1、上市公司并購重組實務(wù),2011年11月,劉曉丹,目錄,第一部分 基本概念,3,上市公司并購基本概念,上市公司并購基本概念,根據(jù)上市公司收購管理辦法（中國證券監(jiān)督管理委員會令第56號）的規(guī)定，上市公司收購主要是指上市公司的“收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動”。,簡式權(quán)益變動,詳式權(quán)益變動,收購/要約收購（要約豁免）,成為上市公司第一大股東或者實際控制人的，形成上市公司收購,上市公司重組基本概念,上市公司重大資產(chǎn)重組基本概念,根據(jù)上市重大資產(chǎn)重組管理辦法（中國證券監(jiān)督管理委員會令第53號），上市公司重大資產(chǎn)重組是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易

2、達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。,上市公司重大資產(chǎn)重組基本概念,上市公司重大資產(chǎn)重組所的在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易主要有以下幾種形式：,上市公司重大資產(chǎn)購買根據(jù)交易雙方的目的不同，交易方式也不同： 如果交易對方想套現(xiàn)，一般采取現(xiàn)金支付的方式； 如果交易對方想資產(chǎn)證券化，一般采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式； 如果交易對方想資產(chǎn)證券化同時又套現(xiàn)一部分，則采取現(xiàn)金+發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式。 從節(jié)省上市公司現(xiàn)金、監(jiān)管要求和對賭的便利性等角度，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的支付方式，案例如“東華軟件兩度發(fā)行股份購買資產(chǎn)” 該種資產(chǎn)重組多出現(xiàn)

3、于大股東資產(chǎn)整體上市和市場化的上市公司向第三方并購資產(chǎn),上市公司重大資產(chǎn)重組基本概念,上市公司重大資產(chǎn)重組所的在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易主要有以下幾種形式：,單純的上市公司重大資產(chǎn)置換，主要是由于上市公司原資產(chǎn)的經(jīng)營模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，或者原所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對上市公司的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響，上市公司大股東為拯救上市公司，或者兌現(xiàn)承諾，而進(jìn)行的重組重大資產(chǎn)行為； 有部分上市公司控股權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，新的大股東或者實際控制人逐步調(diào)整上市公司主營業(yè)務(wù) 重大資產(chǎn)置換一般需要配合一定的資產(chǎn)出售和收購?fù)瑫r操作

4、；,上市公司重大資產(chǎn)重組基本概念,上市公司重大資產(chǎn)重組所的在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易主要有以下幾種形式：,上市公司重大資產(chǎn)置換+發(fā)行股份購買資產(chǎn)常見于“借殼上市”，一般配合上市公司收購?fù)瑫r操作，重組方一般要用置換出的資產(chǎn)支付收購原大股東存量股的價款，達(dá)到取得存量股和處置置出資產(chǎn)的雙重目的； 由于上市公司原資產(chǎn)的經(jīng)營模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，或者原所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對上市公司的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響，上市公司大股東為拯救上市公司，或者兌現(xiàn)承諾，實現(xiàn)上市公司業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，而進(jìn)行的重組重大資產(chǎn)行為； 還有可能

5、配合一定的資產(chǎn)出售同時操作,上市公司重大資產(chǎn)重組基本概念,上市公司重大資產(chǎn)重組所的在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易，重大資產(chǎn)重組一般情況下會出現(xiàn)多種方式組合操作，主要有以下幾種形式：,上市公司重大資產(chǎn)出售，主要是由于上市公司部分資產(chǎn)的經(jīng)營模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，或者原所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對上市公司的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響，上市公司管理層從戰(zhàn)略的角度將該部分資產(chǎn)出售，專注于保留的業(yè)務(wù)，取得現(xiàn)金用于支持保留業(yè)務(wù)的發(fā)展，這種交易常見于國際上的500強公司的資產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離； 由于歷史遺留問題，原上市公司上市時存在“拼盤現(xiàn)

6、象”，部分企業(yè)集團(tuán)，為實現(xiàn)內(nèi)部業(yè)務(wù)重組，將上市公司中業(yè)務(wù)發(fā)展較差的資產(chǎn)處置，或者確保上市公司主營業(yè)務(wù)突出，專注于一項業(yè)務(wù)的經(jīng)營與發(fā)展。,上市公司并購重組相互滲透,收購,重組,收購,重組,收購,重組,收購,重組,第二部分 上市公司并購重組發(fā)展歷史,13,上市公司收購制度的歷史沿革,2002年9月28日 根據(jù)公司法、證券法，中國證監(jiān)會發(fā)布了2002版上市公司收購管理辦法（證監(jiān)會令第10號），并同時發(fā)布了上市公司股東持股變動信息披露管理辦法（證監(jiān)會令第11號），這是監(jiān)管部門首次以部門規(guī)章的形式規(guī)范上市公司并購活動；,2004年1月7日 證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于規(guī)范上市公司實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知（證

