1、并購理論與實(shí)務(wù),話說天下大勢，分久必合，合久必分。,三國演義,第一部分,并購的理論問題,并購重組,合并購：兼并、合并、收購 分分立,并購主體,行業(yè)投資人：戰(zhàn)略性并購，產(chǎn)業(yè)相關(guān)度高，發(fā)展，優(yōu)勢資源，資產(chǎn)收益 財(cái)務(wù)投資人：策略性并購，產(chǎn)業(yè)相關(guān)度低，退出，自我發(fā)展能力，資本收益,并購對象,資產(chǎn)：實(shí)務(wù)資產(chǎn)、部分無形資產(chǎn) 股權(quán)：100%股權(quán)、51%股權(quán)、相對控股權(quán) 控制權(quán)：特許經(jīng)營權(quán)、委托管理、租賃、商標(biāo)、核心技術(shù)、聯(lián)合等。,支付手段,現(xiàn)金 股權(quán)或股票 債券 行政劃撥 承擔(dān)債務(wù) 合同或協(xié)議,并購并,兼并：也稱吸收合并，是企業(yè)以現(xiàn)金、債券、股票、股權(quán)或其他形式取得其他企業(yè)全部資產(chǎn)或股權(quán)，并使其喪失法人資格

2、或改變法人實(shí)體的行為。 合并：也稱創(chuàng)新合并，是指兩家或兩家以上公司合并成一家新公司的行為。,并購購,收購：企業(yè)用現(xiàn)金、債券、股票、股權(quán)或其他形式取得另一家企業(yè)全部或部分資產(chǎn)、股權(quán)，以獲得企業(yè)控制權(quán)的行為。,并購M&A,兼并與收購的統(tǒng)稱，是企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的所有權(quán)或控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易行為，以便對其他企業(yè)直接或間接發(fā)生支配性影響。,分立,通常是指對公司的資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益進(jìn)行分割，將原來一家公司分立形成兩家或兩家以上公司的行為。,東北高速分立案例,1998年，黑龍江高速公路集團(tuán)公司、吉林高速公路集團(tuán)有限公司、交通部華建交通經(jīng)濟(jì)開發(fā)中心發(fā)起設(shè)立東北高速公路股份有限公司，公開發(fā)行股票（東北高速，

3、600003），分別持有30.18%，25%和20.10%的股權(quán)。董事長人選歸龍高集團(tuán)，總經(jīng)理人選歸吉高集團(tuán)。,東北高速分立案例,公司效益好的資產(chǎn)在吉林境內(nèi)，但公司大部分募集資金卻投到黑龍江，由此引發(fā)股東之間的矛盾。 2007年5月，三家股東一起否決了2006年度報(bào)告及其摘要、2006年度財(cái)務(wù)決算報(bào)告、2007年度財(cái)務(wù)預(yù)算報(bào)告和2006年度利潤分配預(yù)案。 2007年7月因公司治理問題，東北高速被特別處理，戴上了ST的帽子。,東北高速分立案例,2009年3月東北高速停牌。 東北高速分立為兩家公司，即黑龍江交通發(fā)展股份有限公司和吉林高速公路股份有限公司。龍江交通和吉林高速依法承繼東北高速的資產(chǎn)、負(fù)

4、債、權(quán)益、業(yè)務(wù)和人員，東北高速在分立完成后依法解散并注銷。 龍江交通（601188）和吉林高速（601518）的股票于2010年3月19日上市。,并購重組的本質(zhì),生產(chǎn)要素 生產(chǎn)關(guān)系,生產(chǎn)要素：資產(chǎn),實(shí)物資產(chǎn) 無形資產(chǎn)：專利權(quán)、專有技術(shù)、商標(biāo)、商譽(yù) 其他資源：人力資源、客戶資源、技術(shù)資源、公共關(guān)系資源,生產(chǎn)關(guān)系：利益,債權(quán)人：負(fù)債 股東：所有者權(quán)益 管理者 職工 客戶 政府 駐地居民 其他利益相關(guān)者,資本,資本是能夠帶來剩余價(jià)值的價(jià)值。 資本特殊：具體形態(tài) 資本一般：抽象形態(tài),資本一般,社會(huì)性：生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與上層建筑的關(guān)系。 增殖性：基本屬性 運(yùn)動(dòng)性：循環(huán)周轉(zhuǎn)、積累、集中、重組 風(fēng)

