1、 行業(yè)及產(chǎn)業(yè)化工2018 年 02 月 01 日煤化工崛起系列之一煤制乙二醇 進(jìn)口替代空間廣闊，油價(jià)上漲推升盈利中樞 行業(yè)研究看好行業(yè)深度相關(guān)研究雙氧水、制冷劑價(jià)格上漲，PVC-電石、本期投資提示：草甘膦-甘氨酸價(jià)差擴(kuò)大化工周報(bào)18/1/22-18/1/26 2018 年 1 月 29 日 鹽酸、丙烯腈價(jià)格上漲，PVC-電石、TDI- 甲苯價(jià)差擴(kuò)大 化工周報(bào)乙二醇是聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)。國(guó)際上乙二醇生產(chǎn)以乙烯氧化法為主，原油價(jià)格上行抬升價(jià)格中樞。乙二醇下游需求中 90%用于生產(chǎn)聚酯，其他可用于防凍液、表面活性劑等， 是一種重要的石油化工品。乙二醇的生產(chǎn)工藝主要包括乙烯氧化法和合成氣法兩種，乙烯

2、 氧化法按照乙烯來(lái)源又可分為石腦油路線和乙烷路線，是國(guó)際上的主流工藝，因此乙二醇價(jià)格與國(guó)際原油價(jià)格表現(xiàn)出很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。OPEC 減產(chǎn)協(xié)議的執(zhí)行和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)原油價(jià)格上漲，乙二醇價(jià)格中樞隨之上行。 證券研究18/1/15-18/1/19 222018 年 1 月報(bào)告全球乙二醇需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，中國(guó)是最大消費(fèi)國(guó)，需求每年維持 4%增長(zhǎng)，但自給率不足50%。2015 年全球乙二醇需求約為 2500 萬(wàn)噸，中國(guó)消費(fèi)量占比約 50%。中國(guó)擁有全球近 60%的聚酯產(chǎn)能，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，聚酯滌綸需求維持逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，平均增速在 5%以上。2017 年我國(guó)乙二醇需求約為 1440 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到 2020 年我

3、國(guó)聚酯產(chǎn)量將達(dá)到 4500 萬(wàn)噸，乙二醇需求量將超過(guò) 1600 萬(wàn)噸，CAGR +4%。2016 年全球乙二醇產(chǎn)能為 3747 萬(wàn)噸，前五大廠家的市場(chǎng)占有率接近 50%，產(chǎn)能主要集中在中東和亞洲。此前受制于原料乙烯的供應(yīng)問(wèn)題，我國(guó)乙二醇產(chǎn)能增速有限，2017 年總產(chǎn)能為 847 萬(wàn)噸，產(chǎn)量 571 萬(wàn)噸仍有近 900 萬(wàn)噸供應(yīng)缺口，進(jìn)口依賴(lài)度近 60%。 證券分析師宋濤 A0230516070001聯(lián)系人馬昕曄 (8621)232978187433煤制乙二醇獲得技術(shù)突破，龍頭企業(yè)發(fā)展迅速；但短期內(nèi)我國(guó)進(jìn)口依賴(lài)的局

4、面難有根本改變，率先投產(chǎn)的裝置未來(lái)三年將充分享受乙二醇進(jìn)口替代的廣闊空間。在我國(guó)富煤少油的能源結(jié)構(gòu)下，煤制乙二醇擁有突出優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段，十三五期間煤制乙二醇產(chǎn)能將達(dá)到 600-800 萬(wàn)噸。龍頭企業(yè)在工藝上的突破和對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的優(yōu)化，使得其產(chǎn)品已經(jīng)獲得下游聚酯滌綸廠家的認(rèn)可，市場(chǎng)空間廣闊。根據(jù)我們對(duì) 2018-2019 年新增乙二醇裝置的統(tǒng)計(jì)，共有 400 萬(wàn)噸產(chǎn)能投產(chǎn)確定性較高；一批在 2017 年立項(xiàng)或規(guī)劃的煤制乙二醇項(xiàng)目共計(jì) 400 萬(wàn)噸預(yù)計(jì)將于 2020 年及之后投產(chǎn)，未來(lái)三年內(nèi)投產(chǎn)的乙二醇企業(yè)將率先搶占進(jìn)口替代市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年將是煤制乙二醇企業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)間。 煤制乙

5、二醇成本優(yōu)于國(guó)內(nèi)石腦油路線，盈利有長(zhǎng)期支撐，在國(guó)際油價(jià)位于 60 美金/桶以上時(shí)，煤炭路線有很高的安全邊際。在全球范圍內(nèi)，中東和美國(guó)的產(chǎn)能依托自有乙烯，綜合 成本最有優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)目前占主導(dǎo)的乙烯氧化工藝大多采用石腦油乙烯路線，以乙烯價(jià)格10000 元/噸計(jì)算，國(guó)內(nèi)乙烯法路線平均成本在 8000 元/噸左右；采用石腦油為原料的企業(yè)成本在 6600 元/噸，均高于煤制乙二醇 5200 元/噸的平均成本。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在60 美金/桶的油價(jià)下，標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)格維持在 750 元/噸以下，煤制乙二醇都將擁有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。隨著裝置規(guī)模的擴(kuò)大和管理水平的提升，煤制乙二醇的噸制造成本仍有下降空間，未來(lái)煤炭路線的

6、盈利能力可進(jìn)一步增強(qiáng)。 推薦標(biāo)的：維持煤化工行業(yè)看好評(píng)級(jí)，建議關(guān)注華魯恒升、陽(yáng)煤化工、天業(yè)。目前華魯恒升擁有 5 萬(wàn)噸煤制乙二醇產(chǎn)能，預(yù)計(jì)三季度達(dá)到 55 萬(wàn)噸；陽(yáng)煤化工現(xiàn)擁有煤制乙二醇 22 萬(wàn)噸，壽陽(yáng)化工注入完成后將達(dá)到 42 萬(wàn)噸產(chǎn)能，權(quán)益產(chǎn)能達(dá)到 31 萬(wàn)噸，且集團(tuán)內(nèi)的陽(yáng)煤平定 20 萬(wàn)噸乙二醇有注入預(yù)期；天業(yè)控股股東天業(yè)集團(tuán)現(xiàn)擁有 35 萬(wàn)噸煤制乙 二醇產(chǎn)能，天業(yè)匯合 100 萬(wàn)噸煤制乙二醇一期 60 萬(wàn)噸項(xiàng)目投產(chǎn)之后，公司將擁有 18 萬(wàn) 噸，EPS 增厚 0.25、0.13、0.13 元，分別給予買(mǎi)入、買(mǎi)入和增持評(píng)級(jí)。 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明/ 行業(yè)深度投資關(guān)

