1、第五章 企業(yè)價值評估,Chp5 Firm Valuation,第一節(jié) 企業(yè)價值評估概述,引言,巴菲特名言： Price is what you pay, value is what you get. 付出的是價格，得到的是價值。 企業(yè)價值就是擁有該企業(yè)所能獲得利益的評價。,企業(yè)價值評估內(nèi)涵,首先需要搞清楚，“評估什么東西” 資產(chǎn)評估中企業(yè)的價值是企業(yè)的整體的公允市場價值，它基于企業(yè)的盈利能力，它是由企業(yè)的獲利能力決定的。 （一）整體價值 1、整體不是各部分簡單相加 2、整體價值來源于要素的結(jié)合方式 3、部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值 4、整體價值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來,企業(yè)價值評估內(nèi)涵,（

2、二）經(jīng)濟(jì)價值 1、區(qū)分會計價值和經(jīng)濟(jì)價值 2、區(qū)分現(xiàn)時市場價值和公平市場價值 （三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)機(jī)制的類別 1、實(shí)體價值與股權(quán)價值 2、持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值,企業(yè)價值相關(guān)概念,企業(yè)價值評估的特點(diǎn) （1）評估對象是資產(chǎn)綜合體; （2）整體獲利能力決定企業(yè)價值高低; （3）屬于整體評估而不是單項(xiàng)資產(chǎn)評估值的簡單加權(quán),企業(yè)價值評估與單項(xiàng)資產(chǎn)評估加權(quán)的區(qū)別 第一，評估對象上的差別; 企業(yè)價值資產(chǎn)綜合體的獲利能力；單項(xiàng)資產(chǎn)評估值匯總企業(yè)各要素資產(chǎn)的價值總和。 第二，由于評估對象上的差別，評估考慮的因素不可能完全相同; 企業(yè)價值評估考慮的是企業(yè)的獲利能力而不是單項(xiàng)資產(chǎn)的簡單評估值加和。 第三，評估結(jié)果的

3、差異。 企業(yè)價值單項(xiàng)匯總 商譽(yù) 企業(yè)的盈利能力高于行業(yè)平均水平； 企業(yè)價值單項(xiàng)總匯 經(jīng)濟(jì)性貶值 企業(yè)的盈利能力低于行業(yè)平均水平； 企業(yè)價值單項(xiàng)總匯 企業(yè)的盈利能力與企業(yè)所在行業(yè)的資產(chǎn)收益率相等。,企業(yè)價值評估的步驟,了解評估對象的背景 （一）企業(yè)全部資產(chǎn)價值掌握企業(yè)全部資產(chǎn)數(shù)量和質(zhì)量是進(jìn)行企業(yè)價值評估的關(guān)鍵。（二）企業(yè)的獲利能力這是進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)評估的一項(xiàng)非常重要的指標(biāo)。分析確定企業(yè)的獲利能力，應(yīng)廣泛地研究各方面的因素。1、企業(yè)所屬行業(yè)的收益。2、市場競爭因素。3、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負(fù)債比例。4、企業(yè)的經(jīng)營管理水平。（三）企業(yè)的外部環(huán)境企業(yè)的外部環(huán)境包括市場、政府政策法規(guī)等。,為企業(yè)定價 對資料加

4、以歸納、分析和整理，并加以補(bǔ)充和完善 根據(jù)資產(chǎn)的特點(diǎn)、評估目的選擇合適的方法，評定估算資產(chǎn)價值 討論和糾正評估值，根據(jù)評估價值進(jìn)行決策。,第二節(jié)企業(yè)價值評估方法,一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,根據(jù)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的具體含義，企業(yè)價值評估有兩種思路,折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配，否則評估出來的企業(yè)價值就失去意義。,“權(quán)益法”下企業(yè)價值評估模型,權(quán)益法下企業(yè)價值評估模型,股權(quán)自由現(xiàn)金流量計算 1、銷售收入 - 經(jīng)營費(fèi)用 2、利息、稅收、折舊和攤銷前收益 折舊和攤銷 3、息稅前收益 利息費(fèi)用 4、稅前收益 所得稅費(fèi)用 5、凈收益 + 折舊和攤銷 6、經(jīng)營性現(xiàn)金流 優(yōu)先股股利 資本性支出 凈營運(yùn)資本追加額 償還本金

5、 + 新發(fā)行債務(wù)收入 = 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow of Equity，F(xiàn)CFE）這筆錢可以完全自由的付給股東,“實(shí)體法”下企業(yè)價值評估模型,實(shí)體現(xiàn)金流量的估計,又稱之為企業(yè)自由現(xiàn)金流量償還債務(wù)前現(xiàn)金流 （Free Cash Flow of Firm，F(xiàn)CFF） = 息稅前利潤 （1- 稅率）+ 折舊和攤銷 資本性支出 凈營運(yùn)資本追加額 包括債務(wù)類現(xiàn)金流，利息支出、本金償還、新債發(fā)行、優(yōu)先股股利 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流 = 企業(yè)自由現(xiàn)金流 利息費(fèi)用（1- 稅率） - 本金歸還+ 新發(fā)行債務(wù)收入 優(yōu)先股股利,模型對比,理論上，三種模型評估結(jié)果相同。 但股利分配政策變動很大，股

