1、8/21/2020,1,第五講 金融資產(chǎn)與價(jià)格,一、金融工具與金融資產(chǎn) 二、金融投資決策：收益與風(fēng)險(xiǎn) 三、金融資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估 四、金融資產(chǎn)（工具）定價(jià) 五、金融（資本市場(chǎng)）理論評(píng)述,8/21/2020,2,一、金融工具與金融資產(chǎn),（一）金融工具與金融資產(chǎn)的關(guān)系 金融工具（Financial Instrument）是將資金配置參與主體的信用關(guān)系確立下來(lái)的金融契約或合同 金融資產(chǎn)（Financial Asset）是標(biāo)示了明確的價(jià)值，表明了交易雙方的債權(quán)與債務(wù)關(guān)系的金融工具 其他金融工具依據(jù)內(nèi)部確定性事件產(chǎn)生，沒(méi)有明確的價(jià)值，合約債權(quán)債務(wù)是或有性質(zhì)的債權(quán)債務(wù)，交易雙方權(quán)利義務(wù)有時(shí)不對(duì)等,8/21/20

2、20,3,（二）金融工具分類標(biāo)準(zhǔn)與特點(diǎn) 貨幣金融統(tǒng)計(jì)角度的分類標(biāo)準(zhǔn)與特點(diǎn) 采用了流動(dòng)性分類標(biāo)志，將同一流動(dòng)性特征的金融工具劃分在一個(gè)層次 第一層次是只有各國(guó)政府之間使用的支付結(jié)算工具，即貨幣性黃金與特別提款權(quán)，屬于貨幣性工具 第二層次是通貨與存款，是所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體都可以使用的具有很強(qiáng)流動(dòng)性的金融工具 第三層次是股票以外的證券，基本上是貨幣市場(chǎng)工具，也具有較強(qiáng)的流動(dòng)性,8/21/2020,4,第四層次是貸款，除常規(guī)貸款外，還包括回購(gòu)協(xié)議和出借證券及其他，回購(gòu)協(xié)議的流動(dòng)性高于其他貸款，貸款可以通過(guò)證券化變?yōu)楦吡鲃?dòng)性金融工具，如次級(jí)按揭貸款債券 第五層次是股票和其他權(quán)益，在資本市場(chǎng)上有較強(qiáng)的變現(xiàn)能

3、力 第六層次是保險(xiǎn)專門準(zhǔn)備金 第七層次是金融衍生工具，具有較強(qiáng)的對(duì)沖能力 第八層次是其他應(yīng)收或應(yīng)付賬款，流動(dòng)性最弱,8/21/2020,5,國(guó)際貨幣基金組織對(duì)金融工具的分類標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)調(diào)了金融工具分類與金融工具交易主體分類原則上保持一致的特點(diǎn)，以金融工具的法律特征和債權(quán)人、債務(wù)人基本關(guān)系的法律特征作為主要分類標(biāo)志，分類目的明確，具有靈活性和動(dòng)態(tài)性特點(diǎn)。 從金融市場(chǎng)投資者角度劃分金融工具 強(qiáng)調(diào)了交易市場(chǎng)分類與交易工具分類原則上保持一致的特點(diǎn)，直觀、明確，不容易引起概念混淆和分類交叉問(wèn)題,8/21/2020,6,合成類金融工具，盡管有的可歸入衍生工具，有的可歸入資本性工具，但現(xiàn)在作為一個(gè)單獨(dú)的類別，使衍

4、生工具和資本市場(chǎng)工具的分類標(biāo)準(zhǔn)更加準(zhǔn)確。當(dāng)然，從市場(chǎng)交易者角度劃分的金融工具，是狹義上的金融工具，難以有效包容貨幣金融統(tǒng)計(jì)體系對(duì)金融工具分類當(dāng)中的銀行、保險(xiǎn)類金融工具。 債權(quán)類金融資產(chǎn) ：以票據(jù)（note）、債券（bond）、基金（fund）等契約型投資工具為主 股權(quán)類金融資產(chǎn) ：以股票（stock）為主,8/21/2020,7,二、金融投資決策：收益與風(fēng)險(xiǎn),1、非組合投資資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn) 非組合投資是投資者購(gòu)買了單一資產(chǎn)進(jìn)行投資，風(fēng)險(xiǎn)和收益是單只股票或債券的收益。不考慮股票、債券、基金的差異，簡(jiǎn)化的金融資產(chǎn)投資收益率計(jì)算公式為： 各種可能的加權(quán)平均收益率，權(quán)數(shù)為每種可能結(jié)果出現(xiàn)的概率 投資收

5、益率與期望投資收益率之間的偏離程度用標(biāo)準(zhǔn)差統(tǒng)計(jì)值表示：,8/21/2020,8,投資決策舉例：AB兩只股票在2004-2007年的投資收益率為 兩只股票的風(fēng)險(xiǎn)可以用估算的收益率標(biāo)準(zhǔn)差表示：,8/21/2020,9,=12.34% =8.66% 風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系可以用兩者的彈性系數(shù)（coefficient of variation，CV）表示： A、B兩只股票的風(fēng)險(xiǎn)-收益比分別為：,8/21/2020,10,2、資產(chǎn)組合投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益 組合收益率是所有組合資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)平均值，權(quán)數(shù)是各資產(chǎn)在組合總資產(chǎn)中所占的比重 rp為組合投資的期望收益率，wi是第i種資產(chǎn)所占的比重，ri是第i種資產(chǎn)的

