數(shù)中包括的債券結(jié)構(gòu)盡可能一致。 4）債券帶來的大量利息收入必須要再投資，這也使債券指數(shù)基金的管理工作復(fù)雜化。,分層抽樣法 由于債券指數(shù)基金不可能完全精確地重復(fù)債券指數(shù)，作為代替，經(jīng)常采用的是分層抽樣法或分格方式。 首先，將債券市場按某些特性劃分為若干個類別。下圖顯示了一種簡單的按到期年限與發(fā)行者劃分的方法。其次，計算并報告每一單元債券的市值占全部債券市值的百分比。最后，建立一個債券資產(chǎn)組合，組合中每一單元債券所占的比重與該單元在全部債券中所占的比重相匹配。 通過計算資產(chǎn)組合與指數(shù)之間的軌跡差（tracking error）的絕對值，可以測度上述方法跟蹤債券指數(shù)的效果。,6.

5、1.2免疫 與指數(shù)策略不同，許多機構(gòu)試圖將它們持有的資產(chǎn)組合的價值與這些資產(chǎn)組合所面臨的利率風險隔離開，我們將這種策略稱為免疫（immunization）技術(shù)。 利率風險是銀行、養(yǎng)老基金等機構(gòu)面臨的共同問題，其資產(chǎn)凈值和未來支付能力都將隨著利率的變化而變化，因而它們都對控制利率風險的方法感興趣。,6.1.2.1凈值免疫 銀行資產(chǎn)的平均期限通常比負債長，因而久期也更長。因此，資產(chǎn)價值的利率敏感性更強，當利率意外上升時，資產(chǎn)凈值可能會大幅度減少。 缺口管理（gap management） 銀行盡力使其資產(chǎn)與負債的久期相等，以便使其全部資產(chǎn)與負債有效地免于利率波動的風險。也就是說，銀行資產(chǎn)凈值的免疫

6、要求構(gòu)造久期為零的資產(chǎn)組合，如果資產(chǎn)與負債在規(guī)模與久期方面均相等，這一要求就能滿足。當然，一般地來講，凈值免疫應(yīng)要求 DAA=DLL,專欄：養(yǎng)老基金是如何在繁榮的市場遭受損失的 近來，最令人振奮的喜訊之一來自底特律，通用汽車公司在星期二聲明，它的美國養(yǎng)老基金目前“完全建立在經(jīng)濟的基礎(chǔ)之上”。未引起充分注意的是，通用汽車公司承認，用會計術(shù)語來說，它的錢微不足道，也就是30個億吧，真不好意思。 且慢，如果公司的養(yǎng)老金計劃在1995年開始時是93個億的缺口，并且，如果公司憑借信譽在當年得到104億以上，為什么養(yǎng)老金赤字沒有完全消除呢？ 我們是要對此做出解釋，但這里的消息不僅對通用汽車公司有意義。專家

7、認為，實際上，大多數(shù)養(yǎng)老基金在1995年都蝕了本，即便如此，你可能還記得，股票與債券在那一年收益很好。 的確，養(yǎng)老基金資產(chǎn)在這一年里表現(xiàn)出色。但有時人們忽略了養(yǎng)老基金也是一種負債（它們的債權(quán)人是退休者）。并且，對大多數(shù)基金來說，其負債的增長比率之快足以讓它的資產(chǎn)的增長比率蒙羞。說懸一點，這意味著更多公司的養(yǎng)老金計劃將是“入不敷出”。接下來的情況是，假設(shè)形勢沒有逆轉(zhuǎn)，將會有更多的公司需要更多的現(xiàn)金來付清現(xiàn)款。 該責怪誰呢？利率的猛降讓人人喜在心頭。由于利率下降，今天，必須從養(yǎng)老基金中拿出更多的錢來支付明天的固定債務(wù)。用會計學的術(shù)語來說，這錢就是債務(wù)上升的“貼現(xiàn)值”。,到目前為止，你可能會了解養(yǎng)老

8、金債務(wù)與養(yǎng)老金資產(chǎn)相比，無論上升還是下降，前者的變動幅度都要大于后者。為什么是這樣的呢？在某一階段，大多數(shù)基金“匹配不當”，這就是說，它們債務(wù)的壽命期比資產(chǎn)的壽命期要長。負債的期限越長，為改變比率所需要付出的現(xiàn)值就越多。在通常情況下，一項養(yǎng)老基金的平均負債期限是15年，而基金的債券資產(chǎn)組合的平均期限一般僅有5年。 這看來有點違背常識，但事實就是如此。有頭腦的家庭絕不會把過日子的錢（一種短期負債）投入普通股（一種長期資產(chǎn)）中。一個大學二年級生不可能把他的養(yǎng)老儲蓄投進兩年期債券。理解了“匹配投資”原則的普通人如喬和簡們，更是對此連想也不會去想的。 但是那些個堅持做短期的基金經(jīng)理們，找個淺顯的、全然

