1、投資學(xué) 第18章,第18章 權(quán)益估值模型,第一節(jié) 估值與市場價格 第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型 第三節(jié) 市盈率 第四節(jié) 自由現(xiàn)金流估值方法,投資學(xué) 第18章,第18章 權(quán)益估值模型,基本面分析是一種通過公司當前和未來盈利能力來評估公司真實價值的模型。 基本面分析的目的是發(fā)現(xiàn)被誤定價的股票，股票的真實價值可以從一些可觀測到的財務(wù)數(shù)據(jù)中得出。 主要應(yīng)用的模型包括：,投資學(xué) 第18章,投資學(xué) 第18章,第一節(jié) 估值與市場價格,一、比較估值 1.公司的價值比率與行業(yè)平均水平相比較 2.股價/銷售收入這一比率對評估處于起步階段的公司和行業(yè)很有用，因為他們通常還沒有正的收益。 3.賬面價值建立在歷史成本之上，并不

2、是真正的市場價值。盡管這種情況不常見，但總有一些公司的市場價值小于其賬面價值。 4.每股清算價值是股價“底線” 或最小值。 5.托賓q值是市值與重置成本的比值。,投資學(xué) 第18章,第一節(jié) 估值與市場價格,二、內(nèi)在價值與市場價格 股票收益是由現(xiàn)金股利和資本利得或損失構(gòu)成的。 期望收益率可能高于或低于基于股票風險的必要收益率。,期望收益率,投資學(xué) 第18章,第一節(jié) 估值與市場價格,二、內(nèi)在價值與市場價格 資本資產(chǎn)定價模型可以用來估計必要收益率k: 如果股價定價是正確的，k就等于期望收益率。 市場對k達成共識，則k是市場資本化率。,投資學(xué) 第18章,第一節(jié) 估值與市場價格,二、內(nèi)在價值與市場價格 內(nèi)

3、在價值(IV) 是基于模型估計的真實價值。 市場價格(MV) 是所有市場參與者達成共識的價格。 交易信號： IV MV 購買 IV MV 出售或賣空 IV = MV 持有或公平的定價,投資學(xué) 第18章,三、例子 假設(shè)股票持有期1年，ABC股票預(yù)期每股紅利E(D1)=4元，現(xiàn)價P0=48元，年底的預(yù)期價格E(P1)=52元，則投資者預(yù)期的持有期收益率為： E(r)=E(D1)+E(P1)-P0/P0=4+52-48/48=0.167或16.7% 由CAPM模型，假定rf=6%，E(RM)-rf=5%，=1.2，則投資者對ABC股票的期望收益率為k=6%+1.25%=12%，這個收益率是投資者對具

4、有相同風險投資所要求的收益率，即必要收益率。 由以上可知：預(yù)期收益率超出必要收益率4.7%，應(yīng)增加更多的ABC股票,第一節(jié) 估值與市場價格,投資學(xué) 第18章,判斷股票是否被低估的另一方法是比較內(nèi)在價值與市場價格： 股票的每股內(nèi)在價值（用V0表示）被定義為投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報，包括紅利和最終賣出股票的損益，是用正確反映了風險調(diào)整的利率k貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值。 在ABC股票的例子中，根據(jù)1年投資期和1年后P1=52元的預(yù)期，該股票的內(nèi)在價值為 V0=E(D1)+E(P1)/(1+k)=4+52/(1+12%)=50元 在市場均衡中，市場現(xiàn)價將反映所有市場參與者對內(nèi)在價值的估計。這意味著對

5、V0的估價與現(xiàn)價P0不同的投資者，實際上必定在E(D1)、E(P1)或k的估計上全部或部分地與市場共識不同。市場對應(yīng)得收益率k的共識稱為市場資本化率,第一節(jié) 估值與市場價格,投資學(xué) 第18章,第一節(jié) 估值與市場價格,四、習題1 IBX股票目前股價為50元，預(yù)期一年后股價為59.77元，預(yù)期將派發(fā)股利2.15元/每股。 1.該股票的預(yù)期股利收益率、股價增長率和持有期收益率各是多少？ 2.如果該股票值為1.15，無風險利率為6%，市場投資組合的期望收益率為14%，則該股票的必要收益率為多少？ 3.該股票的內(nèi)在價值是多少？其與市場價格相比是高還是低？,投資學(xué) 第18章,第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型,Di：預(yù)

