證券其它相關(guān)論文-轉(zhuǎn)型時期我國資本市場中的“制度缺陷”分析近期以來，伴隨著滬深股市的大幅下挫，中國股市的“泡沫”問題再次成為人們議論的話題與關(guān)注的焦點。2001年7月底，大盤被涂上濃重的黑色。七根大陰棒將大盤不斷拖向深處，7月30日更是下跌108點，創(chuàng)兩年來單日下跌之最。滬深股市自7月30日至今一路下跌，滬指由最高時的2245點跌至1600點附近，最低曾下探至1598點，跌幅高達30%，而深市絲毫也不遜色，深成指由4800點跌至目前的3300點附近，跌幅達31%，深綜指則由650點跌至463點，跌幅達29%。許多個股尤其是“高科技”板塊個股跌幅更是驚人，一些重倉持有此類股票的機構(gòu)投資者（如證券投資基金）和中小散戶損失慘重。根據(jù)中國證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，滬深股市在6月底的流通市值為18866億元，到了8月底則銳減到15938億元，縮水近300億元。其中7月30日滬指更是暴跌108點，創(chuàng)下兩年來單日跌幅之最。面對急轉(zhuǎn)直下的大盤走勢，人們充滿疑慮：股市緣何大跌，中國股市究竟怎么了？一、股市遭遇“地雷陣”7月份以來，滬深股市似乎步入和置身于“多事之秋”：先是國有股減持進入實質(zhì)性操作階段，其高市盈率的定價方式對投資者的心理形成了很大壓力，繼而是基金大幅拋售、減持科技股，昔日的“股市寵兒”如今遭到了市場的無情拋棄，股市應聲下跌。屋漏偏逢連陰雨，大盤剛被“減持”撞了一下腰，深康佳、四川長虹這些所謂的“績優(yōu)藍籌股”卻都發(fā)出了中報預虧、預警公告，令市場大失所望。也就在此時，8月初的財經(jīng)（周刊）驚暴“銀廣夏陷阱”，披露銀廣夏年報業(yè)績造假案，中國證監(jiān)會的稽查結(jié)果表明，銀廣夏利用造假手段虛構(gòu)利潤7.45億元。也許是怕不夠熱鬧，8月下旬，麥科特發(fā)布公告稱，公司正在接受中國證監(jiān)會對其欺詐上市行為的調(diào)查，而赫赫有名的醫(yī)藥類上市公司三九醫(yī)藥卻因其大股東擠占、挪用公司25億元巨額資金，嚴重侵害了中小股東利益而受到證監(jiān)會的立案稽查。9月10日，東方電子發(fā)布提示性公告，稱其正在接受證監(jiān)會的調(diào)查。短短數(shù)月時間，股市遭遇了一個又一個“陷阱”，仿佛闖入了“地雷陣”，投資者信心受到重創(chuàng)，股指一路下滑，市場步入了自99年“5.19”行情以來的大調(diào)整時期。至此，有人認為，中國股市通過此次下跌，又一次完成了對“股市泡沫”的擠出，似乎中國股市的系統(tǒng)性風險通過這次大跌再次得到“釋放”。于是人們在經(jīng)歷了“股市寒冬”的提前來臨之后，又開始翹首期盼下一輪“行情”的到來。的確，股市的每一次暴漲暴跌都伴隨著“泡沫”的膨脹與破滅，這是不爭的事實。然而如果我們僅僅看到和停留在這種“股市泡沫”的表象化問題上，那未免就過于膚淺。其實，中國股市中不僅存在著“經(jīng)濟泡沫”成分，而且存在著更深層次的問題，這就是“制度缺陷”問題。二、中國資本市場的制度缺陷分析（股市暴跌的深層次原因分析）表面上看，此次股市暴跌是由于國有股減持采取市場化定價方式、上市公司紛紛借機增發(fā)“圈錢”、證監(jiān)會查處銀行違規(guī)資金造成的，其實，這只是導致股市下跌的誘因，透過股市大跌的表象，我們更應當看到其所暴露出的中國資本市場存在的深層次的“制度缺陷”問題。社會主義市場經(jīng)濟理論的確立和資本市場的產(chǎn)生與發(fā)展，是20多年來我國經(jīng)濟體制改革中所取得的具有深遠意義的重大進展。但是，由于我國的資本市場是在新舊經(jīng)濟體制的劇烈摩擦和尖銳對抗的夾縫中產(chǎn)生和發(fā)展起來的，是摩擦雙方和對抗雙方相互妥協(xié)和不斷“磨合”的結(jié)果，因而我國的資本市場從產(chǎn)生的那一天起，就帶有“先天不足”的制度缺陷。10年來，隨著改革的不斷推進和人們對資本市場在認識上的不斷深化，市場中的一些“原生”的制度缺陷正在不同程度地得到或正在得到矯正，但就目前的情況來看，我國資本市場的制度性缺陷仍然相當明顯，其對改革與發(fā)展的負面作用并沒有得到多大程度的改變。