7、監(jiān)公司字20041號）對上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題監(jiān)管進(jìn)行了補充；,2006年7月31日 根據(jù)2005年修訂的公司法、證券法，中國證監(jiān)會正式發(fā)布了修訂后上市公司收購管理辦法，隨后緊跟發(fā)布了公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第15-19號，本次修訂充分體現(xiàn)了鼓勵上市公司收購的立法精神；,2008年8月27日 中國證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于修改上市公司收購管理辦法第六十三條的決定，增加了增持制度的靈活性，鼓勵大股東合規(guī)增持股份。,上市公司重組制度的歷史沿革,上市公司并購重組發(fā)展?fàn)顩r,中國上市公司并購重組在持續(xù)迅猛發(fā)展后，09年以來有所下滑。09年受金融危機影響。10年則主要是受監(jiān)管機構(gòu)政策影響，下滑更加明

8、顯 和國內(nèi)整個并購市場比較，上市公司重大重組所占比重下降明顯，更加說明上市公司為主體的并購市場受政策影響之顯著。,上市公司并購重組三種類型,由于起步較晚，總體發(fā)展周期較短，我國資本市場正在經(jīng)歷快速擴張和結(jié)構(gòu)調(diào)整并存，市場不斷變化與基礎(chǔ)性制度逐漸完善的過程，總體呈現(xiàn)出“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場特征。上市公司并購重組市場同樣反映了這一特征。以上市公司為并購主體，目前市場上的并購重組可以根據(jù)不同的交易目的分為三種類型。借殼上市、整體上市（注資）、針對獨立第三方的并購（市場化并購），三類并購的比較如下：,上市公司并購重組發(fā)展?fàn)顩r,盡管總體規(guī)模均處于增長狀態(tài)，但是上市公司并購重組結(jié)構(gòu)正孕育著根本性變化； 借殼

9、上市類型重組從02年一統(tǒng)天下逐步下降到40%左右；整體上市類型重組從03年出現(xiàn)，在07年達(dá)到高峰，10年占據(jù)43%； 以上市公司為主體的產(chǎn)業(yè)并購在股改后出現(xiàn)并逐年上升，10年約占30%。代表了未來市場發(fā)展趨勢； 三類并購及其演化正是中國上市公司并購市場新興加轉(zhuǎn)軌的體現(xiàn)，內(nèi)涵不同，難點不同，監(jiān)管側(cè)重也不同。但是上市公司產(chǎn)業(yè)并購受到監(jiān)管。,第三部分 借殼上市,19,什么是借殼上市,“借殼上市”交易，在國外又稱反向收購，是指通過“上市殼公司”控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，非上市公司將其旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司從而間接完成該優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市。,1,很長一段時期以來，一方面，資本市場外優(yōu)秀的擬上市資源擁有強烈的上市需求

10、；另一方面，資本市場出于資源優(yōu)化配置的考慮，對于上市后經(jīng)營業(yè)績下滑，不再符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司有內(nèi)在的退出要求。,2,“借殼上市”將上市需求與退出要求相結(jié)合，使得那些經(jīng)營業(yè)績不佳的原上市公司資產(chǎn)退出資本市場，取而代之以新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，幫助資本市場進(jìn)行新陳代謝。,3,“借殼上市”交易是在世界上廣泛認(rèn)可的一種上市模式，在美國、加拿大、澳大利亞以及香港市場長期存在，但該類交易在整個并購市場中占比較小。,4,在我國資本市場上，由于特定發(fā)展階段以及歷史原因，“借殼上市”交易在并購交易中比例較大，成為現(xiàn)行IPO核準(zhǔn)制下的主要補充方式。隨著股權(quán)分置改革后“整體上市”等并購交易的出現(xiàn)，“借殼上市”在交易份額上逐步下