7、鍵假設(shè)點(diǎn) 1. 乙二醇市場(chǎng)價(jià)格與油價(jià)中樞聯(lián)動(dòng)，原油價(jià)格在 60 美金/桶以上時(shí)，煤制乙二醇 項(xiàng)目擁有很高的安全邊際。2. 乙二醇下游市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)向好，聚酯滌綸消費(fèi)維持增速 6%的 增長(zhǎng)率。有別于大眾的認(rèn)識(shí)1.市場(chǎng)認(rèn)為國(guó)內(nèi)煤制乙二醇工藝尚不成熟，開(kāi)工率仍然是行業(yè)硬傷，下游客戶(hù) 對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)認(rèn)可度不高。但經(jīng)過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)煤化工龍頭企業(yè)的研究和跟蹤，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)煤制乙二醇工藝已經(jīng)取得關(guān)鍵突破，催化劑的壽命、穩(wěn)定性、選擇性都足以支持裝置連續(xù)高負(fù)荷生產(chǎn)。且在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的優(yōu)化調(diào)整之后，煤制乙二醇的品質(zhì)可以達(dá)到下游聚酯，尤 其是聚酯滌綸廠家的標(biāo)準(zhǔn)，在部分大廠實(shí)現(xiàn)了 30-70%比例的摻混。隨著下游認(rèn)可度

8、的 提高，煤制乙二醇價(jià)格也與石油制乙二醇接近。 2.市場(chǎng)對(duì)于煤制乙二醇項(xiàng)目紛紛上馬、產(chǎn)能過(guò)度投放后的價(jià)格有一定擔(dān)憂。根 據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，盡管近年來(lái)乙二醇立項(xiàng)較多，但考慮到國(guó)內(nèi)煤制乙二醇建設(shè)周期一般在 18-20 個(gè)月，2018-2019 年投產(chǎn)較為確定的乙二醇產(chǎn)能共計(jì) 400 萬(wàn)噸，到 2020 年仍無(wú)法扭轉(zhuǎn)進(jìn)口依賴(lài)的局面。在油價(jià)達(dá)到 60 美金/桶以上時(shí)，煤制乙二醇較國(guó)內(nèi)石腦油乙烯路線的裝置有明顯成本優(yōu)勢(shì)，盈利能力有支撐，因此未來(lái)三年將是煤制乙二醇龍頭企業(yè)的 黃金時(shí)期。 核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn) 原油價(jià)格大幅下跌；標(biāo)的公司在建項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 2 頁(yè) 共 18

9、 頁(yè)簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 行業(yè)深度目 錄1.乙二醇產(chǎn)品簡(jiǎn)介52. 乙二醇供需分析62.1 乙二醇的全球及國(guó)內(nèi)需求62.2 乙二醇的全球及國(guó)內(nèi)供給83. 煤制乙二醇在我國(guó)將占有重要地位123.1 工藝突破和政策推動(dòng)，煤制乙二醇快速發(fā)展123.2 成本優(yōu)勢(shì)將使煤制乙二醇脫穎而出154. 推薦標(biāo)的154.1 華魯恒升154.2天業(yè)164.3 陽(yáng)煤化工17請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 3 頁(yè) 共 18 頁(yè)簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 行業(yè)深度圖表目錄圖 1：乙二醇產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D5圖 2：乙二醇主要生產(chǎn)路線示意圖6圖 3：乙二醇價(jià)格與原油價(jià)格相關(guān)6圖 4：全球 PET 與 MEG 產(chǎn)能及 MEG 需求

10、缺口7圖 5：全球 PET 產(chǎn)能集中在中國(guó)7圖 6：我國(guó)聚酯滌綸產(chǎn)量維持 6%增速7圖 7：我國(guó) PET 產(chǎn)量與 MEG 需求持續(xù)增長(zhǎng)7圖 8：全球乙二醇產(chǎn)量與開(kāi)工率8圖 9：乙二醇裝置分布（按地區(qū)）9圖 10：國(guó)內(nèi) MEG 裝置平均開(kāi)工率9圖 11：國(guó)內(nèi)乙二醇進(jìn)口依賴(lài)程度較高9圖 12：國(guó)內(nèi)乙二醇供需平衡測(cè)算（萬(wàn)噸）12圖 13：煤制乙二醇工藝路線13圖 14：煤制乙二醇與石油乙二醇價(jià)格比較（河南煤化和上海石化出廠價(jià)，元/噸）14圖 15：乙二醇中國(guó)到岸成本對(duì)比15表 1：全球前五大乙二醇生產(chǎn)商8表 2：國(guó)內(nèi)在產(chǎn)乙二醇裝置統(tǒng)計(jì)10表 3：2018-2019 年擬投產(chǎn)的乙二醇項(xiàng)目10表 4：2

11、017 年立項(xiàng)、規(guī)劃的煤制乙二醇項(xiàng)目11表 5：我國(guó)在產(chǎn)煤制乙二醇項(xiàng)目采用工藝12表 6：推薦標(biāo)的估值對(duì)比17請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 4 頁(yè) 共 18 頁(yè)簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 行業(yè)深度1.乙二醇產(chǎn)品簡(jiǎn)介乙二醇又名甘醇，簡(jiǎn)稱(chēng) EG 或 MEG，是一種重要的化工原料。目前乙二醇主要用于制聚酯滌綸、汽車(chē)抗凍劑、表面活性劑等，是化纖產(chǎn)業(yè)鏈中重要的一環(huán)。 圖 1：乙二醇產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，卓創(chuàng)資訊乙二醇生產(chǎn)有多種工藝路線，根據(jù)主要使用原料不同，我們將乙二醇合成工藝分為石 油路線、乙烷路線和煤制乙二醇路線。 石油路線主要通過(guò)石腦油裂解制乙烯、乙烯氧化得乙二醇；石油腦乙烯

12、制乙二醇路線是目前國(guó)內(nèi)外應(yīng)用最廣的生產(chǎn)方法。該技術(shù)已有數(shù)十年應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)，工藝嫻熟，但生產(chǎn)過(guò)程耗能高、副產(chǎn)品多，且由于我國(guó)少油少氣的國(guó)情，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)受限較大。目前其關(guān)鍵技術(shù)由 Shell 公司、美國(guó) SD 公司、UCC 公司所壟斷。 乙烷路線主要由及中東地區(qū)采用，主要依靠當(dāng)?shù)氐统杀疽彝槎邆淞撕軓?qiáng)的成本 優(yōu)勢(shì)。我國(guó)國(guó)內(nèi)多采用 MTO 制得乙烯后再氧化制得乙二醇。 煤制乙二醇可通過(guò)煤基合成氣（直接法）或間接法獲得甲醛、草酸酯、甲醇制取乙二醇。最近十年來(lái)，草酸酯間接法制乙二醇技術(shù)取得了關(guān)鍵突破，正在成為我國(guó)未來(lái)乙二醇裝置的重要發(fā)展方向。 目前我國(guó)石油、煤和 MTO 工藝的產(chǎn)能占比分別為 66%、27%、