這些“制度缺陷”具體表現(xiàn)在資本市場產(chǎn)生的制度環(huán)境、資本市場中的政府行為、資本市場功能扭曲、資本市場基石不牢、資本市場監(jiān)管不力等五個方面。1、“早產(chǎn)”的中國資本市場證券市場的建立本來是商品經(jīng)濟發(fā)展的要求和邏輯結(jié)果，其所交易的商品事實上是一種收益的權(quán)利，因此證券交易必須以商品經(jīng)濟為基礎(chǔ)，以產(chǎn)權(quán)關(guān)系的明晰為前提，市場主體必須是獨立的商品生產(chǎn)者。由于證券市場的客體是一種權(quán)利，所以證券市場對產(chǎn)權(quán)關(guān)系十分敏感。沒有明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，就不可能建立起證券市場的規(guī)范。中國證券市場種種不規(guī)范現(xiàn)象存在的原因，說到底，是一種“先天不足”，即缺乏一定的基礎(chǔ)和前提條件。因此，中國股市也象國有企業(yè)實行股份制改造一樣，只能“種瓜得豆”，成為改革的“畸形兒”。事實上，早在1985年夏天的著名的“巴山輪會議”上，世界經(jīng)濟學大師、諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者、美國耶魯大學教授托賓（JamesTobin）曾提出“中國在20年之內(nèi)不要開放股票市場”。這一建議在當時得到了不少與會中外經(jīng)濟學家的贊同和認可。然而，中國經(jīng)濟改革的進程，尤其是中國市場經(jīng)濟深化的路徑并未完全遵循經(jīng)濟學家們的“逆耳忠言”?！鞍蜕捷啎h”僅僅5年之后，以從事股票交易為主的上海證券交易所和深圳證券交易所先后成立，中國股票市場就這樣“出人預料”地產(chǎn)生了。資本主義的股票市場已有三四百年的歷史了，而中國改革開放僅僅十幾年的時間就有了自己的股票市場，于是國內(nèi)一些人據(jù)此認為，“在十幾年的資本市場建設(shè)中，中國已走過了西方國家?guī)资晟踔辽习倌甑陌l(fā)展歷程，有些方面業(yè)已達到80年代末國際先進水平，資本市場建設(shè)成就喜人。”類似的判斷還有“中國證券市場成立僅僅7年，就走完了許多國家花幾十年、甚至上百年的道路，在某些方面的成就甚至還超過了英美日等西方發(fā)達國家的證券市場，取得的成績令人欣喜?！笔獠恢?，中國的股票市場是在沒有打地基的情況下匆匆搭起了腳手架，它至今還是建立在一塊流沙上。我們在建立證券市場時的高速度同其他經(jīng)濟建設(shè)的高速度一樣，忽略了許多最基本的東西，建立股票市場所需的許多基本要素直到今天仍然不具備。首先，中國目前尚處于轉(zhuǎn)型時期，即由傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制向現(xiàn)代市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，這就意味著我們還沒有建立起真正意義上的市場經(jīng)濟體系，資本市場賴以存在的經(jīng)濟制度環(huán)境并不完備。其次，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度改革并不徹底，產(chǎn)權(quán)關(guān)系仍不明晰。再次，政府沒有從市場經(jīng)濟活動中主動退出的動機和意愿。時至今日，仍然有些國外的經(jīng)濟學家認為“中國的證券市場不該那么快就發(fā)展起來”，“中國目前最需要的，不是紐約證券交易所、芝加哥商品交易所一類的組織”?，F(xiàn)在看來，這些忠告真可謂是“良藥苦口”。2、資本市場中的政府行為市場的行政化是我國資本市場的顯著特點。我國的資本市場從發(fā)展之初就被納入了行政化的軌道，隨著時間的推移，這種行政化的色彩越來越濃烈。市場上融資的私募機制不健全且渠道狹窄，公募行為則完全納入了行政審批的范圍。