SHIMAICONSULTING2004王洪清華大學經(jīng)濟管理學院房地產(chǎn)投融資決策及其風險管理案例分析CASESTUDYONHOWTOMAKEREALESTATEINVESTMENTANDFINANCINGDECISIONS,RISKMANAGEMENTSHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L一項商業(yè)行為的目標可能往往包括使股東的財富人長遠來說達到最大短期的財務目標，比如現(xiàn)金流的要求或者非金融性質(zhì)的目標，例如L友好工作環(huán)境，機會均等的雇傭政策L困難的時期留住高素質(zhì)的雇員L擁有最高質(zhì)量的地產(chǎn)L擁有某種物業(yè)的最大地產(chǎn)商SHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L開發(fā)商的目標將資本投資在那些產(chǎn)生的稅后收益較高的項目上，與其它可選投資比較時必須考慮到風險因素并作適當?shù)恼{(diào)整L投資家的目標以小于其內(nèi)在價值（即資產(chǎn)可產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值）的價格來購買不動產(chǎn)或者不動產(chǎn)證券SHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L計算程式估計毛租金減去估算的空置損失加上其它收入實際的總收入減去運營費用凈運營收入或“NOI”減去債務還本付息稅前現(xiàn)金流（“BTCF”）把抵押償還本金加到BTCF上減去折舊須納稅的收入減去應繳稅金或者加上節(jié)省的稅款稅后現(xiàn)金流（“ATCF”）應對上述各項參數(shù)投資期5到10年的變化進行估測SHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L重要的金融比率（用于決定投資的可行性）毛租金乘數(shù)貸款價值（LTV）比債務覆蓋率（DCR）盈虧平衡點費用比稅前股本回報率稅后股本回報資產(chǎn)回報內(nèi)部回報率轉售價格SHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L有關財務杠桿和運營的比率（用于風險管理）貸款價值比率債務覆蓋率（DCR）盈虧平衡點費用比SHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L毛租金乘數(shù)（相當于“投資回收期”）收購價除以毛租金此比率越低越好一個很簡單的數(shù)字比較，一般只能用作投資項目的初略篩選SHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L貸款價值比抵押貸款額（LOAN）/收購價（VALUE）L估量房地產(chǎn)投資的金融風險L違約風險隨LTV的升高而升高L行業(yè)內(nèi)典型的LTV控制在75以下L債務覆蓋率（DCR）凈營運收入/債務還本付息L必須超過10才有能力償還抵押貸款L大多數(shù)貸出方一般要求債務覆蓋率達到約11或13SHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L盈虧平衡點（運營費用抵押付款）/估計毛租金L建筑為了能支付所有的現(xiàn)金開支和融資償還必須達到的入住率L一般在65至95范圍內(nèi)L費用比運營費用/實際的總收入L用于與其他的房地產(chǎn)作比較，單獨本身并無太大的用途L應該足夠高以保持物業(yè)的正常運轉，同時使有關費用如能源成本得到控制避免浪費SHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L單一期間的或者靜態(tài)的贏利量度標準稅前股本回報率稅后股本回報率資產(chǎn)回報或者期初資本還原率SHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L稅前股本回報率稅前現(xiàn)金流量/股本投資額L往往用一測度初始贏利水平L此比率越高越好L通常第一年稅前股本回報率一般在410的范圍內(nèi)L稅后股本回報稅后現(xiàn)金流/股本投資額L類似于稅前股本回報率L加上考慮到投資房地產(chǎn)?？