6、期望收益率 組合風(fēng)險(xiǎn)是所有資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的協(xié)方差,8/21/2020,11,組合投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系為： 表示組合單位收益承受的風(fēng)險(xiǎn) 不同經(jīng)濟(jì)狀況下證券資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn),8/21/2020,12,資產(chǎn)組合曲線與效益邊界,8/21/2020,13,有效組合與最佳組合,資產(chǎn)組合理論提出了效益邊界（efficient frontier）的概念，它是指在相同風(fēng)險(xiǎn)度上收益最大點(diǎn)連成的曲線，在這條線上的組合都是有效的同等的風(fēng)險(xiǎn)上具有最高收益率。上圖中線段ADB就是效益邊界線段，其他點(diǎn)上的資產(chǎn)組合都是無(wú)效組合。如在C點(diǎn)處組合，風(fēng)險(xiǎn)與B點(diǎn)相同，但收益小于B點(diǎn)組合的收益；C點(diǎn)組合的收益與D點(diǎn)相同，但風(fēng)險(xiǎn)大于D點(diǎn)處資

7、產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，因此是一種無(wú)效組合。,8/21/2020,14,三、金融資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估,1、債券價(jià)值評(píng)估 選擇哪種債券投資： 市場(chǎng)利率4%,8/21/2020,15,債券價(jià)值評(píng)估模型,到期一次性支付本息的債券 分期付息，到期一次還本的債券 分期付息的永久性債券,8/21/2020,16,2、股票的價(jià)值評(píng)估 優(yōu)先股價(jià)值評(píng)估（紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行股份） 普通股價(jià)值評(píng)估 谷歌股票未來(lái)預(yù)期每股收益10美元，且按年均5%的速度增長(zhǎng)，該股票在NASDAQ市場(chǎng)的價(jià)格為400美元，貼現(xiàn)率為8%，是否可以投資。 理論價(jià)值計(jì)算 理論價(jià)值=350美元,8/21/2020,17,四、金融資產(chǎn)（工具）定價(jià)理論,1、現(xiàn)代資產(chǎn)組合

8、理論 現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（Modern Portfolio Theory, MPT），也稱證券投資組合理論，其發(fā)展演變先后經(jīng)歷了馬科維茨模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型等，是針對(duì)化解投資風(fēng)險(xiǎn)的可能性而創(chuàng)立的資產(chǎn)定價(jià)理論體系。資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，有些風(fēng)險(xiǎn)與其他證券無(wú)關(guān)，分散投資對(duì)象可以減少個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)或非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法由分散投資來(lái)減輕。,8/21/2020,18,馬柯維茨證券組合原理,1952年3月馬柯維茨在金融雜志發(fā)表了題為資產(chǎn)組合的選擇的論文，將概率論和線性代數(shù)的方法應(yīng)用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運(yùn)動(dòng)方向各異的證券之間的內(nèi)在相關(guān)性，并于1959年出版了證券組合選擇一書(shū)，詳細(xì)

9、論述了證券組合的基本原理，從而為現(xiàn)代西方證券投資理論奠定了基礎(chǔ)。,8/21/2020,19,1、分散原理 一般說(shuō)來(lái)，投資者對(duì)于投資活動(dòng)所最關(guān)注的問(wèn)題是預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。投資者或“證券組合”管理者的主要意圖是盡可能建立起一個(gè)有效組合。那就是在市場(chǎng)上為數(shù)眾多的證券中，選擇若干股票結(jié)合起來(lái)，以求得單位風(fēng)險(xiǎn)的水平上收益最高，或單位收益的水平上風(fēng)險(xiǎn)最小。 2、相關(guān)系數(shù)對(duì)證券組合風(fēng)險(xiǎn)的影響 相關(guān)系數(shù)是反映兩個(gè)隨機(jī)變量之間共同變動(dòng)程度的相關(guān)關(guān)系數(shù)量的表示。對(duì)證券組合來(lái)說(shuō)，相關(guān)系數(shù)可以反映一組證券中，每?jī)山M證券之間的期望收益作同方向運(yùn)動(dòng)或反方向運(yùn)動(dòng)的程度。,8/21/2020,20,理論內(nèi)容：有些風(fēng)險(xiǎn)

10、與其他證券無(wú)關(guān)，分散投資對(duì)象可以減少個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)（unique risk or unsystematic risk），由此個(gè)別公司的信息就顯得不太重要。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一般有兩種：個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（systematic risk），前者是指圍繞著個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)單個(gè)公司投資回報(bào)的不確定性；后者指整個(gè)經(jīng)濟(jì)所生的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法由分散投資來(lái)減輕。,8/21/2020,21,評(píng)述： 首先，有些風(fēng)險(xiǎn)是與其他或所有證券的風(fēng)險(xiǎn)具有相關(guān)性，在風(fēng)險(xiǎn)以相似方式影響市場(chǎng)上的所有證券時(shí)，所有證券都會(huì)做出類似的反應(yīng)，因此投資證券組合并不能規(guī)避整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。 其次，即使分散投資也未必是投資在數(shù)家不同公司的股票上，而是可能分散在股票

11、、債券、房地產(chǎn)等多方面。 再次，未必每位投資者都會(huì)采取分散投資的方式，因此，在實(shí)踐中風(fēng)險(xiǎn)分散并非總是完全有效。,8/21/2020,22,資本資產(chǎn)定價(jià)模型,1970年，威廉夏普(William Sharpe)在他的著作投資組合理論與資本市場(chǎng)中提了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM） 資本資產(chǎn)定價(jià)理論假設(shè)，第一，投資者是理性的，而且嚴(yán)格按照馬科威茨模型的規(guī)則進(jìn)行多樣化的投資，并將從有效邊界的某處選擇投資組合；第二，資本市場(chǎng)是完全有效的市場(chǎng)，沒(méi)有任何磨擦阻礙投資。,8/21/2020,23,投資者的效用是財(cái)富的函數(shù)，財(cái)富又是投資收益率的函數(shù)，因此可以

