1、 利率、匯率調整對房地產(chǎn)價格的影響 一引言房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè),其供給和需求都離不開銀行貸款,具有第二金融的“美稱”,使得貨幣政策對房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有極其重要的影響在開放的經(jīng)濟條件下,利率匯率是主要的貨幣政策工具,當以這些工具為代表的貨幣政策較為寬松時,常常出現(xiàn)金融支持過度現(xiàn)象,導致房地產(chǎn)價格劇烈波動,甚至出現(xiàn)金融危機經(jīng)驗研究表明,名義利率與住宅價格之間呈負向關系如,arcelus和meltzer(1973)認為抵押貸款規(guī)模對住宅供給和需求影響不大,但具有較高的住宅供給和需求彈性;kaukeenan(1980)認為利率與住宅需求呈反比關系,提高利率將導致投資和住宅價格同時下降;agarwal

2、和phillips(1984)為降低利率而額外付款的抵押模式降低了抵押貸款的利率效率,并降低了對住宅價格的影響,兩者之間呈負向關系;harris(1989)通過計量經(jīng)濟分析發(fā)現(xiàn)名義利率是影響住宅增值預期的主要變量,通過預期的影響,名義抵押貸款利率與住宅價格呈反向關系;reichert(1990)認為美國地區(qū)房價與抵押利率存在負向關系;dongchulcho(2004)也認為住宅的租押價格取決于實際利率,實際利率越低,租押價格上升得越快與此同時,其他學者也對利率與住宅價格的關系做了深入研究如,著名城市經(jīng)濟學家muth(1986)在估算抵押貸款函數(shù)時發(fā)現(xiàn),住宅價格與長期利率關系密切;baffoe-

3、bonnie(1998)認為住宅市場對抵押貸款沖擊非常敏感adriancooper(2004)利用牛津經(jīng)濟預測(oef)模型對英國房地產(chǎn)市場進行研究時發(fā)現(xiàn),自20世紀80年代以來英國抵押貸款利率與長期利率的聯(lián)系制度使得房地產(chǎn)價格波動幅度減弱,但是近期該利率機制卻是房地產(chǎn)價格持續(xù)上升的主要原因但20世紀90年代以來,一些文獻還對利率與住宅價格的關系提出了另外一種觀點,如pozdena(1990),painter和redfern(2002)認為金融創(chuàng)新和違規(guī)操作使得利率與住宅價格間的關系已經(jīng)被弱化;goodman(1995)和kenny(1999)在研究中發(fā)現(xiàn)住宅需求和利率間存在正向關系國外學者對

4、利率與住宅價格的關系研究比較充分,但他們的研究觀點仍然存在一定差異,而且忽略了匯率與住宅價格的關系研究當前我國房地產(chǎn)價格持續(xù)高漲,為降低房地產(chǎn)金融風險,中國人民銀行于2004年10月29日和2005年3月16日兩次調整住房貸款政策,貸款利率分別上調0.27個百分點和0.20個百分點同時,近期美元持續(xù)下跌,我國經(jīng)濟長期看好和較高投資回報預期與人民幣供求結構上的不平衡,使得我國面臨著人民幣升值的壓力然而,國內貨幣政策和國際金融環(huán)境變化將對我國房地產(chǎn)價格有何影響呢?下面將從理論和實證兩個層面,對該問題做細致研究本文第二部分將通過構建利率匯率與房地產(chǎn)價格關系模型,解決三者理論關系不確定或研究不充分等問

5、題;第三部分對實證分析涉及的相關數(shù)據(jù)進行描述;第四部分利用理論模型對我國房地產(chǎn)市場進行實證研究;最后得出結論及基本對策二理論模型在開放經(jīng)濟條件下利率和匯率的不斷波動,使資本在各產(chǎn)業(yè)之間頻繁轉移,對資本品收益和價格產(chǎn)生了深刻影響由于房地產(chǎn)是一種重要的資本品,而且其開發(fā)和銷售都與金融支持有密切聯(lián)系,利率和匯率的變化都會對房地產(chǎn)資金鏈產(chǎn)生重要影響,使得房地產(chǎn)價格變動與利率和匯率有著更直接的關系由于房地產(chǎn)業(yè)金融依賴度極高,房地產(chǎn)價格隨著金融支持力度的變化而波動,當房地產(chǎn)價格增長率超過銀行貸款利率時,將形成價格繼續(xù)上漲的預期,導致房地產(chǎn)群體投機行為,最終使房地產(chǎn)價格上漲的預期得以實現(xiàn)在上述這種機制作用下

