1、保險公司為何支持險資舉牌增持地產(chǎn)股大股東持股比例低、ROE較高及估值具有安全邊際，是保險公司增持地產(chǎn)股的主要考 慮因素。藍(lán)籌地產(chǎn)公司具備低估值、高分紅和高股息率，旦具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、凈利潤增 速和較高ROE水平，因此受到眾多險資的青睞。根據(jù)我們統(tǒng)計，自2021年1月至2021年11月，地產(chǎn)股產(chǎn)業(yè)資本與金融資本增持均 呈大幅上升趨勢，2021年產(chǎn)業(yè)資本增持168次，同比增長21. 7樂 金融資本增持45次， 達(dá)到2021年全年的82%O平安證券經(jīng)濟(jì)及利率下行期的“資產(chǎn)荒”從保險行業(yè)競爭格局來看，中小保險公司由于單純依靠保贄收入規(guī)模難以實現(xiàn)快速增 長，因此，目前主要依靠擴大萬能險和分紅險為主的理財

2、性質(zhì)保險規(guī)模在業(yè)務(wù)上實現(xiàn)突破。 為了獲得競爭力，此類保險的收益略高于長期存款利率及同期理財產(chǎn)品。當(dāng)前中小公司萬能險結(jié)算利率普遍在5冬以上，保單負(fù)債端成本較高，加之渠道費用及 管理費用，實際負(fù)債端成本大致為7%-8虬在經(jīng)濟(jì)下行期及利率下行期，資產(chǎn)端收益覆蓋 負(fù)債端成本的壓力較大。因此，在有限的資產(chǎn)配置渠道下，為了追求更高收益，部分保險公司加大了高收益權(quán) 益資產(chǎn)的配置。同時，由于理財性險種的久期較短，配置流動性較差的非標(biāo)類產(chǎn)品，一旦 下一年保費銷售不達(dá)預(yù)期，將會帶來流動性償付風(fēng)險，因此也使保險資金加大了對流動性 更好的二級市場投資。產(chǎn)業(yè)資本及金融資本大舉增持地產(chǎn)股中小公司舉牌地產(chǎn)個股的做法早已存在

3、，2021年6月至2021年3月寶能系對深振業(yè) 三次大規(guī)模舉牌，開創(chuàng)保險資金舉牌地產(chǎn)個股的先河，但直到2021年安邦連續(xù)舉牌金融 街、金地集團(tuán)及銀行個股后，保險公司舉牌金融地產(chǎn)的做法才廣受關(guān)注，中小保險公司紛 紛效仿，2021年這一趨勢更為明顯。近期“寶萬之爭”引發(fā)市場對險資舉牌的持續(xù)關(guān)注， 險資舉牌概念股頻頻獲得市場青睞，帶動地產(chǎn)藍(lán)籌股股價大幅上漲。我們統(tǒng)計自2021年1月至2021年1-11月，產(chǎn)業(yè)資本增持與金融資本增持均呈大幅 上升趨勢，2021年，產(chǎn)業(yè)資本增持138次，同比增長74%,金融資本增持55次，同比增 長206%。2021年產(chǎn)業(yè)資本增持公司股份168次，同比增長21. 7%,

4、金融資本增持公司股份 45次，達(dá)到2021年全年的82%。險資舉牌增持享受會計處理變更帶來投資收益我們認(rèn)為，保險公司選擇年底增持，與保險公司對股權(quán)投資的會計處理有關(guān)。年底舉 牌主要原因在于增加投資收益和增厚凈資產(chǎn)，提高償付能力。目前保險公司持有的股票類 資產(chǎn)會計處理主要分為交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資。1、以交易性金融資產(chǎn)計量的股票資產(chǎn)，股票升值帶來的公允價值變動將以投資收益 的形式計入損益表，提高保險公司的全年業(yè)績表現(xiàn)。2、以可供出售金融資產(chǎn)計量的股票資產(chǎn)，股票升值帶來的公允價值變動將計入所有 者權(quán)益，提高保險的凈資產(chǎn)，進(jìn)而提升保險公司全年的償付充足率。3、以長期股權(quán)投資計

