1、第15章 資本成本The Cost of Capital,內(nèi)容,一、資本成本概念 二、權(quán)益資本成本 三、加權(quán)資本成本,美國(guó)一些大型公司W(wǎng)ACC的估計(jì)(2002),一、理財(cái)基本概念：資本成本,資本成本是引起最大誤解的一個(gè)財(cái)務(wù)概念。 資本成本是投資者基于投資風(fēng)險(xiǎn)所提出的報(bào)酬率要求，它取決于企業(yè)投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，是企業(yè)進(jìn)行資本投資報(bào)酬率的最低限。 一個(gè)具有高水平財(cái)務(wù)管理的企業(yè)應(yīng)當(dāng)有一個(gè)資本成本體系，即總公司資本成本、各子公司資本成本、各項(xiàng)目資本成本等。,資本成本的幾個(gè)同義詞,資本成本又常被稱為： 要求報(bào)酬率（required return） 折現(xiàn)率(appropriate discount r

2、ate) 貨幣成本(cost of money) 資本成本的實(shí)質(zhì)為機(jī)會(huì)成本（opportunity cost），其高低取決于資金投向何處，而非來(lái)自何處。,資本成本與企業(yè)財(cái)務(wù)管理,公司使用的長(zhǎng)期資本有哪些?,長(zhǎng)期負(fù)債，比如公司債券 優(yōu)先股 普通股,長(zhǎng)期資本與資本成本,公司資本來(lái)自于公司的投資者. 應(yīng)付賬款，應(yīng)計(jì)款項(xiàng)和遞延稅金等形成的資金并非來(lái)自于投資者，因此，它們就不包括在資本成本的估計(jì)中.對(duì)這些項(xiàng)目，在投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量的計(jì)算中需要估計(jì)，但在資本成本的估計(jì)中無(wú)需涉及。,稅前資本成本與稅后資本成本,融資中所涉及的納稅問(wèn)題既可以通過(guò)資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量調(diào)整，也可以通過(guò)資本成本的估計(jì)來(lái)調(diào)整. 絕大部

3、分企業(yè)通過(guò)資本成本來(lái)進(jìn)行調(diào)整.因此, 應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是稅后資本成本. 當(dāng)然，只有債務(wù)成本才會(huì)涉及這個(gè)問(wèn)題.因?yàn)槔①M(fèi)用計(jì)入產(chǎn)品成本，起到了抵稅的作用。,二、債務(wù)、權(quán)益資本成本,由于債務(wù)資本的籌措是以公司與債權(quán)人之間的融資契約的簽訂為前提的，而利息水平又構(gòu)成為此類契約的核心，因此，債務(wù)資本成本的估計(jì)相對(duì)較為明確而簡(jiǎn)單。 股權(quán)資本的融資在對(duì)投資者收益的保障方面，沒有契約方面的限制，因而，股權(quán)資本的成本的估計(jì)是以對(duì)股權(quán)資本投資者要求報(bào)酬率的估計(jì)為基礎(chǔ)的。,（一）債務(wù)成本,方法 1: 咨詢投資銀行適用于新增債務(wù)上的利率水平. 方法 2: 以其他類似信用評(píng)級(jí)債券的利率水平作為債務(wù)成本. 方法 3: 計(jì)算、估

4、計(jì)公司債券的報(bào)酬率.,資本成本估算的內(nèi)含報(bào)酬率方法：15年, 12% 半年付息債券，售價(jià)為$1,153.72. 其報(bào)酬率rd為多少?,60,60 + 1,000,60,0,1,2,30,i = ?,30 -1153.72 60 1000 5.0% x 2 = rd = 10%,N,I/YR,PV,FV,PMT,-1,153.72,.,INPUTS,OUTPUT,債務(wù)成本,債務(wù)利息是抵稅的，故稅后債務(wù)成本為: rd AT= rd BT(1 - T) = 10%(1 - 0.40) = 6%. 運(yùn)用名義利率（ nominal rate）. 發(fā)行成本較小，忽略不計(jì).,（二）優(yōu)先股的資本成本計(jì)算 PP

5、 = $111.10; 10% Q; Par = $100.,按照下式估計(jì):,優(yōu)先股現(xiàn)金流量,2.50,2.50,0,1,2,rps = ?,-111.1,.,2.50,優(yōu)先股與債券,從融資的角度講，好像債券融資的風(fēng)險(xiǎn)大于優(yōu)先股融資; 優(yōu)先股投資者不能要求公司支付優(yōu)先股股利. 但是，公司通常不會(huì)不支付優(yōu)先股股利. 除非, (1) 公司已經(jīng)不能支付普通股股利, (2) 籌措額外資本極為困難以及 (3) 優(yōu)先股股東可以獲得對(duì)公司的控制權(quán).,為什么優(yōu)先股資本成本大于債券?,經(jīng)營(yíng)型公司持有絕大部分發(fā)行中的優(yōu)先股票，因?yàn)?0%的優(yōu)先股股利是免稅的. 因此，相對(duì)于公司債券而言，優(yōu)先股通常具有較低的稅前報(bào)酬