從世界范圍內(nèi)資本市場的發(fā)展趨勢來看，公司進入市場融資的行為從最初的特許主義（經(jīng)過國王或國會的特別許可）發(fā)展到后來的核準主義（由國家設(shè)立的行政管理機構(gòu)審核批準），再發(fā)展到后來的準則主義（符合準則要求的公司到國家行政管理機構(gòu)備案登記），一直到現(xiàn)在，大部分國家已發(fā)展成為嚴格準則主義：一方面提高公司的設(shè)立基準，一方面進行嚴格的檢查監(jiān)督。這樣，就使政府與企業(yè)之間、企業(yè)與投資者之間從權(quán)利與義務(wù)的傾斜狀態(tài)逐步發(fā)展到對稱狀態(tài)，體現(xiàn)了權(quán)利與義務(wù)相對稱這一市場經(jīng)濟最本質(zhì)的要求。但在我國資本市場的發(fā)展過程中，市場經(jīng)濟所要求的權(quán)利與義務(wù)相對稱的原則沒有能夠得到真正的貫徹，政府通過行政機制和行政手段，對股票發(fā)行、上市和流通進行全程的行政干預，在相當程度上扭曲了資本機制和市場機制。在資本市場上，政府最基本的責任是維護市場的秩序，確保市場的公開、公平和公正，其最不應該做的事情是對市場的過多干預。政府以立法、執(zhí)法者的身份介入市場，決不等同于可以隨意干預市場。政府隨意干預市場，使市場陡然增加了不確定性，也就是額外增加了市場的風險性，這對資本市場的正常運行是不利的。固然，在股票市場建立初期，不可能完全依靠市場的自發(fā)作用，政府在相當程度上的參與是必要的。但是，如果政府包辦過多的市場事物，則將不利于股票投資人風險意識的培養(yǎng)。政府在股市中扮演的角色和所起的作用是很微妙的，它既是股市的監(jiān)管者，又是上市公司的審批者，而股市中絕大多數(shù)上市公司都是國有企業(yè)，這無疑又表明政府作為上市公司的最大股東，還是股市的參與者。政府在股市中既吹“哨子”又“打球”，把股市搞得毫無規(guī)矩可言。政府一貫把股市作為救助國有企業(yè)的工具，規(guī)定優(yōu)先讓國有企業(yè)上市，甚至還規(guī)定了一家上市公司應當“兼并”一家效益不好的國有企業(yè)，這很明顯是把股市作為一種“扶貧”的手段。由于上市額度實際上已經(jīng)成為一種國有企業(yè)籌資的政策手段，所以企業(yè)上市不是一種市場行為，而是地地道道的政府行為，于是在股市上充斥著許許多多低效益的國有企業(yè)。3、資本市場的結(jié)構(gòu)缺陷與功能扭曲關(guān)于資本市場的結(jié)構(gòu)缺陷問題在一個“跛足”的市場結(jié)構(gòu)和單調(diào)的交易環(huán)境下，資本市場的總體資源配置功能是很難不打折扣的。具有協(xié)調(diào)的、符合經(jīng)濟運行現(xiàn)實和發(fā)展趨勢的資本市場結(jié)構(gòu)，是從總體上提升市場競爭力和資源配置效率的必要條件。在這方面，我國資本市場的內(nèi)在結(jié)構(gòu)也存在著明顯的制度缺陷。在總體設(shè)計上，我國的資本市場只有現(xiàn)貨市場，即股票、債券等的現(xiàn)貨交易，缺乏期貨期權(quán)及其他金融衍生品市場，在現(xiàn)實中這種單方向的結(jié)構(gòu)設(shè)計存在明顯的弊端，使我國資本市場上只有做多機制而不具備做空機制，不具備期貨期權(quán)市場中特有的價格發(fā)現(xiàn)功能、套期保值功能和風險規(guī)避功能，這就大大抵銷了資本市場本身所固有的優(yōu)點和優(yōu)勢。至于目前人們在市場上所講的“空頭”和“空方”，實際上還是多方的退出或者至多說是“多”翻“空”，與發(fā)達市場經(jīng)濟國家中的“空頭”和“空方”在內(nèi)涵和作用上都相距甚遠。關(guān)于資本市場的功能定位問題在市場經(jīng)濟條件下，資本市場的最主要與最核心的功能是資源的配置和再配置。通過具有獨立意志和利益的經(jīng)濟主體之間的競爭，來形成市場價格，并通過市場價格來引導社會資金的流量、流向、流速和流程，從而完成資源優(yōu)化和合理組合的配置過程。但在我國，資本市場的功能被打上了行政化的印記，資本市場自身的發(fā)展機制與創(chuàng)新機制或者不健全，或者被扭曲，特別是在失去了市場的自我協(xié)調(diào)與自我選擇機制的情況下，市場上的掣肘因素就會大于協(xié)調(diào)因素，市場的優(yōu)勝劣汰功能不但很難建立起來，就是建立了也很難發(fā)揮應有的作用。