行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-鋼鐵行業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)值域的實(shí)證分析論文關(guān)鍵字：資本結(jié)構(gòu)；回歸分析；均衡值域論文摘要：資本結(jié)構(gòu)理論是公司財(cái)務(wù)理論研究的核心，相關(guān)文獻(xiàn)十分豐富。但是有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間關(guān)系的實(shí)證研究在我國較少，本文在借鑒國內(nèi)外一些學(xué)者理論成果的基礎(chǔ)上，對我國國內(nèi)鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，并據(jù)此求出了鋼鐵行業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的區(qū)間范圍。公司資本結(jié)構(gòu)是影響公司績效的重要因素之一，也是公司財(cái)務(wù)理論研究的核心。鋼鐵工業(yè)作為一國國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著重要的地位。我國經(jīng)濟(jì)正在處于快速發(fā)展時(shí)期，這給鋼鐵工業(yè)的發(fā)展提供了非常好的發(fā)展機(jī)遇。作為資金密集型的行業(yè)，企業(yè)應(yīng)該以什么樣的資本結(jié)構(gòu)才能獲得更好的發(fā)展呢？或者說，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)如何確定呢？搞清楚這些問題對促進(jìn)我國鋼鐵行業(yè)的發(fā)展無疑有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文正是從這個(gè)角度入手，利用我國滬深兩市鋼鐵行業(yè)上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，在借鑒國內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，實(shí)證研究鋼鐵公司資本結(jié)構(gòu)和公司績效之間的關(guān)系，并據(jù)此推算出最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。一、理論基礎(chǔ)資本結(jié)構(gòu)指的是公司長期負(fù)債和權(quán)益資本之間的構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)研究的核心。從Modigliani和Miller（1958）在資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)和投資理論中提出的在完美資本市場假說前提下企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)（MM定理）起，拉開了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的序幕。此后，國外的理論研究者不斷釋放MM定理的假設(shè)條件，并結(jié)合其他相關(guān)理論的最新成就，先后建立了權(quán)衡理論、代理理論、契約理論、控制權(quán)理論、新優(yōu)序融資理論、信號理論，以及與產(chǎn)業(yè)組織、行為金融和公司治理相結(jié)合取得的其它新的資本結(jié)構(gòu)理論?？偟膩碚f，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的主流理論可以歸結(jié)為兩種：順序偏好理論和靜態(tài)平衡理論。順序偏好理論認(rèn)為不存在明確界定的目標(biāo)負(fù)債率。當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流、現(xiàn)金分紅和實(shí)際投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)不平衡時(shí)負(fù)債率就會(huì)發(fā)生變化。靜態(tài)平衡理論認(rèn)為公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由公司及個(gè)人所得稅的成本及收益、潛在破產(chǎn)成本的影響及代理成本等各種因素共同決定的。最佳資本結(jié)構(gòu)的研究一是從資本成本的角度進(jìn)行研究，資本成本最小的結(jié)構(gòu)極為最佳資本結(jié)構(gòu)；二是將資本的風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)去，在風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上考慮資本成本最小的為最佳資本結(jié)構(gòu)；三是從資本結(jié)構(gòu)與公司績效最大化的關(guān)系來研究最佳資本結(jié)構(gòu)，使公司績效最大化的資本結(jié)構(gòu)即是最佳的資本結(jié)構(gòu)。就公司最佳資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究來看，學(xué)術(shù)界大致上分為兩個(gè)方向。一是以MM定理為中心，主要探討企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，屬于資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)派。