5、險(xiǎn)性：天性,富通昭和上市失敗案例,1998年8月浙江富通集團(tuán)和日本昭和電線電纜株式會(huì)社合資成立了杭州富通昭和光通訊股份有限公司，主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)銷售光纖和光纜。 2001年3月，公司進(jìn)入上市輔導(dǎo)期，2002年11月通過中國證監(jiān)會(huì)發(fā)審委員會(huì)的審核。 2003年9月1日“富通昭和”公布招股說明書，擬于9月4日發(fā)行4000萬股A股，每股定價(jià)4.88元，預(yù)計(jì)募集資金1.85億元。,富通昭和上市失敗案例,9月2日，“富通昭和”和主承銷商中信證券聯(lián)合發(fā)布公告：“因準(zhǔn)備工作尚未完全做好，本著對廣大投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度，經(jīng)協(xié)商，并經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)同意，決定推遲本次發(fā)行?！?公司現(xiàn)更名為杭州富通通信技術(shù)股份有限公司。,按

6、并購行業(yè)分,橫向并購 縱向并購 混合并購,按并購動(dòng)因分,規(guī)模型并購 功能型并購,按并購意愿分,協(xié)商并購、善意并購 強(qiáng)迫并購、惡意并購,反收購策略董事輪換制度,在公司章程中規(guī)定，每年只能更換三分之一的董事。這種方法阻止了收購者在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，從而使收購者不可能馬上改組目標(biāo)公司，降低了收購者的收購意向。,反并購策略絕對多數(shù)條款,在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得絕對多數(shù)的股東投贊成票，這個(gè)比例通常為80%，同時(shí)，對這一條款的修改也要絕對多數(shù)股東同意才能生效。,反并購策略股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化,通常的做法是通過母子公司或關(guān)系密切的企業(yè)之間的交叉持股，以防止來自外部的敵意收購。,反并購策略毒丸計(jì)劃,

7、毒丸計(jì)劃是一種優(yōu)先股購股權(quán)計(jì)劃，如某類股東可享有低價(jià)購買公司股份或者可以要求公司以較高價(jià)格回購其股份等，這些毒丸可以降低和削弱收購人的持股比例和優(yōu)勢地位，使其達(dá)不到收購的目的。,案例,2004年11月約翰馬龍控股的自由媒體集團(tuán)花費(fèi)15億美元將其在新聞集團(tuán)的股份從7%提高到17%。新聞集團(tuán)隨即宣布任何進(jìn)一步的股票收購計(jì)劃都將引發(fā)毒丸方案的啟動(dòng)。 新聞集團(tuán)持有出版業(yè)和廣播業(yè)中最知名的資產(chǎn)，如福克斯娛樂集團(tuán)（FOX）、英國天空廣播公司（BSY）和紐約郵報(bào)等。默多克持有29%的股份，此舉是為了防止自己一手建立的企業(yè)被他人惡意收購。,案例,2006年10月，57的新聞集團(tuán)股東投票支持將“毒丸”計(jì)劃的最終

8、期限從2007年11月延期到2008年10月。 2006年12月自由媒體集團(tuán)同意出讓其所持有的市價(jià)110億美元，約17%的新聞集團(tuán)股份，換取直播電視公司的控股權(quán)，3個(gè)美國地區(qū)性體育臺和5.5億美元現(xiàn)金。,反并購策略金（鉛、錫）降落傘,在公司被并購前，高級管理層（中級管理層、一般職員）與公司簽訂對其非常有利的勞動(dòng)合同。公司控制權(quán)發(fā)生變化后，如果與其解除勞動(dòng)合同，公司就必須支付高額的補(bǔ)償金。,按并購程序分,協(xié)議收購 要約收購,按法律狀態(tài)分,新設(shè)法人型 吸收型 控股型,按并購支付方式分,現(xiàn)金支付型 換股并購型 行政劃撥型 承債型 協(xié)議并購,按并購對象分,股權(quán)并購 資產(chǎn)并購 特許經(jīng)營并購 委托管理并購

9、 租賃經(jīng)營并購,其他分類,杠桿收購LBO 管理層收購MBO,管理層收購MBO,管理層收購（Management Buy-Out）又稱經(jīng)理層收購、經(jīng)理層融資收購，是企業(yè)管理層運(yùn)用杠桿收購的方式，利用借貸所融資本購買本公司股份，從而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)和實(shí)際控制權(quán)，使企業(yè)經(jīng)營者變?yōu)槠髽I(yè)所有者，進(jìn)而達(dá)到重組公司目的的一種收購行為。,MBO的問題,產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格的確定 收購資金的籌集,不得MBO的企業(yè),大型國有及國有控股企業(yè)及 所屬從事主營業(yè)務(wù)的重要全資或控股企業(yè) 上市公司,第二部分,并購實(shí)務(wù)中的幾個(gè)重要問題,幾個(gè)重要問題,企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)定位 盡職調(diào)查 交易價(jià)格與企業(yè)估值 融資與再融資 并購整合 風(fēng)險(xiǎn)