13、7%，預(yù)計(jì)未來(lái)煤制乙二醇占比將會(huì)進(jìn)一步提高。 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 5 頁(yè) 共 18 頁(yè)簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 行業(yè)深度 圖 2：乙二醇主要生產(chǎn)路線示意圖資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，卓創(chuàng)資訊因石油腦制乙二醇路線是全世界當(dāng)前的主流技術(shù)，因此國(guó)際上的乙二醇價(jià)格主要與國(guó)際原油價(jià)格和乙烯價(jià)格高度相關(guān)。在國(guó)際貿(mào)易中，因?yàn)槲覈?guó)乙二醇進(jìn)口依賴(lài)度高達(dá) 60%， 我國(guó)關(guān)于乙二醇的定價(jià)主要是被動(dòng)參與。而隨著 OPEC 減產(chǎn)協(xié)議的有效執(zhí)行以及 2018 年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的需求回升，國(guó)際原油價(jià)格穩(wěn)步上行，乙二醇價(jià)格中樞隨之逐漸抬升。 圖 3：乙二醇價(jià)格與原油價(jià)格相關(guān)資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，卓創(chuàng)資訊2

14、. 乙二醇供需分析2.1 乙二醇的全球及國(guó)內(nèi)需求乙二醇主要應(yīng)用于聚酯（PET）領(lǐng)域，全球需求持續(xù)增長(zhǎng)。2010 年以來(lái)，全球的聚酯產(chǎn)能從 7114 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 2016 年的 8900 萬(wàn)噸，復(fù)合增長(zhǎng)率為 3.8%。根據(jù)我們對(duì)新增裝請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 6 頁(yè) 共 18 頁(yè)簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 行業(yè)深度置的統(tǒng)計(jì)，2017 年全球聚酯產(chǎn)能約為 9450 萬(wàn)噸，以 0.34 噸的噸耗計(jì)算，全球聚酯行業(yè)對(duì)乙二醇的理論需求量達(dá)到 3213 萬(wàn)噸。 圖 4：全球PET 與 MEG 產(chǎn)能及 MEG 需求缺口資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，Bloomberg中國(guó)是全球最大的聚酯產(chǎn)銷(xiāo)國(guó)，乙二醇消

15、費(fèi)占全球一半以上。2017 年，全球 9450 萬(wàn)有 5325 萬(wàn)噸產(chǎn)能集中在中國(guó)，占全球產(chǎn)能的 56%。2016 年我國(guó)聚酯噸的聚酯產(chǎn)能產(chǎn)量約為 3692 萬(wàn)噸，較 2015 年增長(zhǎng) 5%；其中聚酯滌綸產(chǎn)量為 3099 萬(wàn)噸。由于下游紡織服裝需求向好，聚酯滌綸需求保持高景氣。 從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，過(guò)去十年中國(guó)滌綸產(chǎn)量年均復(fù)合增速在 10.7%，與我國(guó) GDP 增速基本匹配。因此我們預(yù)計(jì) 2017-2020 年，聚酯滌綸產(chǎn)量將維持 6%的復(fù)合增長(zhǎng)率，到 2020 年我國(guó)聚酯滌綸產(chǎn)量將達(dá)到 4100 萬(wàn)噸，聚酯總產(chǎn)量接近 4600 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)乙二醇需求量將接近 1700 萬(wàn)噸。 圖 5：全球PET

16、產(chǎn)能集中在中國(guó)圖 6：我國(guó)聚酯滌綸產(chǎn)量維持 6%增速資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，Bloomberg資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，Bloomberg圖 7：我國(guó)PET 產(chǎn)量與 MEG 需求持續(xù)增長(zhǎng)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 7 頁(yè) 共 18 頁(yè)簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 行業(yè)深度資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，Bloomberg2.2 乙二醇的全球及國(guó)內(nèi)供給乙二醇產(chǎn)能增長(zhǎng)迅速，全球供給較為寬松。由于下游聚酯產(chǎn)業(yè)的迅速增長(zhǎng)，乙二醇產(chǎn)能由 2006 年的 1956 萬(wàn)噸，達(dá)到 2016 年的 3747 萬(wàn)噸，CAGR +6.7%。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015 年全球乙二醇產(chǎn)量為 2515 萬(wàn)噸，平均開(kāi)工率 70.41

17、%。根據(jù)我們對(duì)全球供需平衡的測(cè)算， 未來(lái)三年全球乙二醇工廠的平均開(kāi)工率將在 70%左右。 圖 8：全球乙二醇產(chǎn)量與開(kāi)工率資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，Bloomberg競(jìng)爭(zhēng)格局集中，亞洲和中東產(chǎn)能規(guī)模大。由于生產(chǎn)技術(shù)和原料來(lái)源的限制，乙二醇行業(yè)集中度較高，前五大企業(yè)產(chǎn)能占全球總產(chǎn)能近一半，第一大企業(yè)為沙特阿拉伯的 SABIC； 從全球生產(chǎn)裝置的分布來(lái)看，亞洲和中東分別作為乙二醇最大的下游消費(fèi)地區(qū)和最集中的上游原料產(chǎn)區(qū)，2016 年亞洲和中東的乙二醇產(chǎn)能分別占全球 50%和 29%的份額，其次是 、歐洲和南美。 表 1：全球前五大乙二醇生產(chǎn)商裝置分布產(chǎn)能（萬(wàn)噸）市場(chǎng)份額（%）公司請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后

18、的各項(xiàng)信息披露與聲明第 8 頁(yè) 共 18 頁(yè)簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 行業(yè)深度裝置分布產(chǎn)能（萬(wàn)噸）市場(chǎng)份額（%）公司SABICDOW中石化 臺(tái)塑集團(tuán)66436032520517.72%9.61%8.67%5.47%沙特阿拉伯 美國(guó)、加拿大、科威特中國(guó) 中國(guó)、美國(guó) 荷蘭、加拿大、中國(guó)、新加坡、美國(guó) SHELL1774.72%173146.20%前五大廠家合計(jì)資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，公開(kāi)資料整理圖 9：乙二醇裝置分布（按地區(qū)）圖 10：國(guó)內(nèi) MEG 裝置平均開(kāi)工率資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，Bloomberg資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，卓創(chuàng)資訊乙二醇供需存空間錯(cuò)配，國(guó)內(nèi)自給率僅 40%。作為全球最大的聚酯產(chǎn)銷(xiāo)國(guó)

