利率變化影響股市波動(dòng)性的模型分析與實(shí)證 1 利率變化影響股市波動(dòng)性的模型分析與實(shí)證 【摘要】 本文基于 ,1),1)模型，在條件異方差方程中引入外生變量 利率，從利率變化的期限、預(yù)期與未預(yù)期、上升和下降三個(gè)角度出發(fā)，建立了利率變化對股市波動(dòng)性影響的模型。通過實(shí)證分析，我們研究發(fā)現(xiàn)：（ 1）利率變化通過改變投資者參與股票市場的機(jī)會(huì)成本，影響其參與程度，最終使得與股市波動(dòng)性關(guān)系為負(fù)；（ 2）無論何種形式的利率變化，都存在對股市波動(dòng)性的影響，因投資者在資本市場和貨幣市場上的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換渠道缺乏，削弱了利率變化的影響程度； （ 3）由于投資者心理因素的存在，使得影響的傳導(dǎo)機(jī)制復(fù)雜化，需要進(jìn)一步研究。 【關(guān)鍵詞】 型 利率 股市 波動(dòng)性 一、 導(dǎo) 言 股市波動(dòng)性是現(xiàn)代金融領(lǐng)域長期研究的 重要問題 之一，同時(shí)也是衡量宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的 重要指標(biāo) 。股市波動(dòng)性作為 衡量 資本市場 收益 的 波動(dòng) 情況 的指標(biāo) ， 是 資產(chǎn)定價(jià)、投資組合選擇和風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)，能及時(shí) 體現(xiàn)金融市場穩(wěn)定性 。 股市波動(dòng)性能及時(shí)反映金融市場穩(wěn)定狀況，在貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中具 有導(dǎo)向作用 。因此，股市波動(dòng)性普遍受到各國政府、企業(yè)和投資者的高度關(guān)注。 以我國股票市場為例， 自 上世紀(jì)九十年 代初規(guī)范化的中國上海、深圳證券交易所成立，中國股市在過去十多年的發(fā)展過程中逐漸自我完善和發(fā)展壯大，市價(jià)總值從 1992 年的 元，到截至 2008 年 11 月 底 ，中國證券市場共有上市公司 (包括 A、 B 股 )1690家 ,總股本 股，市價(jià)總值、流通市值分別為 資者開戶 有效賬戶 數(shù)達(dá) 10,戶。中國的股票市場在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位愈發(fā)顯得重要。 而在其發(fā)展過程中，卻經(jīng)歷了多次大起大落，滬深股市近幾年的股價(jià)指數(shù)幾乎每年發(fā)生一次暴漲暴跌行情，大部分 的漲跌行情在幾天或幾周內(nèi)完成，時(shí)間短，漲跌幅度大，最高年振幅達(dá) 400%，如上證綜合指數(shù) 1992年年振幅為 404%， 1997年至 2009年期間，年振幅最大的是 2006年，高達(dá) 最低的是 2005年，為 十三 年的平均年振幅為 從 1997 年到 2009 年 9 月 21 日，上證綜合指數(shù)在 波幅超過 4000點(diǎn)。我國市場這樣顯著的波動(dòng)性引起了許多學(xué)者的關(guān)注。然而， 股票市場自身的波動(dòng)性不僅是在中國這樣的新興 市場 ，在世界各國的股票市場都具有相當(dāng)?shù)钠毡樾浴?正是 波動(dòng)性 所依托 的 股票市場在國民經(jīng)濟(jì)中的突出地位和 其 不穩(wěn)定 性的普遍存在 引起了國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注研究。 在股票市場，股票指數(shù)價(jià)格是市場運(yùn)行狀況的反映 。 在貨幣市場，利率作為利率變化影響股市波動(dòng)性的模型分析與實(shí)證 2 重要經(jīng)濟(jì)變量也有著類似的作用 ： 從宏觀政策的角度講 ， 利率是 貨幣政策的中介目標(biāo) ，中央 銀行常運(yùn)用政策工具來對其調(diào)整以保持金融市場乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定持續(xù) 發(fā)展 ；從市場的具體角度講，利率是貨幣市場資金流動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)，金融資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)，投資者進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注的重要指標(biāo)。 對二者的研究中 模型（ 1967 年）反映了這兩者的均衡關(guān)系，模型說明股票價(jià) 格與貨幣市場利率成反方向變化。 利率下降，則股票價(jià)格 上升，使得股 票市場的相對投資收益率增加， 這將 引起投資者決策發(fā)生改變， 使 股票市場的投資增加， 最終 造成股票市場的資金 處于 供大于需 的狀態(tài)。