1、2021年12月11日10時(shí)55分1第四章 企業(yè)并購估價(jià) 本章學(xué)習(xí)目標(biāo)熟悉如何選擇并購目標(biāo)公司；熟悉如何選擇并購目標(biāo)公司；掌握每種評估目標(biāo)公司價(jià)值方法的原理；掌握每種評估目標(biāo)公司價(jià)值方法的原理；掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程。掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程。 2021年12月11日10時(shí)55分24.1 并購目標(biāo)公司的選擇并購目標(biāo)公司的選擇發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 審查目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司 評價(jià)目標(biāo)公司評價(jià)目標(biāo)公司 2021年12月11日10時(shí)55分3一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司o 自身力量自身力量 公司高級職員公司高級職員 專職的并購部專職的并購部o 外部力量：專業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)（并購領(lǐng)域的專業(yè)

2、中介機(jī)外部力量：專業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)（并購領(lǐng)域的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)、投資銀行）構(gòu)、投資銀行）4.1 并購目標(biāo)公司的選擇并購目標(biāo)公司的選擇2021年12月11日10時(shí)55分41、出售動(dòng)機(jī)、出售動(dòng)機(jī) 審查目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)，有助于評估目標(biāo)審查目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)，有助于評估目標(biāo)公司價(jià)值和確定正確的談判策略。公司價(jià)值和確定正確的談判策略。 目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)主要包括：目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)主要包括： 二、審查目標(biāo)公司二、審查目標(biāo)公司2021年12月11日10時(shí)55分5 2、法律文件、法律文件 （1）審查企業(yè)章程、股票證明書等法律文件中的相）審查企業(yè)章程、股票證明書等法律文件中的相關(guān)條款，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)是否有對并購方面的限制；

3、關(guān)條款，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)是否有對并購方面的限制； （2）審查目標(biāo)公司主要財(cái)產(chǎn)目錄清單，了解目標(biāo)公）審查目標(biāo)公司主要財(cái)產(chǎn)目錄清單，了解目標(biāo)公司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及有關(guān)資產(chǎn)的租賃情況等；司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及有關(guān)資產(chǎn)的租賃情況等； （3）審查所有對外書面合同和目標(biāo)公司所面臨的主）審查所有對外書面合同和目標(biāo)公司所面臨的主要法律事項(xiàng)，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。要法律事項(xiàng)，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。 二、審查目標(biāo)公司2021年12月11日10時(shí)55分6 3、業(yè)務(wù)方面、業(yè)務(wù)方面 業(yè)務(wù)上的審查主要是檢查目標(biāo)公司是否能與本企業(yè)的業(yè)業(yè)務(wù)上的審查主要是檢查目標(biāo)公司是否能與本企業(yè)的業(yè)務(wù)融合。并購目的不同，審查的

4、重點(diǎn)可能不同。務(wù)融合。并購目的不同，審查的重點(diǎn)可能不同。 4、財(cái)務(wù)方面、財(cái)務(wù)方面 并購方應(yīng)防止目標(biāo)公司提供虛假或錯(cuò)誤的財(cái)務(wù)報(bào)表，盡并購方應(yīng)防止目標(biāo)公司提供虛假或錯(cuò)誤的財(cái)務(wù)報(bào)表，盡量使用經(jīng)注冊會(huì)計(jì)師審計(jì)過的財(cái)務(wù)報(bào)表量使用經(jīng)注冊會(huì)計(jì)師審計(jì)過的財(cái)務(wù)報(bào)表二、審查目標(biāo)公司二、審查目標(biāo)公司2021年12月11日10時(shí)55分7 5、并購風(fēng)險(xiǎn)、并購風(fēng)險(xiǎn) （1）市場風(fēng)險(xiǎn)）市場風(fēng)險(xiǎn) 因股票市場或產(chǎn)權(quán)交易市場引起的價(jià)格變因股票市場或產(chǎn)權(quán)交易市場引起的價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，即市場風(fēng)險(xiǎn)。動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，即市場風(fēng)險(xiǎn)。二、審查目標(biāo)公司二、審查目標(biāo)公司2021年12月11日10時(shí)55分8 （2）投資風(fēng)險(xiǎn)）投資風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)并購后取得收益的多