10、管理,企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)定位,業(yè)務(wù)：方向 資產(chǎn)：規(guī)模、質(zhì)量 資本：結(jié)構(gòu) 管理：水平,盡職調(diào)查,企業(yè)的基本情況 財(cái)務(wù)審計(jì)與資產(chǎn)評估 法律責(zé)任調(diào)查 其他信息,企業(yè)價(jià)值與交易價(jià)格,資產(chǎn)價(jià)值 凈資產(chǎn)價(jià)值 企業(yè)價(jià)值 成本法、市場法、收益法,評估方法,成本法：凈資產(chǎn)=資產(chǎn)-凈負(fù)債 市場法：市價(jià)=每股盈利市盈率 市價(jià)=每股凈資產(chǎn)市凈率 收益法：凈現(xiàn)值=預(yù)期現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)率,盈利預(yù)測：指標(biāo)選擇,利潤與現(xiàn)金流量 在企業(yè)經(jīng)營過程中，現(xiàn)金流動(dòng)狀況比盈虧更重要。 利潤在各個(gè)會(huì)計(jì)期間的結(jié)果受人為制定的會(huì)計(jì)政策的影響，現(xiàn)金流量則不受人為因素影響。 在整個(gè)投資期間，利潤總計(jì)與現(xiàn)金流量總計(jì)是相等的。,盈利預(yù)測：現(xiàn)金流量,宏觀

11、經(jīng)濟(jì)形勢 行業(yè)發(fā)展趨勢 市場供需狀況 市場占有率 產(chǎn)能 資產(chǎn)質(zhì)量 資本結(jié)構(gòu) 管理水平,折現(xiàn)率,無風(fēng)險(xiǎn)利率 銀行利率 行業(yè)平均收益率 風(fēng)險(xiǎn)收益率 通貨膨脹率 匯率,評估方法特點(diǎn),成本法：過去、可驗(yàn)證 市場法：現(xiàn)在、有依據(jù) 收益法：未來、最科學(xué),評估方法問題,成本法：無形資產(chǎn)如何評估，商譽(yù)如何確定。 市場法：市盈率、市凈率如何選擇、經(jīng)審計(jì)的每股凈利潤還是預(yù)計(jì)每股凈利潤。 收益法：盈利預(yù)測、折現(xiàn)率。,中聯(lián)水泥收購徐州海螺案例,2006年中國建材子公司中聯(lián)水泥以現(xiàn)金9.61億元收購徐州海螺全部股權(quán)。 截止2006年4月徐州海螺總資產(chǎn)為10億元，凈資產(chǎn)為3.8億元。 2002年12月海螺與臺泥投資成立徐

12、州海螺，海螺擁有52.5%股權(quán)，臺泥擁有47.5%股權(quán)，海螺負(fù)責(zé)經(jīng)營管理。公司擁有一條日產(chǎn)熟料1萬噸生產(chǎn)線，熟料年產(chǎn)能為310萬噸，粉磨能力為150萬噸。,中聯(lián)水泥收購徐州海螺案例,中聯(lián)水泥在淮海經(jīng)濟(jì)區(qū)有巨龍、魯南、魯宏、棗莊四家企業(yè)，產(chǎn)量1100萬噸。中聯(lián)巨龍和徐州海螺相距30公里，市場完全重合。徐州海螺利用成本優(yōu)勢，不斷打價(jià)格戰(zhàn)，加劇了該地區(qū)水泥市場的競爭程度。 收購后中聯(lián)水泥擁有了1500萬噸產(chǎn)能，形成了區(qū)域壟斷地位，通過協(xié)同效應(yīng)提升了經(jīng)濟(jì)效益。,融資與再融資,支付并購對價(jià)所需資金 并購后目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金,并購的融資安排,自有資金 公司債券 股票或私募 并購貸款 過橋貸款,并購

