1、風險資本市場及其運作機制研究（之三）【原文出處】證券市場導報【原刊地名】深圳【原刊期號】199906【原刊頁號】416【分 類 號】F63【分 類 名】投資與證券【復印期號】199909【作 者】王益/許小松【作者簡介】王益，博士；許小松，博士【摘 要 題】高新技術企業(yè)的生命周期是由若干個連續(xù)的成長階段構成的。在各個不同階段，企業(yè)對資本的類型和數量有不同需求。適應這種資本需求特點，風險資本市場中的私人風險投資、風險資本和小盤股市場為處于不同發(fā)展階段的企業(yè)提供獲取外部資金的渠道。風險資本市場獨特的運作機制是適應高新技術企業(yè)成長過程中高度的不確定性和信息不透明性而形成的。【參考文獻】1.王益：風險

2、資本市場與高新技術企業(yè)的發(fā)展。管理現代化1998年第6期。2.胡繼之、許小松：資本市場與高科技產業(yè)的培育：從國際對比中看我國的對策，深證券交易所綜合研究所研究報告，研字第0004號，1998。3.香港聯交所：建議設立新興公司新市場之咨詢文件，1998年5月。4.Admati, A. R. andP. Pfleiderer. RobustFinancialContracting and the Role of Venture Capitalist. JournalofFinance,XLIX,1994.P371-402.5.Angel,J.J. How Best to Supply Liquid

3、itytoASmall-Capitalization Securities Market. July, 1996. GeorgetownUniversity Working Paper.6.Asl-Demirg-Kunt and Vojislav Maksimovic.StockMarketDevelopment andFirmFinancingChoice. 1995. WorldBankWorking Paper.7.Berger,A.N. and Udell,G. F. . TheEconomicsofSmallBusiness Finance: The Role of Private

4、Equity and DebtMarketsin the FinancialGrowthCycle. JournalofBankingand Finance,Volume 22,1998.8.Berlin, M.That Thing Venture Capitalists Do. 1998.Working Paper, Federal Reserve Bank of Philadelphia.9.Birch, D.Sources of Job Growth andSomeImplications. InJ. Kasarda, ed, Jobs, Earnings, andEmploymentG

5、rowthPolicies in the United States (Norwell,MA,1990),P71-76.10.Bygrave,W.And Jeffry Timmons, VentureCapitalattheCrossroads (Boston,1992).11.Edey,M.and Ketil Hviding.AnAssessmentofFinancialReform in OECD Countries.OECD/GD(95)60.12.Ehrlich,S.B.,A.F.De Noble, T. MooreandR. R. Weaver.After the Cash Arri

6、ves: AComprehensiveStudyofVentureCapital and PrivateInvestorInvolvementinEntreprenurialfirms.Journal of Business Venturing,9,P67-82.13.European Commission. Risk Capital:A Key to JobCreationintheEuropeanUnion. CommunicationoftheEuropean Commission.April,1998.14.Fenn, G.W.and NellieLiang. TheEconomics

7、ofthePrivate Equity Market. Dec. 1995. WorkingPaper, BoardofGovernors of the Federal Reserve System.15.Florida,R.L. and M.Kenney. VentureCapitalandHighTechnology Enterprenurship. Journal of Business Venturing, 3, P 2-21.16.Freear, J.,J.E.Sohl and W.E.Wetzel,Jr,. The PrivateInvestor Market for Ventur

8、e Capital.The Financier,1994,1, P7 -19.17.Freear,J.,J.E.Sohl and Wetzel, W. E. . Angels:PersonalInvestorsin the Venture Capital Market.Entreprenurship & Regional Development, 7(1995), P85-94.18.Gompers, P. A. . OwnershipandControl inEntrepreneurialFirms:An Examination of ConvertibleSecurities in Ven

9、ture Capital Investments. WorkingPaper, Harvard University and National Bureau of EconomicResearch, September 1997.19.Gompers, P.A. The Rise and Fall of Venture Capital. Volume 23,No.2, Winter 1994.Business and Economic History.20.Henderson, Y.K. The Emergence of the VentureCapitalIndustry. July/Aug