19、，我國(guó)也是全球第一大乙二醇消費(fèi)國(guó)，但由于原料限制，我國(guó)乙二醇產(chǎn)能增速有限，且產(chǎn)能利用率受到乙烯供應(yīng)不足和煤制乙二醇工藝不穩(wěn)定的影響，長(zhǎng)期維持在 70%左右。2016 年我國(guó)乙二醇產(chǎn)量 502 萬(wàn)噸，進(jìn)口量 757 萬(wàn)噸，自給率僅 40%；2017 年伴隨著新裝置的投產(chǎn)，我國(guó)乙二醇總產(chǎn)能達(dá)到 847.2 萬(wàn)噸，產(chǎn)量為 571 萬(wàn)噸，同時(shí)國(guó)內(nèi)需求增速維持高位，需求總量達(dá)到 1440 萬(wàn)噸，尚有約 860 萬(wàn)噸的供應(yīng)依賴(lài)進(jìn)口，乙二醇的自給率仍然不高。 圖 11：國(guó)內(nèi)乙二醇進(jìn)口依賴(lài)程度較高資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，wind 資訊請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 9 頁(yè) 共 18 頁(yè)簡(jiǎn)單金融

20、成就夢(mèng)想 行業(yè)深度表 2：國(guó)內(nèi)在產(chǎn)乙二醇裝置統(tǒng)計(jì)乙烯路線煤制乙二醇路線產(chǎn)能（萬(wàn)噸）企業(yè)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）企業(yè)鎮(zhèn)海煉化上海石化 富德能源 遠(yuǎn)東聯(lián)化學(xué)福建聯(lián)合 中海殼牌 中沙天津石化四川石化 揚(yáng)巴石化 武漢石化 三江化工 揚(yáng)子石化遼陽(yáng)石化 遼寧北化 吉林石化 茂名石化 燕山石化獨(dú)山子石化天津石化 撫順石化 合計(jì) 65615045403636363228282620201111664.24565.2永金煤化（新鄉(xiāng)） 永金煤化（安陽(yáng)） 永金煤化（濮陽(yáng)） 永金煤化（永城） 永金煤化（洛陽(yáng)） 陽(yáng)煤深州 陽(yáng)煤壽陽(yáng)陽(yáng)煤平定新杭能源通遼金煤天業(yè)湖北化肥安徽淮化 華魯恒升 20202020202220203030252

21、0105282合計(jì)資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，卓創(chuàng)資訊煤制乙二醇蓬勃發(fā)展，十三五期間規(guī)劃產(chǎn)能總量達(dá)到 800 萬(wàn)噸。在我國(guó)“富煤貧油”的能源格局背景下，煤制乙二醇的路線在我國(guó)擁有突出的原材料優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過(guò)多年研發(fā)和工業(yè)化試驗(yàn)，煤制乙二醇的技術(shù)已逐漸成熟，相關(guān)政策的鼓勵(lì)和國(guó)際原油價(jià)格的回升進(jìn)一步 推動(dòng)了國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)煤制乙二醇的投資熱情。2017 年，我國(guó)煤制乙二醇設(shè)計(jì)總產(chǎn)能已達(dá)到 29 萬(wàn)噸，根據(jù)石油和化學(xué)工業(yè)規(guī)劃院的預(yù)測(cè)，至 2020 年我國(guó)煤制乙二醇將達(dá)到 600-800 萬(wàn)噸產(chǎn)能。 表 3：2018-2019 年擬投產(chǎn)的乙二醇項(xiàng)目企業(yè)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間天 業(yè) 中鹽紅四方 內(nèi)蒙古康乃爾一期山西襄

22、礦泓通 黔西煤化 華魯恒升 內(nèi)蒙古易高 利華益利津石化 1030302030502420Feb-18 Apr-18 May-18 Jul-18 Jul-18 Sep-18 Oct-18 Oct-18請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 10 頁(yè) 共 18 頁(yè)簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 行業(yè)深度企業(yè)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間2018 合計(jì)天業(yè)一期沃勝能源 斯?fàn)柊钍ㄒ蚁┞肪€） 內(nèi)蒙古康乃爾二期 三寧化工 2019 合計(jì)2146040273030187Jun-19 Sep-19 Sep-19 Oct-19 Dec-19資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，根據(jù)新聞?wù)砀鶕?jù)對(duì)在建乙二醇項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)和進(jìn)度追蹤，我們發(fā)

23、現(xiàn) 2018-2019 年的新增裝置尚不足以使我國(guó)擺脫乙二醇進(jìn)口依賴(lài)的局面。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2018 年-2019 年全國(guó)共有 401 萬(wàn)噸產(chǎn)能的投產(chǎn)確定性較高，到 2019 年我國(guó)乙二醇名義產(chǎn)能將達(dá)到 1248.2 萬(wàn)噸。在新增產(chǎn)能中，除斯?fàn)柊钍?27 萬(wàn)噸產(chǎn)能采用乙烯氧化路線之外，其余 374 萬(wàn)噸產(chǎn)能全部為煤制乙二醇路線，我國(guó)煤制乙二醇總產(chǎn)能將達(dá)到 646 萬(wàn)噸。 2017 年聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的景氣行情促進(jìn)了一批煤制乙二醇項(xiàng)目的上馬。目前我國(guó)一套煤制乙二醇裝置的平均建設(shè)工期在 18-20 個(gè)月左右，若 2017 年規(guī)劃的煤制乙二醇項(xiàng)目可以如期開(kāi)工，則乙二醇投產(chǎn)高峰將出現(xiàn)在 2020 年，當(dāng)