杀芏惖暮锰嶭能常第一年大致在512范圍內(nèi)SHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L資產(chǎn)回報率凈營運收入/收購價或者市場價值L又稱資本還原率，反映總體回報水平L一項物業(yè)可以承受多大的債務；此比率越高，表示可支持的倆務就越多L通常資本還原率大致在812范圍內(nèi)SHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L多期間或者動態(tài)回報量度L凈現(xiàn)值（NPV）L內(nèi)部回報率（IRR）SHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L轉售價格計算預定年的凈運營收/RL這里R表示物業(yè)的期末資本還原率L記住從期待的轉售價格中扣除合理的交易成本L并須考慮到稅收的影響SHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L凈現(xiàn)值（NPV）的計算預測未來的現(xiàn)金流以要求的回報率把未來的現(xiàn)金流折成現(xiàn)值現(xiàn)值V0CF1/1RCF2/1R2CFTVT/1RT決策的基本原則是L選擇NPV（CF0V0）最大的方案，即NPV最大化L永遠不要選擇NPV小于0的方案L要求的回報率底限回報率無風險回報風險回報L正常的投資收益（即預期回報）中已考慮了風險程度的影響，如果NPV0，R就會超出正常收益SHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L內(nèi)部回報率（IRR）的計算NPV0，或股本CF0未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)V0CF1/1IRRCF2/1IRR2CFT預定轉售CFT/1IRRT可使用稅前或者稅后現(xiàn)金流分別計算稅前或者稅后內(nèi)部回報率L測量預定投資期總體回報最常使用的方法，常與投資者要求的回報率相比較L通常IRR大到在12至15的范圍內(nèi)，對于新的或投機性的投資可超過20以上SHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L房地產(chǎn)投資與現(xiàn)代投資組合理論及資產(chǎn)定價模型投資組合回報是各資產(chǎn)回報的加權平均（線性代數(shù)）；而投資組合風險并非各資產(chǎn)風險的回權平均L房地產(chǎn)投資信托（REIT）公司，通常在市場上公開地買賣，是為股東賺取利潤為目的的擁有和經(jīng)營包括房地產(chǎn)和（或）抵押貸款的投資組合。L抵押貸款支持證券（MBS）是由許多抵押貸款的組合作保而發(fā)行的一種債券或其它的債務投資形式。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）資產(chǎn)要求期待回報等于無風險回報加在市場的風險回報乘以此資產(chǎn)的貝他系數(shù)；ERIRFRPIRFIERMRFSHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L期權價值理論與房地產(chǎn)與房地產(chǎn)有關的一些重要期權土地開發(fā)期權（土地價值與最佳發(fā)展時機買入期權模型）土地買入期權抵押貸款提前償付期權無追索權抵押貸款違約期權租約期權，等等SHIMAICONSULTING20041房地產(chǎn)投資決策L投資案例分析示例投資可行性研究開發(fā)可行性研究建設項目SHIMAICONSULTING20042房地產(chǎn)融資決策L資金來源傳統(tǒng)渠道自有資金，合作，銀行貸款，施工單位墊資，預售我國長期以來，房地產(chǎn)開發(fā)商的融資渠道單一，主要依靠銀行貸款融資。目前我國房地產(chǎn)企業(yè)有3萬多家，但是以單個項目開發(fā)公司為主，規(guī)模小且缺乏持續(xù)開發(fā)能力，資產(chǎn)負債率大多在70以上，自有資金所占的比重相當小，主要依靠銀行貸款和項目銷售回款來周轉。除開發(fā)商直接銀行直接貸款外，在建筑企業(yè)墊資和預售款中都有相當多的銀行貸款。所調(diào)查，不省北京開發(fā)商對銀行信貸資金的依賴度竟達到90以上。2003年6月121號文件后央行銀根緊縮使得一半以上的房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金鏈斷裂之患，甚至面臨出局的危險。