12、認(rèn)為效用為收益率的函數(shù)。投資者事先知道投資收益率的概率分布為正態(tài)分布，影響投資決策的主要因素為期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)。在同一風(fēng)險(xiǎn)水平下，投資者選擇收益率較高的證券；同一收益率水平下，選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的證券。 投資組合的預(yù)期回報(bào)率(Expected Return)： rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率(Risk free rate)， 是組合證券的Beta系數(shù)， 是市場(chǎng)期望回報(bào)率 (Expected Market Return)， 是股票市場(chǎng)溢價(jià) (Equity Market Premium),8/21/2020,24,按照CAPM的規(guī)定，Beta系數(shù)用來(lái)衡量一種證券或一個(gè)投資組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性（volat

13、ility）的一種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具。如果一個(gè)股票的價(jià)格和市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)性是一致的，那么這個(gè)股票的Beta值就是1。如果一個(gè)股票的Beta是1.2，就意味著當(dāng)市場(chǎng)上升10%時(shí)，該股票價(jià)格則上升12%；而市場(chǎng)下降10%時(shí)，股票的價(jià)格亦會(huì)下降12%。 Beta系數(shù)是通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析同一時(shí)期市場(chǎng)每天的收益情況以及單個(gè)股票每天的價(jià)格收益來(lái)計(jì)算出的。當(dāng)Beta值處于較高位置時(shí)，投資者便會(huì)因?yàn)楣善钡娘L(fēng)險(xiǎn)高，而會(huì)相應(yīng)提升股票的預(yù)期回報(bào)率。,8/21/2020,25,BETA值與收益率,8/21/2020,26,套利定價(jià)理論,1976年，美國(guó)學(xué)者斯蒂芬羅斯在經(jīng)濟(jì)理論雜志上發(fā)表了經(jīng)典論文“資本資產(chǎn)定價(jià)的套利理論”，提出了

14、一種新的資產(chǎn)定價(jià)模型，此即套利定價(jià)理論(APT理論)。套利定價(jià)理論用套利概念定義均衡，不需要市場(chǎng)組合的存在性，而且所需的假設(shè)比CAPM模型更少、更合理。 套利定價(jià)理論作為描述資本資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制的一種新方法，其基礎(chǔ)是價(jià)格規(guī)律，即一價(jià)法則（law of one price），可以表述為：在均衡市場(chǎng)上，兩種性質(zhì)相同的商品以相同的價(jià)格出售。,8/21/2020,27,兩種資產(chǎn)A和B或兩種組合，A資產(chǎn)（組合）比B資產(chǎn)（組合）更有價(jià)值，但A的市場(chǎng)價(jià)格低于或者等于B的市場(chǎng)價(jià)格，這時(shí)就存在套利的機(jī)會(huì)，投機(jī)者會(huì)做多A資產(chǎn)，做空B資產(chǎn)。 理論的假設(shè)條件為：（1）投資者有相同的投資理念；（2）投資者是回避風(fēng)險(xiǎn)的，

15、并且要效用最大化；（3）市場(chǎng)是完全的。 單因素套利定價(jià) ：,8/21/2020,28,假定資產(chǎn)收益率的影響因素來(lái)自公司特有因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素（共同因素）兩個(gè)方面。F表示共同因素，如通貨膨脹率、失業(yè)率等，E（F）為預(yù)期的共同因素，F(xiàn)-E（F）為以外因素。p為表示證券對(duì)該因素的敏感性，rp為公司最近一期收益。ep為公司因素引起收益的波動(dòng)。 假定單因素F-F（E）代表宏觀經(jīng)濟(jì)中的GDP增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)今年GDP增長(zhǎng)率為10.5%，而實(shí)際增長(zhǎng)了為9.5%，某股票對(duì)GDP的p為1.2，該公司因素引致的擾動(dòng)ep為3%，最近一期的分紅收益率為1%，則該股票的預(yù)期收益率為： E（r）=1%-1.2（9.5%-10.

16、5%）+3%=2.8%,8/21/2020,29,多因素套利定價(jià)： 現(xiàn)實(shí)中，證券資產(chǎn)收益率受到多種宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，在一個(gè)資產(chǎn)組合中，有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，用Fj表示第j種因素，j=1、2、 k，E（j）為該因素的期望值，ij表示第i種股票收益率對(duì)因素Fj的敏感性，ei為第i種股票發(fā)行公司因素引致的收益波動(dòng)率。則多因素套利定價(jià)模型為：,8/21/2020,30,期權(quán)定價(jià)模型,1、BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型 1973年數(shù)學(xué)家費(fèi)雪布萊克（Fisher Black）和經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁倫斯科爾斯（Myron Scholes）創(chuàng)立了期權(quán)定價(jià)理論與方法，研究出一個(gè)期權(quán)定價(jià)

17、公式，成為金融學(xué)發(fā)展中標(biāo)志性的事情。經(jīng)濟(jì)學(xué)家默頓也發(fā)現(xiàn)了同樣的公式及許多其它有關(guān)期權(quán)的有用結(jié)論。結(jié)果，兩篇論文幾乎同時(shí)在不同刊物上發(fā)表。所以，布萊克斯克爾斯定價(jià)模型亦可稱為布萊克斯克爾斯默頓定價(jià)模型。1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予這三位杰出的學(xué)者。,8/21/2020,31,BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型建立在五個(gè)假設(shè)前提之上，分別是：金融資產(chǎn)收益率服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布；在期權(quán)有效期內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的；市場(chǎng)無(wú)摩擦，即不存在稅收和交易成本；金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)紅利及其他所得(該假設(shè)后被放棄)；期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實(shí)施。該定價(jià)模型表達(dá)式為：,8/21/202