5、少，受許多因素的企業(yè)并購后取得收益的多少，受許多因素的影響，每種影響因素的變動(dòng)都可能使投入資金遭影響，每種影響因素的變動(dòng)都可能使投入資金遭受損失，預(yù)期收入減少。受損失，預(yù)期收入減少。二、審查目標(biāo)公司二、審查目標(biāo)公司2021年12月11日10時(shí)55分9（3）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 主要是由于并購?fù)瓿珊?，并購方不熟悉目?biāo)公主要是由于并購?fù)瓿珊?，并購方不熟悉目?biāo)公司的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營手法，不能組織一個(gè)強(qiáng)有力的管理層司的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營手法，不能組織一個(gè)強(qiáng)有力的管理層去接管，從而導(dǎo)致經(jīng)營失敗。去接管，從而導(dǎo)致經(jīng)營失敗。二、審查目標(biāo)公司二、審查目標(biāo)公司2021年12月11日10時(shí)55分10三、評估目標(biāo)公司三、評估目標(biāo)公司

6、一旦確定了并購的目標(biāo)公司，就需要對目標(biāo)公司進(jìn)行評價(jià)。評價(jià)目標(biāo)公司也叫企業(yè)并購企業(yè)并購估價(jià)估價(jià)，其實(shí)質(zhì)就是對目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價(jià)值目標(biāo)公司的價(jià)值即并購方愿意支付的并購價(jià)格。4.1 并購目標(biāo)公司的選擇并購目標(biāo)公司的選擇2021年12月11日10時(shí)55分114.2 目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法一、成本法一、成本法二、換股估價(jià)法二、換股估價(jià)法三、期權(quán)法三、期權(quán)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法五、相對價(jià)值法（市盈率模型）五、相對價(jià)值法（市盈率模型）六、經(jīng)濟(jì)利潤模式六、經(jīng)濟(jì)利潤模式2021年12月11日10時(shí)55分124.2 目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法目標(biāo)公司

7、價(jià)值評估的方法一、成本法一、成本法n 成本法的評估思路是從企業(yè)重建的角度，即在評估點(diǎn)成本法的評估思路是從企業(yè)重建的角度，即在評估點(diǎn)時(shí)企業(yè)已投入的成本之和，或是再造一個(gè)與被評估企時(shí)企業(yè)已投入的成本之和，或是再造一個(gè)與被評估企業(yè)完全相同的企業(yè)所需的投資，并把這個(gè)投資額作為業(yè)完全相同的企業(yè)所需的投資，并把這個(gè)投資額作為目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值。目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值。n 優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： 它以目標(biāo)企業(yè)的歷史會(huì)計(jì)資料和現(xiàn)有市場的價(jià)格它以目標(biāo)企業(yè)的歷史會(huì)計(jì)資料和現(xiàn)有市場的價(jià)格水平為基礎(chǔ)，避免了其他模型中人為預(yù)測相關(guān)參數(shù)的水平為基礎(chǔ)，避免了其他模型中人為預(yù)測相關(guān)參數(shù)的主觀影響，在市場機(jī)制尚不健全的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，成本主觀影

8、響，在市場機(jī)制尚不健全的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，成本法更顯簡便有效。法更顯簡便有效。2021年12月11日10時(shí)55分134.2 目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法 一、成本法一、成本法n 局限性：局限性： （1）成本法僅從歷史投入的角度考慮企業(yè)價(jià)值，而沒有）成本法僅從歷史投入的角度考慮企業(yè)價(jià)值，而沒有從資產(chǎn)的實(shí)際效能和企業(yè)運(yùn)行效率角度考慮。無論企業(yè)效從資產(chǎn)的實(shí)際效能和企業(yè)運(yùn)行效率角度考慮。無論企業(yè)效益好壞，只要企業(yè)原始投資額相同，則評估價(jià)值一致。而益好壞，只要企業(yè)原始投資額相同，則評估價(jià)值一致。而且，有時(shí)效益差的企業(yè)還會(huì)高于效益好的企業(yè)的評估值。且，有時(shí)效益差的企業(yè)還會(huì)高于效益好的企業(yè)的評估值