這是資本結(jié)構(gòu)的主流理論，相關(guān)文獻(xiàn)極為豐富；二是著重研究影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素，主要從資本成本最小化的角度進(jìn)行研究，屬于資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派。實(shí)際上學(xué)術(shù)界對這些理論的檢驗(yàn)一直保持著濃厚的興趣，但是截至目前為止并沒有顯著的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)支持某種理論。國內(nèi)的學(xué)者在研究最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)基本也遵循著國外學(xué)者的兩種研究方向。但是有的分行業(yè)進(jìn)行研究，有的不分行業(yè)進(jìn)行研究；有的采用直線模型，有的采用曲線模型，有的采用多元一次方程模型；實(shí)證分析結(jié)果也有著很大的不同。有的認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在負(fù)相關(guān)，有的認(rèn)為二者既存在正相關(guān)，也存在負(fù)相關(guān)。李義超、蔣振生（2001）認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系應(yīng)是二次線性關(guān)系，通過對50家公司的400個(gè)觀測值的回歸分析，得出了公司績效（以凈資產(chǎn)負(fù)債率代表）和資本結(jié)構(gòu)（以資產(chǎn)負(fù)債率代表）的關(guān)系，并通過設(shè)定一定的凈資產(chǎn)利潤率目標(biāo)，得出了最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。筆者認(rèn)為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論與企業(yè)實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)相符，因此在探求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究中，二次曲線回歸模型更能得出合理的結(jié)果。根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論和Boewn(1982)、Bradley(1984)的研究結(jié)果，同行業(yè)企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有差別。醫(yī)藥、器械、電子、食品行負(fù)債率較低；造紙、紡織、鋼鐵、航空、水泥行業(yè)負(fù)債率較高；政府管制行業(yè)如電話、電力、汽油及航空業(yè)負(fù)債最高。從以上結(jié)論來看，在探討最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，按行業(yè)分類進(jìn)行研究得出的結(jié)論更準(zhǔn)確。但是由于企業(yè)面臨內(nèi)外環(huán)境不斷變化，最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)應(yīng)該是經(jīng)常變動(dòng)的?？紤]到公司所處環(huán)境的動(dòng)態(tài)性和復(fù)雜性，筆者認(rèn)為從靜態(tài)角度尋找一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)雖然在理論上有一定的價(jià)值，但是在現(xiàn)實(shí)中是沒有實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義的。因此，最佳資本結(jié)構(gòu)的研究應(yīng)該探尋圍繞最佳靜態(tài)點(diǎn)的一個(gè)合理區(qū)間。本文選取了我國鋼鐵行業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究，并通過設(shè)定目標(biāo)利潤率以得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。二、實(shí)證研究（1）研究設(shè)計(jì)：本文認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)和公司績效之間存在這二次曲線關(guān)系。在達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)前，資本結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)后，資本結(jié)構(gòu)與公司績效負(fù)相關(guān)。在此理論基礎(chǔ)上，本文對我國鋼鐵行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。（2）變量設(shè)定：關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的定義，在實(shí)證研究中學(xué)術(shù)界流行三種做法：一是采用總負(fù)債總資產(chǎn)，如費(fèi)雪、漢克爾和茨勒；二是采用總負(fù)債股東權(quán)益，如塔布、凱恩、馬庫斯和麥克唐納；三是采用長期負(fù)債總資產(chǎn)，如馬什。根據(jù)國內(nèi)多數(shù)學(xué)者研究習(xí)慣，筆者采用總負(fù)債總資產(chǎn)來描述資本結(jié)構(gòu)，公司績效采用凈資產(chǎn)收益率這個(gè)指標(biāo)反映。對于所有這些變量，我們?nèi)耘f采用賬面價(jià)值法取樣。