對于該狀態(tài)，我們進(jìn)行了更深的理論分析：從 投資信息 角度看 ，進(jìn)入市場的資金將攜來更多的信息，會(huì)為該市場新增不確定性（反之則反），即是說在上述狀態(tài)下股市的波動(dòng)性會(huì)增強(qiáng)。 這個(gè)分析范式 為我們研究股市波動(dòng)性提供了思路， 也能為擴(kuò)展對利率的了解創(chuàng)造了機(jī)會(huì) 。 依照上述思路， 我們將對股市波動(dòng)性建模以圖刻畫 股市波動(dòng)性的時(shí)變性和聚集性 ，再將利率 作為外生變量引入，試圖找出這二者可能的關(guān)系。 要研究波動(dòng)性就要先刻畫它， 過去 的研究中 常 將 股市波動(dòng) 看作 一個(gè)常數(shù) 。 這個(gè) 明顯 不合理 卻 一直存 在被使用的 假設(shè) 中 ，是因?yàn)?股市波動(dòng) 時(shí)變性 是 不可被 直接觀測。直到近幾十年來，度量股市 波動(dòng) 時(shí)變性的方法才開始被提出和發(fā)展。 1982）提出的 型開創(chuàng)了研究波動(dòng)性的新思路 。 其后 ， 986) 在 型，以及后來出現(xiàn)的 元 他們一起 構(gòu)成了比較完善的自回歸條件異方差理論。早期 相關(guān)研究 都 集中 在從實(shí)證分析的角度度量股市波動(dòng)性和對 國利用 是起于 20世紀(jì) 90年代末期， 直到 這幾年才 得到 學(xué)術(shù)界的 大量 關(guān)注。在這些研究中 ： 劉寧 (2004)對上海股市日收益率利用 模型進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果 表現(xiàn)出 有明顯的 應(yīng) ； 胡彥梅 、 張衛(wèi)國 、 陳建忠 (2005)的 研究表明 陳娟 、 沈曉棟 (2005)運(yùn)用 ， l)， l)模型對我國股票市場收益率與波動(dòng)性是否存在“杠桿效應(yīng)”進(jìn)行了階段性分析，指出漲跌板交易制度對我國股 股市波動(dòng)性 的顯著影響 ； 朱永安 、 石禮英 (2003)把交易量引 入 明了交易量對中國股市的波動(dòng)性的持續(xù)性有一定的解釋能力。 與此同時(shí)， 股市波動(dòng)性的研究從如何度量 也 逐漸 擴(kuò) 展到外生變量對股市波動(dòng)性的影響。 相關(guān)的理論也告訴我們 股市波動(dòng)性 與反映證券市場質(zhì)量和效率的其他指標(biāo)如流動(dòng)性、交易成本、市場信息 流動(dòng)等密切相關(guān)， 也 與企業(yè)投資與財(cái)務(wù)杠桿決策、消費(fèi)者消費(fèi)行為模式、經(jīng)濟(jì)周期及相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量等 有關(guān) 。 國內(nèi)對股市波動(dòng)性 作為外生變量的 影響因素的研究較國外晚，研究 主要分為以下幾個(gè)方 面：一 、 關(guān)注政策效應(yīng)對股市波動(dòng)性的影響，例如印花稅的變動(dòng)的影響，范南等（ 2003）、邵錫棟（ 2009）； 二 、 關(guān)注 我國股市波動(dòng)性與報(bào)酬、交易量的關(guān)系 （ 2005，楊彬）； 三 、 關(guān)注 國有商業(yè)銀行上市 （吳慶田等 ， 2008） ； 四 、 關(guān)注 基金持股期限（胡喬， 2009）對股市波動(dòng)性的影響。 特別的 ,隨著中國金融體制改革的不斷推進(jìn)， 貨幣市場和資本市場的均衡發(fā)展和中國金融 市場的穩(wěn)定越來越成為學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)，一些研究也開始以與兩個(gè)市場和全國金融穩(wěn)定密切相關(guān) 的 外生 宏觀經(jīng)濟(jì)變量 利率作為與股票波動(dòng)互動(dòng)的重要因素圍繞兩者相互關(guān)系進(jìn)行相關(guān)分析。 利率變化影響股市波動(dòng)性的模型分析與實(shí)證 3 國內(nèi)目前基于 型對利率與股票波動(dòng)性關(guān)系的理論研究和實(shí)證分析仍然 較少。 較早時(shí) 蔣振聲等 （ 2001）和陳德偉（ 2003） 等 分別 利用月數(shù)據(jù) 和 季數(shù)據(jù) 來 考察 我國資產(chǎn)價(jià)格信號(hào)在資本市場和貨幣市場傳導(dǎo)的不對稱性 （研究還表明作為利率指標(biāo)的同業(yè)拆借利率的調(diào)整是迅速和充分的 ）。 之后 ,畢曉梅等（ 2007）和熊正德等 （ 2007） 分別應(yīng)用 利率上調(diào)對股市波動(dòng)性的影響和利率 與股市之間波動(dòng)溢出效應(yīng) 進(jìn)行了研究 ，發(fā) 現(xiàn)早先研究中的價(jià) 格信號(hào)在兩個(gè)市場間單向傳導(dǎo)的現(xiàn)象依然存在，同時(shí) 近一步的指出了利率變動(dòng)對股價(jià)存在資本投資效應(yīng)和投資替代效應(yīng)。 可以看出已有的若干成果僅對 利率在市場間的調(diào)整速度和利率對股市波動(dòng)性的溢出效應(yīng) 有所研究 ， 沒能 涉及到利率的其他方面 對股市 波動(dòng) 性的影響 。 