1、風險管理要素分析,機構投資者參與股指期貨交易,一、對股指期貨風險管理的認識,二、機構投資者參與股指期貨交易 風險要素分析,三、數(shù)理定價模型在風險管理中的應用,內容提要,一、對股指期貨風險管理的認識,對股指期貨風險管理的認識,1、金融事件回顧,金融市場唯一變化的常量就是它們的不可預見性,通過對金融市場風險的管理, 事件警示, 我們的追求,可以部分地降低各種來源不同的風險,金融事件回顧,（以百萬計）,美國,加州奧蘭治縣 1994年12月 反向回購 1810 日本,昭和殼牌石油公司 1993年2月 貨幣遠期 1580 日本,鹿島石油公司 1994年2月 貨幣遠期 1450 德國,金屬股份公司 199

2、4年1月 石油期貨 1340 英國,巴林銀行 1995年2月 股指期貨 1330 加納，阿散蒂省 1999年10月 黃金“新型期權” 570 日本, yakult honsha 1998年3月 股指衍生工具 523 智利,國營銅公司 1994年1月 銅期貨 200 美國,寶潔公司 1994年4月 差額互換 157 英國,國家威敏斯特銀行 1997年2月 互換期權 127,對股指期貨風險管理的認識,公司 日期 金融工具 損失額,2、衍生工具使用不當導致的風險案例,對股指期貨風險管理的認識,3、在三種市場狀態(tài)下基于 不同使用目的的操作策略 ：,（如下表）,對股指期貨風險管理的認識,二、機構投資者參

3、與股指期貨交易風險要素分析,投資者,機構投資者參與股指期貨交易 風險要素分析,市場,行情預測風險,套保中的風險,投資組合中的風險,套利中的風險,風險管理制度設計與執(zhí)行的風險,代理機構,自身風險要素分析 機構投資者投資股指期貨,市場結構方面的風險要素分析,流動性風險 市場缺陷造成的風險 政策變化帶來的風險 法規(guī)及制度變化帶來 的風險,(一)、市場結構方面的風險,1、機構投資者與市場之間的風險要素分析,（2） 、市場缺陷造成的風險,（3）、政策變化帶來的風險,（4）、法律及制度變化帶來的風險,（1） 、流動性風險,機構投資者參與股指期貨交易 風險要素分析,流動性風險,資產流動性風險,融資流動性風險

4、,1,2,機構投資者參與股指期貨交易 風險要素分析,流動性風險,資產流動性風險: 也稱市場/產品流動性風險,當相對于正常交易單位,交易頭寸太大,從而交易不能按現(xiàn)行市場價格進行交易時,就產生了資產流動性風險,這類風險因資產種類和交易時間而異。,流動性風險,對于機構投資者可能面對以下三種流動性風險：,a、如果市場深度不夠，機構投資者可能無法在在預期的價位上按計劃建立充足的頭寸，從而使建立成本提高，影響保值效果。,b、當市場出現(xiàn)急速變化使投資者面臨不利局面時，如果流動性不充分，可能導致持有較大頭寸的機構投資者無法快速調整持倉，從而產生損失。,c、在股指期貨交易中,在到期交割日成交會極度萎縮,對不想通

5、過交割方式結束頭寸的投資者,如果在交割日仍持有較大頭寸可能不容易處理。,恒生指數(shù)0612合約:在最后交易日成交量相比一般交易日下降十分明顯,如持有大量頭寸到交割日,可能需要進行交割以結束持倉.,流動性風險,解決辦法：,流動性風險,資產流動性風險可通過對某些市場或產品流量加以限制，或利用分散化的手段來進行管理。,融資流動性風險： 也稱現(xiàn)金流風險,流動性風險,實際上，如果現(xiàn)金儲備不足，我們會陷入這樣一種狀況：市場價值的損失產生了對現(xiàn)金支付的需求，這會導致以不利的價格對投資組合進行非自愿的清理，這種追加保證金并產生更大的損失而形成的惡性循環(huán)，有時稱之為“死亡螺旋”,解決辦法,流動性風險,融資風險可從