13、貸款,商業(yè)銀行向并購方或其子公司發(fā)放的，用于支付并購交易價(jià)款的貸款。主要用于支持企業(yè)進(jìn)行受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購新增股權(quán)，或收購資產(chǎn)、承接債務(wù)等交易的貸款。,案例,2009年2月19日，工行上海分行與百聯(lián)集團(tuán)簽署了并購貸款協(xié)議及并購財(cái)務(wù)顧問協(xié)議，工行向百聯(lián)集團(tuán)提供4億元并購貸款，用于收購上海實(shí)業(yè)聯(lián)合集團(tuán)商務(wù)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展有限公司100%的股權(quán)。 百聯(lián)集團(tuán)通過收購上實(shí)商務(wù)網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)以間接獲得聯(lián)華超市（0980，HK）21.17%股權(quán)，成為聯(lián)華超市第一大股東和實(shí)際控制人。,過橋貸款,又稱過渡貸款，是一種過渡性的短期貸款，通常在安排較為復(fù)雜的中長期融資前，為滿足企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營或并購的需求，而由金融機(jī)構(gòu)提

14、供及時(shí)性的短期融資，一般通過隨后發(fā)行的債券、股票來償還。,案例,2005年2月27日，優(yōu)尼科邀請中海油作為“友好收購”的候選公司之一，提供了初步資料。 2005年6月23日，中海油向優(yōu)尼克發(fā)出要約，以每股67美元、總價(jià)185億美元的價(jià)格，全現(xiàn)金方式收購優(yōu)尼科。如果收購成功再支付雪佛龍5億美元分手費(fèi)。 此時(shí)優(yōu)尼科的總市值為170億美元,案例,中海油公司報(bào)價(jià)190億美元的資金來源為，自有資金30億美元，中國海洋石油總公司提供長期次級債形式貸款45億美元，提供25億美元的次級過橋融資，中國工商銀行提供過橋貸款60億美元，高盛、摩根大通提供過橋貸款30億美元。,案例,2005年4月4日，美國第二大石油

15、公司雪佛龍公司以股票加現(xiàn)金的方式收購優(yōu)尼科，交易額約180億美元，其中包括承擔(dān)優(yōu)尼科公司16億美元債務(wù)。 2005年8月2日，中海油宣布撤回對優(yōu)尼科的收購要約。,目標(biāo)企業(yè)融資渠道,銷售收入 出售資產(chǎn) 固定資產(chǎn)售后回租 銀行借款 信托,整合,人力資源整合 企業(yè)文化整合 經(jīng)營環(huán)境整合 管理體制與制度整合 經(jīng)營管理整合,人力資源整合,必要的人事調(diào)整。 穩(wěn)定人心，留住人才。 薪酬制度的改革或調(diào)整。,并購風(fēng)險(xiǎn)因素,戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn) 法律與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn) 并購交易風(fēng)險(xiǎn) 金融與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 管理整合風(fēng)險(xiǎn) 其他風(fēng)險(xiǎn),戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn),并購雙方的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度和戰(zhàn)略相關(guān)性。 并購后的預(yù)期戰(zhàn)略成效，可能形成的協(xié)同效應(yīng)以及企業(yè)價(jià)值增長的機(jī)會(huì)。主

16、要是并購雙方從戰(zhàn)略、管理、技術(shù)和市場整合等方面取得超額利潤的可能性。 并購戰(zhàn)略目標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)時(shí)，并購方可能采取的風(fēng)險(xiǎn)控制對策或退出策略。,法律與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn),反壟斷法 勞動(dòng)法 其他法律 政府審批,反壟斷法,壟斷協(xié)議 濫用市場支配地位 經(jīng)營者集中,經(jīng)營者集中,經(jīng)營者合并； 經(jīng)營者通過取得股權(quán)或者資產(chǎn)的方式取得對其他經(jīng)營者的控制權(quán)； 經(jīng)營者通過合同等方式取得對其他經(jīng)營者的控制權(quán)或者能夠?qū)ζ渌?jīng)營者施加決定性影響。,并購交易風(fēng)險(xiǎn),交易價(jià)格過高。 過渡期的安排出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。 交割責(zé)任不清的風(fēng)險(xiǎn)。,金融與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),金融環(huán)境和資本市場發(fā)生巨變。 企業(yè)自身實(shí)力不夠，融資結(jié)構(gòu)不合理，給收購企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。,管理整合風(fēng)

17、險(xiǎn),管理層的道德觀、財(cái)富觀與能力。并購后管理團(tuán)隊(duì)是否穩(wěn)定并且有足夠的能力有效整合目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)新戰(zhàn)略目標(biāo)。 公司治理和管理架構(gòu)、管理流程的整合是否有效。 人力資源及企業(yè)文化的整合成效。 目標(biāo)公司所處行業(yè)發(fā)展和所占市場份額是否能保持穩(wěn)定或呈增長趨勢。,管理整合風(fēng)險(xiǎn),供銷管理能否保持穩(wěn)定。 生產(chǎn)技術(shù)管理能夠滿足市場需求。 科技進(jìn)步風(fēng)險(xiǎn)。,其他風(fēng)險(xiǎn),政治風(fēng)險(xiǎn)。 人文風(fēng)險(xiǎn)。 環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)。 自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)。,風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,向保險(xiǎn)公司投保。 行業(yè)投資人：管理控制。 財(cái)務(wù)投資人：對賭協(xié)議。,對賭協(xié)議,財(cái)務(wù)投資人在與出讓方或融資方在達(dá)成并購協(xié)議時(shí)，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定，主要是企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)價(jià)值。 如

