1、,主講人：趙 強(qiáng),企業(yè)價(jià)值收益法評估-折現(xiàn)率、終值的估算,折現(xiàn)率、終值估算 內(nèi)容目錄 第一部分：折現(xiàn)率與折現(xiàn) 第二部分：終 值,2020/10/1,2,折現(xiàn)率、終值的估算,第一部分 折現(xiàn)率與折現(xiàn) 1、折現(xiàn)率的概念 2、折現(xiàn)率的分類口徑 3、股權(quán)資本折現(xiàn)率與CAPM 4、全投資資本折現(xiàn)率與WACC 5、單期間資本化與多期間折現(xiàn) 6、“期中”折現(xiàn)與“期末”折現(xiàn),2020/10/1,3,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn),1、折現(xiàn)率的概念 折現(xiàn)率的概念源自投資經(jīng)濟(jì)學(xué)，它是用來將未收益折算為現(xiàn)值的一個(gè)比率,2020/10/1,4,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,2020/10/1,5,折

2、現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,2020/10/1,6,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,1）(C)式實(shí)際就是我們企業(yè)價(jià)值收益法評估的基本理論公式； 2）(C)式中的r 就是一個(gè)用于將未來收益折算為現(xiàn)值的一個(gè)比率，它實(shí)際就是折現(xiàn)率； 3）從(C)式的推導(dǎo)過程中我們也可以觀察到，折現(xiàn)率實(shí)質(zhì)上也是“投資回報(bào)率”或者說是未來期望的“投資回報(bào)率”；,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,7,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,2、折現(xiàn)率的分類口徑 從折現(xiàn)率概念中我們可以總結(jié)出折現(xiàn)率的定義公式 其中： “年收益流”是每年產(chǎn)生的收益形成的收益流； “產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的價(jià)值”是指產(chǎn)生收益流的資產(chǎn)的價(jià)

3、值；,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,8,折現(xiàn)率R =,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,在折現(xiàn)率r的定義公式中：分子收益流和分母產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的價(jià)值兩個(gè)參數(shù) 1）分子收益流 衡量收益流的收益口徑一般包括： 現(xiàn)金流 利潤 2）分母產(chǎn)生收益流的資產(chǎn)價(jià)值 （1）形成產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的投資一般包括： 股權(quán)投資 全投資=股權(quán)投資+債權(quán)投資 （2）產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的價(jià)值類型一般包括： 市場價(jià)值 投資價(jià)值,2020/10/1,9,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,由于折現(xiàn)率計(jì)算中分子、分母采用的參數(shù)“口徑”不同，因此會產(chǎn)生不同口徑的折現(xiàn)率 企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見（試行）中第29條規(guī)定：“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)

4、當(dāng)確信資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致。” 為了有效執(zhí)行上述規(guī)定，我們必須對折現(xiàn)率的口徑進(jìn)行深入分析,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,10,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,折現(xiàn)率的“口徑”因分子、分母口徑不一樣并且分子、分母通過各種組合可以存在不同“口徑”的折現(xiàn)率 1）利潤口徑折現(xiàn)率,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,11,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,股權(quán)投資口徑的利潤：主要包括會計(jì)中的利潤總額（稅前）和凈利潤（稅后）； 全投資口徑的利潤：主要包括息稅前收益（EBIT)（稅前）和息前稅后收益（稅后）； 所謂股權(quán)/全投資的市場價(jià)值/投資價(jià)值 市場價(jià)值是指分母資產(chǎn)的市場價(jià)值類型 投資價(jià)值

5、是指分母資產(chǎn)的投資價(jià)值類型,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,12,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,2）現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率,2020/10/1,13,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,股權(quán)投資口徑現(xiàn)金流：主要包括會計(jì)中的利潤總額加折舊/攤銷（稅前）和凈利潤加折舊攤銷（稅后）； 全投資口徑的現(xiàn)金流：主要包括息稅折舊/攤銷前收益（EBITDA)（稅前）和息、折舊/攤銷前稅后收益（稅后）； 股權(quán)/全投資的市場價(jià)值/投資價(jià)值 市場價(jià)值是指分母資產(chǎn)的市場價(jià)值類型 投資價(jià)值是指分母資產(chǎn)的投資價(jià)值類型,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,14,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，由于需要

