證券其它相關(guān)論文-上市公司私募發(fā)行證券的法律問(wèn)題研究在成熟資本市場(chǎng)，私募是企業(yè)獲得股本融資的主要來(lái)源之一。然而在我國(guó)，由于相關(guān)法規(guī)制度的缺失，公司上市后除了進(jìn)行條件苛刻、程序復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)度高的公募增發(fā)融資以外，私募仍然處于探索階段，這制約了我國(guó)上市公司的正常發(fā)展擴(kuò)張。為此，筆者試圖借鑒西方成熟資本市場(chǎng)的先例，結(jié)合分析我國(guó)現(xiàn)行法律、法規(guī)及立法傾向，并參考近些年我國(guó)在私募發(fā)行方面的探索實(shí)踐，對(duì)中國(guó)上市公司私募的法律問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)研究，對(duì)私募的進(jìn)一步實(shí)施提供有益建議。需要說(shuō)明的是，私募的工具包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式，其中主要是股票，本文僅針對(duì)上市公司私募發(fā)行股票進(jìn)行分析。一、私募發(fā)行的涵義私募在我國(guó)多被稱為定向發(fā)行。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，私募（PrivatePlacements）與“公募”（Publicoffering）相對(duì)應(yīng)，是指發(fā)行人或證券承銷商通過(guò)自行安排將股票、債券等證券產(chǎn)品銷售給他所熟悉的或聯(lián)系較多的合格投資者，從而避免經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管部門(mén)審批或備案的一種證券發(fā)行方式。它與公開(kāi)售股、配股（公開(kāi)發(fā)行）等一起構(gòu)成上市公司發(fā)行股票的主要工具。什么樣的發(fā)行才構(gòu)成私募發(fā)行呢？美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）曾于1982頒布了506規(guī)則對(duì)非“公開(kāi)發(fā)行”即私募作了一個(gè)明確的定義。如果發(fā)行人只是：1）向合格的投資者（accreditedinvestor）以及數(shù)量有限的其他投資者出售證券。（在美國(guó)，所謂合格的投資者是指資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的銀行、保險(xiǎn)公司、基金及其他公司等投資機(jī)構(gòu)和年收入超過(guò)30萬(wàn)美元的富裕家庭、年收入超過(guò)20萬(wàn)美元的富有個(gè)人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應(yīng)該有相關(guān)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)判斷能力，且數(shù)量不能超過(guò)35名。）2）不通過(guò)傳單、報(bào)紙、電視、廣播進(jìn)行廣告?zhèn)鞑ィ?）不通過(guò)集會(huì)、散發(fā)傳單等形式到處征集投資者。采取上述方式發(fā)行證券會(huì)被認(rèn)為是私募行為從而免于向美國(guó)證券交易委員會(huì)登記注冊(cè)。日本證券管理法規(guī)也作了類似的規(guī)定，日本證券交易法規(guī)定在有價(jià)證券（包括股票）的認(rèn)購(gòu)勸誘、募集出售時(shí)，原則上講必須進(jìn)行申報(bào)，但是在發(fā)行總額或發(fā)售總額不滿1億日元或向大藏省令所規(guī)定的對(duì)有價(jià)證券投資有專門(mén)知識(shí)核經(jīng)驗(yàn)者發(fā)行（即私募發(fā)行）場(chǎng)合作為例外可以不必申報(bào)，向大藏大臣提交通知書(shū)就可以了。在目前我國(guó)，私募作為一個(gè)專用詞匯也越來(lái)越頻繁的在資本市場(chǎng)上出現(xiàn)。但我國(guó)現(xiàn)行公司法、證券法上并沒(méi)有關(guān)于私募的類似規(guī)定，無(wú)論是公司法還是證券法對(duì)何為“向社會(huì)公開(kāi)募集發(fā)行”都沒(méi)有一個(gè)明確的定義。私募在國(guó)內(nèi)更多的時(shí)候稱作“定向發(fā)行”。什么是定向發(fā)行呢？