18、0,32,其中，c（t）為期權(quán)初始合理價(jià)格，S為期權(quán)合約中資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格，X為看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的連續(xù)復(fù)利形式，T為期權(quán)有效期，為年度化方差，N( )為正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)。該模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率必須是連續(xù)復(fù)利形式。兩者換算關(guān)系為：r=ln(1+r0)。例如r0=0.06，則r=ln(1+0.06)=0.0583，即100以5.83%的連續(xù)復(fù)利投資第二年將獲105.83，該結(jié)果與直接用r0=0.06計(jì)算的答案一致。期權(quán)有效期T采用相對(duì)數(shù)表示，即期權(quán)有效天數(shù)與一年365天的比值。如果期權(quán)有效期為100天，則T=100/365=0.274。,8/21/2020,33,假設(shè)紐約

19、股票交易所BOA股票現(xiàn)價(jià)S為120美元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利利率r是0.0315，市場(chǎng)方差2為0.0642，那么交割價(jià)格X是122，有效期還有48天的（T為0.1315）的期權(quán)初始合理價(jià)格計(jì)算步驟如下,8/21/2020,34,2、二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型 BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型有其局限性，如只適用歐式期權(quán)定價(jià)，推導(dǎo)過(guò)程復(fù)雜等，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者試圖在這方面有所突破。1976年考克斯（Cox）和羅斯（Ross）提出了風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)理論；1979年，考克斯、羅斯和盧賓斯坦（Rubinsetein）在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志上發(fā)表了“期權(quán)定價(jià)：一種簡(jiǎn)化方法”一文，提出了二項(xiàng)式定價(jià)模型（Binomial Model

20、），也成二叉樹(shù)定價(jià)法，解決了美式期權(quán)定價(jià)的問(wèn)題。其優(yōu)點(diǎn)在于比較直觀簡(jiǎn)單，不需要太多數(shù)學(xué)推導(dǎo)，被稱為Cox-Ross-Rubinstein定價(jià)模型（CRRM）,8/21/2020,35,二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型建立在一個(gè)基本假設(shè)基礎(chǔ)上，即在給定的時(shí)間間隔內(nèi)，證券的價(jià)格運(yùn)動(dòng)有兩個(gè)可能的方向：上漲或者下跌，并假設(shè)在整個(gè)考察期內(nèi)，股價(jià)每次向上(或向下)波動(dòng)的概率和幅度不變。模型將考察的存續(xù)期分為若干階段，根據(jù)股價(jià)的歷史波動(dòng)率模擬出正股在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)所有可能的發(fā)展路徑，并對(duì)每一路徑上的每一節(jié)點(diǎn)計(jì)算權(quán)證行權(quán)收益和用貼現(xiàn)法計(jì)算出的權(quán)證價(jià)格。對(duì)于美式權(quán)證，由于可以提前行權(quán)，每一節(jié)點(diǎn)上權(quán)證的理論價(jià)格應(yīng)為權(quán)證行權(quán)收益和

21、貼現(xiàn)計(jì)算出的權(quán)證價(jià)格兩者較大者,8/21/2020,36,模型建立過(guò)程為， 到期日T前資產(chǎn)有漲跌兩種可能，T分為很多小的時(shí)間間隔t，在每一個(gè)t，股票價(jià)格變化由S到Su或Sd。u為上漲幅度且大于1，d為下跌幅度且小于1大于0。如果價(jià)格上揚(yáng)概率為p，那么下跌的概率為1-p。 Cu為資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，Cd為資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)的看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，H為期權(quán)執(zhí)行比率。由于資產(chǎn)組合是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合，那么，存在：,8/21/2020,37,8/21/2020,38,一期期權(quán)定價(jià)模型,8/21/2020,39,風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)理論,Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型主要針對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格服從正態(tài)分布的

22、期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，有關(guān)價(jià)格服從非正態(tài)分布的標(biāo)的資產(chǎn)期權(quán)定價(jià)很快就成為理論研究的對(duì)象。1976年，羅斯和考克斯在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志上發(fā)表論文“基于另類隨機(jī)過(guò)程的期權(quán)定價(jià)”，提出了風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)理論(Risk Neutral Pricing Theory)，成為期權(quán)和其他衍生工具定價(jià)的重要理論基礎(chǔ),8/21/2020,40,風(fēng)險(xiǎn)中性理論表達(dá)了資本市場(chǎng)中的這樣的一個(gè)結(jié)論：在市場(chǎng)不存在任何套利可能性的條件下，如果衍生證券的價(jià)格依然依賴于可交易的基礎(chǔ)證券，那么這個(gè)衍生證券的價(jià)格是與投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度無(wú)關(guān)的。這個(gè)結(jié)論在數(shù)學(xué)上表現(xiàn)為衍生證券定價(jià)的微分方程中并不包含有受投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變量，尤其是期望收益率 在一個(gè)理想化