9、。 （2）沒有重視無形資產(chǎn)在企業(yè)中的作用，不符合對目標(biāo)）沒有重視無形資產(chǎn)在企業(yè)中的作用，不符合對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行全面評估的原則。企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行全面評估的原則。n 成本法對目標(biāo)企業(yè)有形資產(chǎn)凈值的估算是并購后出售目標(biāo)成本法對目標(biāo)企業(yè)有形資產(chǎn)凈值的估算是并購后出售目標(biāo)企業(yè)的最低價(jià)格，并購企業(yè)由此可以測算并購的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的最低價(jià)格，并購企業(yè)由此可以測算并購的風(fēng)險(xiǎn)。2021年12月11日10時(shí)55分144.2 目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法o 二、二、 換股估價(jià)法換股估價(jià)法 如果并購是通過股票進(jìn)行，則對目標(biāo)公司如果并購是通過股票進(jìn)行，則對目標(biāo)公司估價(jià)的任務(wù)就是確定一個(gè)換股比例。估價(jià)的任務(wù)就是

10、確定一個(gè)換股比例。 換股比例（換股比例（ER）：指為換取一股目標(biāo)公司）：指為換取一股目標(biāo)公司的股份而需付出的的股份而需付出的并購方公司并購方公司的股份數(shù)量。的股份數(shù)量。2021年12月11日10時(shí)55分154.2 目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法o 二、二、 換股估價(jià)法換股估價(jià)法babaabSERSYYYP1 -并購后a公司的市盈率Ya -并購前a公司的總盈余Yb -并購前b公司的總盈余Sa -并購前a公司普通股的流通數(shù)量Sb -并購前b公司普通股的流通數(shù)量Y-由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余ER-換股比率 2021年12月11日10時(shí)55分164.2 目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法目標(biāo)公司價(jià)值

11、評估的方法o 二、二、 換股估價(jià)法換股估價(jià)法 對于并購方對于并購方a公司的股東來說，需滿足的條公司的股東來說，需滿足的條件是件是Pab Pa，即并購后，即并購后a公司股票市場價(jià)格公司股票市場價(jià)格大于等于并購前大于等于并購前a公司股票的市場價(jià)格；對于公司股票的市場價(jià)格；對于b公司的股東來說，又必須滿足的條件是公司的股東來說，又必須滿足的條件是Pab Pb/ER，即并購后擁有，即并購后擁有a公司的股票價(jià)值總額公司的股票價(jià)值總額大于等于并購前擁有大于等于并購前擁有b公司的股票價(jià)值總額。公司的股票價(jià)值總額。2021年12月11日10時(shí)55分174.2 目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法o 二

12、、二、 換股估價(jià)法換股估價(jià)法因此：由因此：由Pab Pa得出最高的股權(quán)交換比率為：得出最高的股權(quán)交換比率為：由由Pab Pb/ER得出最低的股權(quán)交換比率為：得出最低的股權(quán)交換比率為：abaaaabYYYP SERP Saba此時(shí) P =PbababbbbPSERYYYPSER babP此時(shí) P =2021年12月11日10時(shí)55分184.2 目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法o 二、二、 換股估價(jià)法換股估價(jià)法 例例1假設(shè)假設(shè)a公司要并購公司要并購b公司，兩公司的有關(guān)資公司，兩公司的有關(guān)資料如下：料如下： 設(shè)設(shè)=20，Ya=800萬元，萬元，Yb=400萬元，萬元，Y=200萬萬元，元

13、， Sa=1000萬元，萬元，Sb=800萬股，萬股，Pa=16元，元，Pb=10元。元。 求換股比例區(qū)間。求換股比例區(qū)間。2021年12月11日10時(shí)55分194.2 目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法即換股比例應(yīng)在即換股比例應(yīng)在0.5-0.9375之間。之間。2 0(8 0 04 0 02 0 0 )1 61 0 0 00 .9 3 7 51 68 0 0abaaaabYYYPSE RPS 10 10000.5(800400200) 20 10 800bababbbP SERYYYP Sab1p20(800400200)=161000 + 0.9375800（ 元 ）ab1p20

14、(800400200)= 201000 + 0.5800（ 元 ）2021年12月11日10時(shí)55分20o 三、三、 -期權(quán)交易的基本知識期權(quán)交易的基本知識 期權(quán)是買賣雙方達(dá)成的一種可轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化合約，它給予期權(quán)持有人（期權(quán)購買者）具有在規(guī)定期限內(nèi)的任何時(shí)間或期滿日按雙方約定的價(jià)格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。4.2 目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法2021年12月11日10時(shí)55分21 履約價(jià)格又稱執(zhí)行價(jià)格或敲定價(jià)格是指期權(quán)合約所規(guī)定的，期權(quán)買方在行使期權(quán)時(shí)所實(shí)際執(zhí)行的價(jià)格，即期權(quán)買方據(jù)以向期權(quán)出售者買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。 這一價(jià)格是在期權(quán)合約買賣時(shí)確定的，