10、ust 1989.New England Economic Review.21.Lerner, J. Venture Capital Private Equity:ACourseOverview.Nov.,1997.Working Paper,Harvard University.22.Lerner,J. The GovernmentasVentureCapitalist: TheLong-run Impact of The SBIR Program.WorkingPaper, HarvardUniversity.1998.23.OECD. Government Venture Capital

11、 for Technology- basedFirms.OECD/GD(97)201.24.OECD. Science, Technology and Industrizl Outlook 1996. OECD News Issues-Paris, 16 October 1996.25.OECD. Technology Incubators: Nurturing SmallFirms. OECD/GD(97)202.26.OECD. The Knowledge-based Economy. OECD/GD(96)102.27.OECD. Venture Capital and Innovati

12、on. OECD/GD(96)168.28.Rasch, Sebastian. Special StockMarketSegmentsforSmallCompanySharesinEurope- WhatWentWrong? ZEW-Discussion Paper No. 94-13, CentreforEuropeanEconomicResearch,1994. 29. Roberts, E. B. . InitialCapitalfortheNewTechnological Enterprise.IEETransactionsonEngineeringManagement,37,P81-

13、94.30.Sahlman,W.A. The Structure and Governance of Venture-Capital Organizations. Journal ofFinancialEconomics27(1990)P473-521.31.Scherer,F. Changing PerspectivesontheFirmSizeProblem. In Z. Acs and D. Audretsch, eds. InnovationandTechnological Change: An International Comparison (AnnArbor,1991).P24-

14、28.32.Wetzel,W.E. Jr,. AngelsandInformalRiskCapital.Sloan Management Review,1983,24;P23-34.33.Wright,M.ansd Ken Robble.VentureCapitalandPrivateEquity:A Review and Synthesis.Journal of BusinessFinance&Accounting,25(5) &(6),June/July 1998,0306-686X.四、風險資本的投資模式風險資本的投資活動一般分為五個連續(xù)的步驟（圖6）。 第一步是交易發(fā)起（Deal Or

15、igination），即風險資本家獲知潛在的投資機會；第二步是投資機會篩選（Screening）， 即風險資本家在眾多的潛在投資機會中初選出小部分進行進一步分析；第三步是評價（Evaluation），即對選定項目的潛在風險與收益進行評估。如果評價的結果可以接受的，風險資本家與企業(yè)家一道進入第四步交易設計（DealStructure）。交易設計包括確定投資的數量、形式和價格等。 一旦交易完成，風險資本家要與企業(yè)家簽訂最后合同，并進入最后一步投資后管理（Post-investment Activities）。最后一步的內容包括設立控制機制以保護投資、為企業(yè)提供管理咨詢、募集追加資本、將企業(yè)帶入資本

16、市場運作以順利實現必要的兼并收購和發(fā)行上市。風險資本的投資模式是在高度的信息不對稱和信息不完全的環(huán)境中形成的。它在理論上涉及多方面的問題，在實踐中有多種變種。為簡便起見，本節(jié)僅從實際應用的角度分析最基本的投資模式。1.交易發(fā)起。在交易發(fā)起階段，風險資本家而對的是一個內容十分寬泛的投資機會選擇范圍，通常遇到的問題是潛在投資機會因規(guī)模太小而可見度低。在這種情況下，風險資本家與企業(yè)之間的中介扮演了十分重要的角色，它向風險資本家和需要投資的企業(yè)提供信息服務。風險資本的投資機會獲取方式主要有三種：第一種是企業(yè)家主動提出投資申請，并提供相應的商業(yè)計劃。大約14的投資機會是通過這種方式獲取。第二種方式是推介