本文的 研究 將對 “ 利率的不同因素對股市波動(dòng)性影響 ”展開分析 ， 以期在一個(gè)全新的角度得到 利率對股市波動(dòng)性影響 這 一問題的新認(rèn)識(shí)。具體地，以 模型對 股市波動(dòng)性建模，再將利率以外生變量引入，從 其 上漲和下降，期限長 和 短，預(yù)期和未預(yù)期三個(gè)角度分解 ， 達(dá)到全面地分析利率變化對股市 波動(dòng)性的影響目的 。 本文框架安排如下：第二部分 是 通過數(shù)據(jù)的 探測 分析 ， 展示 股市波動(dòng)性和利率的統(tǒng)計(jì)特征 以及 股市波動(dòng)性與利率之間的關(guān)系； 第三部分 是 在 型的 條件異方差方程中 加入外生變量 利率， 從期限長短，預(yù)期與未預(yù)期，上升與下降角度 ，建立 利率變化 對 股市波動(dòng)性 影響的模型 ； 第四部分 ，通過對模型的 實(shí)證研究 ，我們 分析 利率變化對股市波動(dòng)性的綜合影響，以及作用機(jī)制 ；第五部分為本文的結(jié)論和政策建議。 二、數(shù)據(jù) 探 測 （一） 變量和 數(shù)據(jù)樣本選取 為了更好的觀察利率與股市收益率的互動(dòng)關(guān)系，我們選取近期政策調(diào)整較多利率變化 較大 的時(shí)間窗口作 為考察的平臺(tái)，具體地，樣本期為： 2008 年 10 月 6日到 2009 年 9 月 1 日 。在這段時(shí)間央行開始實(shí)施寬松的貨幣政策， 貨幣市場上的利率有 明顯的下調(diào)變化，我們希望借此更好地觀測利率對股市收益率波動(dòng)的影響。樣本期間，共數(shù)據(jù) 226組，包括各期限 上海銀行間拆放利率 變化量 （利率 變化 變量）和由上證綜合指數(shù)計(jì)得的股票收益率（股票收益率變量）。 其中， 上海銀行間拆放利率（ 稱 是 2007 年 1 月 4 日推出 以來 被廣泛應(yīng)用于 利率互換、浮息債券利 率基準(zhǔn)，以及短期限固定收益產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn) ，作為了貨幣市場基準(zhǔn)利率 的利率標(biāo)準(zhǔn) ， 是 具有較好的代表性 的利率指標(biāo) （ 數(shù)據(jù)來自： 。 變量中的 上海銀行間拆放利率 變化量 （,是通過下式由 , , , 1 i t i t i R （ 1） 利率變化影響股市波動(dòng)性的模型分析與實(shí)證 4 其中：,i 的 t 日的同業(yè)拆借利率 （ i=隔夜 、月、年 ） 由上證綜合指數(shù)計(jì)得的股票收益率是從較公認(rèn)的能典型地綜合反映我國股票市場變化的上證綜合指數(shù) （ 數(shù)據(jù)來源 ： 據(jù)庫 )通過下式 11 0 0 ( l o g l o g )t t P （ 2） 其中：t 日上證綜合指數(shù)的收益率、 表 t 日上證綜合指數(shù)的收盤價(jià) 計(jì)算得到的股票市場收益率指標(biāo) 。 綜上 ，本文選取 變化量 作為利 率 變化變量 ，由上證綜合指數(shù)計(jì)得的股票收益率作為股市收益率變量 ， 通過定量的描述利率變化 ,對由構(gòu)建 型得到的波動(dòng)性的相關(guān)規(guī)律來討論利率 變化 與股市波動(dòng)性的 關(guān)系。在本段接下來的探索中將利用描述統(tǒng)計(jì)來對選用的數(shù)據(jù)初步探索。 （二） 數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)分析 初步的探索 分為兩部分：一、描繪和展示樣本期間上證綜合指數(shù)收益率的走勢和收益率 在 各 取值區(qū)間的出現(xiàn)頻率，尋找該時(shí)期股市收益率 變化的直觀特征 和可 能 量化其 波動(dòng)性 的適合 模型 ；二、 結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)對利率的變化做 出直觀的解釋， 初步的分析 它與股市波動(dòng)性可能的關(guān)系。 1、 上證綜合指數(shù)收益率分布的基本分析 9 9. 09 9. 51 00 . 01 00 . 51 01 . 025 50 75 1 00 1 25 1 50 1 75 2 00 2 25S H 1圖一 上證股指收益率走勢圖 從走勢圖 （圖一）上 ，我們可以發(fā)現(xiàn)， 股指收益率存在著劇烈的波動(dòng) 。并且在一個(gè)小的波動(dòng)率后往往跟隨著一個(gè)小的波動(dòng)率，而大的波動(dòng)率后伴隨著一個(gè)大的波動(dòng)率，說明了 這段時(shí)期的 收益率波動(dòng)性 有 聚集性。 同時(shí)， 收益的波動(dòng)率在時(shí)間上明顯存在著大小的 被稱為時(shí)變性的 變化 。即 上證指數(shù)收益率的波動(dòng)表現(xiàn)出 聚利率變化影響股市波動(dòng)性的模型分析與實(shí)證 5 集性 和 時(shí)變性 。 這與廣義條件異方差（ 能刻畫得特點(diǎn)相符合，為我們模型的選用提供了初步的支持。 048121620249 9. 5 1 00 . 0 1 00 . 5S e r i e s : S H 1S a m p l e 1 2 2 6O b s e r v a t i o n s 2 2 6M ea n 1 00 . 