6、估算股東的投資回報(bào)情況，因此通常收益流都是采用稅后口徑的，因此折現(xiàn)率一般也是采用稅后口徑折現(xiàn)率； 避免利潤口徑的收益流與現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率的混用； 避免現(xiàn)金流口徑的預(yù)期收益流與利潤口徑的折現(xiàn)率混用。,2020/10/1,15,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,折現(xiàn)率使用不恰當(dāng)舉例： 1）采用利潤口徑作為收益流預(yù)測口徑，但在估算折現(xiàn)率時(shí)，采用CAPM模型或WACC模型計(jì)算出來的CAPM 或WACC作為折現(xiàn)率 2）采用現(xiàn)金流作為預(yù)期收益口徑，但選擇所謂行業(yè)“凈資產(chǎn)報(bào)酬率”作為折現(xiàn)率 采用凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為折現(xiàn)率與現(xiàn)金流預(yù)期收益口徑不但存在口徑不一致問題，還存在“分母口徑”不是市場價(jià)值/投資

7、價(jià)值而是賬面價(jià)值的問題,2020/10/1,16,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,保持折現(xiàn)率與預(yù)期收益流口徑一致的含義 如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為利潤口徑；則折現(xiàn)率也應(yīng)該是利潤口徑折現(xiàn)率； 如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為現(xiàn)金流口徑；則折現(xiàn)率也應(yīng)該是現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率； 如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為稅前（稅后）收益流口徑；則折現(xiàn)率應(yīng)該相應(yīng)采用稅前（或者稅后）的折現(xiàn)率； 如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為全投資（股權(quán)）收益流口徑；則折現(xiàn)率應(yīng)該相應(yīng)采用全投資（股權(quán)）收益口徑；,2020/10/1,17,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,3、股權(quán)資本折現(xiàn)率與CAPM 1）股權(quán)資本折現(xiàn)率,2020/10/1,折現(xiàn)

8、率、終值的估算,18,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,（1）股權(quán)資本利潤口徑折現(xiàn)率 股權(quán)資本市場價(jià)值利潤口徑折現(xiàn)率 股權(quán)資本投資價(jià)值利潤口徑折現(xiàn)率,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,19,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,（2）股權(quán)資本現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率 股權(quán)資本市場價(jià)值現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率 股權(quán)資本投資價(jià)值現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,20,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,2）資本定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model or CAPM) Re = Rf +BetaERP +Rs (擴(kuò)展的CAPM) 其中： Rf： 無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率 ERP：市場風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率(Rm-R

9、f) Beta：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) Rs：公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,21,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,該模型是由美國學(xué)者威廉夏普（William Sharpe）、林特爾（John Lintner）、特里諾（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在現(xiàn)代投資組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的 現(xiàn)代金融市場價(jià)格理論的支柱 CAPM是一種市場一般均衡模型，它對證券價(jià)格行為、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬關(guān)系和證券風(fēng)險(xiǎn)的合適衡量提供了明晰的描述 由于該模型源自對股票投資回報(bào)率的研究，因此一般認(rèn)為是現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,22,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,我

10、們在計(jì)算股票投資收益時(shí)一般都采用稅后現(xiàn)金流收益，因此CAPM的模型代表稅后現(xiàn)金流收益口徑的折現(xiàn)率 由于一般股票投資都是市場價(jià)值投資，因此我們可以認(rèn)為CAPM模型計(jì)算出來的折現(xiàn)率應(yīng)該是市場價(jià)值口徑的折現(xiàn)率,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,23,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,3）CAPM的估算方法 CAPM僅能用于股票或證券的投資回報(bào)率估算，因此理論上說我們也僅能用該模型估算股票或上市公司的股權(quán)投資回報(bào)率； 對于非上市公司是不能直接采用CAPM模型估算其股權(quán)投資回報(bào)率的； 不能采用CAPM估算非上市公司的投資回報(bào)率，并不代表我們無法采用收益法評估非上市公司的股權(quán)市場價(jià)值；,2020/10/1,折

11、現(xiàn)率、終值的估算,24,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,我們可以采用所謂“迂回”方式估算非上市公司的股權(quán)市場價(jià)值 事實(shí)上我們可以采用如下邏輯過程估算非上市公司X公司的股權(quán)市場價(jià)值 虛擬構(gòu)造一個(gè)A公司，假設(shè)該公司與被評估的目標(biāo)公司X“完全一樣”，唯一的差異就是A公司是上市公司，而X公司是非上市公司； 由于A公司是上市公司，因此我們可以CAPM模型估算其投資回報(bào)率或者折現(xiàn)率； 由于A公司與X公司“完全一樣”，因此我們可以通過估算X公司的未來經(jīng)營預(yù)測來估算A公司的未來經(jīng)營預(yù)測；,2020/10/1,25,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,我們可以通過找對比公司的方式估算A公司的股權(quán)投資回報(bào)率或折現(xiàn)