9、不顧后果的理由，就胡亂搭配起債券的資產(chǎn)組合。他們的表現(xiàn)通常由顧問們來打分，打分的根據(jù)是他們是如何違背標準（及短期）債券指數(shù)而行事的。因此，基金經(jīng)理不是為了保證債務(wù)的償還而投資，而是為避免在任何年份中落在流行的指數(shù)之后而投資。只有一個具挑逗性的例外，就是平均債券壽命期：長達26年。如果利率上升，它的資產(chǎn)要遭受滅頂之災(zāi)，但是如果這樣，對負債的影響也是對等的。 資料來源：Roger Lowenstein, ”How Pension Funds Lost in Market Boom”. The Wall Street Journal, February 1, 1996,6.1.2.2目標日期的免疫

10、目標日期免疫與凈值免疫的實質(zhì)是相同的，只不過其直接的出發(fā)點不是當前的資產(chǎn)凈值，而是使資產(chǎn)的未來積累的價值在目標日期內(nèi)不受利率波動的影響。諸如養(yǎng)老基金、保險公司等機構(gòu)通常從這一角度來考慮免疫策略的運用，因為與銀行不同，這類機構(gòu)考慮更多的是未來的支付義務(wù)。 例、一家保險公司發(fā)行了一份10000元的投資擔保合約（即GIC，它實際上是保險公司向客戶發(fā)售的零息債券，是專為個人退休儲蓄賬戶設(shè)計的），如果投資擔保合約的期限為5年，保證的利率為8，保險公司到期必須支付的金額為100001.08514693.28元。假定保險公司為了未來的支付，決定將發(fā)行GIC所收入的10000元投資于息票利率為8的債券。為了達

11、到免疫的目的，它應(yīng)當如何來選擇息票債券的期限呢？,在此例中，保險公司所考慮的免疫應(yīng)當是指所投資的債券在5年當中的累積資金恰好達到償還債務(wù)所需的金額。 顯然，如果假定市場利率保持8不變，則對于當前以面值出售的息票利率為8的債券，公司選擇任何期限不小于5年的債券，都可以有足夠的資金償還債務(wù)，因為債務(wù)的現(xiàn)值恰好等于債券的價值。表6-4A表明，如果利率保持在8，息票債券在5年當中的累積資金將恰好達到用以償還債務(wù)的14693.28元。 但是，如果利率并非保持不變，則公司必須選擇一種特定期限的債券，才能達到免疫的目的，即保證在5年當中的累積資金仍然恰好達到償還債務(wù)所需的金額。,表6-4 5年后債券資產(chǎn)組合

12、的終值,確定這一期限的原則仍然是久期匹配。在此例中，根據(jù)久期法則8：當息票債券以面值出售時，債券的久期等于 公司應(yīng)選擇6年期息票債券（息票利率為8）。表6-4中的B與C驗證了久期匹配情況下的目標日期免疫。 在B情況下，市場利率在一年后下降至7并保持到第5年末；在C情況下，市場利率在一年后上升至9并保持到第5年末。在兩種情況下，均假設(shè)債券利息以變化后的利率再投資，并在第5年末出售債券以滿足GIC的支付要求。,上例的計算表明，久期匹配使得息票利息支付的累計值（再投資風險）與債券的出售值（價格風險）得以平衡。也就是說，當利率下降時，利息的再投資收益低于利率不變時的情況，但是，出售債券的收益增加抵消了

13、損失。當利率上升時，出售債券的收入減少，但息票利息的增加彌補了損失，因為它們有一更高的再投資利率。圖5-4描述了這種情況。,盡管是著眼于未來支付的保證，但目標日期免疫與凈值免疫在實質(zhì)上并無差異。對于上例，我們也可以通過現(xiàn)值而不是未來價值分析利率免疫。表6-5顯示了這一點。 表6-5 期初資產(chǎn)負債表,再平衡 盡管做到了久期匹配，但表6-4顯示，當利率變動時，息票債券的累積收入相對于債務(wù)支付有一個小的余額。表6-5也表明，當利率變動時，息票債券的現(xiàn)值與GIC的現(xiàn)值并不完全相等。 產(chǎn)生余額的原因是價格-收益曲線的凸性。圖5-2表明了這一點。由于息票債券比GIC（相當于零息票債券）有更大的凸度，因而當

14、利率出現(xiàn)較大變動時，兩條價格-收益曲線分開了。,上面的例子說明了再平衡（rebalancing）在免疫策略中的重要性。具體來講，兩方面的因素導(dǎo)致了再平衡的必要性。一是利率變動會導(dǎo)致久期變化（久期法則4），使得資產(chǎn)與負債的久期不再匹配，因而基金管理者必須不斷調(diào)整資產(chǎn)組合，以實現(xiàn)其久期與債務(wù)久期的再平衡。二是即便利率保持不變，隨著時間推移，由于資產(chǎn)與負債的久期會以不同的比率減少（久期法則3），也會導(dǎo)致資產(chǎn)與負債久期不再匹配。 例、一個資產(chǎn)組合管理者持有一個期限7年、到期支付19487元的負債，現(xiàn)值為10000元。假設(shè)管理者決定通過持有3年期零息票債券和每年付息的永久債券對其負債的支付進行利率免疫，