6、率. 投資者的稅后報(bào)酬率和發(fā)行公司的稅后成本均為優(yōu)先股高于債券的水平，這與優(yōu)先股投資具有較高的風(fēng)險(xiǎn)是一致的。,直接發(fā)行新普通股票籌措股權(quán)資本，此謂外部股權(quán)資本融資. 間接地，將稅后利潤(rùn)留存在公司里進(jìn)行再投資，此謂內(nèi)部股權(quán)資本融資.,公司籌措普通股權(quán)資本的兩種途徑,稅后利潤(rùn)既可以留存，也可以以現(xiàn)金股利的形式分派給股東. 投資者可以得到的股利進(jìn)行其他的證券投資. 因此，如果將稅后利潤(rùn)留存在公司內(nèi)，就產(chǎn)生了一個(gè)機(jī)會(huì)成本.,為什么說(shuō)稅后留存利潤(rùn)是有成本的?,機(jī)會(huì)成本: 股東進(jìn)行其他的、風(fēng)險(xiǎn)程度相同的投資所能夠獲得的報(bào)酬率. 如果公司留存利潤(rùn)所帶來(lái)的報(bào)酬率超過(guò)投資者獲得股利自行投資所帶來(lái)的報(bào)酬率，則留存

7、利潤(rùn)以提升企業(yè)價(jià)值，長(zhǎng)期性地增加股東財(cái)富；相反，公司則應(yīng)將稅后利潤(rùn)完全分派給股東，讓其自行投資，以增加財(cái)富.這是公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t之一。,（三）估計(jì)股權(quán)資本成本的方法：基于歷史成本的方法和市場(chǎng)法,1.股利增長(zhǎng)模型法: rs = D1/P0 + g. 2.CAPM: rs= rRF + (rM - rRF)b = rRF + (RPM)b. SML,1. SML 方法的優(yōu)劣勢(shì),優(yōu)勢(shì) 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整. 無(wú)需公司支付固定的股利. 劣勢(shì) 要求估計(jì)各種變量. 需要以歷史資料預(yù)計(jì)未來(lái).,按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量（戈登）模型估計(jì)Given: D0 = $4.19;P0 = $50; g = 5%.,增長(zhǎng)率（ Gro

8、wth Rate）的估計(jì),如果認(rèn)為公司未來(lái)的發(fā)展與之前的歷史增長(zhǎng)率相仿，就用歷史增長(zhǎng)率作為對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率的估計(jì). 可以使用專門的分析專家的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，國(guó)際上的知名機(jī)構(gòu)比如 Value Line, Zacks, Yahoo!.Finance. 使用盈余留存模型進(jìn)行估計(jì).,比如公司的股權(quán)資本報(bào)酬率（ROE）為15% ，同時(shí)留存率為35% (股利支付率= 65%), 且這種狀況估計(jì)能夠維持下去.固定增長(zhǎng)率（ g）?,增長(zhǎng)率（ Growth Rate）的估計(jì),2. 按照 CAPM，股權(quán)資本成本的估計(jì)rRF = 7%, RPM = 6%, b = 1.2.,rs = rRF + (rM - rRF )b.,

9、= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.,運(yùn)用 CAPM估計(jì),絕大部分分析者運(yùn)用長(zhǎng)期公債 (10 到 20 年期公債) 的報(bào)酬率估計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率rRF. 美國(guó)公司的有關(guān)資料可上網(wǎng)瀏覽。 股權(quán)資本屬于公司經(jīng)營(yíng)用的長(zhǎng)期性資本，因而使用長(zhǎng)期國(guó)債的報(bào)酬率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。,More,運(yùn)用 CAPM估計(jì),絕大部分分析者運(yùn)用5%到 6.5%的 比率作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 (RPM) 貝他值的估計(jì)在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中是一個(gè)至關(guān)緊要的數(shù)據(jù). 美國(guó)的有關(guān)貝他值數(shù)據(jù)請(qǐng)登陸網(wǎng)站瀏覽. 我國(guó)上市公司貝他值（）的估計(jì)還不是很規(guī)范，但通過(guò)有關(guān)證券分析機(jī)構(gòu)可以獲得此類數(shù)據(jù)。,SML 方法的優(yōu)劣勢(shì),優(yōu)勢(shì) 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)