6、通過恰當?shù)默F(xiàn)金流需求計劃來控制，而現(xiàn)金流需求則可通過對現(xiàn)金流缺口設置限制，加以控制。,市場缺陷造成的風險,機構投資者與市場之間的風險要素分析,整個宏觀經濟或金融市場存在結構性缺陷時，可能使機構投資者參與股指期貨暴露在巨大的風險之下，特別是在開放的金融市場中，脆弱的經濟和金融基礎容易受到國際游資的攻擊，增加了投資風險。,1997年，印尼、泰國、馬來西亞、菲律賓、韓國，股市，匯率雙雙重挫，股票市場損失近3/4，市場缺陷造成了系統(tǒng)性風險。放松銀根，不良資產膨脹；金融系統(tǒng)管理混亂；經常項目長期發(fā)生逆差；出口增長速度放慢；外匯儲備量少；對外國資本敞開大門；政治不穩(wěn)定；僵硬的匯率政策。,例：東南亞金融風暴

7、：,金融市場的糾錯機制與逼倉慣例，受全球基金沽壓，產生了危機。,市場缺陷造成的風險,政策變化帶來的風險,機構投資者與市場之間的風險要素分析,政府對經濟或金融市場突如其來的政策變化,可能會導致金融市場劇烈波動,使投資面臨巨大的風險.,案例,12月18日泰國央行突然宣布新的外匯管制規(guī)定, 其后在短時間內又撤消新措施,導致指數(shù)暴漲暴跌,投資者暴露在巨大的政策風險下!,政策變化帶來的風險,法規(guī)及制度變化帶來的風險,機構投資者與市場之間的風險要素分析,當一筆交易在法律上被認為無效時，如交易所在市場出現(xiàn)緊急情況下所采取的特別措施：如增加保證金或強制減倉而造成流動性風險或資產組合部分頭寸敞口現(xiàn)象。,2、機構

8、投資人與投資者之間風險要素分析,市場結構方面的風險,對于資金是通過募集方式籌集的機構投資者，在參與股指期貨時必須考慮投資者的態(tài)度，讓投資者充分了解機構參與股指期貨的動機和意義，避免出現(xiàn)投資者的誤解而抽回資金，影響機構的投資運做。,解決辦法,機構投資人與投資者之間風險要素分析,1、要讓投資者理解股指期貨的作用，了解股指期貨的基本交易特征,2、要讓投資者了解機構參與股指期貨的目的，以及進行股指期貨交易后面臨的利益和風險。,3、要將機構參與股指期貨的途徑和交易方式通告投資者,4、要讓投資者了解利用股指期貨的結果,5、如果發(fā)生交易虧損，要向投資者進行及時的解釋,3、機構投資者與代理機構之間風險要素分析

9、,市場結構方面的風險, 代理風險主要是指投資者在參與股指期貨交易時由于選擇期貨經紀機構不當而給投資帶來損失的風險。,特別結算會員,交易會員,全面結算會員,交易結算會員,對于代理機構的選擇,并非只選擇結算會員，機構投資人應設立代理機構遴選評選機制。可以選擇以下部分指標作為評估指標集合條件：,金融交易所會員組織架構,機構投資者與代理機構之間風險要素分析,期貨公司核心競爭能力評價指標體系,下續(xù),機構投資者與代理機構之間風險要素分析,摘自期貨公司核心競爭力研究,期貨公司核心競爭能力評價指標體系,(二)、機構投資者投資股指期貨自身風險要素分析,風險產生的原因：,機構投資者參與股指期貨交易 風險要素分析,