在我國(guó)現(xiàn)行法律、法規(guī)、以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)章或規(guī)范性文件中，有關(guān)定向發(fā)行只出現(xiàn)于中國(guó)證監(jiān)會(huì)2003年的15號(hào)令證券公司債券管理暫行規(guī)定中，其中第五條：“證券公司債券經(jīng)批準(zhǔn)可以向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行，也可以向合格投資者定向發(fā)行。定向發(fā)行的債券不得公開(kāi)發(fā)行或者變相公開(kāi)發(fā)行。”第十五條：“定向發(fā)行的債券，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)可以由發(fā)行人自行組織銷售。”第三十條：“定向發(fā)行債券的募集說(shuō)明書(shū)及相關(guān)資料不得在媒體上公開(kāi)刊登或變相公開(kāi)刊登?！毙抻喼械淖C券法（草案）已經(jīng)彌補(bǔ)了這一缺憾，明確提出了有下列情形之一的為“公開(kāi)發(fā)行”：1、公開(kāi)或變相公開(kāi)的方式向不特定對(duì)象銷售證券；2、向五十人以上的特定對(duì)象銷售證券，但依照公司法規(guī)定設(shè)立股份公司，發(fā)起人超過(guò)五十人的除外；3、國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的其他涉及社會(huì)公眾利益的發(fā)行行為。由上述條文可以看出，我國(guó)關(guān)于私募發(fā)行的涵義與美國(guó)等成熟市場(chǎng)國(guó)家的涵義是一致的。在成熟資本市場(chǎng)上，私募發(fā)行市場(chǎng)是證券市場(chǎng)的重要組成部分，是發(fā)行人籌集資金的主要場(chǎng)所。以美國(guó)資本市場(chǎng)為例，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1981年至1992年外國(guó)發(fā)行人在美國(guó)證券市場(chǎng)籌資資金共計(jì)2318億美元，其中通過(guò)私募市場(chǎng)籌集的資金達(dá)到1349億美元，占籌集資金總額的58.2，而通過(guò)向證券交易委員會(huì)注冊(cè)取得公開(kāi)發(fā)行資格籌集的資金為969億美元，占籌集資金總額的41.8。二、我國(guó)上市公司私募發(fā)行的可行性在健全的資本募集制度下，設(shè)立股份有限公司、私募發(fā)行、公開(kāi)發(fā)行、掛牌上市，是企業(yè)在不同的發(fā)展階段可以采取的不同融資方式，企業(yè)可以根據(jù)自身需要靈活運(yùn)用。私募發(fā)行與公開(kāi)發(fā)行沒(méi)有優(yōu)劣，互為補(bǔ)充、各具特色。從法理上講，公司作為一種社團(tuán)法人，是一個(gè)以盈利為目的的自治性組織，自治是公司的本性，沒(méi)有自治就沒(méi)有公司。公司法在本質(zhì)上是一部私法，公司法第一章總則中也明確規(guī)定：“公司以其全部法人財(cái)產(chǎn)，依法自主經(jīng)營(yíng)，自負(fù)盈虧?！惫臼欠衲技煞荩谑裁磿r(shí)候募集股份，以什么方式募集股份，純粹是公司的內(nèi)部事務(wù)，應(yīng)該由公司最高權(quán)力機(jī)關(guān)股東大會(huì)來(lái)決定。既然一般企業(yè)都可以靈活運(yùn)用私募、公募手段融資，而上市公司為什么只能允許利用條件苛刻、程序復(fù)雜的公募方式呢？這是不合理的。目前在我國(guó)，公開(kāi)發(fā)行從主體資格、發(fā)行條件到發(fā)行審批、上市程序都已經(jīng)形成了一套完整的法律體系，但對(duì)于私募發(fā)行尚未有明確的法律規(guī)范。我國(guó)現(xiàn)行公司法僅規(guī)定股份公司發(fā)行新股由國(guó)務(wù)院授權(quán)部門(mén)或省級(jí)人民政府批準(zhǔn)，屬于向社會(huì)公開(kāi)募集發(fā)行的由國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)批準(zhǔn)。證券法第二章名為“證券發(fā)行”，按照國(guó)際慣例，證券發(fā)行可分為私募和公募兩種方式，但該章并未將私募發(fā)行的證券納入管轄范圍，未對(duì)私募發(fā)行方式作出明確規(guī)定。由此看來(lái)，在我國(guó)目前法律體系之下，設(shè)立股份公司的目的就是為了能夠股份公開(kāi)上市，而上市之后的股份公司獲得股權(quán)融資的唯一渠道也就是在上海、深圳證券交易所再次公開(kāi)發(fā)行股票。