5、量的股票資產(chǎn)，大多采用權(quán)益法計量，持有期間獲得的股息分 紅將計入投資收益提高業(yè)績表現(xiàn)，公允價值變動將計入所有者權(quán)益，提高保險的凈資產(chǎn)， 進(jìn)而提升保險公司全年的償付充足率。保險公司年底舉牌增持，除了提高投資收益和凈資產(chǎn)外，更重要的是享受會計處理變 更帶來的投資收益。當(dāng)保險公司持股比例較少時，會計賬面處理主要為可供出售金融資產(chǎn), 當(dāng)持股比例上升時，由于可以對上市公司施加重大影響，會計處理將變更為長期股權(quán)投資, 轉(zhuǎn)換后長期股權(quán)投資初始投資成本:轉(zhuǎn)換日原投資公允價值+新增投資的公允價值。原持有的股權(quán)投資分類為可供出售金融資產(chǎn)的，其公允價值與賬面價值之間的差額， 以及原計入其他綜合收益的累計公允價值變動

6、，應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)入改按權(quán)益法核算的當(dāng)期損益投資 收益。如此的話，在會計處理變更時，保險公司所持股票以來的公允價值變動升值部分將 一次性計入投資收益包括原作為可供出售金融資產(chǎn)，公允價值變動計入所有者權(quán)益的部分, 將大大提高保險公司當(dāng)前收益。如安邦財險2021年公司年報顯示：公司投資收益中“公 允價值計量轉(zhuǎn)權(quán)益法核算確認(rèn)的當(dāng)期收益”達(dá)到184億元，主要由所持有金融資產(chǎn)公允價 值升值貢獻(xiàn)。從安邦保險旗下各子公司來看，2021年安邦財險、安邦人壽、和諧健康實現(xiàn)投資收益 226億、137億和43億，同比分別增長275%、2000%和187%。2021年安邦財險的凈利潤達(dá) 163億元，但已賺保費僅為50. 3億元

7、，承保利潤僅為1.34億元，盈利主要依靠高達(dá) 225. 97億元的投資收益和交易類金融資產(chǎn)的公允價值變動收益。舉牌公司特征：股權(quán)分散資質(zhì)較好從我們統(tǒng)計的目前保險資金舉牌的地產(chǎn)公司類型來看，當(dāng)前28家被保險資金持有的 公司中，25席是以獲取重大影響爭取控股權(quán)為目的，46%是看好公司一線城市資產(chǎn)價值或未 來發(fā)展，還有29%是中小市值的公司，看好公司轉(zhuǎn)型或殼資源價值。從股價表現(xiàn)上看，爭 取控股權(quán)對公司股價表現(xiàn)影響最大。我們總結(jié)，險資持有的地產(chǎn)公司主要有以下特征：1、大股東持股比例低若低于20席則為重點獵殺對象險資持有的地產(chǎn)公司股權(quán)比例分散，大股東持股比例較低，28家公司大股東平均持股 比例為33.

8、7樂 其中險資爭取控股權(quán)的公司大股東持股比例為23%,若大股東持股比例低 于20%,為險資重點爭奪股權(quán)對象，目前已獲取控股權(quán)的公司金地集團(tuán)，舉牌之初大股東 持股比例僅為7.85隊 但也不乏如中國國貿(mào)600007,股吧，大股東持股比例為80. 7%,但由 于公司出租性物業(yè)集中在北京國貿(mào)核心區(qū)域，保險資金依然有增持意愿。2、R0E較高公司資質(zhì)較好若保險持股比例超過20%并構(gòu)成重大影響，可以將股權(quán)投資計入長期股權(quán)投資，采用 權(quán)益法核算，收益不再受二級市場波動影響。因此所舉牌公司盈利能力普遍較好，目前保 險資金持有的地產(chǎn)上市企業(yè)2021年平均ROE為11. 48樂剔除中小市值公司后，ROE平均 為13