SHIMAICONSULTING20042房地產(chǎn)融資決策L銀行貸款121文件后，盡管各種不同的房地產(chǎn)融資渠道都有所增強，比如全國房地產(chǎn)信托的數(shù)量增長很快，但2003全年募集的資金不超過100億元。而當年全國房地產(chǎn)開發(fā)貸款增加了近2000億元。銀行信貸仍然是中國現(xiàn)在房產(chǎn)界資金主力。銀行貸款有著很多優(yōu)點便捷，成本相對較低，財務杠桿作用大。同時，房地產(chǎn)信貸業(yè)務目前被普遍視為銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。銀行貸款現(xiàn)階段從緊，其對項目開發(fā)程度和開發(fā)商自有資金的要求，不是大多數(shù)開發(fā)商短期內(nèi)能夠達到的。美國的房地產(chǎn)金融業(yè)很發(fā)達，融資種類多，在房地產(chǎn)企業(yè)使用資金總額中銀行貸款只占15左右，貸款總額占銀行資產(chǎn)的比重不到10。而有些東南亞國家以及我國的香港特區(qū)，房地產(chǎn)企業(yè)的大部分開發(fā)資金來自銀行貸款，銀行資產(chǎn)中房地產(chǎn)信貸占了4050。在國際商業(yè)銀行領域有兩個所謂“三七開”的慣例，一個是給房地產(chǎn)業(yè)貸款占全部貸款余額的30，其余行業(yè)占70；二是發(fā)放給開發(fā)商開發(fā)性貸款占給房地產(chǎn)業(yè)貸款總余額的30，住房抵押貸款及其他業(yè)務占70。SHIMAICONSULTING20042房地產(chǎn)融資決策L上市集資有的認為國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)不適合上市，因為沒有長期穩(wěn)定的收租型物業(yè)，也就沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流?，F(xiàn)在國內(nèi)大多數(shù)的房產(chǎn)企業(yè)，資本規(guī)模都比較小，根本沒有能力像海外房地產(chǎn)機構那樣去大量收購并持有收租物業(yè)，所在在資本規(guī)模較小的情況下，要想快速增長，必須要快速周轉。國際上很多大的地產(chǎn)公司在他們發(fā)展初期，也是像中國目前的房地產(chǎn)企業(yè)一樣。發(fā)展到一定規(guī)模之后，為了保持公司的平衡，增加資產(chǎn)的抗風險能力，才選擇做一部分收租物業(yè)。上海復地成功地于2004年2月在香港上市，某一程度的說明了投資者已經(jīng)突破了這一種心理障礙。今年國際投資者接受了上海復地的快速周轉業(yè)務模式，以這樣一個模式，公司可以保持一個持續(xù)的增長。國內(nèi)與國外上市比較L國內(nèi)上市主要的困難在于政策變化，房地產(chǎn)公司對資本市場的準入是幾經(jīng)周折。有些房地產(chǎn)公司轉而采取“借殼上市”的方式，而這些借殼上市的公司，較難獲得再融資。L海外上市方面，以香港聯(lián)交所的規(guī)定，三年業(yè)績規(guī)定的扣除非主管業(yè)務后的凈利潤絕對數(shù)，前兩年累計不少于3000萬港元，最近一年不少于2000萬元。與國內(nèi)上市相比，雖然在海外IPO的成本較A股上市要高，但再融資成本低，靈活性強，這是吸引很多中資公司到海外上市的重要原因之一。L選擇國內(nèi)或者海外，最終還是看企業(yè)自身的發(fā)展需要，如果是志存高遠的企業(yè)，想引入新的股東和現(xiàn)代企業(yè)制度，應該將海外上市作為首選，因為可以借助海外投資者的監(jiān)管與規(guī)模推進企業(yè)自身的規(guī)模、透明，提高經(jīng)營管理水平，如果是為了圈錢，上海A股市場的市盈率高于香港股市。SHIMAICONSULTING20042房地產(chǎn)融資決策L上市集資買殼上市與IPO的比較上市后的再融資配股，可轉債就目前的市場情況而言，資本市場也并不過于看好房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)項目本身具體的投資回收期長，現(xiàn)金流不均勻，業(yè)務變化大等特征，在股市上往往表現(xiàn)為劣勢。新的公司上市規(guī)則似乎放寬了上市限制，但券商等中介機構將承擔完全責任，極大限制了暗箱操作。