但我國(guó)現(xiàn)行法律并沒(méi)有禁止上市公司私募發(fā)行，而且允許私募發(fā)行的立法意圖越來(lái)越明顯。現(xiàn)行公司法第一百三十九條規(guī)定：“屬于向社會(huì)公開(kāi)募集的，須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)批準(zhǔn)?！闭谛抻喼械墓痉ǎú莅福┑谝话倨呤畻l規(guī)定：“公司發(fā)行新股，屬于向社會(huì)公開(kāi)募集的，須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)?！鞭q其涵義，既然有“屬于向社會(huì)公開(kāi)募集的”，當(dāng)然也有“不屬于向社會(huì)公開(kāi)募集的”，已經(jīng)為“私募發(fā)行”留下了法律空間。修訂中的證券法（草案）第二章“證券發(fā)行”則明確規(guī)定了“公開(kāi)發(fā)行”的定義，規(guī)定了屬于“公開(kāi)發(fā)行”的三種情形。既然規(guī)定的三種情形屬于公開(kāi)發(fā)行，那么余下的就屬于私募發(fā)行，實(shí)質(zhì)上從反面已經(jīng)為“私募發(fā)行”下了定義。證券法（草案）還增加了上市公司發(fā)行股份的方式，除可以按照現(xiàn)行證券法第二十條的規(guī)定，“采取向社會(huì)公開(kāi)募集，向原股東配售方式發(fā)行”方式外，還以以“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他方式發(fā)行”股票，實(shí)際上在立法上已為私募發(fā)行網(wǎng)開(kāi)一面。三、私募發(fā)行的條件私募發(fā)行需要滿足什么樣的條件最受關(guān)注?，F(xiàn)行公司法第一百三十七條規(guī)定：公司發(fā)行新股，必須具備下列條件：（一）前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上；（二）公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利；（三）公司在最近三年內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載；（四）公司預(yù)期利潤(rùn)率可達(dá)同期銀行存款利率。圍繞此條款，中國(guó)證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)了一系列配套法規(guī)進(jìn)行細(xì)化解釋。最主要是2001年的上市公司新股發(fā)行管理辦法。不過(guò)，該法的第二條明確規(guī)定，“上市公司向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行新股，適用本辦法”，可見(jiàn)私募發(fā)行并不受此限。后中國(guó)證監(jiān)會(huì)又相繼發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范上市公司增發(fā)新股的通知、關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知，提高了上市公司增發(fā)新股的門(mén)檻，要求上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，且最近一年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%?？梢?jiàn)，我國(guó)法律對(duì)股份公司公開(kāi)發(fā)行證券作出了較嚴(yán)格的限制性規(guī)定，私募發(fā)行如果也要求滿足這一規(guī)定，其發(fā)展勢(shì)頭無(wú)疑會(huì)大受影響。但該規(guī)定的原意主要針對(duì)上市公司公開(kāi)發(fā)行股票的情況，所以需要對(duì)公司股票發(fā)行的間隔時(shí)間，公司連續(xù)盈利記錄、募集資金的預(yù)期收益率等作出限制性規(guī)定，以抑止上市公司無(wú)休止的圈錢(qián)欲望，保護(hù)社會(huì)公眾股東的利益。在公司不公開(kāi)發(fā)行股票的情況下對(duì)公司發(fā)行新股的時(shí)間以及盈利能力作出硬性規(guī)定是沒(méi)有必要的，市場(chǎng)主體自會(huì)自己把握風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)現(xiàn)行證券法第十一條規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件?！辈](méi)有要求私募發(fā)行也須滿足公司法規(guī)定的條件。