17、，即通過其他風險資本家、銀行或投資中介者（機構）推薦介紹。在風險資本家獲取的投資機會中，有大約50是通過推介獲取的。推介方式中，有一種被稱為辛迪加的方式越來越普遍。在這種方式下，一位風險資本家作為某個企業(yè)的主要投資人，由他向其他風險資本家推介，讓其他風險資本家參與進來，進行聯合投資。辛迪加的優(yōu)勢是能夠聯合多個風險資本家進行投資，使個體風險資本家的投資組合更多樣化，降低了投資風險。同時，由于投資管理的責任大部分由牽頭的風險資本家承擔，使其他風險資本家免去了大量繁瑣的管理事務。投資機會獲取的第三種方式是由風險資本家主動搜尋潛在的投資機會。風險資本家經常會主動尋找那些處于創(chuàng)業(yè)階段或急需擴張資金的企業(yè)

18、，他們主要通過非正式的業(yè)內網絡、參加貿易洽談會、展覽會、科技專業(yè)學術會等方式掌握及時的科技、商業(yè)動態(tài)，并尋找潛在的投資機會。當風險資本家要選擇自己投資的科技領域或為所投資的企業(yè)選擇管理人員時，通常采用上述積極主動的搜尋方式。在這種情況下，風險資本家部分地充當了企業(yè)家的角色。2.機會篩選。一個獨立的合伙制基金一般有610位專業(yè)人員， 他們要從大量的投資機會中選擇一部分進行深入研究，其中只有極小部分被認為最有投資價值的項目被選中進入下一步評價。由于可供篩選的項目太多，而基金的人力又有限，基金一般選擇與自己熟悉的技術、產品和市場相關的項目。機會篩選過程中一般要考慮以下四個方面的問題：（1）投資規(guī)模與

19、投資政策。 投資規(guī)模的選擇是一個規(guī)模效益與風險分散的平衡問題。如果單項投資的規(guī)模過小，整個基金的管理成本就會上升，出現規(guī)模不經濟的問題。但如果規(guī)模太大，單項投資的成敗決定整個基金的收益，則基金的風險太高。風險資本家要從上述兩方面的平衡中確定合適的投資規(guī)模。由于他們的風險偏好和基金規(guī)模不同，所確定的合理規(guī)模也有差異。另外，為了克服上述兩方面的矛盾，越來越多的風險資本家采用辛迪加式的投資政策。多家風險資本聯合對規(guī)模較大的項目進行投資。（2）技術與市場。 多數風險資本在進行機會篩選時會把技術與市場作為選擇標準之一。從某種意義上說，風險資本投資的不是一個企業(yè)，而是一種技術或市場的未來。因此，他們必須對

20、項目所涉及的技術和市場有深入的了解。由于他們不可能了解所有的技術，因而在項目篩選時只能考慮自己熟知的領域內的技術。風險資本家一般傾向于新興技術而非成熟的技術。（3）地理位置。對地理位置的考量主要是從方便管理出發(fā)。 投資一旦發(fā)生，風險資本家就要和企業(yè)家保持經常性的接觸。從時間和費用兩方面考慮，風險資本家希望選擇離自己較近的項目，一般傾向于選擇位于主要城市附近的項目。然而，隨著通訊技術的發(fā)展，地理位置方面的考慮正趨于淡化。附圖（4）投資階段。 風險企業(yè)對風險資本的需求發(fā)生在企業(yè)生命周期的不同階段。對不同發(fā)育階段的企業(yè)進行投資選擇體現了風險資本家不同的風險偏好和對收益與風險的平衡。一般來說，企業(yè)早期

21、投資的風險投資較大，但收益較高；反之，后期投資的風險較小，但收益也小。風險資本家必須依據個人的風險偏好在收益與風險中作出平衡。根據美國風險資本業(yè)1988年的統計，種子投資和創(chuàng)業(yè)投資占整個風險資本總投資的12.5，而擴張性投資和后期投資占67.5。這表明多數風險資本的投資發(fā)生在企業(yè)具有一定規(guī)模以后，但這并不說明這兩類投資在項目數量上的差異，因為種子投資和創(chuàng)業(yè)投資所需的資本額一般較小。3.機會評價。傳統的公司財務理論認為，投資者尋求的回報應與該項投資的非分散性風險（Non-diversifiable Risk）有關。根據資產定價模型（CAPM），投資所需獲取的報酬應與無風險的長期利率成正相關，同時