6、期股利;Pi：預(yù)期股價；Vi:預(yù)期股票內(nèi)在價值；k:必要收益率 V0=(D1+P1)/(1+k)， P1 = (D2+P2)/(1+k) V0=D1/(1+k)+ (D2+P2)/(1+k)2 股票價格應(yīng)當?shù)扔谒蓄A(yù)期紅利的貼現(xiàn)值，這個公式被稱為股價的紅利貼現(xiàn)模型。未來的售價依賴于那時對股票紅利的預(yù)期及后期的資本利得。,投資學(xué) 第18章,第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型,一、簡化的假設(shè)：固定股利：D0=D1=D2=D3=，則 V0=D0/k（如固定股利的優(yōu)先股） 二、固定增長股利貼現(xiàn)模型： D1=D0(1+g)， ，Dn=Dn-1(1+g)，（g為股利增長率）則 V0=D0（1+g）/(k-g) =D1/

7、(k-g) 固定增長的紅利貼現(xiàn)模型僅在g小于k時是正確的，如果預(yù)期紅利永遠以一個比k快的速度增長，股票的價值將無窮大。如果分析師得出一個比k更大的g的估計值，從長遠角度來看這個增長率是不能維持的。這樣，就需要換成多階段股利貼現(xiàn)模型。,投資學(xué) 第18章,第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型,例題：某公司剛派發(fā)了3元每股的股利，預(yù)期未來股利將以每年8%的固定增長。該公司的值為1.0，無風險利率為6%，市場風險溢價為8%，求： （1）該股票的內(nèi)在價值； （2）如果你認為該公司股票風險更高， 值為1.25，那么你估計該股票的內(nèi)在價值是多少？ 解： （1）市場資本化率k=6%+1.08%=14% 因此內(nèi)在風險V0=D1

8、/(k-g)=3.1.08/(14%-8%)=54元 （2）如果=1.25，則k=6%+1.258%=16% V0=D1/(k-g)=3.1.08/(16%-8%)=40.5元,投資學(xué) 第18章,第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型,根據(jù)模型，在下列情形下固定增長的股利貼現(xiàn)模型意味著股票價值將會越大： 預(yù)期的每股收益越高 市場資本化率k越小 預(yù)期的股利增長率越高 固定增長的紅利貼現(xiàn)模型預(yù)示預(yù)期股價與股利按同樣的增長率增長。以下給予證明： 假設(shè)股票市價等于內(nèi)在價值，即P0=V0=D1/(k-g)，則 P1= D2/(k-g)= D1(1+g) /(k-g)=P0 (1+g) 所以，V0=P0的股票，預(yù)期持有期收

9、益率為： E(r)=股息收益率+資本利得收益率 =D1/P0+(P1-P0)/P0= D1/P0+g 該公式提供了一種推斷市場資本化率的方法，如果股票以內(nèi)在價值出售，那么k= E(r)=D1/P0+g，該等式被稱為現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）公式,投資學(xué) 第18章,第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型,習題2 預(yù)期年底IBX公司將派發(fā)股利2.15元/每股，預(yù)期增長率為11.2%，該公司股票必要收益率為15.2%。 1.該股票的內(nèi)在價值是多少？ 2.如果該股票當前市價等于內(nèi)在價值，則預(yù)期第二年股價為多少？ 3.如果投資者現(xiàn)在買入該股票，一年后收到2.15元股利后售出，則預(yù)期資本利得率是多少？股利收益率和持有期收益率又分