6、,我們可以認為房地產(chǎn)預期價格的形成主要受兩個因素影響:(1)房地產(chǎn)所有者從物業(yè)的使用中獲得的收益,其中假設資本收益預期為零;(2)房地產(chǎn)所有者預期的增值收益下面將沿著該思路推導出房地產(chǎn)價格與利率匯率的理論關系根據(jù)前面的分析,我們假定房地產(chǎn)價格由兩部分組成:pt=pmt+ht(1)期中,pt代表t期的房地產(chǎn)價格;pmt代表房地產(chǎn)僅為自身使用時的房地產(chǎn)價格;ht代表房地產(chǎn)作為投資品而獲得增值收益的現(xiàn)值很顯然,房地產(chǎn)預期增值收益的現(xiàn)值可表示為:ht=h*t+1/(1+it)(2)期中,h*t+1代表下一期預期增值收益;i代表t期的利率房地產(chǎn)市場跟股票市場一樣,消費者具有買漲不買跌的投資心理一旦部分消

7、費者預期房地產(chǎn)價格將上漲,其他消費者會匆忙跟進,從而造成房地產(chǎn)市場非理性繁榮因此,我們可以認為房地產(chǎn)增值收益與前一期的收益相關,即與房地產(chǎn)價格增長率有關由于房地產(chǎn)開發(fā)建設銷售都離不開銀行貸款,使得利率變化對未來房地產(chǎn)增值收益有很大影響同時,貨幣升值將使國際游資迅速向獲利性好的產(chǎn)業(yè)轉移,在較短的時期內完成貨幣買入賣出的置換,吸納這些游資的行業(yè)不會是汽車業(yè),也不會是國內的消費品生產(chǎn)行業(yè),而最大可能是有較長久消費需求支持的房地產(chǎn)業(yè)這些“熱錢”會像吹氣球一樣很快地把房地產(chǎn)業(yè)炒熱,導致房地產(chǎn)價格迅速上升因此,下一期房地產(chǎn)增值收益可表示為:h*t+1=f(gt,it,et)(3)其中,gt表示房地產(chǎn)價格增

8、長率,e表示匯率,上述公式說明h*t+1是由過去價格的增長率利率和匯率共同決定由于方程(1)中pmt代表房地產(chǎn)僅為自身使用時的房地產(chǎn)價格,即消費者從房地產(chǎn)的使用中獲得的效用,因此我們可以認為此時房地產(chǎn)價格僅與收入y和利率i有關這是一種簡化的描述,收入y可以代表消費者的需求能力,利率i代表金融支持程度,同時也是一個宏觀變量因此,自身使用時的房地產(chǎn)價格可表示為:pmt=f(yt,it)(4)將方程(3)(4)代入方程(3),可得到如下表達式:pt=f1(yt,it)+f2(gt,i,e)/(1+i)(5)通過上面的理論分析,可以清楚地了解到影響房地產(chǎn)價格變動的若干因素,分別是可支配收入過去房地產(chǎn)價

9、格實際增長率利率和匯率根據(jù)方程(5)建立近似線性方程如下:pt=o+1yt+2it+3gt+4et+ui(6)由于房地產(chǎn)折舊速度非常慢,實際利率是租賃價格的主要部分承租人支付給房東的房租中,絕大部分是對房屋所占用的資金的補償如果你自己擁有一所住宅,那么年成本的主要部分就是抵押貸款的利息所以,在總需求的所有組成部分中,房地產(chǎn)投資對實際利率最為敏感,貨幣緊縮或者是其他原因使利率提高時,房地產(chǎn)投資將會下降最多房地產(chǎn)投資下降,意味著房地產(chǎn)需求下降,最終會導致房地產(chǎn)價格下跌因此,房地產(chǎn)價格與利率在經(jīng)濟上呈負相關關系由于匯率與利率之間呈正相關關系,匯率下跌即貨幣升值出現(xiàn)時,利率將下降,房地產(chǎn)價格也會隨之上