在新規(guī)則面前，真正有實力、守規(guī)矩的開發(fā)商可以順利上市，而在目前開發(fā)商數(shù)量過多、食用水平普遍低下的情況下，欲通過大規(guī)模上市解決行業(yè)性的獎金短缺，似乎并不現(xiàn)實。SHIMAICONSULTING20042房地產(chǎn)融資決策L信托信托以其極強的適應及其中介功能，受到了各方面的重視。到目前為止用于房地產(chǎn)投資的信托計劃可歸納為下列四種方式債權、股權、準REIT、財產(chǎn)信托。信托計劃風險中外比較就集合信托資金產(chǎn)品來說，委托人在購買資金信托產(chǎn)品之后，取得信托受益權，但喪失了對資金的控制權，其收益完全有賴于信托公司的投資操作，如不考慮投資者對信托公司的依賴程度，投資者的利益一定程度上將有賴于信托公司的信息披露。SHIMAICONSULTING20042房地產(chǎn)融資決策L基金（案例分析）現(xiàn)在國內(nèi)多數(shù)基金公司是依據(jù)公司法采用投資公司模式運作的，而不是以基金形式運作的。采用公司、信托制的房地產(chǎn)基金，將采用私募形式，因受公司法和信托法的限制，其投資者數(shù)量分別不超過50人和200份。國內(nèi)房地產(chǎn)基金按資金類型分類投資方式國外房地產(chǎn)基金中國成立房地產(chǎn)信托基金的障礙SHIMAICONSULTING20042房地產(chǎn)融資決策L債券L可轉債優(yōu)勢，風險控制目前還不會有很多房地產(chǎn)上市公司支發(fā)行可轉債，主要是因為它們的資產(chǎn)負債率普遍偏高。根據(jù)公司法，發(fā)行債券主體要求嚴格，只有國有獨資公司、上市公司、兩上個國有投資主體設立的有限責任公司才有發(fā)行資格，并且對企業(yè)資產(chǎn)負債率、資本金以及但保等都有嚴格限制，加之我國倆券市場相對規(guī)模較小，交投清淡，發(fā)行和持有的風險均較大。長期債券還面臨較大的利率風險，欠缺避險金融工具。這些都限制了大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)利用發(fā)行債券這一融資渠道。SHIMAICONSULTING20043房地產(chǎn)價值評估方法L常見評估方法成本法比較法收益法（還原法）剩余法L實際應用SHIMAICONSULTING20044房地產(chǎn)投資主要投資形式和策略L主要考慮因素項目，有關各方，投資環(huán)境，投資過程L主要投資形式土地，開發(fā)，運營物業(yè)L投資策略SHIMAICONSULTING20045房地產(chǎn)風險管理L從投資量來說，以美國90年代的投資價值為例主要有四類資產(chǎn)形式現(xiàn)金、股票、債券、不動產(chǎn)RETURNTBILLSMUNIMBSBONDSRESTOCKSRISHSHIMAICONSULTING20045房地產(chǎn)風險管理L每一類資產(chǎn)都有其各自不同的特點，包括不同的優(yōu)點和缺點。此外，這四類資產(chǎn)的投資表現(xiàn)通常沒有太密切的相關度，因此能夠提供投資者通過分散投資降低風險的機會。L價格“有漲有落”或者“周期性”的活動模式是典型的不動產(chǎn)運行模式，但與股票和債券相比，往往更表現(xiàn)為長期的、大范圍的上下波動，反映不動產(chǎn)市場普遍的低效性和泡沫性。SHIMAICONSULTING20045房地產(chǎn)風險管理L風險類型市場、融資、變現(xiàn)、管理、利率、法律、環(huán)境L風險的量化L風險與回報SHIMAICONSULTING20045房地產(chǎn)風險管理L房地產(chǎn)市場、資本市場和房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的互動關系SHIMAICONSULTING20045房地產(chǎn)風險管理L開發(fā)項目風險分析有關因素（社會經(jīng)濟、法制環(huán)境、市場狀況、技術條件）土地（地理位置、征用、購入成本、產(chǎn)權、拆遷、基礎設施開發(fā)成本）規(guī)劃設計、環(huán)境調(diào)查、假設條件及其實現(xiàn)（用途、高度、密度、綠化、交通、功能組織、面積的定義和控制、結構、質(zhì)量標準/超前/長期投資價值/成本，施工，環(huán)保衛(wèi)生），建造（工期，材料，利率）資金（實力，組織；現(xiàn)金流分析，風險控制）