而且，中國(guó)證監(jiān)會(huì)官員在相關(guān)規(guī)章的起草說(shuō)明中也明確表示，對(duì)于上述增發(fā)限制條件的前提是：“鑒于增發(fā)均是向全體社會(huì)公眾發(fā)售，因此將收益率指標(biāo)規(guī)定為10%且最近一年不低于10%較為適當(dāng)?！币簿褪钦f(shuō)，如果增發(fā)不是面向全體社會(huì)公眾，就可以不必適用上述限制條件。修訂中的公司法（草案）也已放寬了公司發(fā)行股票的條件：“公司具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)，具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好，最近3年內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載，且無(wú)其他重大違法行為，就可以公開(kāi)發(fā)行股票。”在實(shí)踐中，近幾年來(lái)伴隨一浪高過(guò)一浪的金融創(chuàng)新浪潮，私募發(fā)行也越來(lái)越多地出現(xiàn)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審核時(shí)并未需要公司滿足上述條件。如在一百定向增發(fā)“流通股”和“非流通股”吸收合并華聯(lián)時(shí)，一百的凈資產(chǎn)收益率僅為3，而華聯(lián)的凈資產(chǎn)收益率為6。上工股份2003年定向增發(fā)B股，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度2000年、2001年、2002年的凈資產(chǎn)收益率分別是6.49、8.43、1.16，明顯不符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)上市公司增發(fā)新股的條件。如果對(duì)上市公司私募發(fā)行證券的條件不加以限制，一個(gè)敏感的問(wèn)題是：虧損的上市公司能否私募發(fā)行呢？我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)此沒(méi)有明確規(guī)定。但既然我國(guó)法律尚允許對(duì)破產(chǎn)中的企業(yè)實(shí)施重組，為什么不允許一個(gè)虧損企業(yè)私募呢？從法理上講，即使是虧損企業(yè)，只要公眾投資者利益不受損害，買(mǎi)賣雙方一個(gè)愿買(mǎi)，一個(gè)愿賣，別人無(wú)權(quán)干涉。而且從情理上，虧損企業(yè)更缺錢(qián)。現(xiàn)實(shí)情況是在企業(yè)越缺錢(qián)的時(shí)候，銀行越不愿意貸款。在債權(quán)融資無(wú)門(mén)、公募融資不夠格的情況下，有“白衣騎士”愿意伸出援手，救企業(yè)度過(guò)難關(guān)，于各方都是一件好事。況且虧損企業(yè)并不一定是劣質(zhì)企業(yè)，任何一個(gè)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中偶爾出現(xiàn)虧損是很正常的，對(duì)外部戰(zhàn)略投資者來(lái)說(shuō)，可能其看中的并不是企業(yè)一兩年的盈利，而是出于產(chǎn)業(yè)整合、資源重組等目的，趁企業(yè)虧損期間進(jìn)入還可以壓低價(jià)錢(qián)，實(shí)現(xiàn)雙贏。但很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，對(duì)虧損上市公司的重組采取“存量”重組方式，即通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換的方式進(jìn)行。其過(guò)程往往伴隨老股東、老資產(chǎn)的出局，新股東、新資產(chǎn)的進(jìn)入，整個(gè)上市公司從人員到資產(chǎn)、從組織到業(yè)務(wù)傷筋動(dòng)骨、改頭換面。而且程序復(fù)雜、審批艱難、風(fēng)險(xiǎn)度高，造成社會(huì)財(cái)富的巨大損失和爭(zhēng)訟四起。新股東進(jìn)入后多數(shù)效果也不理想，一些野心家利用對(duì)虧損企業(yè)的重組掏空上市公司，兩三年后重新轉(zhuǎn)手，市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩，影響了市場(chǎng)的穩(wěn)定和中小股東利益。而如果允許虧損上市公司采取“增量”重組方式，通過(guò)向老股東或戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)部分新股，私募發(fā)行的數(shù)量完全由上市公司確定，可多可少，新募資金或資產(chǎn)完全流入上市公司而不是原股東?？