10、漲如果一國貨幣升值時國內出現(xiàn)通貨膨脹,那么隨著進口產(chǎn)品的增加,進口產(chǎn)品的價格也會隨著上升,將進一步推動國內商品價格的上漲,房地產(chǎn)價格也不例外因此,房地產(chǎn)價格與匯率之間呈負相關關系三數(shù)據(jù)選取及說明在以往的研究中學者們經(jīng)常用年度數(shù)據(jù)分析房地產(chǎn)業(yè)運行狀況,殊不知房地產(chǎn)作為一種投資品,價格在一年內將發(fā)生顯著變化,僅用年度數(shù)據(jù)難以反映這種變化,應盡量使用季度或者月度數(shù)據(jù)同時,在研究房地產(chǎn)價格波動狀況時用全國整體的數(shù)據(jù)并不能反映局部的差異,使用城市級數(shù)據(jù)是最佳選擇本文在對房地產(chǎn)價格與利率關系進行計量分析時,為了準確判斷利率對各地區(qū)房地產(chǎn)價格的影響,將以2001年9月-2005年12月期間的季度面板數(shù)據(jù)為基

11、礎,對北京天津上海南京重慶杭州寧波青島沈陽深圳成都武漢等12個房地產(chǎn)價格上漲較快的城市進行實證分析,所包含的變量有房地產(chǎn)價格p可支配收入y房地產(chǎn)價格實際增長率g由于選取的是12個城市的截面數(shù)據(jù),樣本量很大我國實行的是有限彈性的固定利率制度,中國人民銀行根據(jù)市場走勢決定利率漲幅,使得市場利率呈現(xiàn)間斷變化,但我國銀行間拆借業(yè)務發(fā)展較快,拆借利率市場化程度高另外,1994年匯率并軌以后,我國實行以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度為緩解人民幣升值的壓力,2005年7月21日起,我國開始實行以市場供求為基礎參考一籃子貨幣進行調節(jié)有管理的浮動匯率制度為深入探討利率匯率對房地產(chǎn)價格的影響,本文將以200

12、1年9月-2005年12月期間銀行拆借利率匯率數(shù)據(jù)為基礎進行實證研究四實證分析下面根據(jù)式(6)進行實證分析表1中模型1和模型2分別分析了利率與房地產(chǎn)價格的關系模型1的解釋變量為過去房地產(chǎn)價格實際增長率g滯后1期的利率i(-1)城鎮(zhèn)居民可支配收入y和滯后1期的房屋銷售價格指數(shù)p(-1)從模型1的回歸結果可以看出,可支配收入的t統(tǒng)計量不顯著,而且該變量的系數(shù)僅有0.00004,說明在這一時期可支配收入對房地產(chǎn)價格上漲的推動力極為有限在模型2中我們去掉可支配收入變量,重新回歸結果如下:過去房地產(chǎn)價格實際增長率每上升1個百分點,房屋銷售價格指數(shù)將上漲110.8142個百分點;利率與房屋銷售價格指數(shù)呈反

13、比關系,即滯后1期的利率每上升1個百分點,房屋銷售價格指數(shù)將下降0.0786個百分點;滯后1期的房屋銷售價格指數(shù)每增加1個百分點,當期的房屋銷售價格指數(shù)將上升0.9968個百分點回歸結果說明利率與房地產(chǎn)價格存在負相關關系表1中模型3描述了匯率與房地產(chǎn)價格的關系,解釋變量為城鎮(zhèn)居民可支配收入y匯率e過去房地產(chǎn)價格實際增長率g回歸結果顯示,過去房地產(chǎn)價格實際增長率每提高1個百分點,房屋銷售價格指數(shù)將上升59.0694個百分點;可支配收入每增加1元,房地產(chǎn)價格指數(shù)僅上升0.0033個百分點,說明可支配收入對房地產(chǎn)價格的影響力較弱;匯率上升1個百分點,房地產(chǎn)價格指數(shù)將上升13.4409個百分點,說明匯