22、也隨股票市場預期報酬率與長期利率之差同方向變化。因此，標準的投資評價方法是根據現金流現值和分紅現值作為基礎。但是，這種方法顯然不適用于風險資本的投資評估。對一個處于發(fā)育早期、充滿不確定性的企業(yè)進行未來現金流的預測是不現實的，同時，這種企業(yè)幾乎沒有現金分紅，投資者的報酬體現在退出時的股份增值中。由于風險資本投資的是未來的增長機會，期權理論為風險投資項目的評價提供了一個極好的理論工具。風險投資的多階段特征使投資者擁有現在投資或稍后投資的選擇權利，當第一次投資發(fā)生后，投資者沒有義務作后續(xù)投資，但有權利在獲取進一步的信息后進行后續(xù)再投資。由于后續(xù)投資是一種權利而非義務，投資者在企業(yè)未來的價值增值中擁有

23、一個有價期權。附圖用期權定價方法評價風險資本的投資已有大量的理論研究和少量的實際應用。但是，絕大多數風險資本家是依據對企業(yè)商業(yè)計劃的主觀評估來作出投資決策的。主觀評估的過程一般包括三個步驟：因素評價、收益風險評估和投資決策（圖7）。 因素評價中有收益因素和風險因素的評價，收益因素主要是市場前景和產品新意，前者是最重要的。風險因素主要是管理能力和環(huán)境適應能力，其中管理能力是最重要的。通過對各個因素的分析，風險資本家獲得該項投資的預期收益和預期風險，然后依據自己的風險偏好，在對比分析各個項目的這兩項指標后作出投資決策。4.交易設計。風險資本家作出投資決策后，必須和企業(yè)家一道設計出一個雙方都可以接受

24、的投資合同。從風險資本家的角度看，設計投資合同有三個方面的用途：（1）合同設定了交易價格， 即風險資本家的風險投資可以換取的股份數量；（2）合同設定了對風險投資的保護性契約， 它可以限制資本消耗和管理人員工資，也可以規(guī)定在什么樣的情況下風險資本家可以接管董事會，強制改變企業(yè)的管理，通過發(fā)行股票、收購兼并、股份回購等方法變現投資，保護性條款還可以限制企業(yè)從其他途徑籌集資金，避免股份攤?。唬?）通過一種被稱之為賺出（Eranout）的機制設計，合同可以將企業(yè)家所取得的股份與企業(yè)目標的實現掛起勾來，激勵企業(yè)家努力工作。合理的交易設計對風險資本家取得既定的目標收益率具有重要意義。Sahlman（199

25、0）的研究表明， 風險資本家通過多種機制激勵企業(yè)家努力工作和提供準確信息。常用的機制包括分階段投資和可轉換財務工具（“股份棘輪”）。這些機制使風險資本家與企業(yè)家之間能夠合理分配權利和義務。它是風險資本市場治理結構的重要內容，我們將在以后作具體分析，在此僅作一理論簡介。風險投資，尤其是企業(yè)發(fā)育早期的風險投資的一個重要特點是其投資的多階段性，即將一項投資分解為幾期進行。分階段投資給予了風險資本家一種期權，對企業(yè)家形成了一種激勵。但是，它也可能引起投資上的短視，或者引起過度投資。在第一期投資發(fā)生后，作為內部人的企業(yè)家或風險資本家可能會為了說服外部人（其他投資者）進行投資而提供誤導信息。這就產生了一個

26、在多階段投資決策中如何構造合理的合同這樣一個理論問題。Admati和Pfleiderer（1994）應用代理理論于連續(xù)決策中，成功地構造出了一個理論模型來探討風險投資的合同問題。在一個兩階段投資模型中，他們假設企業(yè)獲取外部投資通過兩種模式：其一是企業(yè)家主導型，即企業(yè)家在兩個階段分別獨立向外部投資者尋求投資；其二是風險資本家主導型，即由風險資本家作出第一階段的全部投資和第二階段的部分投資后，企業(yè)家和風險資本家共同尋求第二階段的其他投資。在第一種情況下，企業(yè)家是唯一的內部人，只有他具有充分信息。在第二種情況下，企業(yè)家和風險資本家都是內部人，而其他外部投資者則是信息不對稱中信息缺乏的一方。Admat