24、年投產(chǎn)煤制乙二醇產(chǎn)能或超過(guò) 350 萬(wàn)噸；考慮到 2020 年中科煉化乙烯法裝置 40 萬(wàn)噸產(chǎn)能的投產(chǎn)，當(dāng)年國(guó)內(nèi)乙二醇產(chǎn)能增量可能達(dá)到 400 萬(wàn)噸?？紤]到大批項(xiàng)目尚在規(guī)劃展可能低于預(yù)期。 階段，以及資金、技術(shù)等壁壘的限制，實(shí)際進(jìn)表 4：2017 年立項(xiàng)、規(guī)劃的煤制乙二醇項(xiàng)目產(chǎn)能（萬(wàn)噸）實(shí)施情況企業(yè)30402020407024403040354安徽昊源化工神華榆林 丹茂化工 玉象胡楊化工金川能源 內(nèi)蒙古安捷新能源 鄂托克旗建元煤焦化天業(yè)二期 內(nèi)蒙古金誠(chéng)泰兗礦集團(tuán) 合計(jì) 已完成公示項(xiàng)目招標(biāo)已完成 入駐杭錦旗，仍在進(jìn)行前期選址規(guī)劃中 規(guī)劃中開(kāi)工 工藝包設(shè)計(jì)開(kāi)工會(huì)一期項(xiàng)目施工中 已簽署專(zhuān)利許可協(xié)議

25、規(guī)劃中 資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，根據(jù)新聞?wù)砀鶕?jù)以上對(duì)國(guó)內(nèi)乙二醇裝置投產(chǎn)進(jìn)度的推算，我們測(cè)算國(guó)內(nèi)乙二醇的名義產(chǎn)能將在 2020 年達(dá)到 1600 萬(wàn)噸，當(dāng)年實(shí)際有效產(chǎn)能約為 1440 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)需求仍有一定缺口。因此在 2018-2020 年，國(guó)內(nèi)乙二醇進(jìn)口依賴(lài)的局面難以根本改變，在此期間投產(chǎn)的煤制乙二醇裝置可充分受益于廣闊的進(jìn)口替代市場(chǎng)。 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 11 頁(yè) 共 18 頁(yè)簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 行業(yè)深度圖 12：國(guó)內(nèi)乙二醇供需平衡測(cè)算（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，卓創(chuàng)資訊3. 煤制乙二醇在我國(guó)將占有重要地位3.1 工藝突破和政策推動(dòng)，煤制乙二醇快速發(fā)展政策鼓

26、勵(lì)下，煤制乙二醇發(fā)展提速。2009 年初煤制乙二醇被列入國(guó)家石化產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃；2016 年 5 月，中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)發(fā)布現(xiàn)代煤化工“十三五”發(fā)展指質(zhì)量和運(yùn)行穩(wěn)定性的需求；此外，在項(xiàng)目審批方面，國(guó)家已經(jīng)將煤制乙二醇審批權(quán)下至當(dāng) 地主管部門(mén)煤制乙二醇產(chǎn)業(yè)和煤制氣、煤制油以及煤制烯烴產(chǎn)業(yè)相比，準(zhǔn)入門(mén)檻更低、審批速度更快；投入規(guī)模方面，煤制乙二醇通常需要 20-50 億資金投建設(shè)產(chǎn)能，與其他煤制氣、煤制烯烴 100 億上的投資相比，門(mén)檻更低；從建設(shè)投產(chǎn)周期方面，周期縮短至 18-20 個(gè)月，相比煤制烯烴 3 年左右的周期更短，使得投資熱情更高。 政策利好煤制乙二醇項(xiàng)目的同時(shí)，經(jīng)過(guò)多年技術(shù)

27、攻關(guān)和工業(yè)化實(shí)驗(yàn)，我國(guó)煤制乙二醇 技術(shù)已取得關(guān)鍵突破。該技術(shù)最早于上個(gè)世紀(jì) 80 年代由中國(guó)科學(xué)院福建物質(zhì)結(jié)構(gòu)研究所開(kāi)始研究，2005 年起，上海金煤化工新技術(shù)公司、丹陽(yáng)化工集團(tuán)與中科院福建物構(gòu)所合作， 實(shí)施煤制乙二醇項(xiàng)目攻關(guān)，先后建成 300 噸/年中試裝置和 1 萬(wàn)噸/年工業(yè)化試驗(yàn)裝置各一 套，2007 年 12 月萬(wàn)噸級(jí)工業(yè)化試驗(yàn)裝置打通流程，2009 年 12 月通遼金煤 20 萬(wàn)噸/年生產(chǎn)裝置生產(chǎn)出合格乙二醇產(chǎn)品；2011 年 11 月，新杭能源的 30 萬(wàn)噸煤制乙二醇裝置打通全流程，產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)到聚酯級(jí)標(biāo)準(zhǔn)；華魯恒升 5 萬(wàn)噸合成尾氣制乙二醇節(jié)能項(xiàng)目，對(duì)工藝、設(shè)備和催化劑技術(shù)提升，使

28、得優(yōu)等品率達(dá)到了 100%，并得到了高端化纖用戶(hù)的認(rèn)可。到2017 年，我國(guó)中國(guó)煤制乙二醇產(chǎn)能繼續(xù)增加，且裝置穩(wěn)定運(yùn)行，說(shuō)明我國(guó)煤制乙二醇技術(shù) 已經(jīng)基本成熟。 表 5：我國(guó)在產(chǎn)煤制乙二醇項(xiàng)目采用工藝請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 12 頁(yè) 共 18 頁(yè)簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 行業(yè)深度公司產(chǎn)能技術(shù)30 5 20 5 20 20 20 20 20 20 20 22 20 30 10 282通遼金煤 華魯恒升 天智辰業(yè)天業(yè) 永金化工安陽(yáng)永金化工洛陽(yáng)永金化工濮陽(yáng)永金化工新鄉(xiāng)永金化工永城中石化湖北化肥陽(yáng)煤壽陽(yáng) 陽(yáng)煤深州 陽(yáng)煤平定 新杭能源鄂爾多斯淮化集團(tuán) 合計(jì)恩德粉煤氣化、丹化科技/中科院物構(gòu)

29、所上海戊正合成氣制乙二醇技術(shù) “清華爐”煤氣化、宇部興產(chǎn)/高化學(xué) 宇部興產(chǎn)/高化學(xué) 丹化科技/中科院物構(gòu)所丹化科技/中科院物構(gòu)所丹化科技/中科院物構(gòu)所丹化科技/中科院物構(gòu)所丹化科技/中科院物構(gòu)所揚(yáng)子石化/上海石化研究院宇部興產(chǎn)/高化學(xué) WHB（中國(guó)五環(huán)/華爍科技/鶴壁寶馬） 上海浦景/淮化集團(tuán)/華東理工技術(shù) 上海浦景/淮化集團(tuán)/華東理工技術(shù) 上海浦景/淮化集團(tuán)/華東理工技術(shù) 資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，根據(jù)新聞?wù)砻褐埔叶嫉暮铣晒に囍饕▋蓚€(gè)工段，分別為羰基合成工段和 EG 合成工段。在羰 基合成工段，甲醇與氮氧化物、氧氣酯化合成亞硝酸甲酯，亞硝酸甲酯與合成氣中的一氧化碳偶聯(lián)得到草酸二甲酯（D