15、他應(yīng)如何構(gòu)建組合？假設(shè)利率保持不變，他需要對組合進行再平衡嗎？如果一年后利率降到8，他應(yīng)如何進行再平衡？,6.1.2.3關(guān)于常規(guī)傳統(tǒng)免疫的其他問題 久期的局限性 凸性 回顧一下久期的定義公式，將會注意到它用債券的到期收益率來計算每次息票支付時間的權(quán)重。根據(jù)這一定義和恰當運用到期收益率的限定條件，只有當收益率曲線是平坦的，所有支付均以同一利率折現(xiàn)時，久期的概念才是嚴格有效的。如果收益率曲線不是平坦的，那么久期計算公式中各時點現(xiàn)金流的現(xiàn)值應(yīng)當根據(jù)從收益率曲線得出的相應(yīng)期限的利率來貼現(xiàn)得到?；蛘撸梢越频卣J為，對于收益率的微小變動，久期概念是準確的。對于收益的較大變化，必須考慮凸性才能準確測度債券

16、價格的利率敏感性。,收益率曲線的非平行移動 久期匹配只有在收益率曲線平行移動的條件下才能上限資產(chǎn)組合的利率免疫。而實際上，通常短期利率的波動率大于長期利率的波動率，且兩者之間的相關(guān)性并不好，這使得在很多時候收益率曲線會出現(xiàn)現(xiàn)狀的變化，而不僅僅是平行移動。 通貨膨脹的影響 免疫基本上是一個名義上的概念，它只對名義上的負債有意義，在通貨膨脹條件下免疫不是一個恰當?shù)哪繕恕?6.1.2.4現(xiàn)金流匹配與貢獻策略 如果遵循現(xiàn)金流匹配（cash flow matching）的原則，就能在利率變動時使資產(chǎn)組合自動免疫，因為債券的現(xiàn)金流收入與負債的支出恰好相互抵消。 貢獻策略 在多期基礎(chǔ)上的現(xiàn)金流匹配即貢獻策略

17、（dedication strategy）。在這種情況下，管理者或選擇零息債券或選擇息票債券以使每一期提供的總現(xiàn)金流可以與一系列負債相匹配。 現(xiàn)金流匹配和貢獻策略并未得到廣泛運用。,6.2積極的債券管理 6.2.1 積極的債券管理策略的類型 潛在利潤的來源 廣義地說，在積極的債券管理中有兩個潛在利潤的來源。一是利率預(yù)測，它試圖預(yù)測整個固定收入市場范圍的利率變動。如果預(yù)測利率下降，管理者就會增加資產(chǎn)組合的久期，反之則減少資產(chǎn)組合的久期。二是固定收入市場中相關(guān)的價格失衡情況的確定。只要分析人員的信息或見解優(yōu)于市場中的其他人，這些技術(shù)就會帶來非常規(guī)收益。,債券掉期 積極的債券組合管理策略可以歸結(jié)為五

18、種債券掉期（bond swaps）。這五種策略都是著眼于上述兩種來源的潛在利潤。 1）替代掉期（substitution swap）是一種債券與另一種相近替代債券的交換。當市場中兩種在息票利率、期限、質(zhì)量、贖回特征及償債基金等條款上基本相等的債券價格之間出現(xiàn)暫時失衡，這種掉期方式就可能出現(xiàn)。 例如，出售一種20年期、息票利率為9、5年后可以1050美元贖回、當前到期收益率為9.05的福特公司債券，而購買具有相同贖回條款和到期期限、當前到期收益率為9.15的克萊斯勒公司債券。,2）市場間差價掉期（intermarket spread swap）是當投資者認為債券市場兩個部分之間的收益率差不合理并

19、且只是暫時出軌時而產(chǎn)生的行為。例如，如果認為到期期限相同的公司債券與政府債券之間當前的價差被過大，并在將來會縮小，投資者就會從政府債券轉(zhuǎn)向公司債券。 3）利率預(yù)測掉期（rate anticipation swap）是盯住利率的預(yù)測。如果預(yù)測利率下降，投資者就會把久期較短的債券掉換為久期較長的債券，反之則反是。,4）凈收益增長掉期（pure yield pickup swap）的產(chǎn)生不是由于可見的價格錯亂，而是作為持有更高收益?zhèn)栽黾邮找娴囊环N方式。這應(yīng)該被看作一種以更高收益?zhèn)嵢☆A(yù)期的時期溢價的嘗試。投資者愿意承受這種策略帶來的利率風險。例如，在下面這張行情表中，投資者可在收益率存在明顯差

20、異的長期國債與短期國債之間進行掉換。 5）稅收掉期（tax swap）是一種可以利用稅收優(yōu)勢的掉期。例如，一個投資者愿意掉換一種價格降低了的債券，只要持有這種債券可以通過資本損失變現(xiàn)而獲得納稅方面的好處就行。,Monday, November 17, 1997 Rate Maturity Mo/Yr Bid Asked Chg. Ask Yld. 6 Dec 97n 100:00 100:02 - 1 5.34 51/8 Mar 98n 99:26 99:28 5.44 91/4 Aug 98n 102:18 102:20 - 1 5.57 87/8 Feb 99n 103:24 103:26