12、率； 我們通過收益法可以估算出A公司的股權(quán)市場價(jià)值 由于X公司和A公司唯一的差異是X公司是非上市公司，其股權(quán)缺少流通性；A公司是上市公司，其股權(quán)具有流通性，因此我們可以通過缺少流通折扣率的方式將A公司的股權(quán)價(jià)值轉(zhuǎn)換為X公司的股權(quán)價(jià)值：,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,26,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,對比公司的選擇： 對比公司的選擇一般條件 國內(nèi)A股上市公司 僅發(fā)行A股股票一種 股票交易活躍并且有至少24個(gè)月的公開交易歷史 主營業(yè)務(wù)范圍與被評估目標(biāo)企業(yè)相同或相似 對比公司選擇特別條件 公司規(guī)模、盈利狀況相似 公司經(jīng)營地域范圍相同或相似,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,27,一、折現(xiàn)

13、率與折現(xiàn)（續(xù)）,對比公司選擇舉例： CDRS藥業(yè)有限責(zé)任公司是一家從事生物藥品生產(chǎn)的企業(yè)，企業(yè)注冊資本為人民幣8,000萬元，經(jīng)營范圍包括生物制品的研制、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及科研成果轉(zhuǎn)讓；基因重組制品的研究、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售；批發(fā)化學(xué)藥制劑（有效期至2010年1月11日）；經(jīng)營企業(yè)自產(chǎn)產(chǎn)品及技術(shù)的出口業(yè)務(wù)；經(jīng)營本企業(yè)及成員企業(yè)生產(chǎn)所需的原輔材料、儀器儀表、機(jī)械設(shè)備、零配件及技術(shù)的進(jìn)口業(yè)務(wù)（國家限定公司經(jīng)營和國家禁止進(jìn)出口的商品及技術(shù)除外）；經(jīng)營進(jìn)料加工和“三來一補(bǔ)”業(yè)務(wù)。公司目前的主要產(chǎn)品為血液制品。,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,28,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,利用Wind資訊數(shù)據(jù)終

14、端系統(tǒng)選擇 其他方法 利用證監(jiān)會行業(yè)分類選擇 對比公司選擇中注意事項(xiàng)： 關(guān)注主營業(yè)務(wù)收入占全部收入的比重 母公司口徑報(bào)表/合并口徑報(bào)表問題,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,29,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,對比公司非經(jīng)營性資產(chǎn)確認(rèn)： 交易性金融資產(chǎn) 可供出售金融資產(chǎn) 持有至到期投資 長期應(yīng)收款 投資性房地產(chǎn) 長期股權(quán)投資 對比公司非經(jīng)營性負(fù)債確認(rèn) 交易性金融負(fù)債,2020/10/1,30,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,E 股權(quán)市場價(jià)值 E = 流通股數(shù)收盤價(jià)（全流通企業(yè)） D 債權(quán)市場價(jià)值 D = 流動負(fù)息負(fù)債賬面值+長期負(fù)息負(fù)債賬面值,2020/10/1,31,折現(xiàn)率、終值

15、的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,估算Rf: 應(yīng)該取長期國債到期收益率(Yield To Mature Rate, 或YTM) 截止評估基準(zhǔn)日剩余期限超過5-10年 回避再投資風(fēng)險(xiǎn) 復(fù)利收益率,2020/10/1,32,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,Y： 到期收益率； n: M：到期一次還本付息額； Pb：市場買入價(jià),2020/10/1,33,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,Rf估算案例 采用Wind數(shù)據(jù)終端計(jì)算 采用其他方法估算,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,34,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,Beta:股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) 反映單個(gè)股票與市場整體變化的差異 市場變化的反

16、映指標(biāo) 滬深300 上證180/深證100 市場整體變化與單個(gè)股票波動的相關(guān)性t檢驗(yàn) 采用Wind資訊數(shù)據(jù)終端估算Beta,2020/10/1,35,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,采用其他方式估算Beta 上網(wǎng)上查詢相關(guān)股票數(shù)據(jù) 計(jì)算指數(shù)收益率 計(jì)算股票收益率,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,36,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,Y: 特定股票收益率率 X: 衡量股票市場波動的指數(shù)收益率 變化周期-月 采用60120個(gè)月歷史數(shù)據(jù)估算Beta,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,37,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,Beta系數(shù)中有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的問題 我們采用Beta的估算方法估算出來的