10、別是多少？,投資學(xué) 第18章,第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型,三、股價與投資機會 如果公司的所有盈利都被分派紅利的情況下，沒有盈利被公司用作再投資，公司的資本與盈利能力將保持不變，盈利與紅利將不會增長 如公司將一些盈利留存下來投入高盈利項目，減少當期紅利，但由于再投資利潤引起的公司資產(chǎn)增長將使未來的紅利增加，而這將在現(xiàn)在的股價中得到反映 假設(shè)A、B兩公司在未來一年的預(yù)期盈利都是5元，且全部當作紅利分派，市場資本率12.5%，兩家公司的價值都將是D1/k=5/0.125=40元。因所有盈利都被作為紅利分派，公司資本與盈利能力將保持不變，盈利與紅利將不會增長,投資學(xué) 第18章,第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型,三、股價

11、與投資機會 假設(shè)B公司致力投資收益為15%的項目，這比應(yīng)得收益率k=12.5%大。如果將公司的一些盈利留存下來，投入高盈利項目應(yīng)可以為股東掙得15%的收入（假設(shè)紅利分派率40%，再投資比率（收益留存比率）為60%） 股利增長率g=股權(quán)收益率(ROE)盈余再投資率（b） 股價(若P0=V0)P0=D1/(k-g)=2/（0.125-0.09）=57.14 一種考慮公司價值的方法就是將股價描述為零增長政策下的價格（每股E1的永續(xù)年金的價值）加上增長機會價值（PVGO），即 股價(57.14)=無增長每股值(40)+增長機會價值(17.14),投資學(xué) 第18章,第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型,股價 = 零增長

12、公司的股價 + 增長機會價值,兩種盈余再投資政策下的股利增長情況,投資學(xué) 第18章,第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型,增長機會價值的應(yīng)用 公司把盈余的60% 再投資于凈投資收益率ROE僅為10%的項目, 市場資本化率是15%， 年末派發(fā)的股利是每股2美元，每股盈利是5美元。 g=ROEb =10%x0.6 = 6% P0=D1/(k-g)=2/（0.15-0.06）=22.22元 PVGO =股價 零增長公司的股價 =22.22-E1/k=22.22-5/0.15=-11.11 這種公司往往成為被收購的目標，因為只要改變投資策略（即使是停止投資）就能增加公司的價值。 概念檢查18-3:P387,投資學(xué) 第

13、18章,第二節(jié) 股利貼現(xiàn)模型,四、多階段增長模型,投資學(xué) 第18章,第三節(jié) 市盈率（P/E）,一、市盈率 市盈率（P/E）比率又稱價格收益乘數(shù)，該值等于每股價格與每股收益之比?？捎肞/E預(yù)測增長機會。 股價(P0)=無增長每股值(E1/k)+增長機會貼現(xiàn)值(PVGO) 市盈率比率也許充當了增長機會的有效指示器。 （1）當PVGO=0時，P0=E1/k股票估值就象每股預(yù)期收益（EPS1）的零增長永久年金，市盈率（P/E）比率剛好為1/k。 （2）當增長機會的貼現(xiàn)值（PVGO）漸漸成為價格的主導(dǎo)因素時，市盈率（P/E）比率會陡然上升,投資學(xué) 第18章,第三節(jié) 市盈率（P/E）,（3）增長機會的貼現(xiàn)

14、值（ PVGO）與E/k的比率可解釋為公司價值中由增長機會貢獻的部分與現(xiàn)有資產(chǎn)的部分（也就是零增長模型下公司的價值， E/k ）的比率。 當未來增長機會主導(dǎo)了對全部價值的估計時，公司應(yīng)該得到相對目前收益來說較高的價格。這樣高市盈率（P/E）比率看成去表示擁有廣闊的增長機會 在固定增長紅利貼現(xiàn)公式P0=D1/（k-g）中，紅利就是那些未用于公司再投資的盈利，因此D1=E1(1-b)，g=ROEb，從而,投資學(xué) 第18章,第三節(jié) 市盈率（P/E）,投資學(xué) 第18章,第三節(jié) 市盈率（P/E）,二、市盈率與增長率 華爾街的經(jīng)驗之談是增長率應(yīng)大致等于市盈率。即如右等式。,對于任何一家公平定價的公司而言，