00 93M ed i 1 00 . 03 32M ax i m u m 1 00 . 94 02M i n i m u m 9 9. 1 22 64S t d. D e v . 0 . 29 33 83S n - 0. 3 97 68 9K u r t o si s 3 . 81 13 03Ja r q u e r a 1 2. 1 55 40P r o ba bi l i t y 0 . 00 22 93圖二 股指收益率 正態(tài)分布圖 上圖對股市收益率在各個(gè)取值區(qū)間出現(xiàn)的頻率進(jìn)行了展示，它 最直觀的特點(diǎn)是厚尾性，在概率分布兩端存在大量的樣本，異常值出現(xiàn)的概率大于正態(tài)分布的情形。 另外，從右邊的特征統(tǒng)計(jì)量列表中看到該分布的 偏度（ 度（ 值為 ， 表現(xiàn)出高峰左偏的特征。我們還注意到，計(jì)量 為 概率 拒絕了原假設(shè) ， 即 股指收益率 不 服從正態(tài)分布。 由此，我們有理由認(rèn)為樣本期間股指收益率背后的概率分布與金融理論中的經(jīng)典 的 高峰厚尾假設(shè)一致。 結(jié)合 對走勢圖（圖一） 的分析： 波動(dòng)性存在著 的 時(shí)變性和聚集性 。 我們 確定使用經(jīng)典的股票波動(dòng)率模型， 對上證股指收益率的波動(dòng)性進(jìn)行擬合。 2、 利率與 股市波動(dòng)性 的初步分析 以隔夜拆借利率為例，從左圖中可以看出，在金融危機(jī)背景下，利率的走勢圖反應(yīng)了我國實(shí)施寬松貨幣政策的效果。自 2008年 10月份以來，利率進(jìn)入了連續(xù)下降的過程，截至到 2009 年 1 月份，利率從 降到 變化幅度大。與此同時(shí)從左圖可以看出，我國股票市場也出現(xiàn)了劇烈的上下波動(dòng)。在 2009 年 1月利率進(jìn)入了持續(xù)穩(wěn)定的過程，長期 維持在低于 位置，此時(shí)同時(shí)的股票市場也呈現(xiàn)出微小的波動(dòng)。 2009 年 7 月份，傳出央行的貨幣政策將要微調(diào)的信號(hào)后，利率出現(xiàn)了小幅上漲，在 2009 年 8 月份以來，我國股票市場再次出現(xiàn)了劇烈的波動(dòng)。因此，我們可以初步分析出利率變化與 股市波動(dòng)性 的內(nèi)在聯(lián)系。 利率變化影響股市波動(dòng)性的模型分析與實(shí)證 6 0 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 525 50 75 100 125 150 175 200 225R A T . 09 9 . 51 0 0 . 01 0 0 . 51 0 1 . 025 50 75 100 125 150 175 200 225S H 1圖三 左： 隔夜拆借利率走勢圖 ；右： 上證股指收益率走勢圖 （ 同圖一） 綜上可知，股指收益率的分布呈現(xiàn)高峰厚尾現(xiàn)象，波動(dòng)性存在時(shí)變性和聚集性，我們可以使用 型進(jìn)行擬合。在利率變化與 股市波動(dòng)性 的初步分析中，我們運(yùn)用資金的相對收益率比較和貨幣政策 實(shí)施的效果，綜合考慮利率變化對股市波動(dòng)性的影響，可以得出二者數(shù)據(jù)上的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，都表現(xiàn)出了內(nèi)在的聯(lián)系性，在下文中，我們會(huì)在股市波動(dòng)性建模的基礎(chǔ)上，分析利率變化對股市波動(dòng)性的影響。 三、 模型建立 （一） 股市波動(dòng)性的理論模型 目前對股市波動(dòng)性的建模中 ， 存在著 型和 模型兩條主線 ，并在此基礎(chǔ)上衍生出許多適應(yīng)實(shí)際數(shù)據(jù)的特點(diǎn) 模型 。在理論分析上， 型效果較好，但在實(shí)證研究中， 較有 優(yōu)勢， 更因?yàn)樵谒鶓?yīng)用的變量體現(xiàn)出的特性（詳見第二部分?jǐn)?shù)據(jù)探測 ）， 本文選擇了以股市波動(dòng)性建模 ， 并 在條件異方差方程中引入利率作為外生變量，進(jìn)而 研究利率變化對股市波動(dòng)性的影響。 下面對 型 大量的實(shí)證研究表明 ,模型特別適合于對金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)的波動(dòng)性和相關(guān)性進(jìn)行建模 ,因此受到廣泛應(yīng)用。 1982)提出的形成 干擾項(xiàng)t本期條件方差 2t的決定模型中引入條件方差本身的滯后值 得 : 2 2 2 2011() t j t j j t ， （ 3） 0 0 , 0 , 1 , . . . ,j 0 , 1, .,j 其中 ， 2稱為 , 2稱為 ，且弱平穩(wěn)充要條件：利率變化影響股市波動(dòng)性的模型分析與實(shí)證 7 2111t 。 型可以看作是無限階的 型。 我們在 型的基礎(chǔ)上，根據(jù)上證收益率數(shù)據(jù)自身的特點(diǎn)選擇適當(dāng)模型和 階數(shù)，來擬合上海股票市場的波動(dòng)性。