企業(yè)研究論文-企業(yè)并購的信號博弈分析摘要：并購是市場經(jīng)濟體制下的一種產(chǎn)權交易活動，是并購雙方在追求各自利益最大化前提下所進行的信號博弈過程。由于企業(yè)并購雙方信息不對稱性所導致的逆向選擇，企業(yè)并購市場會出現(xiàn)分離均衡、混同均衡和準分離均衡三種狀態(tài)，其中只有分離均衡是最理想和最有效率的均衡。文章建立了目標企業(yè)與并購企業(yè)之間的信號傳遞博弈模型，提出克服并購雙方信息的不對稱性和對目標企業(yè)進行合理估價是實現(xiàn)分離均衡的最有效方法。關鍵詞：企業(yè)并購信號博弈信息不對稱分離均衡混同均衡準分離均衡并購(M&A)是兼并和收購的統(tǒng)稱，通常是指市場機制作用下一個企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產(chǎn)權交易活動。自1895年發(fā)生第一次并購案例至今，全球先后掀起了五次大的并購浪潮。進入21世紀，在全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)升級、結構調(diào)整、技術轉移、放松管制和經(jīng)濟一體化等因素的推動下，全球并購交易金額和交易次數(shù)屢創(chuàng)新高，英國金融時報報道，2005年全球的并購金額高達2.9萬億美元，達到了2000年以來的歷史最高點。我國自1984年河北保定紡織機械廠收購保定針織器材廠以來，隨著資本市場的發(fā)育和上市公司的不斷增多，并購重組活動也日趨頻繁，過去5年里我國的并購交易額每年都以70%的速度增長，中國已經(jīng)成為亞洲第三大并購市場；有人預言，西方百年并購歷史將在中國未來10年內(nèi)上演。企業(yè)并購理論認為，企業(yè)通過并購可以有效實現(xiàn)資源合理配置，擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)協(xié)同效應，降低交易成本，并可以提高企業(yè)的價值。然而從實際情況來看，許多企業(yè)的并購并沒有取得預期效果，并購業(yè)績也難以令人滿意。美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會對20世紀60年代美國企業(yè)并購的研究表明，有四分之三的并購企業(yè)的收益少于并購前兩個獨立企業(yè)的收益之和。美國學者普里切特等認為，現(xiàn)有統(tǒng)計數(shù)字表明，從總體上看，并購者在并購活動中的成功機會低于50%。馬克斯諾瓦調(diào)查了19941997年的100家美國公司的并購交易，發(fā)現(xiàn)并購一年后其平均股價落后同期標準普爾指數(shù)的升幅達8.6個百分點。美國財富雜志2002年的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有四分之三的并購活動所產(chǎn)生的并購收益不足以彌補并購成本。英國國際商務雜志1973年進行的調(diào)查表明，英國企業(yè)并購的失敗率為49%；該雜志在1988年進行的另一項調(diào)查表明，英國企業(yè)并購的失敗率在48%56%，兩次調(diào)查結論是一致的。國際一些著名的研究機構和咨詢公司，研究并購成功率時，得到的結果也相當?shù)囊恢?，并購中占六成以上的比例是失敗的。雖然我國企業(yè)并購結果目前還沒有一個權威的統(tǒng)計數(shù)字，但是相關研究也有一些，從總體上看，由于我國開展并購活動的時間相對較短，實踐經(jīng)驗、理論研究、配套條件和宏觀環(huán)境都不很成熟，導致我國企業(yè)的并購成功率更低。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，成功的比例不超過20%，也有的統(tǒng)計結果在50%。不同的學者對于這一現(xiàn)象做出了不同的解釋，大多歸結為戰(zhàn)略決策不準確，并購操作不當和企業(yè)并購后整合不力等原因。但是進一步分析發(fā)現(xiàn)，并購交易雙方信息不對稱性的存在所導致企業(yè)并購中出現(xiàn)的“檸檬問題”，降低了企業(yè)并購的成功率。企業(yè)并購作為一種市場經(jīng)濟條件下的產(chǎn)權交易行為，實質(zhì)上是并購雙方在追求各自利益最大化前提下所進行的信號博弈行為。因此用博弈論的思想方法去分析企業(yè)并購行為就顯得非常必要，這對于提高企業(yè)并購的理性，改善并購環(huán)境，引導并規(guī)范并購市場健康、穩(wěn)定發(fā)展具有深遠的意義。