17、Beta被認(rèn)為是含有對比公司自身資本結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)杠桿）的Beta，由于各公司自身財(cái)務(wù)杠桿不一樣，對Beta會產(chǎn)生一定影響，我們需要調(diào)整這個(gè)影響 采用如下公式剔除對比公司Beta系數(shù)中的財(cái)務(wù)杠桿影響 Wd：為對比公司債權(quán)市場價(jià)值 We：為對比公司股權(quán)市場價(jià)值 T：對比公司適用所得稅率,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,38,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,以對比公司Unlevered Beta 的平均值作為被評估企業(yè)Unlevered Beta 利用被評估企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)確定其ReLevered Beta L 被評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)確定方法 對比公司結(jié)構(gòu)/最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 疊代方式確定資產(chǎn)結(jié)構(gòu),2020/10

18、/1,折現(xiàn)率、終值的估算,39,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,對比公司資本結(jié)構(gòu)/最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 什么是對比公司資本結(jié)構(gòu)？ 對比公司資本結(jié)構(gòu)一般是指對比公司資本結(jié)構(gòu)的平均值 上市公司行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu),2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,40,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,41,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,實(shí)際操作中我們是否可以采用對比公司資本結(jié)構(gòu)或上市公司行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)？ 采用對比公司資本結(jié)構(gòu)/上市公司行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)作為被評估企業(yè)(A公司)資本結(jié)構(gòu)具有合理性,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,42,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,什么是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？ 所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

19、就是對股權(quán)所有者來說可以獲利最大的資本結(jié)構(gòu) 舉例說明： 當(dāng)一個(gè)企業(yè)全部是股權(quán)資金，沒有債權(quán)資金，如果企業(yè)的股權(quán)資金100萬元，年收益10萬元，資金年回報(bào)率為10%，如果此時(shí)債券市場上的債券成本是5%，則該企業(yè)的股東可以發(fā)行債券30萬元，將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)改為股權(quán)70萬元，債權(quán)30萬元（這里假定不考慮債券發(fā)行成本等），如果此時(shí)企業(yè)每年仍收益10萬元，則債權(quán)投資者獲利305%= 1.5萬元，股權(quán)所有者獲得10-1.5=8.5萬元（不考慮稅），此時(shí)的股權(quán)投資者的投資回報(bào)率為8.5/70=12.1%，高于未發(fā)債券前的回報(bào)率，因此可以看出改變資本結(jié)構(gòu)可以提高股權(quán)回報(bào)率。,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估

20、算,43,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,但并不是可以無限制擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，當(dāng)債券發(fā)行到一定比例后，債權(quán)投資者就會由于承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)加大而要求更高的回報(bào)率，這時(shí)就可能使得繼續(xù)增加債權(quán)比例不會增加股權(quán)的回報(bào)率，反而可能會由于增加企業(yè)破產(chǎn)成本（Bankruptcy Cost)，因此理論上存在一個(gè)資本結(jié)構(gòu)，在該結(jié)構(gòu)下股權(quán)投資者具有最大回報(bào)率。 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：能使股權(quán)投資者獲得最大回報(bào)率的資本結(jié)構(gòu),2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,44,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的估算 企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)隨行業(yè)的不同而不同 一般認(rèn)為資金密集性行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)D/E相對高一點(diǎn)；反之，技術(shù)密集性或高科技企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)

21、構(gòu)D/E相對低一點(diǎn)； 如果認(rèn)為市場調(diào)節(jié)是有效的，則可以將對比公司實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)作為對比公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)； 估算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目前一般參考對比公司資本結(jié)構(gòu)估算，,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,45,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的適用性 在采用現(xiàn)金流評估控股股權(quán)價(jià)值時(shí)適合采用最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 在采用現(xiàn)金流評估非控股股權(quán)價(jià)值時(shí)，一般不采用最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 在采用股權(quán)現(xiàn)金流估算企業(yè)價(jià)值時(shí)，理論上應(yīng)該考慮被評估企業(yè)由目前資本機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的過程 股權(quán)現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金增加-負(fù)息負(fù)債本金減少,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,46,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)

22、（續(xù)）,采用疊代方式估算被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 采用疊代方式確定被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 第一步：以股權(quán)賬面價(jià)值為初始值計(jì)算資本結(jié)構(gòu) 第二步：以已經(jīng)計(jì)算出來的資本結(jié)構(gòu)計(jì)算被評估企業(yè)的Levered Beta 第三步：以上述Levered Beta計(jì)算折現(xiàn)率并進(jìn)而估算出新的被評估企業(yè)股權(quán)價(jià)值 第四步：檢查新計(jì)算得到的股權(quán)價(jià)值與上一次計(jì)算得到的股權(quán)價(jià)值誤差是否滿足要求，滿足則停止，否則進(jìn)入下一步 第五步：以新計(jì)算出來的股權(quán)價(jià)值計(jì)算新資本結(jié)構(gòu)，并返回第二步,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,47,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,舉例：采用疊代方式估算資本結(jié)構(gòu) 目前一般在采用股權(quán)收益流估算少數(shù)股權(quán)價(jià)值時(shí)采用疊