根據(jù)獲得的條件異方差，建立 模型，研究利率對股市波動(dòng)性的影響。 ( 二 )利率變化對股市波動(dòng)性影響的模型 利率 是貨幣市場上資金的價(jià)格，同時(shí)也可以作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率體現(xiàn)在股票的定價(jià)方程中。股票的定價(jià)方程如下： ()P D r i g （ 4） 式中， P 為股票價(jià)格， D 為預(yù)期基期每股股息， r 為貨幣市場利率， i 為股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬， g 為股息年增長率。 這一模型說明股票價(jià)格與貨幣市場利率成反方向變化。 r 越高，股票價(jià)格就越低；反之，則 反。這一理論簡單 闡述了貨幣市場利率與股票市場指數(shù)價(jià)格的內(nèi)在關(guān)系 . 所以利率作為貨幣市場上的資金價(jià)格變動(dòng)時(shí)，也會(huì)對股市市場上的價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生影響。 投資者在貨幣市場和資本市場進(jìn)行投資時(shí)，通過比較兩個(gè)市場的收益率，改變其自身的資產(chǎn)配置和投資決策。在貨幣市場和資本市場之間比較的標(biāo)準(zhǔn)是相對收益率，從股票市場的角度分析就是股票收益率相對利率的變化情況。假設(shè)股票市場上的收益率不變，當(dāng)利率提高，股票市場上的相對投資收益率會(huì)下降，股票市場對投資者來說失去吸引力，投資者會(huì)把更多的資金配置到貨幣市場上或者離開股票市場；當(dāng)利率下降時(shí)，資金投資者把 更多的資金配置到股票市場上，或者重新進(jìn)入股票市場。利率變化，通過改變股票市場上的相對投資收益率，造成投資者改變其資產(chǎn)配置，進(jìn)一步改變股票市場上資產(chǎn)供求關(guān)系，影響股市市場上收益率。 通過上面的分析，我們知道利率會(huì)通過股票定價(jià)方程的折現(xiàn)因子和股票相對投資收益率比較，對股票價(jià)格產(chǎn)生影響。貨幣市場上利率的變化，會(huì)使投資者改變在貨幣市場和股票市場的投資決策，資金配置或者決定是否退出股票市場，會(huì)不可避免地對股票市場形成外生沖擊，在一定程度上改變了股票市場的波動(dòng)。 我們前文已經(jīng)對股票市場波動(dòng)性采用 型進(jìn)行了建模 ， 然可以擬合股市波動(dòng)性中的時(shí)變性和集聚性，但并不能對此進(jìn)行解釋，需要引入其他外生變量，解釋股市波動(dòng)性。結(jié)合上文的理論分析，我們從利率變化的期限、預(yù)期與未預(yù)期、上升和下降三個(gè)角度，把利率變化引入條件異方差方程中，研究其對股票市場波動(dòng)性產(chǎn)生的影響。 1、 利率的期限因素 不同期限的利率代表了 在貨幣市場上 資 金 在 不同期限 的使用成本，也代表了投資者在股票市場進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本。 貨幣市場上利率的變化，影響著股票市場上投資者對 不同期限投資產(chǎn)品的選擇 。隔夜拆借利率的上升，會(huì)造成部分短期投機(jī)者放棄收益率較低部分的操作； 而 月拆借利率的變化，則會(huì)影響投資者的中期投資行為（一個(gè)月左右時(shí)間） ； 年拆借利率的變化，則決定投資者的長期投資利率變化影響股市波動(dòng)性的模型分析與實(shí)證 8 選擇。 通過 型對股市波動(dòng)性的擬合，可以得到條件異方差方程， 和 進(jìn)一步，我們把三種期限的利率變化，作為外生變量，來分析不同期限的利率變化對股市波動(dòng)性的影響。 因此，我們在條件異方差方程的基礎(chǔ)上，建立以下模型： 2 2 20 j ,1 1 1t j t j t j j i t jj j j r （ 5） 其中： i=1， 2， 3，分別代表隔夜拆借利率、期限一個(gè)月的同業(yè)拆借利率 （月拆借利率）和期限為一年的同業(yè)拆借利率（年拆借利率） ，,it 為利率變化的滯后項(xiàng)，反應(yīng)利率變化對股市波動(dòng)性影響的傳遞時(shí)間。在模型中， 率變化的引入，如果在統(tǒng)計(jì)上顯著，會(huì)造成 一定上程度解釋股市波動(dòng)的持續(xù)性和聚集性。不同期限的利率變化，對 和 系數(shù)存在不同的改變程度，以此來考察利率變化的期限 因素對股市波動(dòng)性的影響。 2、 利率變化的預(yù)期部分與未預(yù)期部分 對于利率的變化，投資者通常根據(jù)利率過去的情況來預(yù)測現(xiàn)在和未來。對于實(shí)際發(fā)生的利率變化，被理性預(yù)期到的部分已經(jīng)反映到了投資行為中，只有未預(yù)期部分才會(huì)對投資者的決策產(chǎn)生影響。在利率變化對股市波動(dòng)性的影響中，預(yù)期和未預(yù)期部分會(huì)因在投資決策上傳導(dǎo)的不同，對股市波動(dòng)性產(chǎn)生不同的影響。 為了研究利率變化中預(yù)期部分和未預(yù)期部分對股市波動(dòng)性的不同影響，我們需要對利率變化進(jìn)行分解。