9、. 10%,高于2021年地產(chǎn)板塊平均R0E5. 29%的水平。同時，保險資金更重視資產(chǎn)收益 的穩(wěn)定性，更多布局為行業(yè)龍頭公司，如金地集團(tuán)、萬科等，以及目前主要土地儲備在核 心一二線城市的地產(chǎn)企業(yè)，如金融街、京投銀泰等。3、估值具有安全邊際從資產(chǎn)收益的角度，若希望維持7%左右的資產(chǎn)收益率，理論上要求持有股票的PE估 值不高于14倍，同時考慮流動性，險資增持的地產(chǎn)公司除去中小市值殼資源的公司基本 符合低估值的特征。同時，由于地產(chǎn)行業(yè)特有的業(yè)績結(jié)算周期，使得保險公司進(jìn)入董坐會 后，有動力進(jìn)一步提升公司結(jié)算進(jìn)度及分紅比例。保險公司為何青睞藍(lán)籌地產(chǎn)由了保險公司使用固定成本的負(fù)債進(jìn)行股權(quán)投資，并且還加了

10、杠桿如本次寶能舉牌萬 科。因此，長期股權(quán)投資標(biāo)的是否能夠產(chǎn)生足夠高的ROE,該項投資能否在覆蓋負(fù)債成本 之后還保持較高的安全邊際，是期限錯配投資模式成功的基礎(chǔ)。因此，期限錯配需要注意 三大風(fēng)險：1、所投股權(quán)項目收益不能快速反映r損益表上。如果其股權(quán)項目較高ROE不能盡快 體現(xiàn)在損益表上，可能會導(dǎo)致?lián)p益表當(dāng)期虧損，進(jìn)而增加保險公司下一輪融資難度。2、股權(quán)項目公允價值下跌影響保險公司凈資產(chǎn)和償付能力。即便所投資股權(quán)項目利 潤和分紅較好，但如果股權(quán)公允價值或股票價格下跌，將會侵蝕凈資產(chǎn)甚至導(dǎo)致償付能力 不足。3、流動性風(fēng)險。短期負(fù)債到期后不能順利通過新的負(fù)債獲得現(xiàn)金流，而長期股權(quán)投 資無法快速變現(xiàn)，

11、將會產(chǎn)生流動性風(fēng)險。藍(lán)籌地產(chǎn)公司具備低估值、高分紅和高股息率，且具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和凈利潤增速和 較高ROE水平，因此受到眾多險資的青睞。以萬科為例，其2021年ROE水平達(dá)到19. 1%, 即使按照目前3倍的市凈率價格買入，如果100%分紅，收益率仍可以達(dá)到虬 金地和金融 街盡管ROE較低，但由于其PB僅2.1倍和1.68倍，100%分紅，收益率亦可達(dá)到6%以上， 這還不考慮股價上漲帶來的收益。同時，當(dāng)持股比例超過一定比例，以長期股權(quán)投資權(quán)益法計量時，以被持股企業(yè)凈資 產(chǎn)為基礎(chǔ)的公允價值入賬，而非股票價格為基礎(chǔ)的公允價值入賬，不會受到股票價格波動 的影響。同時在利率下行周期背景下，長配資產(chǎn)的高收益和不斷降低的負(fù)債成本之間的差 越來越大，足以保證保險公司為客戶提供有競爭力的收益率和維持現(xiàn)金流安全。投資建議我們認(rèn)為當(dāng)前具有低估值、高分紅、高股息的藍(lán)籌地產(chǎn)持續(xù)獲得險資舉牌，一方面滿 足了資產(chǎn)配置荒的背景下，巨額保險資金的資產(chǎn)配置，另一方面由于股票資產(chǎn)大多計入可 供出售金融資產(chǎn)，險資選擇年末再度增持，利r拉高整體股票公允價值，增厚凈資產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行及降息周期中，中小保險公司通過高息產(chǎn)品擴大規(guī)模的競爭模式依然存在, 因此，未來仍有可能進(jìn)一步增持地產(chǎn)公司，推動板塊估值上升。我們梳理主要的投資邏輯 有：1