第八章認股權證和可轉(zhuǎn)換債券,第八章認股權證和可轉(zhuǎn)換債券,學習要點19世紀中葉，出現(xiàn)了商品期權，但是，期權交易的真正發(fā)展是20世紀70年代。1973年，BlackSholes提出了著名的期權定價理論，為期權的理論和應用作出了重大的貢獻。期權定價理論在財務管理中的應用已經(jīng)覆蓋到公司投資、籌資等各個方面，并將財務決策與公司戰(zhàn)略有機聯(lián)系起來。本章介紹的認股權證和可轉(zhuǎn)換債券僅僅是公司籌資時防范風險而采用的期權衍生工具的一個方面而已。,第八章認股權證和可轉(zhuǎn)換債券,8.1認股權證8.2可轉(zhuǎn)換債券,認股權證的概念和特征認股權證的價值認股權證籌資的利弊,8.1認股權證（Warrants）,1.認股權證概念：認股權證（Warrants）是公司發(fā)行的一種長期股票買入選擇權。是期權的一種表現(xiàn)形式，它賦予投資者在某一特定時間內(nèi)買入或賣出公司普通股的權利。股票的當前價格越高，執(zhí)行價格越低，期權價值越大。所以認股權證實際上是一個看漲期權。,（一）認股權證的概念和特征,2.認股權證的特征：認股權證是一種股票買權每份認股權證購買股票股數(shù)固定認股權證上規(guī)定認購股票的價格可以固定，也可以按照市場價格調(diào)整認股權證必須載明有效期,（一）認股權證的概念和特征,1.認股權證的價值認股權證的價值包括內(nèi)在價值和時間價值兩個部分。內(nèi)在價值又稱底價，在不考慮稀釋效應的情況下，其底價可以表示為：,（二）認股權證的價值,式中：,時間價值是當市場價格高于內(nèi)在價值時，兩者之差。影響因素為時間長短，認股權有效期內(nèi)市場價于執(zhí)行價差別。其公式為：認股權時間價值市場價格內(nèi)在價值特點：期限越長，股票價格變動性越大，在有效期內(nèi)標的股票市場價格越高，認股權證時間價值越高。,（二）認股權證的價值,2.認股權證的稀釋效應由于實施認股權會導致股票價值發(fā)生變化，產(chǎn)生了稀釋效應。認股權施權后股票的價值為：考慮了稀釋效應后，認股權的理論價值為：,（二）認股權證的價值,例：某公司發(fā)行在外的普通股股數(shù)為1000萬股，發(fā)行在外的認股權證為200萬股，每個認股權證可購買0.5股股票，執(zhí)行價格為40元，公司股東權益總額為50000萬元，投資者在股票價格為50元時行使認股權。求股票價格和認股權證價格。,（二）認股權證的價值,解：行使了認股權后公司發(fā)行的新股為2000.5100（萬股）取得收入為100404000（萬元）股票價格變?yōu)椋嚎紤]了稀釋效應后，認股權證的實際理論價值為：,（二）認股權證的價值,其稀釋因子為：,（二）認股權證的價值,可見，與一般股票買權(5元)相比，其價值被稀釋成91,（三）認股權證籌資的利弊,1.認股權證籌資的優(yōu)點:吸引投資者低資金成本和寬松的籌資條款擴大了潛在的資金來源,（三）認股權證籌資的利弊,2.認股權證籌資的缺點不能確定投資者是否執(zhí)行以及將在何時行使認股權高資金成本風險稀釋普通股,8.2可轉(zhuǎn)換債券,可轉(zhuǎn)換債券概念和性質(zhì)可轉(zhuǎn)換債券的要素可轉(zhuǎn)換債券籌資的價值分析可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件可轉(zhuǎn)換債券的特點可轉(zhuǎn)換債券與認股權證的差異,（一）可轉(zhuǎn)換債券概念和性質(zhì),可轉(zhuǎn)換債券的概念可轉(zhuǎn)換債券是可轉(zhuǎn)換證券的一種廣義：可轉(zhuǎn)換債券指這樣一種證券，其持有人有權在到期日前將其轉(zhuǎn)換成另一種性質(zhì)的證券。狹義：可轉(zhuǎn)換債券是一種公司債券，它賦予持有人在發(fā)行債券的一定時間內(nèi)，自由選擇是否根據(jù)約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司或其他公司股票的權利。,（一）可轉(zhuǎn)換債券概念和性質(zhì),2.可轉(zhuǎn)換債券的性質(zhì)：債權的性質(zhì)在投資者轉(zhuǎn)換為股票前，在資產(chǎn)負債表中屬于“或有負債”股票期權的性質(zhì)包含了股票買入期權的特征,（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素,1.標的股票可轉(zhuǎn)換債券的標的物，為發(fā)行公司自己的普通股股票或者是其他公司的股票。,（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素,2.轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換價格是指可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為每股股票時發(fā)行公司所支付的價格。它并不是保持不變，公司為促使投資者盡早進行轉(zhuǎn)換，可以規(guī)定轉(zhuǎn)換價格遞增。,（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素,2.轉(zhuǎn)換價格相關概念：轉(zhuǎn)換比率和轉(zhuǎn)換溢價率轉(zhuǎn)換比率指一個單位債券轉(zhuǎn)換成股票的數(shù)量。,式中：,（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素,轉(zhuǎn)換溢價是指轉(zhuǎn)換價格超過可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價值的部分。轉(zhuǎn)換溢價率是指轉(zhuǎn)換溢價與轉(zhuǎn)換價值的比率。,式中：,（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素,3.轉(zhuǎn)換期指可轉(zhuǎn)換債券的持有人行使轉(zhuǎn)換權的有效期限;我國規(guī)定，可轉(zhuǎn)換債券自發(fā)行日起六個月方可轉(zhuǎn)換為公司股票。,（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素,4.贖回條款指在一定條件下公司按事先約定的價格買回未轉(zhuǎn)換為股票的可轉(zhuǎn)換債券。其包括：不可贖回期贖回期贖回條件這是贖回條款中最重要的因素，可以分為無條件贖回（硬贖回）和有條件贖回（軟贖回）。贖回價格,（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素,5.回售條款回售條款是投資者享受的賣權，為了保護投資者的利益?；厥蹢l款一般包括以下幾個要素：回售條件回售時間回售價格,（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素,6.