1、考試 I:經(jīng)濟(jì)學(xué)公司財務(wù)財務(wù)會計與財務(wù)報表分析股票估值與分析答案最終考試2011年3月問題1：經(jīng)濟(jì)學(xué)a) 國際收支具有三個主要部分：- 經(jīng)常賬戶，記錄貨物和服務(wù)貿(mào)易的收支，外國投資收益和單邊轉(zhuǎn)移，- 資本（和金融）賬戶，記錄公共和私人的投資與借貸活動，- 官方儲備賬戶（儲備資產(chǎn)的變動），記錄中央銀行持有外匯的變動。 (每個2分，共6分)存在以下相互聯(lián)系：-經(jīng)常賬戶順差意味著資本流入，或直接進(jìn)入中央銀行，比如對儲備資產(chǎn)支付利息的情形，或體現(xiàn)在資本賬戶。 -外匯的私人持有者會經(jīng)常到中央銀行以外國資產(chǎn)兌換當(dāng)?shù)刎泿?，通過這種方式，中央銀行的外國資產(chǎn)得以增加。(4分)b) 真實匯率： 其中：Sn名義即期

2、匯率（美國角度）PF外幣表示的外國價格水平P本幣表示的本國價格水平有三種概念上不同的方式可以導(dǎo)致真實匯率升值：-貨幣名義升值-本國相對更高的通脹 -國外相對更低的通脹(每個2分，共4分)c)條件的正規(guī)表述為：如果經(jīng)常賬戶初始為0，出口需求對真實匯率的彈性 進(jìn)口需求對真實匯率的彈性 1因此，需要滿足馬歇爾勒納條件。(3分)馬歇爾勒納條件指進(jìn)出口對真實匯率的彈性絕對值之和大于1。換句話說，如果兩個彈性都很小，即缺乏彈性，馬歇爾勒納條件不成立。(3分)d)彈性，通常是0-1之間，度量總產(chǎn)出對于勞動和資本投入微小增加的反應(yīng)程度。因此，如產(chǎn)出的資本彈性是0.4就意味著1%的資本存量增長導(dǎo)致0.4%產(chǎn)出的

3、增長。(3分)3個因素中，勞動供給和資本存量的增長可以直接度量，但生產(chǎn)率的增長不能直接度量。但是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)展出估算生產(chǎn)率增長的方法?？梢允占a(chǎn)出增長、資本存量和勞動力的數(shù)據(jù)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，估算產(chǎn)出的勞動和資本彈性，L與 K。這樣就能估算生產(chǎn)率增長為實際增長和勞動與資本引致增長之差。(3分)問題2：經(jīng)濟(jì)學(xué)a) 政府支出的大幅增長將導(dǎo)致IS曲線或AD曲線的向右移動。減稅將導(dǎo)致更多的可支配收入，進(jìn)而更多的消費，進(jìn)一步向右移動IS曲線或AD曲線。由于LM曲線并不移動，這將導(dǎo)致更高的產(chǎn)出（增長）和更高的利率。在AS/AD模型中，這將造成更高的價格水平和更高的產(chǎn)出、失業(yè)減少。 (4分)注：不要求畫圖b)

4、政府可以通過以下方式為財政赤字融資：- 從銀行（貸款）或以發(fā)行（短期）國庫券或（長期）政府債券的形式向金融市場借錢。 - 出售資產(chǎn)（私有化） - 印發(fā)貨幣，即從中央銀行借錢，在中央銀行獨立的發(fā)達(dá)國家不被使用（但在一些欠發(fā)達(dá)國家，如津巴布韋被使用） (每點2分，最多4分)注：增稅作為答案不被接受，因為本題提到美國政府減稅。c)政府在金融市場大幅借貸將使利率大幅提高如a)所指出的。 (2分)這將“擠出”私人公司借貸者，因為他們也將被迫支付高利率（擠出效應(yīng)）。(2分)d)大幅赤字將推高政府債務(wù)水平。這將損害政府信譽。政府違約風(fēng)險增加。這將導(dǎo)致政府信用評級下降，推高風(fēng)險溢價，使其借貸成本更為昂貴。這將