10、股指期貨作為衍生品的虛擬性和定價復雜性使其交易策略遠較現(xiàn)貨交易復雜，制定的投資策略是否有效，以及使用的模型是否經過充分的驗證，設計的風控制度是否能涵蓋各風險點，以及得到很好的執(zhí)行，這些都會給投資交易帶來風險。,1、行情預測風險分為方向性風險和非方向性風險,機構投資者投資股指期貨自身風險要素分析,方向性風險指判斷金融變量（如股指價格、利率、匯率、股票和商品價格等）的運動方向所產生的風險。,非方向性風險指兩個相關金融變量（如期指、現(xiàn)指之間）由于價格差異產生的風險,行情預測風險,2、套保中的風險,（1）、運用套保頭寸規(guī)模的風險,保值力度的問題：0% 100%對應現(xiàn)貨頭寸的選擇,機構投資者投資股指期貨

11、自身風險要素分析,（2）、無效保值的風險,有效保值與無效保值的概念,機構投資者投資股指期貨自身風險要素分析,利 潤,有效保值階段,未避險時投資組合價值,具有動態(tài)避險交易的組合價值,損失,指數(shù)水平,保值中的風險,利 潤,有效保值階段,未避險時投資組合價值,具有動態(tài)避險交易的組合價值,損失h1,指數(shù)水平,h2,無效保值階段,盡量提高h2的高度減小h1的高度,提高保值效果,保值中的風險,（3）、基差運用的風險,基差一般指期貨與現(xiàn)貨價格之間的差值。 傳統(tǒng)經典的套期保值中，基差變化是判斷能否完全實現(xiàn)套期保值目的的依據。如果基差出現(xiàn)有利變動，則套期保值者不僅可以取得較好的保值效果，而且還可以獲得額外的盈余

12、。反之，效果不僅受影響，甚至蒙受預期外的損失。 雖然期貨價格與現(xiàn)貨價格變動方向基本一致，但由于t+0、高杠桿、交易成本相對較低以及每日無負債結算的特點，股指期貨價格波動明顯較現(xiàn)貨劇烈，尤其是在上市初階段，進而導致基差變動劇烈，難以把握。,保值中的風險,滬深300仿真交易的期現(xiàn)基差波動較恒生指數(shù)期現(xiàn)基差明顯劇烈,基差運用與風險,（4）、beta值運用的風險,保值中的風險,beta:反映了股票組合對于市場指數(shù)的敏感程度。,beta是統(tǒng)計指標，穩(wěn)定性在市場不同的階段會有 很大差異。,運用股指期貨優(yōu)化證券投資組合管理,股指期貨的重要功能之一就是能夠動態(tài)調整證券投資組合的風險-收益合理化。通過對股指在組

13、合中的應用，優(yōu)化證券投資組合的效率。,3、股指期貨作為投資組合配置資產過程中風險要素分析,機構投資者投資股指期貨自身風險要素分析,比如：開放式基金為了保證支付贖回所需資金，其相當一部分資產必須具有高流動性，如果選擇持有較多的現(xiàn)金或國債會導致資金不能投入收益較高的資產類別而影響業(yè)績，在可交易股票指數(shù)期貨之后，基金管理人可以選擇持有一定數(shù)量的股票指數(shù)期貨多頭和國債來合成與該基本的現(xiàn)貨組合回報相同的資產。這樣即保證了資產的流動性又能充分獲得股票市場的高收益性。,運用股指期貨優(yōu)化證券投資組合管理,股指期貨作為投資組合配置 資產過程中風險要素分析,權益,總資產,動用保證金,資產配置圖,股票,股指期貨,現(xiàn)

14、金,股指期貨作為投資組合配置 資產過程中風險要素分析,運用股指期貨優(yōu)化證券投資組合管理,股指期貨作為投資組合配置 資產過程中風險要素分析,（1）、杠桿交易風險,股指期貨保證金交易放大了交易風險。,對于杠桿使用比例要有嚴格規(guī)定,股指期貨作為投資組合配置 資產過程中風險要素分析,（2）、移倉/展期風險,由于較遠期合約流動性太差，為了成交必須做出更大價格讓步，導致在這些合約上的交易成本昂貴。,如果是先持有期限較短的合約頭寸，然后在它到期時轉到下一個合約，又會產生轉期風險/成本。,股指期貨作為投資組合配置 資產過程中風險要素分析,（2）、移倉/展期風險,對于投資機構人，在更具流動性市場中進行交易所帶來