18、果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。,凱雷收購徐工機(jī)械,2005年10月凱雷與徐工集團(tuán)簽訂協(xié)議，以2069億元價(jià)格收購徐工機(jī)械82.11的股權(quán)，同時(shí)增資242億元，將持有徐工機(jī)械85%的股權(quán)。擁有董事會(huì)9個(gè)席位中的6個(gè)，并委派董事長。 如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA（不包括非經(jīng)營性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達(dá)到約定目標(biāo)，凱雷將另外支付6000萬美元。,凱雷收購徐工機(jī)械,2006年10月凱雷和徐工集團(tuán)簽署修訂協(xié)議，以12.17億元的價(jià)格收購徐工機(jī)械40.32的股權(quán)，并增資5.84億元，擁有徐工機(jī)

19、械50的股權(quán)。擁有董事會(huì)10個(gè)席位中的5個(gè)，徐工集團(tuán)委派董事長，凱雷委派副董事長。 取消“對賭”條款。,凱雷收購徐工機(jī)械,2007年3月凱雷與徐工集團(tuán)簽署修訂協(xié)議（二），以1217億元價(jià)格收購徐工機(jī)械356%的股權(quán)，同時(shí)增資214億元，凱雷擁有徐工機(jī)械45%的股權(quán)。董事會(huì)由9名成員凱雷擁有4名，董事長由徐工集團(tuán)委派。,凱雷收購徐工機(jī)械,收購價(jià)格（億元） 折算全部股權(quán)價(jià)值（億元） 23.11（85%） 27.19（100%) 23.11+4.8 3284 18.01（50）36.02（100） 14.31（45）31.80（100） 2008年7月22日，徐工集團(tuán)、徐工機(jī)械宣布不再與凱雷就合資事

20、項(xiàng)進(jìn)行合作。,吉利并購沃爾沃,浙江吉利控股集團(tuán)有限公司于1986年成立，1997年進(jìn)入汽車產(chǎn)業(yè)，1998年第一輛吉利汽車下線，2001年獲得當(dāng)時(shí)的國家經(jīng)貿(mào)委發(fā)布的中國汽車生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品公告，成為中國首家獲得轎車生產(chǎn)資格的民營企業(yè)。 吉利集團(tuán)業(yè)務(wù)涵蓋汽車研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的整條產(chǎn)業(yè)鏈，擁有生產(chǎn)整車、發(fā)動(dòng)機(jī)和變速器全套汽車系統(tǒng)的能力。,吉利并購沃爾沃,2007年6月，吉利集團(tuán)開始進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，計(jì)劃用三至五年的時(shí)間，由“造老百姓買得起的汽車”，“像賣白菜那樣賣汽車”，向“造最安全、最環(huán)保、最節(jié)能的好車，讓吉利汽車走遍全世界！”轉(zhuǎn)變，從單純的低成本戰(zhàn)略向高技術(shù)、高質(zhì)量、高效率、國際化的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

21、。,吉利并購沃爾沃,從1927年沃爾沃生產(chǎn)出第一部汽車開始，瑞典的沃爾沃轎車已逐步發(fā)展成世界知名的豪華汽車品牌。1999年美國福特汽車公司以64.5億美元收購，沃爾沃成為其全資子公司。,吉利并購沃爾沃,2008年4月吉利集團(tuán)首次向福特提交收購沃爾沃的建議書。 2009年12月23日，福特與吉利集團(tuán)就出售沃爾沃轎車項(xiàng)目達(dá)成框架協(xié)議。 2010年3月28日吉利與福特簽署股權(quán)收購協(xié)議，以18億美元的價(jià)格收購沃爾沃轎車公司，其中2億美元以票據(jù)方式支付，其余以現(xiàn)金方式支付。,吉利并購沃爾沃,由于沃爾沃轎車公司總部位于瑞典，又是福特汽車的全資子公司，因此吉利收購沃爾沃要通過歐盟和美國政府的審批。交易首先通過了美國政府的相關(guān)審查，7月6日，歐盟通過了對吉利收購沃爾沃轎車項(xiàng)目的反壟斷審查，7月26日，