5、增加償債負(fù)擔(dān)，進(jìn)而財政赤字。(3分)問題3 財務(wù)會計與財務(wù)報表分析a） 所受影響.凈利潤50,000,000貨幣單位.累計其他綜合收益（其他權(quán)益）未受影響.經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量未受影響（非現(xiàn)金項目）（每項2 分/共 6 分）b） 所受影響.凈利潤130,000,000貨幣單位 （70,000,000貨幣單位 200,000,000貨幣單位）.累計其他綜合收益（其他權(quán)益）+ 20,000,000貨幣單位 （其他綜合收益的重新分類）.經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量未受影響（非現(xiàn)金項目）（每項2 分/共 6 分）閱卷者注意：如果考生明確提及新的國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第9號（IFRS 9），并且按照該新準(zhǔn)則得出不同的結(jié)果

6、，也就是說，凈利潤：110,000,000貨幣單位，其他綜合收益：未受影響，則可以得分。c） 所受影響.凈利潤+ 8,000,000 貨幣單位（10,000,000貨幣單位 2,000,000貨幣單位）.累計其他綜合收益（其他權(quán)益）未受影響.經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量未受影響（屬于影響投資活動的現(xiàn)金流項目）（每項2 分 /共 6 分）問題4 財務(wù)會計與財務(wù)報表分析a） （單位：千貨幣單位）會計年度2010 （actual）2011 （forecast）2012 （forecast）2013 （forecast）2014 （forecast）年末資產(chǎn)負(fù)債表流動資產(chǎn)1,0001,0411,0781,169

7、1,259固定資產(chǎn)3,0003,3003,6303,6303,630負(fù)債2,5002,7503,0253,0253,025所有者權(quán)益1,5001,5911,6831,7741,864資產(chǎn)總額4,0004,3414,7084,7994,889利潤表銷售收入1,0001,0501,0921,1251,147營業(yè)成本700746786821849營業(yè)利潤300304306304298所得稅費用120122122122119凈利潤180182184182179（18 分： 2 分 9個陰影部分）注：如果營業(yè)成本的金額沒有四舍五入取整，那么營業(yè)利潤與上表中的結(jié)果略有不同：2011年的營業(yè)利潤為183，2

8、012年的營業(yè)利潤為183閱卷者注意：很容易產(chǎn)生1或2的差異，差異的大小取決于四舍五入的位數(shù)。閱卷者不必將上述答案視為唯一正確的答案，而是可以判斷考生的答案能否被接受2011年的所有者權(quán)益：股利支付率 為 50%。因此，2011年凈利潤的50%以股利的形式分派，而剩余的50%留作所有者權(quán)益。因為該問題假設(shè)所有者權(quán)益的變化只是凈利潤和股利分配的結(jié)果，我們在考慮上年末所有者權(quán)益的基礎(chǔ)上得到下列結(jié)果：所有者權(quán)益 2011 = 1,500 + （182（1 50%）= 1,591，其中：50%是股利支付率2011年的流動資產(chǎn)：該問題表明：“現(xiàn)金盈余與不足隨著流動資產(chǎn)的變化而調(diào)整”，因此，我們可以認(rèn)為：

9、流動資產(chǎn) + 固定資產(chǎn) = 負(fù)債 + 所有者權(quán)益并且：流動資產(chǎn) = 負(fù)債 + 所有者權(quán)益 - 固定資產(chǎn)因此，流動資產(chǎn) 2011 = 2,750 + 1,591 3,300 = 1,041b） 2011： 12.1% = 17.3% *0.263 *2.67（2.5 分）2014： 10.1% = 15.6% *0.239*2.71（2.5 分）權(quán)益收益率（ROE）從12.1%降到10.1%。主要的因素是凈利潤對銷售收入的比率（銷售凈利潤率）的下降（從17.3% 到 15.6%）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降（從 0.263 到 0.239）。（3 分）c） 各年剩余收益為：2011：182 - 1,500