利率變化為利率的一階差分?jǐn)?shù)據(jù)，可以采用 平穩(wěn)時(shí)間序列模型： 型 ，對其進(jìn)行刻畫。殘差 項(xiàng)（t）作為當(dāng)期隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，可以認(rèn)為是利率變化中的未預(yù)期部分，而 （i t ）由過去的利率變化組成，可以認(rèn)為是利率變化的預(yù)期部分。利率變化的 解模型如下： t i t j （ 6） 把利率變化的預(yù)期和未預(yù)期部分引入條件異方差方程中，建立了如下模型： 2 2 20 , ,1 1 1 1St j t j t j j i t j j i t jj j j je r u n r （ 7） 其中， , i t j t i t r R 代表利率變化中的預(yù)期部分，,i t j 代表利率變化中的未預(yù)期部分，以及各自的滯后項(xiàng)。通過比較利率變化中預(yù)期和未預(yù)期的系數(shù)j和j的不同，以及預(yù)期和未預(yù)期各自滯后期的不同，可以研究它利率變化影響股市波動(dòng)性的模型分析與實(shí)證 9 們對股市變動(dòng)性影響的大小程度和傳遞期限，借此來反映利率變化在投資者決策中過程的作用機(jī)制。 3、 利率的上 升和下降 股票市場中收益率的變化對股市波動(dòng)性的影響存在不對稱性，即杠桿效應(yīng)。利率的變化首先對股市收益率產(chǎn)生影響，那么利率的上升和下降是否對股市市場波動(dòng)性同樣具有不對稱效應(yīng)呢？通過對利率變化的正負(fù)，即利率的上升和下降，加以區(qū)分，把二者引入到條件異方差方程中，建立了如下模型： 2 2 20 1 , 2 ,1 1 1 1St j t j t j j i t j j i t jj j j jD r D r （ 8） 其中，1 當(dāng)，1D=1，其他情況下，1D=0；2 （ 6） =明模型顯著， 對收益率的條件異方差可以進(jìn)行較好的擬合。 從各變量的 條件異方差方程中的截距項(xiàng)外 ，認(rèn)為各個(gè)系數(shù)顯著。11=，符合 型的弱平穩(wěn)條件，并且 近于 1，反映出了波動(dòng)率的持續(xù)性。 我們可以在異方差方程的基礎(chǔ)上引入利率變化，作為外生變量，研究利率變化對股市波動(dòng)性的影響。 2、 利率的期限因素 對于隔夜拆借利率（ 月拆借利率 (年拆借利率 (化分別通過2 2 20,1 1 0t j t j j t j j i t jj j j r ，進(jìn)行數(shù)據(jù)的調(diào)試后，我們最終建立的模型如下表所示 : 表 二 系數(shù)表 變量系數(shù) 0 * * * 1 * * * 1 * * * 0 * * * 1 * 2 * * 注： 含義同 驗(yàn)的表示，“ *”表示 1%的顯著性能水平。 通過上表，我們可以發(fā)現(xiàn)，利率變化對股市波動(dòng)性的影響在統(tǒng)計(jì)上顯著，但數(shù)值上并不大，三種期限的利率變化的系數(shù)表現(xiàn)出了一致性，這與傳統(tǒng)意義上利率變化會(huì)對股票 市場產(chǎn)生很大影響不同。但值得注意的是隔夜拆借利率變化的滯后期上 比 期限為一月和一年的利率變化短，僅僅在滯后一期上存在顯著性，而一月和一年的利率變化在滯后二期上仍然顯著，在滯后一期并不顯著。與這三種利率代表的資金使用期限聯(lián) 系起來， 隔夜拆借利率資金由于時(shí)間短，使投資者的投資選擇空間和靈活性大大降低，在股票市場上的投資也必然受到影響，從而對股利率變化影響股市波動(dòng)性的模型分析與實(shí)證 12 市波動(dòng)性的影響僅僅表現(xiàn)出滯后一期。而對月利率和年利率的資金，投資者由于資金的使用期限長，投資靈活性增加，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的能力加強(qiáng)，投資選擇的空間擴(kuò)大，對 股市波動(dòng)性 的影響也更加復(fù)雜，表現(xiàn)為滯后一期沒有顯著，而滯后兩期卻顯著的特殊情況。 值得注意的是，在模型建立時(shí)，我們把三種不同期限的利率作為響應(yīng)期限投資者的機(jī)會(huì)成本，并沒有得到很好的驗(yàn)證。這可能與我國金融市場的特點(diǎn)有關(guān)，在貨幣市場上，參與者主要為 金融機(jī)構(gòu)；而在股票市場上投資者主要為個(gè)人投資者和基金，基金把主要資產(chǎn)配置在股票市場，使得利率并沒有起到調(diào)節(jié)投資者改變資產(chǎn)配置的作用。 3、 利率變化的預(yù)期部分與未預(yù)期部分 在研究利率變化中的預(yù)期部分與未預(yù)期部分對股市波動(dòng)性的影響前，我們需要對利率變化中預(yù)期部分和未預(yù)期部分進(jìn)行分解。我們選擇隔夜拆借利率變化，使用通常的平穩(wěn)時(shí)間序列模型： 型，對利率變化進(jìn)行分解，最終結(jié)果如下： 220 . 0 0 9 4 0 . 4 1 2 4 0 . 