27、i和Pfleiderer的研究得出了五個方面的結論：第一，在企業(yè)家主導型籌資中不存在信息均衡的合同，信息不對稱和企業(yè)家的誤導動機不可能因合同的完善而消失；第二，如果企業(yè)家與投資者之間的信息不對稱存在于均衡狀態(tài)之中，次優(yōu)的投資決策可以在第二階段作出；第三，風險資本家主導型籌資中的最優(yōu)合同是讓風險資本家在各個投資階段保持固定比例的股份，它可以消除風險資本家進行誤導的動力；第四，在固定股份比例合同存在的情況下，風險資本家的回報與后續(xù)投資階段的股份定價無關，因此，風險資本家沒有動力去扭曲股份價格，這為風險資本幫助企業(yè)進行后續(xù)融資提供了理論上的合理性；第五，風險資本家作為內部投資者可以在某種程度上降低代

28、理成本。相對于對風險投資的階段性的研究而言，對風險投資交易合同中應用的財務工具的理論研究還比較少。在風險資本家和企業(yè)家的關系中，企業(yè)家是占有信息的一方，而風險資本家是信息不對稱中缺乏信息的一方。如果不存在合理的合同約束，風險資本家要承擔幾乎所有的風險。因此，風險投資合同的一個關鍵特征是要將風險部分地從風險資本家轉移到企業(yè)家身上，讓企業(yè)家感知風險并作出回應，回應的結果是使企業(yè)家更加努力工作，并使風險資本家能夠獲得正確信息以作出判斷和評估。Gompers（1997）的研究發(fā)現， 應用可轉換優(yōu)先股份可以設計出滿足上述要求的合同。在該種合同下，企業(yè)家的收入少量來自工資，絕大部分來自企業(yè)的股份增值。他的

29、研究證明了這種合同可以為新生企業(yè)的創(chuàng)始人提供有效的激勵，并將風險資本家與企業(yè)之間潛在的沖突最小化。目前，這種合同已在實踐中被大量運用。5.投資后管理。交易設計完成并簽訂合同后，風險資本家的角色從投資者擴張到合作者，他們通過在董事會中的席位影響企業(yè)的決策，通過在產品市場、原料市場和資本市場上的優(yōu)勢幫助企業(yè)發(fā)展。風險資本家之間對企業(yè)正常管理活動的參與程度差別較大，總的說來，大多數風險資本家不傾向于過多涉及企業(yè)日常管理。但在出現財務危機或管理危機時，風險資本家會進行干涉，直至更換企業(yè)管理隊伍。在投資退出階段，風險資本家也會扮演十分積極的角色，他會直接指導企業(yè)的收購兼并和股票發(fā)行上市。風險資本家參與企

30、業(yè)管理的程度受多種因素的影響，其中最主要的因素包括企業(yè)高級主管的經驗與技能、企業(yè)所處的發(fā)育階段、企業(yè)所采用技術的創(chuàng)新程度，以及企業(yè)高級主管與風險資本家在企業(yè)發(fā)展目標上的一致性。美國的資料表明，風險資本家將大約一半的工作時間用于所投資企業(yè)的投資后管理中。平均每人負責9個企業(yè)， 每個企業(yè)每年平均耗費110個小時。 風險資本家在投資后管理中做得最多的兩項工作是幫助企業(yè)籌集資金和提高管理能力。前者是風險資本家運用自己在資本市場上的聯系和技能為企業(yè)的進一步發(fā)展籌集資金；后者是通過在市場上尋找和吸收高素質的經理人員、及時更換不稱職的企業(yè)主管來實現的。由于多數風險資本家都認為管理是決定投資成敗的關鍵因素，因