（3）樣本選擇：上市公司的數(shù)據(jù)來源于中國易信網(wǎng)和同花順網(wǎng)站，采用的數(shù)據(jù)是1993-2007鋼鐵板塊的年報(bào)數(shù)據(jù)。截至2008年3月31日，我國滬深兩市共有36家鋼鐵上市公司，扣除兩家ST公司（000659和600714）和一家新上市公司（601003），共采用鋼鐵板塊331個(gè)數(shù)據(jù)。（4）模型設(shè)立：以資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)總負(fù)債/總資產(chǎn)（DAR）為解釋變量，以公司績效衡量指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（ROE）為被解釋變量，同時(shí)假定未論及的因素都不變。建立如下模型：ROE=X1+X2DAR+X3DAR2三、實(shí)證結(jié)果（1）樣本的簡單描述：從樣本數(shù)據(jù)來看，鋼鐵行業(yè)各公司資本結(jié)構(gòu)差異較大。以2006年和已公布的2007年數(shù)據(jù)（22家）為例。2006年的平均資產(chǎn)負(fù)債率為55.87，最小資產(chǎn)負(fù)債率為21.38，最大為71.10。2007年平均資產(chǎn)負(fù)債率為55.26，最小為20.17，最大為73.39。（2）統(tǒng)計(jì)分析：運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS10.0回歸分析結(jié)果如下：該模型的F值為9.09，大于F(2,328)=3.00（95的置信水平），也大于F(2,328)=4.61（99%的置信水平），P值為0.000，表明模型總體在0.005和0.001的水平上均是顯著的。R2=0.053,X1的估計(jì)值為：0.0382，X2的估計(jì)值為：0.8425，X3的估計(jì)值為：0.9715，方程為：ROE=0.9715DAR2+0.8425DAR0.0382（3）最優(yōu)區(qū)間求解。目前學(xué)者探求最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的方法有兩種：一是以同行業(yè)先進(jìn)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)為參照，通過研究籌資彈性加以確定。二是應(yīng)用回歸分析法確定資本結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系，確定一個(gè)收益率從而求出最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。筆者認(rèn)為，籌資彈性考慮的因素過多，且多數(shù)不易量化。因此，第二種方法十分可行。資本結(jié)構(gòu)最佳區(qū)間的求解應(yīng)采用有代表性的公司的凈資產(chǎn)利潤率為目標(biāo)最好，這里采用上述公司的平均指標(biāo)。2006、2007年鋼鐵板塊的平均凈資產(chǎn)利潤率為12.28%，由此可得公司獲得凈資產(chǎn)利潤率平均指標(biāo)以上的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為：30.6756.05。四、結(jié)論與建議從實(shí)證結(jié)果來看，運(yùn)用此種方法我們得出了一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。當(dāng)然，這個(gè)區(qū)間是否可行還需要實(shí)踐進(jìn)一步檢驗(yàn)。由于同行業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)具有相似性，會(huì)導(dǎo)致樣本數(shù)據(jù)比較集中在某個(gè)區(qū)間，這可能會(huì)對模型估計(jì)的準(zhǔn)確性帶來一定的影響。另外，由于各公司的資產(chǎn)管理水平不一致，可能出現(xiàn)即使處于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間也不能獲得12.28以上的凈資產(chǎn)利潤率。但是，即使同一家公司，如果處于不同發(fā)展時(shí)期，其資產(chǎn)管理水平也不會(huì)完全一致。因此，無論從邏輯上，還是從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)上，采用二次曲線模型分行業(yè)探求最佳資本結(jié)構(gòu)是比較合理的。根據(jù)上述實(shí)證分析結(jié)果，2006、2007年分別有14家和10家公司處于最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，各有1家公司小于最佳資本結(jié)構(gòu)的下限，分別有18家和11家大于最佳資本結(jié)構(gòu)上限。因此，我國鋼鐵行業(yè)不合理的資本結(jié)構(gòu)的公司較多。為使鋼鐵行業(yè)獲得更快發(fā)展，這些公司應(yīng)該通過一些途徑比如擴(kuò)大股權(quán)融資比例以降低資產(chǎn)負(fù)債率，從而獲得較高的凈資產(chǎn)收益率。參考文獻(xiàn)：1李義超，蔣振聲.尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)J.中國農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)，2001，（2）：48-49.2朱葉，王偉.公司財(cái)務(wù)學(xué)M.上海:上海人民出版社，2003.3趙蒲，孫愛英.產(chǎn)業(yè)競爭、非理性行為、公司治理