5 5 8 6t t tr a t e d r a t e d 我們殘差項(xiàng)作為未預(yù)期部分：,i t ， i t ，使用2 2 20 , ,1 1 0 0St j t j j t j j i t j j i t jj j j je r u n r 進(jìn)行分析，最終得到如下結(jié)果： 表 三 系數(shù)表 2 0 1 1 0 1 2 3 0 * * * * * * * 我們可以發(fā)現(xiàn)預(yù)期部分和未預(yù)期部分的作用機(jī)制的不同：利 率變化中的未預(yù)期部分，僅僅在當(dāng)期對股市波動(dòng)性產(chǎn)生影響；而預(yù)期部分則滯后兩期仍然會(huì)產(chǎn)生影響，滯后三期時(shí)則不顯著。利率變化中預(yù)期部分，會(huì)有一個(gè)逐漸地對股市波動(dòng)性的作用過程，在模型中表現(xiàn)為滯后性。從預(yù)期的作用機(jī)制看，投資者預(yù)期到利率在未來會(huì)產(chǎn)生變化，就會(huì)在投資決策中反映出這種預(yù)期因素，逐漸改變資產(chǎn)在貨幣市場和資本市場的配置。在資產(chǎn)配置調(diào)整的過程對股市波動(dòng)性產(chǎn)生了影響。與此相反，當(dāng)實(shí)際利率的變化與預(yù)期變化存在誤差時(shí)，即未預(yù)期部分，投資者會(huì)一次性地調(diào)整資產(chǎn)配置，對股市波動(dòng)性的影響變現(xiàn)為當(dāng)期，不存在滯后的效應(yīng)。 4、 利率 的上升和下降 在研究利率的上升和下降對股市波動(dòng)性的影響問題，我們通過模型 2 2 20 1 , 2 ,1 1 0 0St j t j j t j j i t j j i t jj j j jD r D r ，進(jìn)行了模型對比，我們最終建立的模型如下： 利率變化影響股市波動(dòng)性的模型分析與實(shí)證 13 表 四 系數(shù)表 3 0 1 1 0 0 2 * * * * * 我們發(fā)現(xiàn)利率的上升和下降對股市波動(dòng)性作用時(shí)期不同：利率上升對股市波動(dòng) 性是當(dāng)期 作用，而利率下降則是滯后一期，當(dāng)期則不顯著。從資金 供需和投資者的投資理念來分析，利率的上升，股市的相對收益率減少，投資者為防止 更大的 損失，會(huì)將大量資金迅速轉(zhuǎn)移到貨幣市場；而利率下降時(shí)不同，投資 者在股票市場的投資收益預(yù)期增加，但理性投資者并不會(huì)在當(dāng)期增加投資 ，而比較關(guān)注收益增加的持續(xù)性，防止盲目的投資帶來不可預(yù)測的損失，一般則 會(huì) 在下一期增加投資資金。 5、 利率變化對股市波動(dòng)性影響的綜合分析 綜合以上，分析利率變化的期限因素、預(yù)期與未預(yù)期部分以及利率的上升和下降，我們可以發(fā)現(xiàn)， 無論何種形式的利率變化，對股市波動(dòng)性都存在影響，在統(tǒng)計(jì)上均顯著，但數(shù)量上都很小。由此 我們可以推斷，影響股市波動(dòng)性的重要因素除了利率變化以外，還應(yīng)該有其他的因素，例如：政策干預(yù)、經(jīng)濟(jì)周期和流動(dòng)性等。目前我國金融改革處于初步階段，金融市場的發(fā)展存在許多不足：市場制度建設(shè)不完善，市場風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力和監(jiān)管功能缺乏，交易產(chǎn)品和工具稀缺，使得投資者（主要是個(gè)人投資者）在貨幣市場和資本市場間的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換難以實(shí)現(xiàn)。利率作為調(diào)節(jié)資金流動(dòng)的作用也不再明顯，使得其對股市波動(dòng)性的影響較小。 在以上模型中，利率變化與股市波動(dòng)性的關(guān)系為負(fù)，即利率上升會(huì)降低股市波動(dòng)性，反之亦然。我們認(rèn)為這與投資者在資產(chǎn)配置中的參與程度 相關(guān)。利率上升會(huì)降低股票市場的相對投資收益率，投資者減少在股票市場上的資產(chǎn)配置，甚至完全撤出在股票市場的投資，造成股票市場的交易量下降，從而使得參與股票定價(jià)的投資者減少，關(guān)于股價(jià)的信息量隨之降低，這些共同造成股市波動(dòng)性的下降。與此相反，利率下降，通過股票定價(jià)方程可知，使得股價(jià)上升，提高了股票市場上的相對投資收益率。投資者增加在股票市場上的資產(chǎn)配置，新的投資者進(jìn)入股票市場，積極參與市場交易，帶來關(guān)于市場的新信息，共同提高股市的波動(dòng)性。 從利率變化對股票市場波動(dòng)性的作用機(jī)制來看，表現(xiàn)出了很強(qiáng)的復(fù)雜性：首先，不同 期限的利率在滯后期表現(xiàn)出各自的特點(diǎn)，這與利率代表的資金使用期限有關(guān)，更與投資者在投資決策中各自行為有關(guān)；其次預(yù)期與未預(yù)期利率變化的影響過程，符合理論假設(shè)，但預(yù)期部分在滯后上的復(fù)雜性，加大了分析和預(yù)測難度；最后，利率上升和下降造成的不同影響，與投資者的心理因素有關(guān)，增加了整個(gè)傳導(dǎo)過程的復(fù)雜性。 利率作為貨幣市場上資金的使用成本，綜合反映了貨幣市場上各種參與者的影響，本身就受多種因素的影響，如：中央銀行的貨幣政策，對未來宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，金融機(jī)構(gòu)頭寸的調(diào)度等因素。