1企業(yè)并購的信號博弈分析在企業(yè)并購活動中，并購雙方的交易行為顯然是一種博弈行為：一方面，由于并購交易雙方信息不對稱的存在，該博弈是不完全信息博弈；另一方面，整個交易過程經(jīng)過報價、成交實施或追究違約責任等過程，該博弈還可以看成是動態(tài)博弈。1.1基本假設博弈中的主要參與人是并購雙方(一般情況下中介機構和債權人也會發(fā)揮一定作用，在我國的特殊國情下，政府也是不可忽視的因素)。為了簡便分析，在此僅使用并購雙方作為參與人構建博弈模型，并做出如下假設。(1)并購雙方是自主經(jīng)營、自負盈虧、自我發(fā)展、自我約束的經(jīng)濟主體。并購成功與否只取決于參與博弈的并購雙方，經(jīng)濟制度、產(chǎn)權關系等作為外部因素暫不考慮。(2)并購博弈的參與人都是理性的，嚴格追求自身利益最大化，因而具有進行并購獲取潛在收益的動力。(3)目標企業(yè)有質(zhì)量高、低兩種情況，目標企業(yè)與并購企業(yè)合并后均可以產(chǎn)生協(xié)同效應，并購企業(yè)對這兩種情況的評價分別為Vg和Vh，VgVh。同時，目標企業(yè)的產(chǎn)品開發(fā)能力、財務狀況、生產(chǎn)經(jīng)營狀況等質(zhì)量信息屬于私人信息，并購企業(yè)只知道目標企業(yè)的定價，只能根據(jù)目標企業(yè)的定價來判斷目標企業(yè)的質(zhì)量，即對目標企業(yè)的質(zhì)量具有不完全信息。(4)并購企業(yè)的全部可選策略包括并購或不并購，目標企業(yè)的全部可選策略包括定高價或定低價，分別用Ph和Pi表示，且PhPi，目標企業(yè)的凈資產(chǎn)的公允價格在質(zhì)量高、低時分別為Vh和Vi。目標企業(yè)在質(zhì)量高時可以選擇高定價或低定價，而且在質(zhì)量低時同樣也可以選擇高定價或低定價。C1為質(zhì)量低的目標企業(yè)不被并購導致的破產(chǎn)損失；C2為質(zhì)量低的目標企業(yè)選擇定高價時所花費的包裝成本；C3為質(zhì)量低的目標企業(yè)定高價被并購企業(yè)識別后，市場追加的懲罰成本。(5)并購企業(yè)不能討價還價，要么接受目標企業(yè)定價，要么不買；對并購企業(yè)來說，不存在反收購風險。(6)使用凈收益指標來衡量博弈雙方的得益。如果并購成功，當目標企業(yè)質(zhì)量高時，若目標企業(yè)選擇定高價，并購企業(yè)和目標企業(yè)的得益分別為Vg-Ph、Ph-Vh，若目標企業(yè)選擇定低價，并購企業(yè)和目標企業(yè)的得益分別為Vg-Pl、Pl-Vh；當目標企業(yè)質(zhì)量低時，若目標企業(yè)選擇定高價，并購企業(yè)和目標企業(yè)的得益分別為Vh-Ph、Ph-Vl-C2，若目標企業(yè)選擇定低價，并購企業(yè)和目標企業(yè)的得益分別為Vh-Pl、Pl-Vl。如果并購失敗，質(zhì)量低的目標企業(yè)定高價沒有被并購企業(yè)接受時，將有損失C=C1-C2-C3，質(zhì)量低的目標企業(yè)定低價沒有被并購企業(yè)接受時，將有損失-C1，其他情況雙方得益均為0。(7)為簡化分析，假設Vg-PhVh-Pl0Vh-Ph，即用高價并購質(zhì)量高的目標企業(yè)比用低價并購質(zhì)量低的目標企業(yè)收益大；而低價并購一個質(zhì)量低的企業(yè)還不至于取得負的收益。如果并購企業(yè)用高價并購質(zhì)量低的目標企業(yè)就可能會取得負的收益；并購企業(yè)用低價并購質(zhì)量高的目標企業(yè)的收益是最高的，這時可能存在目標企業(yè)價值被市場低估或存在某些關聯(lián)交易的可能性。根據(jù)上述假設，并購企業(yè)實施并購時的期望收益為：式中的四個概率依次為定價高的目標企業(yè)質(zhì)量高、定價高的目標企業(yè)質(zhì)量低、定價低的目標企業(yè)質(zhì)量高、定價低的目標企業(yè)質(zhì)量低的條件概率。顯然，當E(V)0時，并購企業(yè)選擇并購；當Z(V)0時，并購企業(yè)選擇不并購。1.2并購的博弈過程分析考慮到并購雙方信息的不對稱和雙方交替決策的動態(tài)過程，可以這樣思考該博弈問題：第一階段，自然人N選擇目標企業(yè)的類型，為了簡便起見，假設目標企業(yè)的類型只有質(zhì)量高、低兩種情況，企業(yè)類型集以=g，b表示，其中g代表目標企業(yè)質(zhì)量高，即具有良好收益和發(fā)展前景的企業(yè)，b代表目標企業(yè)質(zhì)量低，即經(jīng)濟狀況不好的企業(yè)，假設目標企業(yè)質(zhì)量高的概率用戶(g)表示，差企業(yè)