10、*10% = 322012：184 - 1,591*10% = 252013：182 - 1,683*10% = 142014：179 - 1,774*10% = 2所有者權(quán)益 的內(nèi)在價值為：IV=1,562（6 分）問題5：公司財務(wù)及股票估值與分析a）（以百萬美元計）2009年息稅前收益685- 所得稅 （息稅前收益* 0.35）（1 分)-240+ 折舊（1分）+110+ 其他營運成本中的非付現(xiàn)相關(guān)成本（1 分）+459= 總現(xiàn)金流量1,014+ 凈營運資本增加（1 分）+12- 資本性支出（1 分）-628= 公司自由現(xiàn)金流（1 分）398b） （公式冊，第13頁） 計算E（公式冊，第1

11、0頁）第1步：根據(jù)參照公司構(gòu)成的組合計算Moogle公司的資產(chǎn)貝塔值（3 分）第2步：計算Moogle 公司的權(quán)益貝塔值（公式冊，第10頁）Moogle 公司的負(fù)債/權(quán)益比值（D/E）權(quán)益負(fù)債= 流動負(fù)債 + 長期債務(wù) = 471 百萬 + 100 百萬 = 571 百萬美元D/E = 571 / 3 645 = 0.1567（3 分）（2 分）第3步：計算Moogle公司的資本成本 （2 分）第4步：計算Moogle公司的債務(wù)成本（2 分）第5步：計算Moogle公司的加權(quán)平均資本成本（3分）c） c1） IPO價格區(qū)間的上限：135 美元加權(quán)平均資本成本 = 10% 每年自由現(xiàn)金流FCF2

12、011 = 400 百萬美元終值 （TV）: （公式冊，第16頁）TV2010 = VMoogle = EMoogle + DMoogle = 30 百萬股*135 美元/股 + 571 百萬美元TV2010 = 4,050 百萬+ 571百萬 = 4,621百萬美元（3 分）（2 分）（3 分）增長率（2 分）或者增長率c2） 捷徑：Ig = 內(nèi)含增長率； Eg = 預(yù)計增長率Ig（IPO 價格區(qū)間）Eg（財務(wù)總監(jiān)預(yù)計，對照公司）1.5% 4%根據(jù)預(yù)計4%的增長率，108美元至135美元的價格區(qū)間（內(nèi)含增長率為1.5%）似乎低了（Moogle公司價值被低估）建議：買入 （4 分）c3） Mo

13、ogle公司權(quán)益價值EMoogle = VMoogle - DMoogle = 6,667 百萬 - 571 百萬 = 6,096 百萬（3 分）預(yù)計增長率為4%時的目標(biāo)價格：Target Price（g = 4%） （2 分）d） 經(jīng)濟(jì)增加值EVA = 稅后凈營業(yè)利潤NOPAT投入資本的機(jī)會成本Capital Charge（1 分）投入資本的機(jī)會成本 = 投入資本（負(fù)債和權(quán)益的賬面價值） *加權(quán)平均資本成本 （1 分）或者：經(jīng)濟(jì)增加值EVA 被定義為 稅后凈營業(yè)利潤減去投入資本的機(jī)會成本他是錯的因為通常而言，經(jīng)濟(jì)增加值方法和折現(xiàn)現(xiàn)金流方法是同等的。 （2 分）e） 在破產(chǎn)成本不變的假設(shè)下，負(fù)