21、 5.64 63/4 Jun 99n 101:18 101:20 - 1 5.68 61/2 May 05n 103:18 103:20 + 1 5.89 81/4 May 00-05 105:13 105:15 5.86 61/4 Feb 07n 102:11 102:13 + 2 5.91 75/8 Feb 02-07 106:05 106:07 + 2 5.94 121/2 Aug 09-14 153:08 105:14 + 4 6.07 8 Nov 21 122:06 122:12 + 5 6.20 61/2 Nov 26 104:22 104:24 + 5 6.15 63/8 Aug

22、 27 103:14 103:15 + 5 6.12 資料來源：The Wall Street Journal, November 18, 1997,6.2.2利率預(yù)測 水平分析 水平分析（horizon analysis）是一種利率預(yù)測的形式。分析人員用這種方式選擇一個特殊的持有期并預(yù)測期末的收益率曲線。給定一種債券持有到期的時間，它的收益率可以從預(yù)期的收益率曲線讀出，并可以從它的到期價格中算出。分析人員再加入債券利息收入和預(yù)期的資本利得，就可以得到債券持有期的總收益。 例、一種期限為20年，息票利率為10%的債券現(xiàn)在收益率為9%，以1092.01元出售。一位5年投資計劃的分析人員會關(guān)心5年

23、間債券的價格和再投資息票的價值。,5年后債券的期限還有15年，所以分析人員會通過預(yù)測5年后15年期債券的收益率來決定債券的預(yù)期價格。假定5年后15年期債券的收益率預(yù)計為8%，債券的期末價格就是（假定期間有30次半年息票利息支付）： 50年金因素(40%，30)+1000現(xiàn)值 因素(4%，30) =1172.92元 債券的資本利得因此為80.91元。 同時，5年中支付的息票利息會再投資，分析人員必須預(yù)測再投資的息票利息以何種收益率才能獲利。,假定利率為每6個月4%，如果所有息票利息都以此利率再投資，10次半年息票利息支付再投資5年后的累計本息為600.31元（由每期50元年金，每期利率4%，計算

24、10期后的累計值得出）。債券5年的總收益是80.91元+600.31元=681.22元，5年持有期的總收益率為681.22/1092.01=0.624，或62.4%。 分析人員在多種債券上重復(fù)這個過程，從而選出具有最優(yōu)持有期收益的資產(chǎn)組合。 分析：有一種期限為30年，息票利率為8的債券，當前價格為896.81元。分析人員預(yù)測5年后25年期債券的收益率將是8.5。她應(yīng)購買該30年期債券還是上例中的20年期債券？,收益率曲線追蹤 收益率曲線追蹤（riding the yield curve）是水平分析的一種特殊形式，是短期貨幣市場證券管理中流行的一種策略。如收益率曲線斜率大于0，如果預(yù)計在投資期間

25、收益率曲線不會移動，那么債券收益率會隨著到期時間的減少而下降，它們所“依靠”的收益率曲線會低于短期債券的收益率曲線。收益率的這種下跌會導(dǎo)致債券獲得資本利得。 例、假定現(xiàn)在的收益率曲線如圖5-3所示。一個貨幣市場基金經(jīng)理以每季度收益率為1.5的現(xiàn)價購買9個月期的國庫券。三個月后，如果收益率曲線與現(xiàn)在一樣，那么該基金經(jīng)理獲得的收益率將是多少？,6.2.3或有免疫 或有免疫（contingent immunization）是一種積極-消極混合的投資策略。為了說明，假定現(xiàn)行利率為10%，管理者的資產(chǎn)組合現(xiàn)價為1000萬元。管理者可以通過常規(guī)的利率免疫技術(shù)鎖住現(xiàn)有利率，兩年后資產(chǎn)組合的未來值為1210萬

26、元?，F(xiàn)在假定管理者愿意從事更積極的投資，但是只愿意承擔有限的風險損失，即要保證資產(chǎn)組合的終值不低于1100萬元。由于在現(xiàn)行利率下只要有909萬元（1100/(1.10)2）就可以在兩年后達到最小可接受的終值，因此開始時可以采用一些積極的策略，而不用立即采取利率免疫的策略。,隨著時間的推移，為保證最終價值達到1100萬元而需要鎖定進行利率免疫的資金數(shù)量不再是909萬元，而是會發(fā)生變化。如果用T代表剩余期限，r為任一特定時刻的市場利率，那么，這個值應(yīng)當是 這個值成為一個觸發(fā)點：一旦資產(chǎn)組合的實際價值跌至該值，就停止積極的管理，而實施利率免疫，以保證最小可接受的終值得以實現(xiàn)。圖5-4表明了或有免疫策