10、整. 無(wú)需公司支付固定的股利. 劣勢(shì) 要求估計(jì)各種變量. 需要以歷史資料預(yù)計(jì)未來(lái).,按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量（戈登）模型估計(jì)Given: D0 = $4.19;P0 = $50; g = 5%.,增長(zhǎng)率（ Growth Rate）的估計(jì),如果認(rèn)為公司未來(lái)的發(fā)展與之前的歷史增長(zhǎng)率相仿，就用歷史增長(zhǎng)率作為對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率的估計(jì). 可以使用專門的分析專家的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，國(guó)際上的知名機(jī)構(gòu)比如 Value Line, Zacks, Yahoo!.Finance. 使用盈余留存模型進(jìn)行估計(jì).,比如公司的股權(quán)資本報(bào)酬率（ROE）為15% ，同時(shí)留存率為35% (股利支付率= 65%), 且這種狀況估計(jì)能夠維持下去.固定增長(zhǎng)

11、率（ g）?,增長(zhǎng)率（ Growth Rate）的估計(jì),固定增長(zhǎng)率g的估計(jì),股利增長(zhǎng)模型方法的優(yōu)劣勢(shì),優(yōu)勢(shì) 易計(jì)算，易理解. 劣勢(shì) 僅適用于支付股利的情況下. 假設(shè)股利支付率是固定的. 股權(quán)資本成本的估計(jì)過(guò)多地依賴于增長(zhǎng)率 忽略了風(fēng)險(xiǎn).,二、加權(quán)平均資本成本（WACC）,企業(yè)不可能只使用一種單一的籌資方式，每一種資金來(lái)源的資本成本不盡相同。加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)使用所有形式的資金所形成的一個(gè)平均成本。換言之，它是投資者作為一個(gè)整體所要求的平均報(bào)酬率。從數(shù)量上而言，如果知道每種資金來(lái)源的資本成本，加權(quán)平均資本成本就是以各種資本占全部資本的比重為全數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。,其中，K

12、W表示加權(quán)平均資本成本，Ki表示每一種資 金來(lái)源的資本成本，Wi表示每一種資金來(lái)源在總資 本中所占的比例。,WACC的計(jì)算,WACC估計(jì)中權(quán)數(shù)的確定,在加權(quán)平均資本成本的估計(jì)中，權(quán)數(shù)實(shí)際上是公司在未來(lái)時(shí)期將要融資的各種融資方式的結(jié)構(gòu)，是一個(gè)預(yù)測(cè)值，而非實(shí)際值. 如果可能, 可以使用公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)數(shù)，以確保理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn). 但通常采用的數(shù)值是市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)。,資本結(jié)構(gòu)中權(quán)數(shù)的估計(jì),如果不知道目標(biāo)資本結(jié)構(gòu), 最好的辦法是用當(dāng)前融資方式的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算各融資結(jié)構(gòu). 如果不知道債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值, 通常情況下會(huì)使用債務(wù)的賬面價(jià)值計(jì)算權(quán)數(shù)，尤其是短期融資方式中常用.這是因?yàn)閭鶆?wù)的賬面價(jià)值與其市場(chǎng)價(jià)值相

13、差一般不大。,(More.),權(quán)數(shù)的估計(jì),如果股票價(jià)格為$50, 公司發(fā)行在外普通股票為3 00萬(wàn)股, 優(yōu)先股為2500萬(wàn)美元, 債務(wù)為7500萬(wàn)美元. 10% 、9%、14% 計(jì)算權(quán)數(shù)與加權(quán)平均資本成本。,(More.),Vce = $50 (3 百萬(wàn)) = $150 百萬(wàn). Vps = $25 百萬(wàn). Vd = $75 百萬(wàn). 總價(jià)值 = $150 + $25 + $75 = $250 百萬(wàn). wce = $150/$250 = 0.6 wps = $25/$250 = 0.1 wd = $75/$250 = 0.3,WACC,WACC= wdrd(1 - T) + wpsrps + wc

14、ers = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%) = 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1%.,案例,某公司最初發(fā)行股票78.26百萬(wàn)股，每股賬面價(jià)值為 $22.40 ，目前市場(chǎng)價(jià)格為$58. 公司市場(chǎng)價(jià)值因此為 $45. 4 億. 股票貝他值為 0.90. 國(guó)債報(bào)酬率為4.5%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償假設(shè)為7.94%. 公司所得稅率為 34%.,案例,公司有四種發(fā)行在外的債務(wù):,市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)與投資者財(cái)富,之所以選擇市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算權(quán)數(shù)，是因?yàn)橹挥惺袌?chǎng)價(jià)值才能夠真實(shí)地反映投資者的財(cái)富及其財(cái)富變化。 以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的權(quán)數(shù)的計(jì)算，正是站在投資者財(cái)富的角度，站在投資