15、市盈率都應(yīng)等于增長率。在這里所說的是收益增長率若可口可樂公司的市盈率為15，那么你會預(yù)期公司將以每年15%的速度增長，等待。但若市盈率低于增長率，你可能發(fā)現(xiàn)了一個很好的投資機會。 彼得林奇彼得林奇的成功投資,投資學(xué) 第18章,檢驗林奇的經(jīng)驗法則 設(shè)rf=8%（大約是林奇寫書時的值） rM-rf=8%（約是市場風險溢價的歷史均值） b=0.4(美國再投資率的典型代表) 因此： rM=rf+市場風險溢價=8%+ 8%=16%，且一般公司（=1）的k=16%。如果認為ROE=16%（與股票期望收益率相等）是合理的，則： g=ROEb=16%0.4=6.4%； P/E=(1-0.4)/(0.16-0.

16、064)=6.26 因此，在這些假設(shè)條件下，市盈率與g大約相等，與經(jīng)驗法則一致。 但是，這種法則并不是適用于所有情形。如rf=3.5%，則 rM=rf+市場風險溢價=3.5%+ 8%=11.5%，其它條件不變，則有： g=ROEb=11.5%0.4=4.6%； P/E=(1-0.4)/(0.115-0.046)=8.70 此時， P/E與g顯著不同，且PEG比率為1.9.但是，低于平均水平的PEG比率仍被普遍認為是價格低估的信號。,投資學(xué) 第18章,第三節(jié) 市盈率（P/E）,三、市盈率與股票風險 所有的股票估值模型都包含一個（重要）含義：在其他條件相同的情況下，股票風險越高，市盈率就越低。如固

17、定增長模型： 公司風險越高，必要收益率就越高，即k越大，因此，市盈率就會越低,投資學(xué) 第18章,第三節(jié) 市盈率（P/E）,四、市盈率分析中的陷阱 1.市盈率的分母是會計利潤。首先會手會計準則的影響，其次受通脹程度的影響。如高通脹情況下用歷史成本計算折舊和存貨，會導(dǎo)致盈利評估的“低質(zhì)量”。 2.盈余管理是指利用會計準則的靈活性來改善公司表面的盈利狀況。 3. 報表中的利潤隨商業(yè)周期曲線的變化上下波動，而市盈率的估計隱含的假設(shè)了盈利是固定增長的。,投資學(xué) 第18章,第三節(jié) 市盈率（P/E）,五、其它的比較估值比率 1.市凈率 2.股價現(xiàn)金流比率 3.股價銷售額比率,投資學(xué) 第18章,第四節(jié) 自由現(xiàn)

18、金流估值方法,一、自由現(xiàn)金流模型 自由現(xiàn)金流：是指扣除資本性支出后可由公司或股東支配的現(xiàn)金流。 自由現(xiàn)金流估值模型：適用于任何公司，特別適用于那些不派發(fā)股利無法使用股利貼現(xiàn)模型的公司估值，并且可以提供一些股利貼現(xiàn)模型無法提供的有用信息。 自由現(xiàn)金流估值模型的方法有兩種：,投資學(xué) 第18章,第四節(jié) 自由現(xiàn)金流估值方法,1.方法一：是用加權(quán)平均資本成本對公司自由現(xiàn)金流（free cash flow for the firm, FCFF）進行貼現(xiàn)來估計公司價值，然后扣除已有的債務(wù)價值來得到權(quán)益價值。 公司自由現(xiàn)金流是公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流扣除資本投資和凈營運資本后的凈現(xiàn)金流，即包括支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流，也包括支付給股東的現(xiàn)金流，計算公式如下： FCFF=稅后現(xiàn)金流+折舊-資本化支出-凈營運資本投資 =EBIT(1-tc)+折舊-資本化支出-NWC的增加 公司自由現(xiàn)金流模型是把每一年的現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，然后