27、略的兩種可能的結(jié)果。,南方寶元債券基金持股明細 截止日期：2004-09-30,國泰債券基金持股明細 截止日期：2004-09-30,華夏債券基金持股明細 截止日期：2004-09-30,2004-03-30華夏債券基金 2003年債券市場行情和本基金運作回顧 受市場經(jīng)濟體制改革帶來的經(jīng)濟活力提高、98年來我國連續(xù)實施積極財政政策擴大投資的帶動及政府換屆導(dǎo)致的投資擴張影響，在年初受到非典沖擊的情況下，03年我國經(jīng)濟仍然達到了9.1%的高增長速度，企業(yè)利潤提高，物價變化由負轉(zhuǎn)正，表明我國經(jīng)濟已進入新一輪增長周期。債券市場也結(jié)束連續(xù)幾年的牛市，國債指數(shù)年收益率首次出現(xiàn)負值。 全年債券市場總體走勢表

28、現(xiàn)為“溫和上漲大幅下跌中度反彈”的走勢。在市場資金面充裕、經(jīng)濟受到非典影響的情況下，上半年債券市場總體溫和上漲，受企業(yè)債回購放開、保險資金增長迅速等因素影響，企業(yè)債表現(xiàn)較好，與國債利差縮小。由于信貸增長過快，部分行業(yè)投資出現(xiàn)過熱現(xiàn)象，為防止銀行新的不良資產(chǎn)形成、引發(fā)通貨膨脹和經(jīng)濟波動過大，8月央行宣布將法定存款準備金率由6%提高到7%，同時受華夏銀行新股發(fā)行、債券市場放大投資現(xiàn)象較為普遍等因素影響，債券市場資金異常緊張，債券價格連續(xù)出現(xiàn)大幅下跌。隨著資金面逐步恢復(fù)、央行通過公開市場操作引導(dǎo)貨幣市場利率下行并將超額準備金率由1.89%下調(diào)到1.62%，10月下旬后債券市場開始見底反彈。,全年中信

29、國債指數(shù)下跌0.17%，中信企債指數(shù)上漲0.20%，中信銀行間債券指數(shù)下跌0.63%，本基金投資基準下跌0.41%。全年上證指數(shù)上漲10%，可轉(zhuǎn)換債券表現(xiàn)較好。 在市場結(jié)構(gòu)方面，隨著跨市場投資者和交易債券品種、規(guī)模的增加，銀行間和交易所市場聯(lián)動趨勢得到加強；投資者數(shù)量和機構(gòu)投資者的增加使收益率曲線結(jié)構(gòu)逐步趨于合理，明顯偏離收益率曲線的債券只數(shù)減少。 上半年本基金減持了國債，提高了金融債、企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債的投資比例，重點持有在整體扁平的收益率曲線上處于向上凸起部位的5年期左右、中度偏短久期債券，并在二季度末提高了中短期債券投資比例，較好地回避了債券市場調(diào)整風險。下半年基金繼續(xù)提高了金融債和可轉(zhuǎn)債的

30、投資比例，并進一步調(diào)低組合久期，減持5年期以上債券，增持了3年左右及以下的債券，使組合風險進一步降低?？傮w看，本基金在全年債券市場下跌的情況下，仍實現(xiàn)了2.71%的收益率，超越投資基準3.1%。,2004年債券市場展望和本基金投資策略 隨著市場經(jīng)濟體制改革的不斷深化，我國經(jīng)濟活力不斷增強，同時受企業(yè)利潤增加、真實利率下降對投資和消費的促進作用影響，預(yù)計經(jīng)濟仍將保持較快的發(fā)展勢頭。我國工業(yè)品出廠價格目前維持高位并有繼續(xù)上漲的趨勢，糧食供需形勢已經(jīng)發(fā)生變化，農(nóng)產(chǎn)品、原材料、能源價格上漲及上游價格向下游傳導(dǎo)，將使工業(yè)品出廠價格和居民消費價格繼續(xù)維持高位，并有可能進一步上升。目前我國經(jīng)濟已出現(xiàn)了貨幣信

31、貸投放偏快、部分行業(yè)投資過熱的現(xiàn)象，能源電力等已出現(xiàn)供應(yīng)緊張的局面，為遏制投資過快的增長勢頭，防止通貨膨脹，預(yù)計央行將采取進一步的緊縮措施。利率市場化將加速進行，利率的期限結(jié)構(gòu)調(diào)整將繼續(xù)，04年有望繼續(xù)調(diào)低存款準備金利率，中短期債和浮息債的投資價值將得到體現(xiàn)。在市場建設(shè)方面，04年開放式回購有望推出，將進一步理順債券市場的利率期限結(jié)構(gòu)；更多的跨市場債券將發(fā)行，銀行間與交易所的市場聯(lián)動將進一步加強；保險公司資金將部分允許進入股市，投資于企業(yè)債的比例有望進一步放寬?？傮w看，04年債券市場風險與機會并存，隨著宏觀經(jīng)濟的繼續(xù)向好，預(yù)計可轉(zhuǎn)債投資機會較多。組合將采取較低久期的投資策略，加大對可轉(zhuǎn)債的投資