15、者分享企業(yè)價(jià)值的角度來(lái)理解不同投資者在企業(yè)中的投資比重問(wèn)題。這是惟一正確的一種計(jì)算方法。,案例 股權(quán)資本成本(SML方法),案例 債務(wù)成本,債務(wù)的加權(quán)平均資本成本是 7.15%.,案例 資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù),股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值 = 78.26百萬(wàn) $58 = $45. 39 億. 債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值 = $14. 74 億.,2. 影響公司 WACC的因素,市場(chǎng)狀況，尤其是利率水平和稅率水平. 公司的資本結(jié)構(gòu)與股利政策. 公司的投資決策. 公司投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大，其資本成本就高.,3.公司總 WACC與部門資本成本,公司W(wǎng)ACC代表的是公司投資所必須達(dá)到的最低報(bào)酬率，反映的是公司投資的總體風(fēng)險(xiǎn)水平. 不同的分

16、部，不同的投資項(xiàng)目，都有著各自不同的風(fēng)險(xiǎn)程度，由此所決定的資本成本也各不相同.,能否以公司綜合的WACC用作各種不同項(xiàng)目的取舍率？,不能。公司綜合的WACC反映的是公司總體風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，它取決于業(yè)已投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。只要當(dāng)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司一般風(fēng)險(xiǎn)大致相同的情況下，才能夠以綜合的WACC用作該項(xiàng)目的取舍率。 不同的項(xiàng)目具有不同的風(fēng)險(xiǎn)程度，它們的WACC應(yīng)當(dāng)反映這種風(fēng)險(xiǎn)程度的大小。,將各個(gè)分部或部門視同為一個(gè)獨(dú)立的企業(yè)來(lái)估計(jì)其資本成本. 這就需要估計(jì)各個(gè)分部的貝他值，債務(wù)成本，資本結(jié)構(gòu)等.,特定部門按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本成本的步驟,分部或單個(gè)項(xiàng)目貝他值的估計(jì)方法,1.公允交易法. 在公開市場(chǎng)上找?guī)准?/p>

17、公允交易的、處于同一行業(yè)的、風(fēng)險(xiǎn)程度相當(dāng)?shù)墓? 將以上公司的貝他值進(jìn)行算術(shù)平均，即可作為項(xiàng)目貝他值的替代. 但找到這樣的公司往往是比較困難的.,2.會(huì)計(jì)貝他值. 在項(xiàng)目資產(chǎn)報(bào)酬率（ ROA）與重要股票指數(shù)比如標(biāo)準(zhǔn)普爾（ S 612000000/85280000=0.7176; 45500000/852800000=0.0534 WACC = 0.0541(0.2290) + 0.1563(.7176) + 0.0659(.0534) = 0.1280 or 12.80%（4分）,思考題,2、A電力公司擁有流通在外80,000張面值為1000元、票面利率為6.5%的債券，20年后到期，半年付息

18、，目前售價(jià)為920元；擁有流通在外的普通股股數(shù)為2500,000股,每股售價(jià)為57元，貝他系數(shù)為1.05；擁有150,000股優(yōu)先股，股利率為5%，面值為100元，目前售價(jià)為93元；假定公司所得稅率為35%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4.5%。求WACC。,債券市場(chǎng)價(jià)值為：MVD= 8,0000920 = 73,600,000 （元） 普通股股票市場(chǎng)價(jià)值為：MVE= 2500,00057 = 142,500,000 （元）（1分） 優(yōu)先股股票市場(chǎng)價(jià)值為：MVP= 150,00093 = 13,950,000 （元）（1分） 公司總價(jià)值為： V = 73,600,000 + 142,500,000 + 13,950,000 = 230,050,000（1分） 根據(jù) CAPM，權(quán)益成本為: RE= 0.045 + 1.050.08 = 0.1290 or 12.90%（3分） 債券的到期收益率即為債券成本: P0= 920 = 32.50(PVIFAR%,40) + 1,000(PVIFR%,40) R = 3.632% YTM = 3.632% 2 = 7.26%（3分） 債券稅后成本為: RD= (1 0.35)(0.0726) = 0.0472 or 4.72%（3分） 優(yōu)先股成本為: RP= 5/93 = 0.0538 or 5.38%（3分） 公司加權(quán)資本成本W(wǎng)