14、率與房屋銷售價格指數(shù)存在正相關關系,人民幣升值將導致房地產(chǎn)價格下降從上述兩個模型可以看出,利率匯率對房屋銷售價格有較大影響,進一步印證了金融支持在房地產(chǎn)價格運動中的重要作用表2是利率匯率對房屋銷售價格的共同影響的實證分析結果,其解釋變量分別為過去房地產(chǎn)價格實際增長率g滯后4期的利率i(-4)匯率e滯后2期的房屋銷售價格指數(shù)p(-2)城鎮(zhèn)居民可支配收入y模型a和模型b是對2001年9月-2005年3月期間數(shù)據(jù)進行回歸模型a的回歸結果表明,可支配收入變量的系數(shù)值非常小,且該變量的t統(tǒng)計量小于臨界值,進一步說明可支配收入對房屋銷售價格的影響力弱在模型b中我們去掉可支配收入變量,重新回歸結果如下:過去

15、房地產(chǎn)價格指數(shù)增長率每增加1個百分點,房屋銷售價格指數(shù)將上升96.1639個百分點;滯后4期的利率每提高1個百分點,房屋銷售價格將下降5.1351個百分點;人民幣對美元匯率每下降1個百分點,即人民幣每升值1個百分點,房屋銷售價格指數(shù)將下降3.2728個百分點;滯后2期的房屋銷售價格指數(shù)每提高1個百分點,當期房屋銷售價格指數(shù)上升0.8601個百分點模型c和模型d是對2001年9月-2005年12月期間數(shù)據(jù)進行回歸模型c的回歸結果同樣表明,可支配收入對房屋銷售價格指數(shù)變化的影響力弱在模型d中我們去掉可支配收入變量,重新回歸結果如下:過去房地產(chǎn)價格指數(shù)增長率每增加1個百分點,房屋銷售價格指數(shù)將上升9

16、0.2640個百分點;滯后4期的利率每提高1個百分點,房屋銷售價格將下降5.8031個百分點;人民幣對美元匯率每下降1個百分點,即人民幣每升值1個百分點,房屋銷售價格指數(shù)將下降4.2257個百分點;滯后2期的房屋銷售價格指數(shù)每提高1個百分點,當期房屋銷售價格指數(shù)上升0.7999個百分點上述各模型回歸結果進一步揭示了,近期我國房地產(chǎn)價格上漲主要受非收入因素影響,其中對未來價格繼續(xù)上漲的預期利率匯率都是決定當前我國價格走勢的主要變量,其中利率匯率對房地產(chǎn)價格有較大影響,在2001年9月-2005年12月期間這種影響更顯著,說明金融管制放松將對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生持續(xù)影響下面,將本文所討論的利率匯率與房地

17、產(chǎn)價格的理論與實證關系做一比較,如表3所示五結論及進一步解釋房地產(chǎn)業(yè)具有第二金融的“美稱”,在強有力的金融支持下才能健康發(fā)展,尤其在以銀行為主要融資渠道的國家表現(xiàn)得更為明顯我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需資金大部分是從銀行取得的,從理論上看利率匯率對房地產(chǎn)業(yè)的影響應該非常大,它們之間呈負相關關系對我國12城市的實證研究結果顯示,房地產(chǎn)價格指數(shù)與利率呈負相關關系,利率不斷調整給房地產(chǎn)開發(fā)商和購房者傳達了非常明確的信號,即國家將通過降低金融支持力度的手段給房地產(chǎn)業(yè)降溫無疑利率的提高將大幅增加企業(yè)和購房者的成本,因此在該信號的指引下,房地產(chǎn)需求下降,開發(fā)商提高市場供給的積極性也下降,使得房地產(chǎn)市場逐步走向正軌2