31、而提高企業(yè)的管理能力成為他們在投資后管理中最重要的工作。在美國的一項對風險資本家的調查中發(fā)現，平均每個風險資本家在其職業(yè)生涯中解雇過3個企業(yè)高級主管。五、風險資本的投資收獲與小盤股市場風險資本業(yè)的一個重要特點是其資本和投資活動的周期流動性。風險資本家以資金和管理作為其投入，在收獲季節(jié)以出讓股份獲得1525的資本增值，然后再將獲得的收入投入到新的項目中。風險資本的順利流動是保持其活力的基本前提，而順利流動的決定因素是退出渠道。企業(yè)股票發(fā)行上市是風險資本最理想的退出渠道。美國的經驗表明，風險資本的發(fā)展與證券市場有密不可分的關系。一個發(fā)達活躍的證券市場能極大地刺激風險資本業(yè)的發(fā)展。證券市場的籌資功能

32、越大、籌資機制越靈活，風險資本家的投資回報越高，流入風險資本業(yè)的資金越多。像農民一樣，風險資本家辛勤播種、耕耘，培育高新技術企業(yè)，是希望在收獲季節(jié)有一個好收成。風險資本行業(yè)對投資回報的一般預期是：投資于種子或創(chuàng)業(yè)階段的高科技企業(yè)的風險資本的年均投資回報率應達到50以上，企業(yè)成長階段投資的年均回報率應達到3040，而后期投資的回報率應達到2530。如此高的投資回報預期，只有素質相當好的企業(yè)通過理想的渠道退出才可能實現。風險資本的退出渠道有多種，其中最理想的退出渠道是企業(yè)股票發(fā)行上市。根據美國對442項風險投資的調查（Bygrave和Timmons， 1992），30的風險投資是通過企業(yè)股票發(fā)行上

33、市退出，23通過兼并收購，6通過企業(yè)股份回購，9通過股份轉賣，6是虧損清償，26 是因虧損而注銷股份。在上述不同方式的退出中，風險投資的回報差別很大，其中，通過企業(yè)股票發(fā)行退出的風險投資的回報達到1.95倍，兼并收購的投資回報達到0.4倍，企業(yè)回購股份的回報達到0.37倍， 股份轉賣的回報達到0.41倍，而虧損清償的損失是0.34倍，因虧損而注銷股份的損失是0.37倍。因此，股票發(fā)行上市被稱為風險資本的黃金收獲方式。在風險資本投資的上市企業(yè)中出現了許多超級明星，例如，蘋果計算機的投資回報達到235倍、Lotus達到63倍、Compaq達到38倍。在絕大多數風險資本家看來，退出策略是風險資本運作

34、中最重要的部分。從投資到收獲，風險資本陪伴著企業(yè)走過最具風險的5 年左右時間后，風險資本家要全力以赴將培育出來的企業(yè)推向市場，這不僅是因為企業(yè)上市為其帶來巨額回報，也是因為企業(yè)上市是風險資本家成功的標志，為風險資本拓展其融資渠道奠定良好基礎。實證研究的結果表明：風險基金培育的上市企業(yè)越多，流入該風險基金的資金越多，風險基金的融資成本越小。風險資本所培育的企業(yè)在上市之初一般具有經營歷史短、資產規(guī)模小的特點，加之它們是在一些新的領域內發(fā)展，因而失敗的風險較大。同時，風險資本家為了盡快建立自己的市場信譽，具有過早地把企業(yè)推向市場的傾向，這也使得證券市場所需承受的風險大增?；谏鲜鲈?，世界各主要國家

35、和地區(qū)在近年都相繼設立了專門為新興企業(yè)上市籌資服務的小盤股市場，或稱二板市場。這些市場一般是主板市場之外的專業(yè)市場，其主要特點是在上市條件方面對企業(yè)經營歷史和經營規(guī)模的要求較低，注重企業(yè)的經營活躍性和發(fā)展?jié)摿?，因而也可以稱之為新興企業(yè)的成長板市場。它是在企業(yè)經過風險資本的培育后進入公共資本市場的第一步。風險資本家在此收獲其投資，企業(yè)經過成長板市場的培育后，再進入成熟的主板市場。當今世界上很多高科技大公司，都經歷了這樣一條發(fā)展道路。在世界各國的高新技術企業(yè)市場中，首推美國的納斯達克市場（Nasdaq）最為成功。它培育了像微軟（Microsoft）、因特爾（Intcl）、戴爾（Dell）、Sun、