32、力度，并緊密跟蹤經(jīng)濟形勢的變化，適時對投資組合進行調(diào)整，力爭在可接受的風險水平上為持有人獲取滿意的投資回報。,2002-8-16南方寶元債券型基金投資價值分析報告 利用保本機制。寶元基金采用的投資組合保險這一具有保本機制的投資策略是一種根據(jù)證券市場變化和基金凈值水平動態(tài)調(diào)整投資組合中不同風險段資產(chǎn)比例的投資組合管理模式。債券和股票是風險和收益特征截然不同的兩類資產(chǎn)。債券的風險小，收益穩(wěn)定；股票的預(yù)期收益大，但風險也大。寶元基金摻入一部分股票投資，利用了債券和股票之間此消彼漲的負相關(guān)，當股市上漲時，基金凈值也上漲，基金承受風險的能力增大，投資策略趨于激進，基金投資于股票的比例增大；反之，當股市下

33、跌時，基金凈值也下跌，基金承受風險的能力減小，投資策略趨于保守，基金投資于股票的比例減小。寶元基金的夏普比率（SharpeRatio）高于純粹投資于債券或股票。債券和股票倉位調(diào)整是嚴格按照投資組合保險（CPPI）的機制進行，從投資組合資產(chǎn)配置的水平上遏制了基金凈值下跌的可能性，但同時又有使基金凈值跟隨股市上漲的能力。可見，投資組合保險是一種牛市增持股票、熊市減持股票的保險性操作辦法，使基金具有抗跌能力，而同時又能分享股市上漲所帶來的收益。,寶元基金以國內(nèi)外的宏觀經(jīng)濟走勢與國家的財政與貨幣政策方向為出發(fā)點，將自上而下與自下而上的投資策略相結(jié)合，評估未來投資環(huán)境的變化趨勢。寶元基金將對各類固定收益

34、證券進行合理的配置，在風險與收益的匹配方面，將信用風險降到最低，并采用利率預(yù)測、久期管理、收益率曲線移動策略、換券、相對價值評估、總回報最大化、收益率利差策略、融資杠桿等積極的投資策略，力求在良好控制利率風險與市場風險的基礎(chǔ)上為投資者獲取穩(wěn)定的收益?？傮w投資策略包括以下幾個層面： 1、在宏觀經(jīng)濟方面，寶元基金將密切關(guān)注經(jīng)濟運行的質(zhì)量與效率，把握領(lǐng)先指標，預(yù)測未來走勢。對于國家推行的財政與貨幣政策，寶元基金將深入分析其對未來宏觀經(jīng)濟運行以及投資環(huán)境的影響。作為債券型基金，寶元基金將重點關(guān)注未來的利率變化趨勢，在對未來的利率走勢作出研判的過程中，寶元基金通過宏觀面的利率分析在總體上為投資者判斷利率

35、變化的中長期趨勢提供依據(jù)，同時進行市場面的利率分析以迅速把握市場利率的短期變動趨勢。這兩方面的結(jié)合為寶元基金根據(jù)不同的利率預(yù)期構(gòu)建投資組合以及資產(chǎn)配置提供了具有前瞻性的指導(dǎo)。,目前據(jù)估計寬松的貨幣政策仍將維持一段時間，近期加息的可能性很小。八次降息之后，收益率曲線過于平坦，長債收益率偏低，寶元基金將積極地在固息債與浮息債、短債與長債以及帶有隱含期權(quán)的債券品種之間用收益性,安全性,及流動性原則進行合理的配置。 在各種固定收益證券中，國債與金融債的市場發(fā)展得最為成熟，流動性也最好，因而成為寶元基金設(shè)立之初的主要投資對象。寶元基金利用市場上存在的各類債券的到期收益率推算得到對應(yīng)于不同期限的即期利率，

36、從而確定即期利率的期限結(jié)構(gòu)，并以此為基礎(chǔ)，采用相對價值評估及總回報最大化的策略進行積極投資。展望下半年,國債與金融債的走勢將比較平穩(wěn)，會進入較長時間的盤整,長期限的債券品種收益率有上調(diào)的壓力。寶元基金在設(shè)立初期，將較大比重地投資于2-10年期限的固定利率及浮動利率品種,等長期債的收益率上調(diào)到一定水平以后,再增加這方面的投資。在企業(yè)債的投資方面，寶元基金將專注于投資級別為AAA的優(yōu)質(zhì)債券，以期在將信用風險降到最小的前提下獲得較高的收益。由于絕大多數(shù)現(xiàn)有的以及即將發(fā)行的企業(yè)債都附有不可撤消的擔保，信用風險較低，而信用利差存在著被高估的現(xiàn)象，因此具備相當?shù)耐顿Y價值。下半年企業(yè)債的發(fā)行速度會加快，國家