15、在期權(quán)有效期這一價(jià)格是在期權(quán)合約買賣時(shí)確定的，在期權(quán)有效期內(nèi)，無論標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格上漲或下跌到什么水平，只內(nèi)，無論標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格上漲或下跌到什么水平，只要期權(quán)購買者要求執(zhí)行該期權(quán)，期權(quán)出售者都必須以約定要期權(quán)購買者要求執(zhí)行該期權(quán)，期權(quán)出售者都必須以約定的價(jià)格履行義務(wù)。因此，也可將其稱之為固定價(jià)格。的價(jià)格履行義務(wù)。因此，也可將其稱之為固定價(jià)格。期權(quán)交易的基本概念2021年12月11日10時(shí)55分22 期權(quán)價(jià)格具有雙重含義，它既是期權(quán)持有人為持有期權(quán)而支付的購買費(fèi)用，又是期權(quán)出售人出售期權(quán)并承擔(dān)履約義務(wù)而收取的權(quán)利金收入。期權(quán)價(jià)格也稱為期權(quán)費(fèi)或權(quán)利金。 到期日指期權(quán)持有人有權(quán)履約的最后一天。

16、如果期權(quán)持有人在到期日不執(zhí)行期權(quán)，則期權(quán)合約自動(dòng)失效。期權(quán)交易的基本概念2021年12月11日10時(shí)55分23 、買權(quán)（、買權(quán)（call option），又稱看漲期權(quán)、購），又稱看漲期權(quán)、購買選擇權(quán)、買進(jìn)選擇權(quán)，是指期權(quán)購買者可以買選擇權(quán)、買進(jìn)選擇權(quán)，是指期權(quán)購買者可以按履約價(jià)格在到期前或到期日買進(jìn)一定數(shù)量標(biāo)按履約價(jià)格在到期前或到期日買進(jìn)一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。的資產(chǎn)的權(quán)利。2、期權(quán)的類型2021年12月11日10時(shí)55分24 【例【例2】某投資者想購買】某投資者想購買A公司的股票，其市價(jià)為公司的股票，其市價(jià)為每股每股100元。該投資者看好該公司的發(fā)展前景，元。該投資者看好該公司的發(fā)展前景，預(yù)

17、料其股票價(jià)格會(huì)升至預(yù)料其股票價(jià)格會(huì)升至115元以上，他就以每元以上，他就以每股股10元的價(jià)格購買了元的價(jià)格購買了200股，期限股，期限3個(gè)月、協(xié)個(gè)月、協(xié)議價(jià)格為每股議價(jià)格為每股105元的看漲期權(quán)。當(dāng)購買期權(quán)元的看漲期權(quán)。當(dāng)購買期權(quán)后，分析在不同的結(jié)果下投資者的行為：后，分析在不同的結(jié)果下投資者的行為： 期權(quán)的類型買權(quán)2021年12月11日10時(shí)55分25 當(dāng)購買期權(quán)后，可能的結(jié)果如下：當(dāng)購買期權(quán)后，可能的結(jié)果如下： 第一，在約定的期限內(nèi)，股票的價(jià)格果真如投資者所預(yù)測的第一，在約定的期限內(nèi)，股票的價(jià)格果真如投資者所預(yù)測的那樣升至不低于那樣升至不低于115元，其期權(quán)的價(jià)格也隨之漲到每股不低元，其期

18、權(quán)的價(jià)格也隨之漲到每股不低于于10元，此時(shí)投資者可行使期權(quán)，按每股元，此時(shí)投資者可行使期權(quán)，按每股105元的價(jià)格買進(jìn)元的價(jià)格買進(jìn)股票，再將股票以市場價(jià)賣出，或者干脆就將期權(quán)賣出，其股票，再將股票以市場價(jià)賣出，或者干脆就將期權(quán)賣出，其結(jié)果是保證不虧或有盈利。結(jié)果是保證不虧或有盈利。 第二，在限定的第二，在限定的3個(gè)月期限內(nèi)，股票的行情并未像投資者預(yù)測個(gè)月期限內(nèi)，股票的行情并未像投資者預(yù)測的那樣漲至的那樣漲至115元以上，而一直在其期望值下徘徊或干脆就元以上，而一直在其期望值下徘徊或干脆就掉頭向下，此時(shí)投資者只有以每股低于掉頭向下，此時(shí)投資者只有以每股低于10元的價(jià)格將期權(quán)出元的價(jià)格將期權(quán)出售，或