14、債/權(quán)益比率從0.2上升到0.4將導(dǎo)致：（i）Moogle 公司加權(quán)平均資本成本的降低（1分）原因：財務(wù)收益的增加是與負(fù)債的增加相聯(lián)系的.（1 分）（ii）增加公司價值（1 分）基于和 （i）中同樣的原因，因為： （1 分）（iii）增加新投資項目的凈現(xiàn)值 （1 分）原因：降低折現(xiàn)率顯然會使得折現(xiàn)后的價值增加（1 分）問題6：股票估值與分析a） Brown公司的市盈率=60/（60/10）=10倍 （2 分）支持使用市盈率的因素/原因：-市盈率直觀上更容易理解和用作解釋股票的相對成本。它代表為獲得1美元預(yù)期盈余所支付的每股價格（P0/E1） 或當(dāng)前（或最近期）1美元盈余每股所要支付的價格（P0

15、/E0）-在運用市盈率進(jìn)行股票估值或股價比較時，不需要對風(fēng)險、股利支付率，增長率做任何假定。而這些在運用現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)為股票估值時都需要進(jìn)行假定。-對大多數(shù)股票而言市盈率都容易計算，因為大多數(shù)公司都在其利潤表中報告每股盈余。易于獲得的市價數(shù)據(jù)也使得公司間的比較很容易。-市盈率可以作為包括相對風(fēng)險、投資者必要回報率和預(yù)計盈余增長率在內(nèi)的多個股票/公司特征的代表性指標(biāo)。（每說明1個因素得2 分，最多 4 分）b）b1） 今年的預(yù)計每股股利=總股利/發(fā)行在外的股份數(shù)=40/10=4美元可持續(xù)增長率= 權(quán)益回報率 *（1 - 股利支付率）權(quán)益回報率股利支付率 = 40,000 / 60,000 = 6

16、6.67%可持續(xù)增長率e = 6.0% *（10.67） = 2.0%（2 分）根據(jù)CAPM計算的股票所需回報率=無風(fēng)險利率+貝塔系數(shù)*股票市場風(fēng)險溢價= 0.04 + 1.2*0.05 = 10%（2 分）b2） 理論股價 （2分）當(dāng)前股價（P*）是60。因此Brown公司的股票當(dāng)前處于溢價狀態(tài)，不推薦購買。 （1 分）b3） 根據(jù)當(dāng)前股價（P*），可以得出內(nèi)含增長率 （g*）和內(nèi)含的權(quán)益回報率 （ROE*）：因此：g* = 3.33% （2 分）ROE* = 3.33% / 0.33 = 10.0% （1 分）b4） 市場預(yù)期Brown公司未來的權(quán)益回報率為10%，超出過去的權(quán)益回報率6%

17、 。這為當(dāng)前該公司股價處于溢價提供了解釋。 （3 分）c） 在借款后，Brown公司的應(yīng)付利息增加了100百萬美元*0.04=4百萬美元，使Brown公司的凈利潤變?yōu)?7.6 百萬美元。公司債發(fā)行前公司債發(fā)行后銷售收入6,0006,000營業(yè)利潤260260利息費用160164稅前利潤10096公司所得稅4038.4凈利潤6057.6在回購股票后，權(quán)益凈值為900百萬美元，因此權(quán)益回報率=凈收益/凈權(quán)益= 57.6 / 900 = 0.064 （5 分）在股價為60美元時，有可能回購167萬股?；刭徆善焙?，公司發(fā)行在外的股票總數(shù)為833萬股。每股收益=凈收益/發(fā)行在外的股份數(shù)=57.6 / 8.33 = 6.91美元 （3分）因此，權(quán)益回報率是6.4%，每股收益是6.91美元。d） 回購股票前的公司價值（理論價值）=負(fù)債價值 +股票價值= 4,000百萬美元 + 60*10百萬美元 = 46億美元來自負(fù)債利息的每年稅盾價值=負(fù)債價值利息率公司所得稅率= 100 * 0.04* 0.4 = 160萬美元 /每年稅盾效應(yīng) = 160萬 / 0.04 = 40 百萬美元回購股票后的公司價值（理論價值）=回購股票前的公司價值（理論價值）+ 稅盾效應(yīng)的現(xiàn)值= 4,600 + 40 = 4640 百萬美元回購股票后的股票價值=公司價值負(fù)債價值=4,640 - 4,100 = 540百萬