強制性轉(zhuǎn)股7.還款保障及違約責任,（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素,例:2000年2月25日，某上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，其基本要素如下：面值：100元發(fā)行規(guī)模：13.5億元期限：5年（2000年2月25日2005年2月24日）票面利率：0.8利息支付方式：每年支付一次還本方式：到期一次還本付息轉(zhuǎn)股價格：10元（以發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券前1個月股票的平均價格為基礎，上浮2.77），初始轉(zhuǎn)股比率為10,（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素,轉(zhuǎn)股價格除權調(diào)整：送股或轉(zhuǎn)增股本：增發(fā)新股或配股：兩項同時進行：,式中：,（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素,轉(zhuǎn)換期：2000年8月25日2005年2月24日贖回保護日期：2000年8月25日贖回條件：股票在贖回保護日期后的任何連續(xù)40個交易日中，有至少30個交易日的收盤價不低于該30個交易日內(nèi)生效轉(zhuǎn)股價格的130贖回價格：面值加上在贖回當日的應計利息回售日：2004年8月25日回售價格：面值的107.18,（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析,傳統(tǒng)分析法（最小價值理論）轉(zhuǎn)換價值或平價指直接轉(zhuǎn)換成股票的價值其計算公式為：轉(zhuǎn)換價值股票時價轉(zhuǎn)換比率,（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析,例：上題提及的可轉(zhuǎn)換債券（面值為100元）發(fā)行時規(guī)定的轉(zhuǎn)股價格為10元，因此轉(zhuǎn)換比率為1001010。當股票價格為11元時，其轉(zhuǎn)換價值為1110110元當股票價格為9元時，其轉(zhuǎn)換價值為91090元一般來說可轉(zhuǎn)換債券的價格不可能低于其轉(zhuǎn)換價值，否則會出現(xiàn)無風險套利的機會。,（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析,直接價值或投資價值指將債券各期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和。當股價跌到一定幅度時，轉(zhuǎn)股價格將會保持在一定水平上，這個水平由其直接價值決定，又稱債券底價。,（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析,例：上題中可轉(zhuǎn)換債券，其標的股票價格從2001年4月份的11元左右一直下跌，到10月份下跌到8元，下跌幅度為27，而可轉(zhuǎn)換債券的價格只從107元下跌到最低98元，下跌幅度只有8。這個98元在某種程度上就是所說的債券底價。,（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析,最小價值理論將可轉(zhuǎn)換債券的直接價值與轉(zhuǎn)換價值中最高的一個作為可轉(zhuǎn)換債券價值的底限，否則存在套利機會。,（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析,例：上題的可轉(zhuǎn)換債券中，當股票價格為8元時，其轉(zhuǎn)換價值為81080元，但其直接價值為98元，所以以98元做為可轉(zhuǎn)換債券價格的底限。當股票價格為12元時，其轉(zhuǎn)換價值為1210120元，所以可轉(zhuǎn)換債券價格的底限為120元。,（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析,2.可轉(zhuǎn)換債券的理論定價分析可轉(zhuǎn)換債券的理論價值構成可轉(zhuǎn)換債券可以被視為普通公司債券與股票買權（CallOption）的組合體?？赊D(zhuǎn)換債券的價值用公式表示為：CB=B+Kc式中：CB可轉(zhuǎn)換債券的理論價值B普通債券的價值K轉(zhuǎn)股比率c單位歐式期權價值,（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析,可轉(zhuǎn)換債券的債券部分的價值確定連續(xù)復利率r，是指復利間隔趨于0時相應的利率。連續(xù)支付的復利率r與實際復利率R的關系式為：,（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析,假定發(fā)行公司按時付息，且沒有破產(chǎn)風險，到期還本，則可轉(zhuǎn)換債券中債券部分的價值應等于債券部分未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)。,式中：,（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析,可轉(zhuǎn)換債券的期權部分定價根據(jù)BlackSholes公式，單位歐式買權的價值為。,式中：,（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析,（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析,其中，為可轉(zhuǎn)換債券標的股票的價格波動率，其計算方法為：,式中：,（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析,可轉(zhuǎn)換債券定價的實例分析可轉(zhuǎn)換債券的價值構成債券直接價值單位歐式買權價值,（四）可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件,上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件重點國有公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件,（五）可轉(zhuǎn)換債券籌資的特點,可轉(zhuǎn)換債券籌資的優(yōu)點籌資成本較低便于籌集資金有利于穩(wěn)定股票價格和減少對每股收益的稀釋減少籌資中的利益沖突,（五）可轉(zhuǎn)換債券籌資的特點,2.可轉(zhuǎn)換債券籌資的缺點股價上揚風險財務風險喪失低息