36、Genetech等一大批高科技企業(yè)。 在美國所有高科技上市公司中，96的因特網公司、92的計算機軟件公司、82的計算機制造公司和81的電子通訊和生物技術公司在納斯達克上市。在紐約證券交易所的大公司中，也有相當部分是經過納斯達克市場培育出來的。隨著高新技術產業(yè)的不斷發(fā)展，納斯達克市場作為高新技術企業(yè)的成長搖籃，在國際證券市場上的地位日益顯著。近5 年在那斯達克上市的公司中，科技類公司占37、電子通訊類公司占14、醫(yī)療類公司占13、生物制藥類公司占12，而金融業(yè)和機械制造業(yè)分別僅占10和3。在19901997年的8年時間內，納斯達克市場為美國高科技產業(yè)籌集了近750億美元，這個數字是美國私人風險資

37、本業(yè)總資本的2倍多，納斯達克市場之所以成為世界上最成功的高科技市場，除了美國高科技產業(yè)的迅速發(fā)展外，它在上市標準、上市費用、交易制度、市場服務等方面適應高新技術企業(yè)的特點，為其營造良好的市場條件，是其成功的重要原因。納斯達克培育了大批高新技術企業(yè)，這些企業(yè)反過來又促進了納斯達克市場的繁榮和發(fā)展。在19751995年的20年間，納斯達克從一個交易量為紐約證券交易所的30、交易額為后者17的小市場奮起直追，成為交易額接近紐約證交所且交易量超過后者的主要市場。在納斯達克上市的高新技術企業(yè)的良好表現為投資者帶來了豐厚的利潤，形成了一個十分有益的高科技投資文化。歐洲普遍存在著一種觀點：由于沒有一個像美國

38、納斯達克那樣的股票市場，歐洲高成長性的小型企業(yè)很難通過股票發(fā)行上市獲得發(fā)展所需的資金，只能通過借債，其結果是不健康的高負債率嚴重制約了高成長性小型企業(yè)的發(fā)展。歐洲議會和經濟委員會非常支持上述觀點。歐洲委員會在1995年的宣言中表示：傳統的歐洲股票市場偏重于為大公司服務而忽略了小公司。由于缺乏為小企業(yè)服務的股票市場，越來越多的歐洲公司到美國股票市場，尤其是納斯達克市場上市，這種狀況不利于金融服務業(yè)的發(fā)展，更為嚴重的是，上市困難使風險資本不易退出，影響了風險資本行業(yè)的發(fā)展，阻礙了新生企業(yè)的發(fā)育和成長。鑒于新生中小企業(yè)在經濟發(fā)展和社會就業(yè)中的重要地位，歐洲委員會鼓勵采取一切必要措施建立和完善為中小企

39、業(yè)服務的歐洲股票市場。在歐洲委員會的直接或間接支持下，從1995年開始，歐洲相繼成立了多個服務于新生高成長性企業(yè)的股票市場，其中較具規(guī)模的有Nouveau Marche和Euro-NM 市場、AIM市場和Easdaq市場，它們在促進歐洲高新技術產業(yè)發(fā)展、 為風險資本提供退出渠道上起到了十分積極的作用。亞洲各國和地區(qū)也設立了多個服務于新興高成長性企業(yè)的小盤股市場。除了較早設立的日本Jasdaq市場外，還有臺灣的場外證券市場（ROSE）、新加坡證券交易及自動報價系統市場（SESDAQ）、馬來西亞證券交易及自動報價場外證券市場（MESDAQ）、吉隆坡證券交易所二板市場（KLSE）等。我國的香港特別行