23、代的方法,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,48,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,估算ERP（Rm-Rf） 收集滬深300（上證180和深證100指數(shù)）成分股1999年2008年的每年平均收益 計(jì)算19992008年每年年末無風(fēng)險(xiǎn)收益率 計(jì)算19992008年的每年ERP 計(jì)算19982008年每年ERP的平均值,2020/10/1,49,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,2020/10/1,50,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,公司特有風(fēng)險(xiǎn)Rs 企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)的組成 公司規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)-小公司風(fēng)險(xiǎn)高于大公司 其他特有風(fēng)險(xiǎn) 特定市場風(fēng)險(xiǎn) 特定供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn),2020/10/1,51,折現(xiàn)

24、率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,企業(yè)的規(guī)模大小影響其投資回報(bào)率 美國企業(yè)規(guī)模大小對其投資回報(bào)率影響的研究 Ibbotson Associate / SBBI Grabowski-King Study,2020/10/1,52,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,SBBI 研究,2020/10/1,53,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,Grabowski-King 研究,2020/10/1,54,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,公司特有超額收益中國研究,2020/10/1,55,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,2020/10/1,56,折現(xiàn)率、

25、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,按規(guī)模超額收益率與凈資產(chǎn)賬面價(jià)值之間建立如下回歸分析模型 Rs = 3.139%0. 2485%A (R2 = 90.89%) 其中： Rs: 公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率； A :為公司凈資產(chǎn)賬面值； 上述回歸公式在凈資產(chǎn)賬面值低于10億元時(shí)成立 將相關(guān)公司的有效凈資產(chǎn)賬面規(guī)模代入Rs計(jì)算公式中計(jì)算Rs,2020/10/1,57,折現(xiàn)率、終值的估算,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額收益率計(jì)算案例 例：A公司賬面凈資產(chǎn)為3,200萬元，B公司賬面凈資產(chǎn)為123,500萬元，請分別采用Rs = 3.139%-0.2485%NB，計(jì)算Rs。 解：A公司的賬面凈

26、資產(chǎn)為3,200萬元，按億元為單位為0.32億元，將該數(shù)代入Rs = 3.139%-0.2485%NB = 3.139%-0.2485%0.32 = 3.06% B公司賬面凈資產(chǎn)為123,500萬元，按億元為單位為12.35億元，由于12.35億元超過10億元，因此我們需要按10億元計(jì)算，即： Rs = 3.139%-0.2485%10 = 0.65%,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,58,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,3、全投資資本折現(xiàn)率與WACC 1）所謂全投資（Invested Capital) 是企業(yè)股權(quán)投資和債權(quán)投資之和，即：Invested Capital = E +D ，其中E

27、：股權(quán)投資，D：債權(quán)投資 設(shè)：一個(gè)企業(yè)的全部收益為： (銷售收入-銷售成本-期間費(fèi)用)(1-所得稅率T) +債權(quán)利息 全投資為D+E，則全投資回報(bào)率為：,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,59,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,全投資回報(bào)率等于股權(quán)投資回報(bào)率和債權(quán)投資的加權(quán)平均值 從以上推導(dǎo)我們可以得出以下結(jié)論： 當(dāng)企業(yè)收益流為(收入-成本-期間費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷 -資本性支出-營運(yùn)資金增加+債權(quán)利息，我們可以采用全投資回報(bào)率作為折現(xiàn)率,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,60,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,我們注意到以上分析收益流中債權(quán)利息是不計(jì)繳所得稅的。 這樣企業(yè)債權(quán)大、利息高，則整體繳納的所得稅就低，債權(quán)少，利息少，則整體繳納的所得稅就高。 這就是所謂的利息稅盾效應(yīng)。 我們把(收入-成本-期間費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金增加+債權(quán)利息形成的收益流稱為含稅盾效應(yīng)的收益流 我們把 稱為含稅盾效應(yīng)的全投資折現(xiàn)率,2020/10/1,折現(xiàn)率、終值的估算,61,一、折現(xiàn)率與折現(xiàn)（續(xù)）,2）含稅盾的現(xiàn)金流： (收入-成本-期間費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金增加+債權(quán)利息 = (收入-成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-債權(quán)利息-其他財(cái)務(wù)費(fèi)用)(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金增加+債權(quán)利息