37、計委已不再用額度控制企業(yè)發(fā)債，新的企業(yè)債券管理辦法將出臺，債券利率不得高于同期銀行存款利率40%等規(guī)定可能會修改，寶元基金已積極與承銷商及發(fā)債主體建立投資關(guān)系，積極參與企業(yè)債的投資。,可轉(zhuǎn)換債券一方面為投資者提供了穩(wěn)定的利息收益，另一方面又給予投資者在股價上漲時分享收益的機會。從近期上市的萬科轉(zhuǎn)債來看，可轉(zhuǎn)債投資的獲利空間較大。到目前為止，擬發(fā)可轉(zhuǎn)債的上市公司已有60家左右，發(fā)行條款也越來越優(yōu)惠于投資者。寶元基金將積極評估這些可轉(zhuǎn)債的投資價值及發(fā)行條款，參與一級市場的申購。在二級市場上，寶元基金將在積極評估可轉(zhuǎn)債的償債能力，轉(zhuǎn)換價值，內(nèi)在價值與市場價值的同時兼顧公司的成長性，發(fā)掘投資機會，以期

38、通過轉(zhuǎn)換條款的效應(yīng)分享因股價上升帶來的高收益。當基金平穩(wěn)運行之后，隨著宏觀經(jīng)濟形勢的發(fā)展與通脹緊縮壓力的減小，未來加息的預(yù)期開始出現(xiàn)，寶元基金將加大短期債券，浮動利率債券及可回售債券的投資，積極做好久期管理。2、依照收益率與風險特征對不同市場以及不同投資工具的投資比例進行合理的配置，并隨投資環(huán)境的變化及時作出調(diào)整。在深入分析投資環(huán)境的前提下，寶元基金將依照收益率與風險特征進行資產(chǎn)配置，確定投資組合，并隨投資環(huán)境的變化作出及時的調(diào)整，其中主要考慮到了以下幾個方面的配置：,（1）市場：對于銀行間債券市場和交易所債券市場的債券投資比例，將根據(jù)兩個市場債券到期收益率的變化以及流動性的情況進行調(diào)整。 （

39、2）品種：在保證充分流動性的前提下，寶元基金將對各類債券進行合理的配置。寶元基金設(shè)立之初，根據(jù)我國債券市場的現(xiàn)狀，將主要投資于較為成熟且流動性較好的國債與金融債市場。隨著未來企業(yè)債與可轉(zhuǎn)債的發(fā)展，寶元基金將逐漸加大其投資比例。（3）期限：寶元基金將在短期、中期、長期債券的投資品種中進行投資組合，在對未來利率走勢的預(yù)期之下做好久期和凸性管理，以控制利率風險。（4）固定利率債券與浮動利率債券：利率的上升將是債券投資面臨的一個主要的風險，除去以上提到的配置措施之外，寶元基金將合理配置固定利率債券與浮動利率債券的比例，對于未來加息的可能，采取增持浮息債和加大中短期債券投資以及逆回購等投資策略規(guī)避利率風

40、險。,3、采用多種投資手段，把握市場上的無風險套利機會，并利用杠桿原理以及各種衍生工具，增加盈利性，控制風險。在實現(xiàn)有效資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)之上，寶元基金還將通過如下的投資手段以增加盈利和控制風險： （1）通過已具備國債承銷資格的承銷商積極參與一級市場招標，以獲取一、二級市場間的差價。（2）利用銀行間市場和交易所市場現(xiàn)券存量進行國債回購所得的資金積極參與新股申購和配售，以獲得穩(wěn)定的股票一級市場投資回報。（3）把握市場上出現(xiàn)的無風險套利機會：如利用銀行間市場與交易所市場之間同一券種收益率的差異，以及中央銀行進行公開市場操作時引起的收益率變化等等。（4）在對未來利率走勢形成預(yù)期的基礎(chǔ)上，利用回購等手段提

41、高資金和債券使用效率，放大盈利。（5）利用未來可能推出市場的利率期貨、利率期權(quán)等金融衍生工具，有效地規(guī)避利率風險。,三季度：債券基金之痛 (2003-10-27 8:38:55) 債券市場9月以來的深幅下跌,對于債券(債券型)基金的運作構(gòu)成了嚴峻挑戰(zhàn)。根據(jù)對8只已公布投資組合債券(債券型)基金的統(tǒng)計,2003年第三季度,上證國債指數(shù)下跌了2.18%,5只純債券基金的單位凈值平均下降0.50%,而3只進行股票投資的債券型基金單位凈值的平均降幅則達到了1.49%。在基金凈值因債券投資受損而快速下降的同時,債券基金普遍遭受到了投資者的巨額贖回。截至9月底,8只債券(債券型)基金的總份額為160.05

42、億份,比上季度末的189.29億份減少了29.24億份,減幅為15.45%。除去處于相對封閉運行的南方避險增值基金,7只債券(債券型)基金的贖回率達到了20.78%。其中,鵬華普天債券基金的份額由成立時的7.98億份降至4.69億份,贖回比率為41.15%；債券型基金中的中融融華債券型基金的份額贖回比率也達到36.46%,被贖回的基金單位接近10億份。,從基金的投資組合看,3只債券型基金中,南方寶元債券型基金繼續(xù)采取積極的投資策略,基金股票和債券的持有比例都維持在極高的水平上,分別達到23.11%和62.72%。但同屬南方旗下的南方避險增值基金對股票市場的投資顯然采取的是謹慎的回避態(tài)度,基金股