40、政區(qū)已決定設立創(chuàng)業(yè)板市場。各國建立小盤股市場的初衷都是扶持新生中小企業(yè)，改善高新技術企業(yè)的融資環(huán)境。但是，風險資本市場是一個市場體系，它的繁榮及有效性是該體系內各組成部分相互協調長期發(fā)展的結果。美國納斯達克市場的成功，不僅是因為本身的機制適應高新技術企業(yè)的需求，更重要的是美國經濟中存在著大量創(chuàng)新型的高成長性企業(yè)，而這些企業(yè)是美國政府、科技企業(yè)家、私人風險投資者和風險資本家等相互配合長期培育的。因此，作為風險資本市場體系組成部分的小盤股市場要獲得成功，除了自身的機制外，關鍵還取決于風險資本市場中高新技術企業(yè)私人風險投資市場和風險資本的發(fā)育狀況。世界各國（地區(qū)）的小盤股市場有很多成功的經驗，但也有

41、不少失敗的教訓。五、風險資本市場運作的實例分析在幾乎所有新興科技產業(yè)的發(fā)展過程中，都可以看到風險資本的蹤影。美國風險資本市場培育了眾多世界著名的高科技公司，它們已成長為當今美國經濟的支柱。下面以美國基因工程技術公司（Genetech）的發(fā)展歷程來說明風險資本市場的運作（見表3）?；蚬こ碳夹g公司創(chuàng)建于1976年，它是世界上第一家利用DNA 重組技術制造人體激素的生物制藥公司。在其創(chuàng)辦期和發(fā)展初期，風險資本的介入起到了關鍵性的作用。經過風險資本四年的培育后，該公司又進入納斯達克股票市場，并在八年后轉移到紐約證券交易所，成為世界生物制藥業(yè)有較大影響的企業(yè)?；蚬こ碳夹g公司最初的兩位創(chuàng)始人是風險資本

42、家羅伯特斯萬森（Robert Swanson）和生化學家赫伯玻伊爾（Herb Boyer）。1975年，27歲的羅伯特斯萬森不滿足于科萊勒帕金斯（KleinerPerkins）公司（一家風險投資公司）合伙人的職位，準備開創(chuàng)自己的事業(yè)。他大范圍地瀏覽科技文獻，最后把注意力集中在生物工程領域。70年代初，加州大學的生化學家赫伯玻伊爾教授和其他一些基因工程學家在DNA重組技術這一新領域取得了重大突破。當時學術界普遍認為，10 年之內，科學家們可以合成激素，20年后，該技術能轉化為商品。斯萬森認為這個過程可以縮短，他多次致電玻伊爾要求面談，玻伊爾最終同意安排一個10分鐘的會談。斯萬森力陳該研究的商業(yè)可

43、行性，他的熱誠打破了玻伊爾，10分鐘的會談延長到3小時， 兩人最后決定成立基因工程技術公司，以實現DNA重組技術的商業(yè)化。1976年初，斯萬森從科萊勒帕金斯公司辭職，籌建基因工程技術公司。作為一位風險投資者，他知道公司能否得到風險資本的支持取決于公司能否拿出一份具有說服力的中長期發(fā)展計劃。斯萬森與玻伊爾達成共識，認為公司應當充分利用加州大學的研究力量，用最快的速度將玻伊爾的研究成果由試驗階段轉入生產階段，將產品投向市場，救治患者，創(chuàng)造利潤。兩人在這一共識的基礎上完成了一份鼓舞人心的商業(yè)計劃。公司最初的啟動資金是斯萬森的私人積蓄2.6萬美元， 這只能支付一些日常開支，要啟動研究開發(fā)工作，還需要大筆的資金投入。從風險投資公司辭職兩個月之后，斯萬森又一次走進科萊勒帕金斯公司的辦公樓，不過這一次不是作為雇員，而是作為項目合作者。談判中，斯萬森唯一的砝碼是公文包里的商業(yè)計劃。他一再強調以下幾點：第一，玻伊爾博士是DNA重組領域的奠基人， 他有關生長激素的研究成果已經申請專利；第二，充足的資金投入、對高級技術人員的有效激勵以及高效的管理機制可以保證公司在短期內將生長激素的成熟產品投入市場，產生利潤；第三，公司研究開發(fā)期使用風險資本，發(fā)展到一定階段后，將通過股