30、MO）并回收副產(chǎn)的一氧化氮；在 EG 合成工段，草酸二甲酯催化加氫得到乙二醇并回收副產(chǎn)的其他醇類(lèi)。在煤制乙二醇裝置的運(yùn)行過(guò)程中，DMO 羰化合成和 DMO 加氫這兩步反應(yīng)的催化劑選用，對(duì)于裝置生產(chǎn)的連續(xù)性有重要影響，各技術(shù)提供商在催化劑性能的把控上也各有不同。 圖 13：煤制乙二醇工藝路線資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，公開(kāi)資料整理?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的煤制乙二醇技術(shù)提供商共有 6 家，包括宇部興產(chǎn)/高化學(xué)/東華科技、丹化科技/中科院物構(gòu)所、上海浦景/懷化集團(tuán)/華東理工、中國(guó)五環(huán)工程/華請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 13 頁(yè) 共 18 頁(yè)簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 行業(yè)深度爍科技/鶴壁寶

31、馬（WHB）、揚(yáng)子石化/上海石化研究院/湖北化肥和上海戊正/華魯恒升。 其中又以前四家技術(shù)提供商在國(guó)內(nèi)有較多裝置實(shí)踐。 隨著催化劑性能穩(wěn)定、壽命延長(zhǎng)，廠家生產(chǎn)管理更為成熟，煤制乙二醇開(kāi)工率提升。目前各主要技術(shù)提供商中，宇部興產(chǎn)/高化學(xué)/東華科技的技術(shù)包目前在國(guó)內(nèi)應(yīng)用最為成熟， 其樣板工程天業(yè)一期5 萬(wàn)噸項(xiàng)目已經(jīng)安全穩(wěn)定運(yùn)行超過(guò)四年，并保持連續(xù)高負(fù)荷生產(chǎn)； 選用的 DMO 羰化合成催化劑實(shí)際壽命超過(guò) 3 年，加氫催化劑使用壽命為 1.5 年，產(chǎn)品優(yōu) 等品率高，完全達(dá)到聚酯行業(yè)要求，但該工藝包的技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)較高。相比之下，上海浦景的羰化合成和加氫催化劑壽命分別在 1.5 年和 10 個(gè)月；WHB 技

32、術(shù)的 DMO 合成催化劑壽命可以在 2 年以上，加氫催化劑壽命在 1 年 4-5 個(gè)月，優(yōu)點(diǎn)是該工藝包采用了大量的節(jié)能降耗手段?？傮w而言，各工藝提供商都可基本保持催化劑連續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行壽命至少在一年左陽(yáng)煤深州的煤制乙二醇裝置也實(shí)現(xiàn)了 110%負(fù)荷率穩(wěn)定運(yùn)行。 圖 14：煤制乙二醇與石油乙二醇價(jià)格比較（河南煤化和上海石化出廠價(jià)，元/噸）資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，卓創(chuàng)資訊產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)到石油制乙二醇水平，下游聚酯客戶(hù)認(rèn)可度逐漸提升，煤制乙二醇價(jià)格向石油制乙二醇靠攏。工業(yè)乙二醇的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)（GBT/4649-2008）中，主要對(duì)工業(yè)乙二醇的純度、色度、水分、灰分、醛含量和紫外透光率等十二項(xiàng)指標(biāo)做出了要求，以永金

33、煤化（安 陽(yáng)） 的煤制乙二醇產(chǎn)品為例，乙二醇質(zhì)量分?jǐn)?shù)達(dá)到 99.9%以上，各項(xiàng)指標(biāo)均達(dá)到國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)等品以上。下游聚酯廠家對(duì)煤制乙二醇的驗(yàn)收中，會(huì)在國(guó)標(biāo)檢測(cè)之外增加加熱回流色度和氯化物含量?jī)身?xiàng)指標(biāo)進(jìn)行分析，一般要求 100ml 乙二醇沸騰加熱回流 4 小時(shí)后色度低 于 20 號(hào)，氯化物含量分析指標(biāo)不超過(guò) 0.5ppm，經(jīng)過(guò)工藝優(yōu)化調(diào)整，以永金煤化、陽(yáng)煤深 州等為代表的一批煤制乙二醇企業(yè)，已經(jīng)完全滿足了聚酯客戶(hù)的要求，在聚酯生產(chǎn)中實(shí)現(xiàn)了 30%-70%比例的摻混，部分聚酯廠家甚至 100%采用煤制乙二醇生產(chǎn)。隨著產(chǎn)能的擴(kuò)張和工藝進(jìn)一步優(yōu)化，聚酯廠家將越來(lái)越多地采用煤制產(chǎn)品，優(yōu)質(zhì)的煤制乙二醇產(chǎn)品價(jià)

34、格已 經(jīng)基本與石油制乙二醇價(jià)格持平，足以消除市場(chǎng)對(duì)于煤制乙二醇在下游應(yīng)用的擔(dān)憂。 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 14 頁(yè) 共 18 頁(yè)簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 行業(yè)深度3.2 成本優(yōu)勢(shì)將使煤制乙二醇脫穎而出國(guó)內(nèi)煤制乙二醇成本優(yōu)于石腦油路線，油價(jià)上漲對(duì)盈利有強(qiáng)支撐。全球范圍內(nèi)來(lái)看， 中東和美國(guó)的產(chǎn)能依托自有乙烯，綜合成本低于國(guó)內(nèi)。國(guó)內(nèi)乙烯氧化工藝普遍為石腦油乙烯路線，乙烯成本約為石腦油+350 美金/噸，綜合成本在 6600 元/噸以上；而若以乙烯為原料，按照乙烯市場(chǎng)價(jià) 10000 元/噸計(jì)算，成本將在 8000 元左右。煤制乙二醇路線的成本 優(yōu)勢(shì)在高油價(jià)背景下更加突出，按照標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)

35、540 元/噸，計(jì)算得出當(dāng)前中國(guó)煤制乙二醇平 均成本在 5300 元左右，低于國(guó)內(nèi)石腦油乙烯路線的成本，略高于進(jìn)口中東和成本。 的乙二醇 圖 15：乙二醇中國(guó)到岸成本對(duì)比資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，Wind 資訊我們進(jìn)一步歸納了國(guó)內(nèi)乙烯法和煤制乙二醇兩條路線的平均成本計(jì)算方法，乙烯法的成本約等于 39*油價(jià)（美元/桶）+3200 元/噸，煤制乙二醇的平均成本約為 3*標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)格 （元/噸）+3500 元/噸。當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格在 60 美元/桶左右時(shí)，國(guó)內(nèi)乙烯法平均成本在 6600-8000 元/噸，這意味著當(dāng)原油價(jià)格高于 60 美金/桶，而煙煤價(jià)格低于 750 元/噸時(shí)，煤制乙二醇裝置均表現(xiàn)出更強(qiáng)的