11、降，待未來我國資本市場上市公司與擬上市資源數(shù)量相對平衡以后，“借殼上市”交易的活躍度將進(jìn)一步下降。,5,什么是借殼上市,借殼上市前股權(quán)及資產(chǎn)業(yè)務(wù)示意圖,借殼上市后股權(quán)及資產(chǎn)業(yè)務(wù)示意圖,上市公司收購重組 （1）擬上市資產(chǎn)原股東（乙），即重組方收購上市公司原股東（甲）持有上市公司存量股份，關(guān)于存量股去價款的支付一般以其對上市公司進(jìn)行重組后置換出的上市公司原資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（A）或以現(xiàn)金支付，有時重組方僅收購原股東部分存量股份或不收購存量股份，每個交易差異較大； （2）擬上市資產(chǎn)原股東（乙）以其持有的擬上市資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（B）與上市公持有的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（A）進(jìn)行置換，置換差額由上市公司以現(xiàn)金、發(fā)行股份或現(xiàn)金+發(fā)

12、行股份的方式收購。 借殼上市完成后，上市公司控制權(quán)發(fā)生變更，主營業(yè)務(wù)發(fā)生變更,借殼上市分析,如何選取“殼”資源,擬借殼上市資產(chǎn)規(guī)模要求,為了能夠匹配殼資源的市值對擬通過借殼資產(chǎn)的造成權(quán)益損失，一般要求通過借殼方式實現(xiàn)上市的資產(chǎn)估值規(guī)模較大，不同資產(chǎn)存在特點如下：,重資產(chǎn)類公司,資產(chǎn)價值一般賬面實現(xiàn)，如重工業(yè)、資源類企業(yè)、房地產(chǎn)業(yè) 估值方法一般采取成本法，房地產(chǎn)業(yè)采取假設(shè)開發(fā)法 監(jiān)管機構(gòu)對重資產(chǎn)類公司采取成本法估值比較認(rèn)可,輕資產(chǎn)類公司,資產(chǎn)價值一般通過收入、盈利實現(xiàn)，如證券公司等金融類企業(yè)、貿(mào)易類、商業(yè)類等輕資產(chǎn)運營企業(yè) 估值方法一般采取收益法 目前監(jiān)管機構(gòu)對輕資產(chǎn)類公司采取借殼方式上市不支持

13、,特殊類型借殼上市,根據(jù)擬借殼上市資產(chǎn)所借的殼資源的不同，有兩類相對特殊的借殼上市，分別是破產(chǎn)重整類和暫停上市類上市公司借殼上市； 破產(chǎn)重整通常與暫停上市相伴生，一般進(jìn)行破產(chǎn)重整的上市公司已暫停上市； 根據(jù)證監(jiān)會于2008年11月11日發(fā)布的關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價的補充規(guī)定（證監(jiān)會公告200844號），上市公司破產(chǎn)重整，涉及公司重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價格由相關(guān)各方協(xié)商確定后，提交股東大會作出決議，決議須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，且經(jīng)出席會議的社會公眾股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當(dāng)回避表決； 破產(chǎn)重整一般要求提出重組方案

14、，或至少在上市公司重整草案中提及擬重組上市公司，否則發(fā)行股份價格無法采取協(xié)商定價； 對于暫停上市類上市公司，需要在重組前或重組后申請履行恢復(fù)上市程序； 為降低重組成本，一般情況下采取重組完成后，申請恢復(fù)上市。,借殼上市歷史情況,借殼上市主要集中在金融類企業(yè)（證券業(yè)）、礦業(yè)資源類企業(yè)（采掘業(yè)）、房地產(chǎn)業(yè)、文化傳媒業(yè)； 房地產(chǎn)業(yè)因國家產(chǎn)業(yè)政策已無法再進(jìn)行借殼上市； 文化傳媒業(yè)作為輕資產(chǎn)類公司開始以借殼的方式走向資本市場； 礦業(yè)資源類企業(yè)仍舊有一部分企業(yè)繼續(xù)采取借殼的方式上市。 近年來已經(jīng)證監(jiān)會審批的借殼上市情況如下：,數(shù)據(jù)來源：華泰聯(lián)合證券整理，2002年至2011年8月底已經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)的借殼上市