43、票投資占基金凈值的比例僅為2.26%。而中融融華債券型基金則在對股票進行小幅增持的同時,對債券投資的金額和持有比例都出現(xiàn)較大的降幅。5只純債券基金方面,寶康系列基金中的寶康債券基金也堅持總體上低水平的倉位控制策略,基金債券投資占凈值的比例合計僅為47.84%。除此之外,其他基金的債券投資都保持在較高的水平上。其中,鵬華普天債券基金的債券持有比例合計達到91.04%。在不同類別債券的投資上,招商安泰債券基金繼續(xù)以國債投資為重點,基金的國債持有比例為45.17%,企業(yè)債等其他債券的持有比例只有31.49%；華夏債券基金、鵬華普天債券基金和寶康債券基金等三只基金則以企業(yè)債等其他債券的投資為主,其中,

44、鵬華普天債券基金除國債以外其他債券的投資占比接近70%；而嘉實理財債券基金的投資則在國債和企業(yè)債等其他債券之間尋求平衡,兩者在基金的投資中所占的比例非常接近。,在基金持有的債券品種上,前期債市的下跌對基金債券投資的品種選擇和結(jié)構(gòu)調(diào)整顯然形成了極大的影響。剩余期限在5年期以下的債券品種成了各基金投資的重點。根據(jù)對債券基金前5只重倉債券品種的統(tǒng)計,21國債(15)、21國債(03)等兩只剩余期限在5年左右的中線品種,以及短線的03國開(18)、03國開(19)等金融債券被各債券基金普遍重倉持有。從單個基金來看,南方避險增值基金和南方寶元債券型基金主要以短線品種的投資為主,而中融融華債券型基金和招商

45、債券基金的重倉持有品種則主要集中在剩余期限為5年期以上的中長線國債上。其中,南方避險增值基金更是將基金的債券投資集中在剩余期限為3年左右的品種上,以實現(xiàn)與基金3年封閉運行周期的匹配。(湘財證券研發(fā)中心曹朝龍/上海證券報),6.3利率互換 6.3.1 利率互換的機制 利率互換（interest rate swaps）是指雙方簽定協(xié)議，在一定期限內(nèi)交換按照不同利率計算的一系列現(xiàn)金流。使用最廣泛的利率互換是所謂的大眾型（plain vanilla）利率互換。在這種互換中交易雙方約定，在將來的一定期限內(nèi)，一方以名義本金乘以事先約定的固定利率產(chǎn)生的利息現(xiàn)金流與另一方的同一名義本金（相同幣種、相同金額）按

46、浮動利率產(chǎn)生的利息現(xiàn)金流相交換。 大多數(shù)利率互換中的浮動利率都是以LIBOR作為參考利率。,利用利率互換轉(zhuǎn)換某項負債 利用利率互換可以將固定利率貸款轉(zhuǎn)換為浮動利率貸款，也可以將浮動利率貸款轉(zhuǎn)換為固定利率貸款。 假設(shè)在2004年3月1日，A公司安排了一筆3年期$100,000,000貸款，利率為5.2。同時，B公司安排了一筆利率為LIBOR +80bps的3年期$100,000,000貸款。如果A公司希望支付浮動利率，而B公司希望支付固定利率，則它們可以簽定一個開始于2004年3月1日的3年期利率互換協(xié)議以達到各自的目的。在互換協(xié)議中，B公司同意向A公司支付由年利率5和本金$100,000,00

47、0計算的利息，而A公司同意向B公司支付由6個月期LIBOR和同樣本金計算的浮動利息。如下面的框圖所示。,假設(shè)協(xié)議指定每6個月交換一次利息。表5-6給出了從B公司角度看的互換現(xiàn)金流狀況。如果在互換到期時加入本金交換的現(xiàn)金流（這樣假設(shè)完全不會改變互換交易的性質(zhì)），則利率互換可以看作固定利率債券和浮動利率債券的交換。顯然，在本例中，B公司處于浮動利率債券多頭和固定利率債券空頭，而A公司處于浮動利率債券空頭和固定利率債券多頭。,表6-6 B公司利率互換現(xiàn)金流狀況（單位：$1,000,000）,因此，在簽定了互換協(xié)議之后，B公司具有以下三項現(xiàn)金流： 1）支付給外部貸款人的利率LIBOR+0.8 2）按互換的條款得到LIBOR 3）按互換的條款支付5 三項現(xiàn)金流的凈效果是B公司支付了5.8的固定利率。 對A公司來說，在簽定了互換協(xié)議之后，具有以下三項現(xiàn)金流：,1）支付給外部貸款人的利率5.2 2）按互換的條款支付LIBOR 3）按互換的條款得到5 三項現(xiàn)金流的凈效果是A公司支付了LIBOR+0.2的浮動利率。 需要注意的是，表5-6中的現(xiàn)金流的計算沒有考慮天