15、的好處一般會超過移倉/展期成本，因此滾動保值/交易策略占主流。,轉倉成本主要由兩個合約間的基差及交易成本構成。當合約間基差變化超過正常區(qū)間時會產生移倉風險。,股指期貨作為投資組合配置 資產過程中風險要素分析,風險應對：選定合適的基差區(qū)間不斷分批移倉；最好配合利用計算機技術自動完成交易。,股指期貨作為投資組合配置 資產過程中風險要素分析,4、套利中的風險,(1)、期現(xiàn)交易規(guī)則的差異導致的風險,機構投資者投資股指期貨自身風險要素分析,期貨的t+0與現(xiàn)貨的t+1規(guī)則令指數(shù)套利交易中，現(xiàn)貨頭寸當日不能對沖，導致套利成本增加甚至套利失效,在股票現(xiàn)貨融券交易受限的情況下，很難進行“賣現(xiàn)貨，買期貨”的反向套

16、利，致使定價效率偏低（基差風險大），影響投資及保值效果。,（2）、基差變化中的脈沖風險,套利中的風險,（3）、套利操作量較大時，存在著市場流動性風險,（4）、套利者的模型風險,套利中的風險,基于統(tǒng)計產生的模型 理想化,統(tǒng)計技術本身的問題 競爭性,風險根源：,案例：長期資本管理基金-ltcm,以精密的電腦模型進行套利交易為主，94-97年回報率280% 1998年由于俄羅斯重組債務，強行將其國內債務證券轉換成條件不那么有利的新債券，導致ltcm資產縮水90%。,套利中的風險,案例：ltcm長期資本管理基金,小概率事件發(fā)生-ltcm每年收益波動率不超過20%，以假定收益率服從正態(tài)分布來計算，單周波

17、動超過5%的概率為0.00003%,而基金1998年8、9月?lián)p失發(fā)生的概率基本為0。 ltcm進行的收斂交易是在不同的國家進行并且涉及不同類型資產，正常交易結果是無關聯(lián)的，正是這種分散化收益而導致低的波動率。 然而1998年8、9月的相關系數(shù)急劇增加-看上去不相關的頭寸都在向相同的方面運動；當時許多金融證券的收益波動率急劇上升，致使根據歷史數(shù)據估計的波動率低估了真實的波動率；市場單邊劇烈波動時流動性下降導致結束頭寸必須做出更大的價格減讓。 對于每一個人來說，理解市場如何變化都是困難的。統(tǒng)計分析并不能代替經濟和金融分析。我們必須理解市場如何隨著時間的推移而變化的，即盡力去弄清歷史上的關系是仍然保

18、持原樣還是已經改變。 成功招致了模仿，而模仿降低了利潤和流動性,套利中的風險,5、風險管理制度設計與執(zhí)行中的風險,基礎： 建立完善的風險管理體系和內部控制制度 核心： 有效執(zhí)行風險管理制度,機構投資者投資股指期貨自身風險要素分析,制定完善的風險管理制度,風險管理制度設計與執(zhí)行中的風險,風險執(zhí)行流程要包括風險管理規(guī)范、交易限額規(guī)定、風險衡量、風險監(jiān)控、超限處理、風險報告等整套流程,建立一套交易限額規(guī)定（頭寸限額、停損限額、市場風險限額及其它相關限額）及監(jiān)控程序,制定投資決策機制與流程,采用量化模型衡量市場風險（采用何種衡量方法；是否定期進行模型驗證測試及檢查各項假設與參數(shù)，以確定風險模型預測的正確與可信度）,制定完善的風險管理制度,規(guī)定各項風險的監(jiān)控頻率（盤中實時、每日