23、的風(fēng)險(xiǎn)中性市場(chǎng)中，某一金融資產(chǎn)的現(xiàn)值公式為,8/21/2020,41,E*（Ct）為預(yù)期t時(shí)間段的現(xiàn)金流平均值，rt為各時(shí)間段的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 風(fēng)險(xiǎn)中型定價(jià)技術(shù)原理可以歸結(jié)為：所有證券的預(yù)期收益率均為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是任何預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流最合理的折現(xiàn)率。 在風(fēng)險(xiǎn)中性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，投資者并不要求任何的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，所以基礎(chǔ)證券與衍生證券的期望收益率都恰好等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。其次，正由于不存在任何的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，市場(chǎng)的貼現(xiàn)率也恰好等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，所以基礎(chǔ)證券或衍生證券的任何盈虧經(jīng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的貼現(xiàn)就是它們的現(xiàn)值，利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)過(guò)程是鞅（Martingle），或者現(xiàn)值的風(fēng)險(xiǎn)

24、中性定價(jià)方法是鞅定價(jià)方法。,8/21/2020,42,遠(yuǎn)期與期貨定價(jià)模型,基本假設(shè) 遠(yuǎn)期（期貨）定價(jià)模型不考慮交易費(fèi)用和稅收，且市場(chǎng)參與者能以相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出資金；遠(yuǎn)期合約沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，允許現(xiàn)貨賣空，交易市場(chǎng)為均衡市場(chǎng)，期貨合約的保證金賬戶支付同樣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。,8/21/2020,43,定價(jià)模型的基本變量包括： T，為遠(yuǎn)期（期貨）合約的到期時(shí)間，單位為年。 t，是現(xiàn)在的時(shí)間，單位為年。變量T 和t 是從合約生效之前的某個(gè)日期開(kāi)始計(jì)算的，T-t代表遠(yuǎn)期（期貨）合約中以年為單位的距離到期日的剩余時(shí)間。 S（t），為遠(yuǎn)期（期貨）標(biāo)的資產(chǎn)在時(shí)間t時(shí)的價(jià)格。 S（T），為遠(yuǎn)期（期貨）標(biāo)的資產(chǎn)

25、在時(shí)間T時(shí)的價(jià)格（在t時(shí)刻這個(gè)值是個(gè)未知變量）。 K，為遠(yuǎn)期合約中的交割價(jià)格。 f（t），為遠(yuǎn)期合約多頭在t時(shí)刻的價(jià)值，即t時(shí)刻的遠(yuǎn)期價(jià)值。 F（t），為t時(shí)刻的遠(yuǎn)期合約和期貨合約中的理論遠(yuǎn)期價(jià)格和理論期貨價(jià)格，即遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格。 r，為T時(shí)刻到期的以連續(xù)復(fù)利計(jì)算的t時(shí)刻的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，用年利率表示,8/21/2020,44,無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期與期貨的定價(jià) 無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期與期貨定價(jià)模型建立在無(wú)套利定價(jià)原理基礎(chǔ)之上，即，構(gòu)建兩種投資組合，令其終值相等，則其現(xiàn)值一定相等，否則就可進(jìn)行套利，即賣出現(xiàn)值較高的投資組合，買入現(xiàn)值較低的投資組合，并持有到期末，套利者就可賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。 遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，兩種

26、組合都等于一單位標(biāo)的資產(chǎn)，因此現(xiàn)值必須相等。,8/21/2020,45,無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭的價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格與交割價(jià)格現(xiàn)值的差額。一單位無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭可由一單位標(biāo)的資產(chǎn)多頭和單位無(wú)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債組成，合約價(jià)值應(yīng)該是兩者的差價(jià)。 已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約定價(jià) 已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)是在到期前會(huì)產(chǎn)生完全可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如，附息債券和支付已知現(xiàn)金紅利的股票。這里以負(fù)現(xiàn)金收益的資產(chǎn)為例說(shuō)明遠(yuǎn)期合約定價(jià),8/21/2020,46,舉例：2008年10月份國(guó)內(nèi)黃金現(xiàn)貨價(jià)格是每克170元人民幣，黃金倉(cāng)儲(chǔ)成本每年每克約0.50元（I= -0.5元），且在期初支付。人民幣1年期存款利率（等同于無(wú)

27、風(fēng)險(xiǎn)利率）為4.14%，上海期貨交易所黃金期貨0910合約的理論價(jià)格應(yīng)為： F=（170+0.50）e4.14%1=177.71元 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約多頭價(jià)值等于標(biāo)的證券現(xiàn)貨價(jià)格扣除現(xiàn)金收益現(xiàn)值后的余額與交割價(jià)格現(xiàn)值之差 ：,8/21/2020,47,支付已知現(xiàn)金收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約定價(jià) 支付已知現(xiàn)金收益率資產(chǎn)是指在到期前將產(chǎn)生與該資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格成一定比率收益的資產(chǎn)。定價(jià)模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇不能采用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)區(qū)別對(duì)待。比如，貨幣期貨合約則應(yīng)選擇貨幣發(fā)行國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；股指期貨合約應(yīng)該選擇市場(chǎng)所在地同期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，且市場(chǎng)整體水平的紅利率可以預(yù)測(cè) 遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)值計(jì)算公式：,8

28、/21/2020,48,支付已知現(xiàn)金收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格等于標(biāo)的證券現(xiàn)貨價(jià)格按照扣除已知收益率(q)后的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(r-q)計(jì)算的終值， 香港恒生指數(shù)現(xiàn)值為12150點(diǎn)，指數(shù)預(yù)期紅利年收益率為2.58%，港元6個(gè)月期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為年率3.87%。恒生指數(shù)期貨6月期合約的理論價(jià)格應(yīng)為： =12150 =12229,8/21/2020,49,互換定價(jià)模型,1、貨幣互換定價(jià) 貨幣互換定價(jià)采用債券組合法。在沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)的條件下，貨幣互換可以分解成一份外幣債券和一份本幣債券的組合。 假設(shè)美國(guó)的A公司和B公司在2008年8月1日簽訂了一份3年期的貨幣互換協(xié)議。協(xié)議約定：A公司每年向B公司支付12%的英鎊利