在我國，資本市場的基本功能從一開始就被定位于“為國企籌資”，即股市的存在，就是為“國有企業(yè)增資減債、解決國企經(jīng)營和資金短缺的燃眉之急”提供籌資渠道。這種“功能錯位”造成的直接后果是：一大批效益不好、業(yè)績極差的國有企業(yè)在政府的直接介入和干預下，通過弄虛作假被“包裝”上市，而這些原本不合格的“上市公司”由于無法產(chǎn)生盈利或盈利偏低，其股票大多不具備長期投資價值，投資者只能在股市的追漲殺跌中進行短期投機操作。事實上，證券市場的基本功能除了籌資以外，還有資源配置和價值發(fā)現(xiàn)的功能，三者是相輔相成的。如果市場失去了價值發(fā)現(xiàn)和資源優(yōu)化配置的功能，片面強調(diào)它的籌資功能，把股市事實上變成了“圈錢”的場所，結(jié)果必將是毀掉這一市場。目前，由于政府的直接干預和國有企業(yè)的軟約束，使股市出現(xiàn)了過度投機和泡沫化的傾向，失去了股市已有的價值發(fā)現(xiàn)和資源優(yōu)化配置的功能。股市的不規(guī)范、動蕩不安以及風險過大可能導致兩種結(jié)果：一是投資者對證券市場失去信心，促使其遠離這一市場，轉(zhuǎn)而投向其他領(lǐng)域，這也就動搖了證券市場的最根本基礎(chǔ)投資者參與，而缺乏投資者廣泛參與，證券市場就如無源之水，必將枯竭；二是過高的股價和過度投機蘊藏著股市崩潰的風險，一旦發(fā)生股價暴跌式的行情，不僅會給股市帶來毀滅性打擊，而且極有可能引發(fā)金融危機。4、資本市場基石不牢關(guān)于資本市場的機制缺陷問題機制缺陷是我國資本市場的又一制度缺陷。由于競爭機制、約束機制和激勵機制的三重缺失，我國的資本市場在很大程度上失去了發(fā)展和進取的動力源泉。缺乏產(chǎn)權(quán)關(guān)系明確的市場主體、缺乏通過正常競爭而形成的市場價格，缺乏市場主體間通過價格而形成的有效競爭，是我國資本市場上資源流動和動態(tài)組合機制不健全從而不能形成有效的資源配置機制的根源。資源配置機制在我國資本市場上的失效，不僅在于行政權(quán)力和行政機制排斥或在一定程度上取代了市場競爭和市場機制，還在于市場和企業(yè)的約束機制與激勵機制的不健全。在約束機制方面，我國絕大部分上市公司是由國有企業(yè)改造而來，由于行政機制的介入與市場機制的缺失，上市公司中比較普遍地存在著“轉(zhuǎn)軌”不轉(zhuǎn)制現(xiàn)象。對許多上市公司來說，從國有企業(yè)改變?yōu)楣煞葜频纳鲜泄?，最主要的變化只有兩個方面：一個方面是“翻牌”，即把名稱改為股份有限公司，并建立了與之相應的組織結(jié)構(gòu)，在財務(wù)上執(zhí)行了股份制的會計準則，在市場上按規(guī)范式披露企業(yè)信息；另一個方面是“圈錢”，不但可以在上市時按高水平的溢價募集來巨額社會資金，而且只要能保住配股資格，就可以年復一年地從市場中不斷得到不需付出成本和回報的“廉價”資金，至于股東的利益和對股東的回報，則被擱置一邊。由于在大部分上市公司中，國有股都處于絕對的控股地位，而這些國有股大都處于“產(chǎn)權(quán)虛置”和“所有者缺位”狀態(tài)，這就使得任何一個行政部門特別是上市公司的原主管部門都可以以國有股代表的身份來干預企業(yè)，但卻不對這種干預的后果承擔任何責任。在激勵機制方面，我國上市公司中普遍存在著激勵機制不健全的現(xiàn)象。在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，上市公司中普遍實行經(jīng)營者的即時薪酬（工資和年度獎金）和長期薪酬（股票期權(quán)和限制性股票等）相結(jié)合的激勵制度。實踐表明，財產(chǎn)關(guān)系是社會經(jīng)濟中最核心的關(guān)系，財產(chǎn)規(guī)則是社會經(jīng)濟中最基本的規(guī)則，建立在明晰的財產(chǎn)關(guān)系與明確的財產(chǎn)規(guī)則基礎(chǔ)上的利益關(guān)系與利益規(guī)則，不但是不可或缺的，而且其