6、利現(xiàn)金流難以準(zhǔn)確估計。所以股利現(xiàn)金流模型很少使用。 實(shí)際大多數(shù)企業(yè)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w現(xiàn)金流量模型。,折現(xiàn)率估計,n的估計,企業(yè)壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，假設(shè)企業(yè)無限期持續(xù)下去。 但無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)很難估計。 于是估價將預(yù)測的時間分為兩個階段 第一階段，是有限的，明確的預(yù)測期，稱為詳細(xì)預(yù)測。 第二階段，是預(yù)測期之后的無盡階段，稱為后續(xù)期和永續(xù)期。這個階段假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個恒定的增長率。后續(xù)期價值也被稱為“永續(xù)價值”或“殘值”,因此，企業(yè)價值評估的組成,企業(yè)價值=預(yù)測期價值+后續(xù)期價值 后續(xù)期價值估計方法通常有兩個場景 1、假設(shè)后續(xù)期現(xiàn)金流量為常數(shù)，則， 后續(xù)期價

7、值=現(xiàn)金流量t+1/資本成本 2、假設(shè)后續(xù)期現(xiàn)金流量按固定比率永續(xù)增長，則采用永續(xù)增長模型進(jìn)行估價， 后續(xù)期價值=現(xiàn)金流量t+1/（資本成本-后續(xù)期現(xiàn)金流量永續(xù)增長率） 后續(xù)期價值現(xiàn)值=后續(xù)期價值*（P/F，i，t）,例1,A企業(yè)未來5年內(nèi)股權(quán)自由現(xiàn)金流入分別為10w，20w，25w，30w，25w，第6年期每年股權(quán)自由現(xiàn)金想基本維持在每年24w，該企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)為1.5，市場平均投資收益率為18%，無風(fēng)險報酬率為14%。要求： 1，計算折現(xiàn)率 2，估算該企業(yè)價值,例2,穩(wěn)定增長與終值,若一個公司的現(xiàn)金流量永久以“固定”的速度增長，則現(xiàn)金流量的當(dāng)前價值為： 價值下期預(yù)期現(xiàn)金流量/(r-g)

8、 公式中， r = 折現(xiàn)率(股權(quán)成本或資本成本) g = 預(yù)期增長率 此“固定”的增長率被稱為穩(wěn)定增長率。穩(wěn)定增長率不得高于公司所處經(jīng)濟(jì)體系的增長率。 當(dāng)公司能長期保持高增長率時，到某一時間點(diǎn)上，它們均可接近“穩(wěn)定增長”。 當(dāng)公司接近穩(wěn)定增長時，以上價值評估公式可用于估計所有遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的“終值”。,例1,A企業(yè)未來5年內(nèi)股權(quán)自由現(xiàn)金流入分別為10w，20w，25w，30w，25w，第6年期每年股權(quán)自由現(xiàn)金想基本維持在每年24w，該企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)為1.5，市場平均投資收益率為18%，無風(fēng)險報酬率為14%。要求： 1，計算折現(xiàn)率 2，估算該企業(yè)價值 承上例資料，假如評估人員根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況

9、推斷，企業(yè)從第六年起，收益額將在第五年的水平上以2%的增長率保持增長，其他條件不變，試估測待估企業(yè)的價值,例2,增長模式發(fā)散,在所有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中都有一個重要假設(shè)，即高增長時期及此期間的增長模式。通常會作以下其中一種假設(shè)： 無高增長，此時公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長狀態(tài) 有一段時期會出現(xiàn)高增長，最終，增長率會下降至穩(wěn)定增長率(兩段式) 有一段時期會出現(xiàn)高增長，最終，增長率會逐步下降至穩(wěn)定增長率(三段式),穩(wěn)定增長,兩段式增長,三段式增長,企業(yè)價值評估總結(jié),總的來說，價值評估進(jìn)行到這一步，應(yīng)該已對下列項(xiàng)目作了評估： 股權(quán)投資者或公司的投資當(dāng)前現(xiàn)金流量，前者為紅利或股權(quán)自由現(xiàn)金流量，后者為公司現(xiàn)金流量 股權(quán)當(dāng)期成本及/或投資資本 以歷史增長、分析員預(yù)測及/或基本因素為依據(jù)的收益預(yù)期增長率 下一個評估步驟要決定： 折現(xiàn)哪一個現(xiàn)金流量 哪一個折現(xiàn)率需要估計 增長的模式,折現(xiàn)哪個現(xiàn)金流,以下情況采用股權(quán)價值評估 (1)公司負(fù)債水平穩(wěn)定，不論高低 (2)股權(quán)(股票)價值正在評估 以下情況采用公司實(shí)體價值評估 (1)公司負(fù)債水平過高或過低，而且期望改變負(fù)債水平，因?yàn)閭鶆?wù)償付及產(chǎn)生不一定要列入現(xiàn)金流量中，而折現(xiàn)率(資本成本)亦不會隨時間有太大的變化。 (2)只了