毓晒蓶|還能繼續(xù)保持對(duì)上市公司的控制，確保上市公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的平穩(wěn)。而對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，由于這種重組模式更多的依賴于市場(chǎng)主體自己的判斷，讓市場(chǎng)去“買(mǎi)單”，降低了監(jiān)管成本。在實(shí)踐中，我國(guó)證券市場(chǎng)上也曾出現(xiàn)過(guò)虧損上市公司申請(qǐng)定向發(fā)行的案例。2001年、2002年*ST小鴨先后虧損7516萬(wàn)元、20894萬(wàn)元。2003年，公司面臨被摘牌的險(xiǎn)境，為避免公眾股東血本無(wú)歸和社會(huì)資源的巨大損失，*ST小鴨申請(qǐng)向中國(guó)重汽定向增發(fā)新股。當(dāng)時(shí)的中國(guó)重汽總資產(chǎn)為86.81億元，凈資產(chǎn)為5.31億元，2002年凈資產(chǎn)收益率接近30%.其預(yù)案得到了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的同意，但由于遭到以基金為代表的流通股東的質(zhì)疑，議案未能提交股東大會(huì)通過(guò)，中國(guó)第一起ST公司定向增發(fā)的創(chuàng)舉無(wú)果而終。但應(yīng)該說(shuō)，它作了一個(gè)有益的嘗試，也說(shuō)明監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)虧損上市公司定向發(fā)行股票并不持異議。四、私募股份的數(shù)量及認(rèn)購(gòu)方式私募的特點(diǎn)在于它的靈活性。上市公司可以根據(jù)自己的意圖把發(fā)行數(shù)量控制在一定比例以下，以此來(lái)引入戰(zhàn)略投資者；也可以通過(guò)發(fā)行高比例的股份，使新股東持股比例超過(guò)百分之五十實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的反向收購(gòu)。但依法觸發(fā)要約收購(gòu)的，必須履行相應(yīng)程序。而且要注意增發(fā)后的股本結(jié)構(gòu)必須符合公司法第一百五十二條第三款“向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過(guò)人民幣四億元的，其向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股份的比例為百分之十五以上”的規(guī)定。投資人認(rèn)購(gòu)私募發(fā)行的股票是否必須支付現(xiàn)金呢？是否可以用股權(quán)、資產(chǎn)等對(duì)價(jià)支付呢？我國(guó)現(xiàn)行公司法第八十條規(guī)定：“發(fā)起人可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價(jià)出資?！睂?duì)著作權(quán)、股權(quán)、債權(quán)等是否能夠否作為出資，沒(méi)有明確規(guī)定。但實(shí)踐中，股權(quán)出資已經(jīng)為各方所接受。上市公司收購(gòu)管理辦法中還提出可以流通的其他證券也可以作為上市公司收購(gòu)的支付工具之一。最高法院頒布的關(guān)于審理公司糾紛案件若干問(wèn)題的規(guī)定中確認(rèn)了以股權(quán)、債券等確定其價(jià)值并具有流通性的財(cái)產(chǎn)出資的有效性。擬訂中的公司法（草案）也已正式明確規(guī)定股權(quán)可以作為出資，也就是說(shuō)，可以以股份交換股份?？煞褚徊糠钟矛F(xiàn)金而另一部分用非現(xiàn)金呢？上市公司新股發(fā)行管理辦法第三條規(guī)定，“上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)方式進(jìn)行，同股同價(jià)”。但該法不包含私募。公司法第130條第2款條文中“任何單位或者個(gè)人認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額”，對(duì)認(rèn)購(gòu)股份對(duì)價(jià)的要求是相同“價(jià)額”，沒(méi)有要求完全相同的價(jià)款或金額。因此，認(rèn)購(gòu)股份的對(duì)價(jià)形式可以存在差異，既可以是現(xiàn)金，也可以是非現(xiàn)金。在價(jià)格方面