29、息并向B公司收取8%的美元利息。本金分別是2000萬(wàn)美元和1000萬(wàn)英鎊。A公司持有的互換頭寸可以看成是一份年利率為8%的美元債券多頭頭寸和一份年利率為12%的英鎊債券空頭頭寸的組合。 A公司的現(xiàn)金流狀況是：,8/21/2020,50,8/21/2020,51,采用VM表示互換的價(jià)值，用BF表示從互換中分解出來(lái)的外幣債券的價(jià)值，BD表示從互換中分解出來(lái)的本幣債券的價(jià)值；S0表示直接標(biāo)價(jià)法的即期匯率。那么對(duì)收入外幣、付出本幣的一方（A公司）： VM=S0BF-BD 收入本幣，付出外幣的一方（B公司）： VM=BD-S0BF 假設(shè)英鎊對(duì)美元的即期匯率為2美元/英鎊，市場(chǎng)美元與英鎊的平價(jià)利率分別為7

30、%和11%那么，這筆互換中分解出來(lái)的債券價(jià)值（現(xiàn)值）分別為：,8/21/2020,52,則有：,8/21/2020,53,2、利率互換價(jià)格的確定 利率互換通常是浮動(dòng)利率和固定利率之間的調(diào)換，如果互換的浮動(dòng)利率確定方式?jīng)Q定以后，互換的定價(jià)問(wèn)題就是計(jì)算出使互換價(jià)值為零的互換固定利率。利率互換協(xié)議可以看作是固定利率債券與浮動(dòng)利率債券的組合，互換合約中分解出的固定利率債券的價(jià)值與分解出浮動(dòng)利率債券價(jià)值之間的差就是利率互換價(jià)值。利率互換定價(jià)就是要確定使互換價(jià)值為零時(shí)的固定債券利率,8/21/2020,54,A、B兩家公司于2008年7月1日簽訂一份三年期的利率互換協(xié)議，名義本金1億美元。B公司向A公司按

31、照年利率5支付利息，A公司則按6個(gè)月期LIBOR向B公司支付利息，利息每半年支付一次。該利率互換可以看作是：A公司向B公司出售了一份1億美元的浮動(dòng)利率（LIBOR）債券，同時(shí)向B公司購(gòu)買了一份1億美元的固定利率（8的年利率，每半年付息一次）債券。,8/21/2020,55,用VI表示利率互換的價(jià)值，BG表示互換合約中分解出的固定利率債券的價(jià)值。BF表示互換合約中分解出的浮動(dòng)利率債券的價(jià)值。那么，對(duì)于A公司來(lái)說(shuō)，利率互換的價(jià)值是： VI=BG-BF 對(duì)于B公司而言，這個(gè)互換的價(jià)值是： VI=BF -BG 用L表示利率互換中的名義本金，ti為距第i次支付利息的時(shí)間；ri為到期日的LIBOR零息票利

32、率，互換和其他柜臺(tái)交易市場(chǎng)上的金融工具定價(jià)的時(shí)候，現(xiàn)金流通常用LIBOR零息票利率貼現(xiàn)；K為支付日支付的固定利息額，那么，固定利率債券的價(jià)值為,8/21/2020,56,浮動(dòng)利率債券的價(jià)值。根據(jù)浮動(dòng)利率債券的性質(zhì)，在緊接浮動(dòng)利率債券支付利息的那一刻，浮動(dòng)利率債券的價(jià)值為其本金L。假設(shè)利息下一支付日應(yīng)支付的浮動(dòng)利息額為K*（這是已知的），那么在下一次利息支付時(shí)間t1前的一刻，浮動(dòng)利率債券的價(jià)值為： BF=L+K* 折現(xiàn)到現(xiàn)在的浮動(dòng)利率債券的價(jià)值應(yīng)該為：,8/21/2020,57,上例中，如果A、B公司互換還有1.25年的期限，3個(gè)月、9個(gè)月和15個(gè)月的LIBOR（連續(xù)復(fù)利率）分別為8.1、8.8

33、和9.1。上一次利息支付日的6個(gè)月LIBOR為8.2（半年計(jì)一次復(fù)利）。A公司利率互換的價(jià)值應(yīng)為,8/21/2020,58,利率互換價(jià)值,8/21/2020,59,五、金融（資本市場(chǎng)）理論評(píng)述,資產(chǎn)定價(jià)是金融學(xué)研究的核心問(wèn)題。金融理論關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)的研究最早可上溯至巴舍利耶的投機(jī)理論，開(kāi)創(chuàng)了令后來(lái)者奉為圭臬的隨機(jī)游走假說(shuō)：資產(chǎn)的收益是無(wú)法預(yù)測(cè)的。 Markowitz在其經(jīng)典論文“Portfolio Selection”中證明了存在一個(gè)滿足上述條件的集合Markowitz有效集，該集合完全由各證券本身的收益、風(fēng)險(xiǎn)及相互關(guān)系決定，但投資者的選擇決定于他們的偏好。,8/21/2020,60,托賓(19

34、58)提出的分離定理使投資者的選擇大為簡(jiǎn)化，他認(rèn)為，如果市場(chǎng)中存在一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益資產(chǎn)，那么，在Markowitz有效集中就存在一個(gè)與此相對(duì)應(yīng)的超級(jí)有效風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。 所有可能方案形成的直線就是通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率點(diǎn)所作與Markowitz有效集相切的直線，即資本市場(chǎng)線(CML)(Sharpe，1964)，它度量了有效資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系。 MM理論(1958，Modigliani& Miller)的提出開(kāi)創(chuàng)了無(wú)套利分析的新方法；這一方法被Ross(1976)上升為套利定價(jià)理論(APT)，在實(shí)證分析上為CAPM作出了有力補(bǔ)充。期間還包括有效市場(chǎng)假說(shuō)EMH(Fama，1970) 以及期權(quán)定價(jià)理