15、,借殼上市審核關(guān)注要點上市公司收購,借殼上市審核關(guān)注要點上市公司重組及發(fā)行股份,借殼上市審核關(guān)注要點上市公司重組及發(fā)行股份,借殼上市操作流程,總體方案確定，簽署框架協(xié)議,資產(chǎn)重組預(yù)案推出,各項工作細(xì)化,資產(chǎn)重組正式方案推出,重組材料準(zhǔn)備,臨時股東大會,15日,證監(jiān)會受理重組,重組方案實施,收購、重組協(xié)議簽署,報收購報告書及豁免材料,次日,證監(jiān)會審核期間,證監(jiān)會批準(zhǔn)收購及豁免,同 時,外國投資者戰(zhàn)略投資申報,同意豁免,國有轉(zhuǎn)讓行為申報,國資委批準(zhǔn),資產(chǎn)重組原則性批復(fù),擬出售資產(chǎn)評估備案,資產(chǎn)重組方案正式批復(fù),五個工作日后,商務(wù)部批準(zhǔn),證監(jiān)會批準(zhǔn)重組方案,重組預(yù)案準(zhǔn)備,重組各方籌劃重組（停牌）,借

16、殼上市案例,成都市興蓉投資有限公司（以下簡稱“興蓉公司”）以其持有的成都市排水有限責(zé)任公司（以下簡稱“排水公司”）100%股權(quán)與藍(lán)星清洗股份有限公司（以下簡稱“藍(lán)星清洗”）全部資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行置換，資產(chǎn)置換的交易作價以評估值為基準(zhǔn)，資產(chǎn)置換的差額部分由藍(lán)星清洗對興蓉公司發(fā)行股份進(jìn)行購買。,資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購買資產(chǎn),藍(lán)星清洗控股股東中國藍(lán)星（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡稱“藍(lán)星集團(tuán)”）將其持有的本公司全部股份轉(zhuǎn)讓給興蓉投資，轉(zhuǎn)讓的對價以興蓉公司與藍(lán)星清洗進(jìn)行資產(chǎn)置換后從本公司置出的全部資產(chǎn)和負(fù)債予以支付。,股權(quán)轉(zhuǎn)讓,上述資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購買資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為互為前提，同步操作。,互為條件,借殼上

17、市案例成都市興蓉投資有限公司重組藍(lán)星清洗股份有限公司,交易方案,交易示意,借殼上市前,借殼上市后,第四部分 整體上市,32,什么是整體上市,1,“整體上市”交易是指在股權(quán)分置改革以后興起的，由上市公司股東以認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行股份的形式將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體注入上市公司的交易形式。在資本市場進(jìn)行股權(quán)分置改革后，上市公司股東間利益分割的局面得以解決，上市公司股東有了足夠的動力將其自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的動力；另一方面，資本市場引入了股份支付作為并購交易的支付手段，客觀上使大規(guī)模的資產(chǎn)注入具備了可操作性。,2,“整體上市”交易實現(xiàn)了股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體上市，將資產(chǎn)證券化的動力和可操作性結(jié)合，徹底解決了

18、歷史上部分業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市帶來的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題，有利于上市公司質(zhì)量的實質(zhì)提升。,3,站在歷史的角度上看，“整體上市”交易是對過去資本市場定位于為國企脫困服務(wù)而導(dǎo)致的大量國企部分資產(chǎn)改制上市的修正和完善。隨著這一歷史遺留問題的逐步解決，“整體上市”這種交易模式也將完成其歷史使命。,什么是整體上市,整體上市前股權(quán)及資產(chǎn)業(yè)務(wù)示意圖,整體上市后股權(quán)及資產(chǎn)業(yè)務(wù)示意圖,上市公司向控股股東收購其持有資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（B），收購價款支付方式一般以現(xiàn)金、發(fā)行股份或者現(xiàn)金+發(fā)行股份的方式支付； A、B兩個資產(chǎn)業(yè)務(wù)一般為同類資產(chǎn)業(yè)務(wù)，也有可能是同一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)； 整體上市一般是為了解決歷史遺留問題，解決同業(yè)競爭或者潛在的同業(yè)競爭，擴大上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模，增強上市盈利能力，增強上市公司可持續(xù)發(fā)展能力。,整體上市分析,整體上市審核關(guān)注要點,整體上市特例存在PE參與的整體上市,隨著整體上市概念在市場、政策等多種因素的倡導(dǎo)下趨熱，PE作為資本市場一股新的力量也加入在其中，并發(fā)揮了突出的作用； PE基金參與整體上市的目的和效果可以歸結(jié)為：PE基金通過參股擬上市資產(chǎn)，未來在整體上市后換取上市公司股權(quán)；同時PE基金豐富國有企業(yè)股東結(jié)構(gòu)，從外部施加壓力進(jìn)而提升公司治理能力，促使擬上市公司和上市公司建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)。根據(jù)我們的統(tǒng)計分析，目前PE基金的主要參