36、盈利能力，且未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)裝置規(guī)模效應(yīng)的增強(qiáng)和管理水 平提升，噸制造成本仍有進(jìn)一步降低的空間，煤制乙二醇盈利情況將會(huì)更好。 4. 推薦標(biāo)的4.1 華魯恒升華魯恒升是多業(yè)聯(lián)產(chǎn)的新型化工企業(yè)，主要產(chǎn)品包括化工產(chǎn)品及化肥的生產(chǎn)銷(xiāo)售，發(fā)電及供熱業(yè)務(wù)。主要產(chǎn)品包括：肥料、有機(jī)胺、己二酸及中間品、醋酸及衍生品、多元醇 等。華魯恒升集團(tuán)是全國(guó)化工綜合效益百?gòu)?qiáng)和山東省 200 家重點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)之一，持有公司請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 15 頁(yè) 共 18 頁(yè)簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 行業(yè)深度32.22%的股權(quán)，為公司第一大股東。公司 2017 年 1-9 月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 72.33 億元，同比增長(zhǎng) 31

37、.24%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 8.48 億元，同比增長(zhǎng) 31.51%。 公司是國(guó)內(nèi)比較早采用煤氣化技術(shù)的企業(yè)，目前擁有 220 萬(wàn)噸的合成氨/甲醇產(chǎn)能，具備良好的運(yùn)轉(zhuǎn)效率和穩(wěn)定性。公司產(chǎn)品上游是煤炭，每年消耗大約 300 萬(wàn)噸煙煤和 150 萬(wàn)噸動(dòng)力煤，目前具備每年 180 萬(wàn)噸尿素、20 萬(wàn)噸復(fù)合肥、50 萬(wàn)噸醋酸、25 萬(wàn)噸 DMF、20 萬(wàn)噸混甲胺、20 萬(wàn)噸多元醇、16 萬(wàn)噸己二酸的生產(chǎn)能力，每個(gè)產(chǎn)品對(duì)比同行都有明顯的比較優(yōu)勢(shì)，即使在同行業(yè)虧損的情況下仍能保持盈利。 公司現(xiàn)有煤制乙二醇產(chǎn)能 5 萬(wàn)噸，自 2015 年 8 月開(kāi)始穩(wěn)定生產(chǎn)，目前開(kāi)工率 100%、良品率 100%，新建 50

38、萬(wàn)噸/年煤制乙二醇項(xiàng)目投資 26.7 億元，預(yù)計(jì)將于 2018 年上半年投產(chǎn)， 規(guī)模效應(yīng)疊加生產(chǎn)效率提升，成本有望大幅降低，乙二醇項(xiàng)目將成為公司新的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。以當(dāng)前 5 萬(wàn)噸產(chǎn)能計(jì)算，乙二醇每漲價(jià) 1000 元，對(duì)應(yīng) EPS 增厚 0.022 元/股；項(xiàng)目投產(chǎn)后， 以 55 萬(wàn)噸煤制乙二醇產(chǎn)能計(jì)算，乙二醇每漲價(jià) 1000 元，對(duì)應(yīng) EPS 增厚 0.247 元/股。預(yù)計(jì) 公司 2017-2019 年 EPS 分別為 0.63/0.95/1.23 元，對(duì)應(yīng) PE 為 31/21/16 倍。 4.2天業(yè)天業(yè)是一家自備電力、并打通“電力-電石-特種 PVC-塑料節(jié)水器材”一體化產(chǎn)業(yè) 鏈的氯堿化工企

39、業(yè)，目前擁有特種 PVC 20 萬(wàn)噸、燒堿 15 萬(wàn)噸、電石 70 萬(wàn)噸的年產(chǎn)能。除氯堿主業(yè)外，公司還擁有建筑安裝、物流運(yùn)輸、貿(mào)易等業(yè)務(wù)。公司 2017 年 1-9 月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 34.77 億元，同比下降 13.82%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 5.11 億元，同比增長(zhǎng) 27.84%。 公司氯堿業(yè)務(wù)景氣自 2016 年下半年大幅好轉(zhuǎn)，PVC 糊樹(shù)脂經(jīng)歷近幾年景氣后產(chǎn) 能出清，2016 年行業(yè)有效產(chǎn)能利用率上升至 80%，2017 年供需偏緊狀態(tài)仍將持續(xù)，價(jià)格有望高位運(yùn)行。我國(guó) PVC 糊樹(shù)脂主要分布在東部，西北地區(qū)僅占 27.2%，西北一體化企業(yè)成本相較東部無(wú)配套企業(yè)低 2000 元/噸，成本優(yōu)勢(shì)保

40、障公司特種 PVC 長(zhǎng)期享受較高盈利； 燒堿受下游氧化鋁、粘膠需求拉動(dòng)，價(jià)格自 2016 年四季度大幅上漲，目前景氣維持在高位， 公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善。天偉化工承諾 20162018 年合并報(bào)表口徑下歸母凈利潤(rùn)不低于2.7/3.1/3.6 億元，2016 年實(shí)際實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 6.94 億，實(shí)際盈利遠(yuǎn)超承諾業(yè)績(jī)。 公司攜手大股東建設(shè)乙二醇項(xiàng)目。控股股東天業(yè)集團(tuán)現(xiàn)擁有 35 萬(wàn)噸/年的煤制乙二醇產(chǎn)能，自 2013 年一期 5 萬(wàn)噸裝置順利投產(chǎn)并打通所有工藝流程，已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定生產(chǎn)聚酯級(jí)乙二醇產(chǎn)品。2016 年初公司發(fā)布“天業(yè)一期合成氣制乙二醇裝置”全生命周期數(shù)據(jù)，項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)連續(xù)38 個(gè)月高負(fù)荷運(yùn)行，

41、2015 年裝置運(yùn)行負(fù)荷達(dá)到105%、優(yōu)等品率達(dá)到95%， 催化劑使用年限長(zhǎng)、選擇性高，同時(shí)紫外光透過(guò)率、產(chǎn)品品質(zhì)等完全達(dá)到聚酯行業(yè)要求。 公司攜手控股股東天業(yè)集團(tuán)共同投資設(shè)立天業(yè)匯合新材料有限公司，注冊(cè)資本 25億元，上市公司出資 7.5 億元占比 30%。天業(yè)匯合將新建 100 萬(wàn)噸煤制乙二醇一期 60 萬(wàn)噸項(xiàng)目，公司權(quán)益產(chǎn)能 18 萬(wàn)噸。的煤制乙二醇裝置在行業(yè)中擁有較強(qiáng)的資源優(yōu)勢(shì)，煤、電成本顯著低于其他區(qū)域，天業(yè)集團(tuán)擁有煤炭、電力一體化配套，長(zhǎng)期看競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 16 頁(yè) 共 18 頁(yè)簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 行業(yè)深度預(yù)計(jì)于 2018 年底、201