35、論(1972，Black&Scholes)的提出。 上述研究形成了現(xiàn)代金融理論完整的均衡定價(jià)體系,8/21/2020,61,金融學(xué)的發(fā)展植根于經(jīng)濟(jì)學(xué)豐富思想的土壤，從標(biāo)準(zhǔn)金融理論定價(jià)體系的上述發(fā)展可以清楚地看到新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的影子：投資者理性和完全信息假說(shuō)實(shí)際上是新古典理性預(yù)期的翻版；完全借鑒了新古典的宏觀均衡分析范式；所有的分析都在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)所倡導(dǎo)的完美市場(chǎng)中進(jìn)行 現(xiàn)代金融理論體系自七十年代中期完全角成以來(lái)，倍受理論界和實(shí)務(wù)界的推崇，從而占據(jù)了金融學(xué)理論的主流地位。然而，越來(lái)越多的證據(jù)表明，現(xiàn)代金融理論沒(méi)有正確地反映投資者的實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運(yùn)行狀況。,8/21/2020,62,理論缺陷：,

36、市場(chǎng)特性的差異使得宏觀、均衡的分析范式不適用于資本市場(chǎng) 斯密在對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的分析中指出，互惠性是人們交易的必要前提。商品市場(chǎng)中，生產(chǎn)者和消費(fèi)者是固定且互相依賴的：消費(fèi)者必須購(gòu)買消費(fèi)品才能生存，而生產(chǎn)者必須購(gòu)買消費(fèi)者的勞動(dòng)力才能維持生產(chǎn)；此外，商品從生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者之后就退出市場(chǎng)，生產(chǎn)者繼續(xù)供給商品使得交易持續(xù)發(fā)生。資本市場(chǎng)則明顯不同：首先，證券遠(yuǎn)離人們的基本生理需求，投資者購(gòu)買證券不是為了消費(fèi)它而是為了以更高的價(jià)格賣出；其次，資本市場(chǎng)中買賣角色的轉(zhuǎn)換非常便捷，并不存在固定的“生產(chǎn)者”和“消費(fèi)者”；最后，證券一旦進(jìn)人市場(chǎng)將永遠(yuǎn)留在市場(chǎng)中被投資者反復(fù)交易。因此，資本市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)具有封閉性質(zhì)的純

37、交換投機(jī)市場(chǎng)：,8/21/2020,63,(1)個(gè)體理性與整體理性存在著難以消除的沖突。福利經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，個(gè)人理性選擇的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致社會(huì)整體的最優(yōu)；即使存在外部性，也可以通過(guò)適當(dāng)?shù)臋C(jī)制(產(chǎn)權(quán)交換、行政干預(yù))使個(gè)體目標(biāo)和社會(huì)整體目標(biāo)盡可能趨同。而在資本市場(chǎng)中，由于投資者個(gè)體目標(biāo)(通過(guò)互為反向的二次交易獲利)與市場(chǎng)整體目標(biāo)(資源的最優(yōu)配置)的差異，投資者在追求自身目標(biāo)時(shí)相對(duì)于市場(chǎng)整體目標(biāo)必然會(huì)產(chǎn)生“外部性”，如市場(chǎng)中頻繁出現(xiàn)的“追漲殺跌”現(xiàn)象，這種行為對(duì)于投資者個(gè)體而言是理性的，但對(duì)市場(chǎng)整體來(lái)說(shuō)則是非理性的(因?yàn)樗官Y產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步偏離基本價(jià)值，從而降低了資源配置的效率)；更主要的是，這種“外部性”無(wú)法

38、通過(guò)某種機(jī)制進(jìn)行干預(yù)(例如，禁止投資者這么做)。所以，個(gè)體理性不會(huì)必然導(dǎo)致整體理性。,8/21/2020,64,(2)互惠性表現(xiàn)為交易雙方主觀上都覺(jué)得有利可圖，因此，交易發(fā)生的必要條件是他們對(duì)所交易資產(chǎn)的均衡價(jià)格具有不同的主觀預(yù)期。 由(1)可知，從宏觀整體的角度出發(fā)來(lái)分析資本市場(chǎng)行為不能正確反映投資者個(gè)體的實(shí)際決策行為。(2)則說(shuō)明，如果象資本市場(chǎng)理論所說(shuō)的那樣，投資者對(duì)資產(chǎn)均衡價(jià)格具有相同的預(yù)期，那么，市場(chǎng)中將不會(huì)有任何交易發(fā)生，顯然，這不是對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)一個(gè)恰當(dāng)?shù)拿枋觥?8/21/2020,65,作為標(biāo)準(zhǔn)金融理論市場(chǎng)均衡模型和風(fēng)險(xiǎn)處理框架的基礎(chǔ)，理性預(yù)期與現(xiàn)實(shí)狀況存在著相當(dāng)?shù)木嚯x 在對(duì)不確定