所以作為各種貨幣市場因素的綜合，利率變化對股市波動(dòng) 性的影響，反映著貨幣市場參與者在股票市場上的投資行為，因?yàn)楸憩F(xiàn)出了以上分析的各種特點(diǎn)。 利率變化影響股市波動(dòng)性的模型分析與實(shí)證 14 五、結(jié)論及政策建議 本文在利用 型對上證綜指收益率的波動(dòng)性進(jìn)行建模的基礎(chǔ)，把利率變化作為外生變量，引入條件異方差方程中，從利率變化的期限因素、 預(yù)期和未預(yù)期、上升和下降三個(gè)角度，研究了利率變化 對股市波動(dòng)性的 綜合 影響。主要得出以下幾個(gè)結(jié)論： 結(jié)論一：利率變化對我國股市波動(dòng)性存在影響，但這種影響很微弱，我們認(rèn)為這與我國金融市場的實(shí)際狀況密不可分。投資者把大部分資產(chǎn)配置在股票市場上，對貨幣市場上的資金價(jià)格 利率， 表現(xiàn)得不再敏感，弱化了利率變化對股市波動(dòng)性的影響。 結(jié)論二：利率變化與股市波動(dòng)性的關(guān)系為負(fù)，與以往的研究結(jié)論相同，但我們采用投資者在股票市場上資產(chǎn)配置改變的角度進(jìn)行分析，根據(jù)投資者參與股票定價(jià)，市場信息量的增減變化，分析投資渠道的傳導(dǎo)情況。 結(jié)論三：在對利率的期限、預(yù)期和未預(yù)期因素進(jìn)行研究后，我們認(rèn)為利率變化對股市波動(dòng)性的影響機(jī)制相對復(fù)雜，影響的滯后性與投資者的理性預(yù)期和決策行為有關(guān)，增加了分析和預(yù)測的難度。 綜合以上結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，利率變化對股市波動(dòng)性的影響，受我國金融市場發(fā)展?fàn)顩r的限制，使得利率作為貨幣市 場上資金的價(jià)格，對股票市場的影響表現(xiàn)得微弱，我們認(rèn)為應(yīng)該從以下方面改善投資者在貨幣市場和資本市場上投資渠道，加強(qiáng)貨幣市場和資本市場的聯(lián)系。 建議一：我國過于重視資本市場的發(fā)展， 忽略了貨幣市場沒有與資本市場均衡發(fā)展。在貨幣市場，金融產(chǎn)品以國債為主，缺少企業(yè) 債、公司債等其他投資品種，由于收益率較低，削 弱了投資者參與的積極性；參與者主要以商業(yè)銀行和證券公司為主，證券投資基金作為聚集廣大中小投資者的投資機(jī)構(gòu)，并沒有得到很好的參與，割斷了中小投資者在貨幣市場配置資產(chǎn)的渠道。因此在以后的時(shí)間里，我國應(yīng)該以金融市場的協(xié)調(diào) 發(fā)展為目標(biāo)，加強(qiáng)市場之間的監(jiān)管工作，重視金融產(chǎn)品創(chuàng)新，擴(kuò)大貨幣市場的交易產(chǎn)品和工具，增加貨幣市場基金的數(shù)量，使得中小投資者能把更多的資產(chǎn)配置在貨幣市場上。 建議二： 在我國金融市場改革中，利率市場化是重要問題之一。利率作為貨幣市場資金的價(jià)格，反應(yīng)市場上資金的供求狀況，利率市場化的程度會(huì)影響到利率在投資者進(jìn)行投資決策的調(diào)節(jié)作用。 推出，在一定程度上促進(jìn)了利率的市場化，應(yīng)該繼續(xù)擴(kuò)大 資產(chǎn)定價(jià)中的基礎(chǔ)利率作用，使 為 利率互換、浮息債券的利率基準(zhǔn)，以及短期限固定收益產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn) 。通 過擴(kuò)大 推進(jìn)我國利率的市場化，使利率真正影響投資者的投資決策，借此推動(dòng)投資者決策的理性化。 建議三：我國股票市場上投機(jī)氛圍較重，投資者以短期投資為主，在投資決策上缺乏理性分析，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)薄弱。投資渠道單一，廣大中小投資者主要在股票和儲(chǔ)蓄存款之間選擇，使得資產(chǎn)配置上沒有合理分散 化。另外需要注意的是，我國股票投資者以自有資金參與股票投資，利率并沒有起到機(jī)會(huì)成本的作用，也使得對于利率變化不敏感。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該引導(dǎo)投資者理性投資分析，同時(shí)擴(kuò)大個(gè)人的投資渠道，使我國個(gè)人的資產(chǎn)配置得到合理的分散化 。 利率變化影響股市波動(dòng)性的模型分析與實(shí)證 15 六、參考文獻(xiàn) 1 (中譯本 )，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社， 2002 年； 2. 2005 3， 1994 4of ，1986 5劉俊山 ， 張?zhí)諅?， 成交量與股價(jià)波動(dòng) 應(yīng)的實(shí)證研究 ，財(cái)經(jīng)科學(xué)， 2004年 3 期。； 6 吳振信 ， 許寧 ， 貨幣政策對股指影響的 應(yīng)研究 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