42、9 年初投產(chǎn)。項(xiàng)目投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)乙二醇每漲價(jià) 1000 元/噸，對(duì)應(yīng)增厚公司 EPS 0.134 元/股。 4.3 陽(yáng)煤化工陽(yáng)煤化工是多業(yè)聯(lián)產(chǎn)、多元化發(fā)展的煤化工企業(yè)，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)筑底反彈，尿素價(jià)格上漲、盈利水平提升?，F(xiàn)擁有年產(chǎn) 500 萬(wàn)噸尿素、108 萬(wàn)噸甲醇、40 萬(wàn)噸復(fù)合肥、40 萬(wàn)噸離子膜燒堿、30 萬(wàn)噸雙氧水和 22 萬(wàn)噸煤制乙二醇的生產(chǎn)能力。隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力的改善，公司 2017 年 1-9 月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 157.40 億元，同比增長(zhǎng) 16.81%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 8825 萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。公司預(yù)計(jì) 2017 年年報(bào)業(yè)績(jī)?yōu)?9000 萬(wàn)元-13000 萬(wàn)元，扭虧為盈。公司

43、一方面受益于內(nèi)部管理加強(qiáng)、不良資產(chǎn)出售、煤化工市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖和深州乙二 醇項(xiàng)目投產(chǎn)并平穩(wěn)運(yùn)行；另一方面受益于深州化肥、和順化工、中冀正元、三維豐海的股權(quán)處置，實(shí)現(xiàn)非經(jīng)常性損益 6000 萬(wàn)元，此外收到政府補(bǔ)助等其他非經(jīng)常性損益共計(jì) 5000 萬(wàn)元。 為進(jìn)一步提升公司競(jìng)爭(zhēng)力，公司逐步將部分以傳統(tǒng)煤化工為主、盈利能力較弱的子公 司剝離，并積極置入新型煤化工資產(chǎn)。被剝離資產(chǎn)包括 54 萬(wàn)噸固定床、高成本尿素裝置， 剩余的尿素產(chǎn)能中粉煤氣化法產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到 410 萬(wàn)噸。同時(shí)公司擬注入新型煤化工資產(chǎn)， 主要為陽(yáng)煤集團(tuán)旗下的壽陽(yáng)化工 20 萬(wàn)噸煤制乙二醇資產(chǎn)。未來(lái)幾年內(nèi)公司計(jì)劃形成“雙100”的生產(chǎn)規(guī)模，即 1

44、00 萬(wàn)噸煤制乙二醇和 100 萬(wàn)噸甲醇制烯烴，公司技術(shù)領(lǐng)先，并逐步延伸產(chǎn)業(yè)鏈，先進(jìn)的新型煤化工企業(yè)初具形態(tài)。 陽(yáng)煤化工控股股東陽(yáng)煤集團(tuán)旗下共有三套煤制乙二醇裝置，已經(jīng)走在全國(guó)煤制乙二醇行業(yè)前列。除 2016 年 4 月投產(chǎn)的 22 萬(wàn)噸陽(yáng)煤深州乙二醇項(xiàng)目外，還包括 2016 年 11 月投產(chǎn)的陽(yáng)煤壽陽(yáng) 20 萬(wàn)噸煤制乙二醇、2017 年 4 月投產(chǎn)的陽(yáng)煤平定 20 萬(wàn)噸煤制乙二醇， 共計(jì) 62 萬(wàn)噸產(chǎn)能。且后續(xù)陽(yáng)煤壽陽(yáng)和陽(yáng)煤平定有計(jì)劃再擴(kuò)產(chǎn) 40 萬(wàn)噸，總產(chǎn)能達(dá)到 100 萬(wàn)噸以上規(guī)模，成為國(guó)內(nèi)煤制乙二醇行業(yè)龍頭。因控股股東承諾解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，未來(lái)集 團(tuán)旗下乙二醇資產(chǎn)有望注入上市公司，成為

45、陽(yáng)煤化工重要的利潤(rùn)來(lái)源。暫不考慮資產(chǎn)注入， 以當(dāng)前陽(yáng)煤深州 22 萬(wàn)噸煤制乙二醇產(chǎn)能計(jì)算，乙二醇價(jià)格每上漲 1000 元，對(duì)應(yīng) EPS 增厚 0.091 元/股。 表 6：推薦標(biāo)的估值對(duì)比600426.SH600691.SH600075.SH華魯恒升陽(yáng)煤化工天業(yè)29960 79 16.2017.579.73 18.483.41 8.13 0.70 -0.52 0.89 0.740.070.701.010.270.781.230.350.8921-92125471218131015109 資料來(lái)源：wind 申萬(wàn)宏源研究備注：三家公司 EPS 預(yù)測(cè)均來(lái)自 Wind 一致預(yù)期請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后

46、的各項(xiàng)信息披露與聲明第 17 頁(yè) 共 18 頁(yè)簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 總市值總股本股價(jià)EPSPE股票代碼簡(jiǎn)稱(chēng)（億元）（億）（2018/1/31）16A17E18E19E16A 17E 18E 19E淘寶店鋪“Vivian研報(bào)” 首次收集整理告及后續(xù)更新服務(wù)請(qǐng)?jiān)谔詫毸阉鞯赇?“Vivian研報(bào)” 獲取最或直接用手機(jī)淘寶掃描下方二維碼 行業(yè)深度信息披露證券分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專(zhuān)業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告,并對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)

47、或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。 與公司有關(guān)的信息披露本公司隸屬于申萬(wàn)宏源證券有限公司。本公司經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)許可，資格證書(shū)編號(hào)為： ZX0065。本公司關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可情況下可能持有或交易本報(bào)告提到的投資標(biāo)的，還可能為或爭(zhēng)取為這些標(biāo)的提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)。客戶(hù)可通過(guò) 索取有關(guān)披露資料或登錄 信息披露欄目查詢(xún)從業(yè)人員資質(zhì)情況、靜默期安排及其他有關(guān)的信息披露。 機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)聯(lián)系人陳 潔 云 021-23297247189308092211893080961013916685683 li