39、性經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的分析中，預(yù)期是一個(gè)至關(guān)重要的概念，它的形成與經(jīng)濟(jì)人、信息有關(guān)。標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的理性預(yù)期源于新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，包含如下內(nèi)容：投資者是理性的，同時(shí)具有主觀的理性意識(shí)和客觀的理性能力；他們對(duì)于信息到來(lái)的反應(yīng)無(wú)限快，為線性反應(yīng)范式；投資者是信息對(duì)稱且完全的，能夠?qū)ξ磥?lái)不確理性預(yù)期是標(biāo)準(zhǔn)金融理論中最基本的假設(shè)， 主要表現(xiàn)為：,8/21/2020,66,1)理性預(yù)期是市場(chǎng)均衡的重要前提。標(biāo)準(zhǔn)金融理論的許多重要模型如CAPM、APT以及期權(quán)定價(jià)模型等都是市場(chǎng)均衡模型，要求投資者知道所有的相關(guān)信息，并有足夠的能力去理解信息并采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)，而且他們是以線性的方式對(duì)信息做出反應(yīng)，這樣才能保證市場(chǎng)能夠

40、在信息到來(lái)的瞬間達(dá)到(或恢復(fù))均衡狀態(tài) (2)理性預(yù)期決定標(biāo)準(zhǔn)金融理論關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的處理框架。標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的風(fēng)險(xiǎn)度量方法如Markowitz的方差和半方差指標(biāo)、Sharpe的B值指標(biāo)以及JPMorgan的VAR等具有如下兩個(gè)鮮明的特征 ：將風(fēng)險(xiǎn)視為一個(gè)獨(dú)立于行為人的客觀事件或?qū)ο螅?其統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)是，價(jià)格變化滿足隨機(jī)游走過(guò)程,8/21/2020,67,這兩個(gè)特征所顯示的經(jīng)濟(jì)學(xué)背景都是理性預(yù)期：由于理性預(yù)期認(rèn)為投資者同時(shí)具有主觀的理性意識(shí)和客觀的理性能力，能夠利用一切可知的信息對(duì)未來(lái)做出無(wú)偏的估計(jì)，因此，風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)未來(lái)不確定環(huán)境一個(gè)確切的、與投資者主體無(wú)關(guān)(或者說(shuō)投資者都具有一致性看法)的純客觀性度量；

41、其次，理性預(yù)期認(rèn)為，投資者以線性方式對(duì)信息做出反應(yīng)，這意味著市場(chǎng)價(jià)格反映了所有的歷史信息，價(jià)格變化完全取決于新信息的隨機(jī)到來(lái)，因此，價(jià)格變化(收益率)也是獨(dú)立的，其概率分布滿足正態(tài)分布,8/21/2020,68,然而，遺憾的是，理性預(yù)期與現(xiàn)實(shí)相差甚遠(yuǎn)： (1)西蒙認(rèn)為，盡管經(jīng)濟(jì)人具有理性的主觀意識(shí)，但由于自身的經(jīng)驗(yàn)、閱歷、知識(shí)水平、技能等等的限制，使他們?cè)谧鳑Q策(選擇)時(shí)往往陷于一種并不完全理性的預(yù)期之中。 (2)資本市場(chǎng)信息極度分散，投資者據(jù)以決策的信息既不完全也不對(duì)稱，根本不可能對(duì)未來(lái)不確定性做出無(wú)偏而一致的估計(jì)， 而是具有相當(dāng)?shù)闹饔^差異性， 這意味著風(fēng)險(xiǎn)度量不可能是客觀無(wú)差異的。 (3)

42、投資者不是以線性而是累積的方式對(duì)信息做出反應(yīng)：人類的本性是更容易對(duì)趨勢(shì)作出反應(yīng)，而不是預(yù)測(cè)趨勢(shì)發(fā)生變化，因此，人們對(duì)最初信息的出現(xiàn)并不是十分在意(反應(yīng)不足)，只有當(dāng)這些信息越過(guò)了臨界水平，人們才對(duì)過(guò)去忽略所有的信息作出反應(yīng)(此時(shí)又往往會(huì)產(chǎn)生反應(yīng)過(guò)度)。投資者對(duì)信息的這種反應(yīng)方式表明現(xiàn)在是受過(guò)去影響的，具有記憶效應(yīng)，在統(tǒng)計(jì)分布上顯示了“胖尾”特征(Osborne，1964)，這意味著僅用波動(dòng)性來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)是不夠的,8/21/2020,69,無(wú)成本假說(shuō)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型得出“資產(chǎn)定價(jià)與投資者偏好無(wú)關(guān)的結(jié)論” 的重要根源，但它同樣面臨著與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)不符的矛盾 對(duì)投資者交易動(dòng)機(jī)的研究一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們關(guān)注的

43、焦點(diǎn)。一個(gè)比較全面的看法是，投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期產(chǎn)生差異從而引發(fā)交易行為是偏好、信念和信息綜合作用的結(jié)果(張圣平，2002)，但為什么CAPM卻得出了資產(chǎn)價(jià)格與投資者偏好無(wú)關(guān)的結(jié)論?這涉及到標(biāo)準(zhǔn)金融理論的另一重要假說(shuō)：無(wú)成本假說(shuō)。,8/21/2020,70,CAPM 是在Markowitz組合理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。盡管Markowitz證明了，在收益風(fēng)險(xiǎn)平面上存在一個(gè)與投資者偏好無(wú)關(guān)、具有雙曲線形狀的Markowitz有效集，滿足在特定的風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最大(或在特定的收益下風(fēng)險(xiǎn)最小)，但投資者個(gè)體的選擇與其自身的偏好有關(guān)。托賓分割定理認(rèn)為，市場(chǎng)中如果存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率R ，那么，有效集中就存在一個(gè)相應(yīng)的超級(jí)有效風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合(也稱完全分散化的市場(chǎng)組合M，它與投資者偏好無(wú)關(guān))；投資者根據(jù)自己的偏好在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和M之間