18、005年下半年以來,我國房地產(chǎn)價格漲幅回落,就與利率不斷調整有直接關系但回歸結果顯示,利率滯后4期對房地產(chǎn)價格有顯著影響,說明我國利率傳導機制不健全,金融體系還不完善在房地產(chǎn)與匯率關系的實證分析中,可以看出兩者具有相同的變化趨勢,與理論不相符,這與我國匯率制度的不成熟有直接關系從經(jīng)濟理論層面上看,在健全的匯率制度下如果本國匯率下降,即出現(xiàn)升值時,進口會大幅增加,本國貨幣供給將上升,導致市場利率下降當國外商品大量進入國內市場后,將以比原來更高的價格出售,有可能引起進口量的進一步增加,并使國內商品市場價格出現(xiàn)普遍上漲,其中,房地產(chǎn)價格也將有較大漲幅然而,當前我國為規(guī)避風險沒有開放資本賬戶,實行盯住

19、美元的固定匯率制度,使得匯率對產(chǎn)品市場貨幣市場和國際收支的調節(jié)作用難以發(fā)揮,匯率變化對我國銀行貸款利率的影響非常有限,導致房地產(chǎn)價格與匯率的理論關系和現(xiàn)實關系出現(xiàn)偏差,這也進一步印證了改革我國匯率制度是一項重要的課題,否則將難以對經(jīng)濟政策的效果做出正確的判斷實證研究結果還表明,當前房地產(chǎn)價格上漲與可支配收入增加的關系不大,說明此次房地產(chǎn)價格上漲缺乏相應的經(jīng)濟基礎支持,存在顯著的投機因素這些結果說明為抑制當前我國房地產(chǎn)價格快速上漲,增加市場透明度和信息對稱性,將有助于消費者形成正確的市場預期,有利于利率調節(jié)作用的發(fā)揮至于匯率政策,我們認為在當前的金融制度下使人民幣升值將有利于房地產(chǎn)價格的穩(wěn)定,但

20、隨著我國匯率制度的完善,匯率政策的實施應更加謹慎通過本文的研究揭示了房地產(chǎn)價格與利率匯率之間的理論關系,并對我國的實際情況作了實證分析研究結果表明,利率對房地產(chǎn)價格有負向影響,匯率對房地產(chǎn)價格波動有正向影響為了更好地發(fā)揮利率匯率對房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的調節(jié)作用,我們認為應采取如下幾個方面的措施:1.繼續(xù)提高房地產(chǎn)貸款利率進一步提高房地產(chǎn)貸款利率,將大幅增加投機購房者的成本,有利于消費者轉變市場預期,有利于培育消費者的理性購房行為2.加大公積金覆蓋面,提高公積金貸款額度公積金制度的實施降低了消費者的購房成本,對投機購房也有抑制作用因此,加大公積金覆蓋面,提高公積金貸款額度將有利于真實購房需求的發(fā)展和

21、房地產(chǎn)價格的穩(wěn)定3.人民幣小幅升值有利于房地產(chǎn)價格的穩(wěn)定當前,在我國不完善金融制度下匯率與房地產(chǎn)價格呈正向關系,人民幣小幅升值將有利于房地產(chǎn)價格的穩(wěn)定但從長期來看,隨著我國匯率制度的完善,保持匯率穩(wěn)定將有利于房地產(chǎn)價格的穩(wěn)定4.逐步拓寬房地產(chǎn)融資渠道有利于規(guī)避房地產(chǎn)金融風險當前,我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需資金主要來源于銀行,風險由銀行獨自承擔是我國融資體制的突出問題因此,逐步拓寬融資渠道,化解銀行信貸風險,是我國房地產(chǎn)金融體制改革和房地產(chǎn)業(yè)保持長期安全運行的必然選擇5.增加金融市場的透明度和政策取向的可信度金融市場的信息不對稱性很嚴重,地方銀行為了吸引更多的客戶,常常降低資質審核,造成了中央政策緊地

22、方政策松的局面這種逆向選擇行為對消費者而言是一個誤導,容易導致市場非理性投資行為產(chǎn)生因此,增加金融市場的透明度和政策取向的可信度也是一個重要的政策選擇參考文獻:adriancooper,theimpactofinterestratesandthehousingmarketontheukeconomyj.economicoutlook,2004.agarwal,v.b.andr.a.phillips.1984.mortgageratebuy-downs:implicationsforhousingpriceindexesj.socialsciencequarterly,65,868-875.arcelus,f.anda.meltzer.1973.themarkets