19、到期后放棄行使期權(quán)的權(quán)利，這時(shí)投資者就會(huì)發(fā)生虧售，或到期后放棄行使期權(quán)的權(quán)利，這時(shí)投資者就會(huì)發(fā)生虧損。損。 期權(quán)的類型買權(quán)2021年12月11日10時(shí)55分26 賣權(quán)賣權(quán)(put option)，又稱看跌期權(quán)或賣出選，又稱看跌期權(quán)或賣出選擇權(quán)，是指期權(quán)購買者可以在到期前或到期日擇權(quán)，是指期權(quán)購買者可以在到期前或到期日按履約價(jià)格賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。按履約價(jià)格賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的類型賣權(quán)2021年12月11日10時(shí)55分27 例例3如如A公司股票市價(jià)現(xiàn)為每股公司股票市價(jià)現(xiàn)為每股100元，投元，投資者預(yù)料股票會(huì)下跌，于是就以每股資者預(yù)料股票會(huì)下跌，于是就以每股10元的價(jià)元的價(jià)格

20、購入了格購入了200股、期限為股、期限為3個(gè)月、協(xié)議價(jià)格為個(gè)月、協(xié)議價(jià)格為每股每股95元的看跌期權(quán)。當(dāng)投資者購入看跌期權(quán)元的看跌期權(quán)。當(dāng)投資者購入看跌期權(quán)后，分析在不同的結(jié)果下投資者的行為后，分析在不同的結(jié)果下投資者的行為： 期權(quán)的類型賣權(quán)2021年12月11日10時(shí)55分28 第一，在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價(jià)格果真下跌，且跌至每股第一，在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價(jià)格果真下跌，且跌至每股85元以下，這種看跌期權(quán)的價(jià)格也會(huì)隨之漲至每股元以下，這種看跌期權(quán)的價(jià)格也會(huì)隨之漲至每股10元以上，元以上，此時(shí)期權(quán)的擁有者可將期權(quán)拋售直接獲利，也可行使期權(quán)，即此時(shí)期權(quán)的擁有者可將期權(quán)拋售直接獲利，也可行使期權(quán)，即

21、以市場價(jià)買入股票，再以每股以市場價(jià)買入股票，再以每股95元的價(jià)格將股票賣與期權(quán)交易元的價(jià)格將股票賣與期權(quán)交易商。不論采取以上方式的那一種，投資者都可獲得一定的盈利商。不論采取以上方式的那一種，投資者都可獲得一定的盈利而不會(huì)虧本。而不會(huì)虧本。 第二，在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價(jià)格并沒有下跌，或雖然第二，在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價(jià)格并沒有下跌，或雖然下跌但沒有跌至每股下跌但沒有跌至每股85元以下，此時(shí)投資者就只有將看跌期權(quán)元以下，此時(shí)投資者就只有將看跌期權(quán)以低于成本價(jià)在市場上拋售，或到期后放棄行使看跌期權(quán)。發(fā)以低于成本價(jià)在市場上拋售，或到期后放棄行使看跌期權(quán)。發(fā)生這種情況后，持有看跌期權(quán)的投資者將肯定要

22、發(fā)生虧損，但生這種情況后，持有看跌期權(quán)的投資者將肯定要發(fā)生虧損，但其虧損額非常有限，也就限定在購入看跌期權(quán)的成本之內(nèi)。其虧損額非常有限，也就限定在購入看跌期權(quán)的成本之內(nèi)。 期權(quán)的類型賣權(quán)2021年12月11日10時(shí)55分29 雙向期權(quán)雙向期權(quán)(bipolar 0ption)，又稱為看漲看，又稱為看漲看跌雙向期權(quán)，在這種期權(quán)交易合同中，購買者同跌雙向期權(quán)，在這種期權(quán)交易合同中，購買者同時(shí)買入某種期貨的看漲權(quán)和看跌權(quán)。其目的是在時(shí)買入某種期貨的看漲權(quán)和看跌權(quán)。其目的是在市場的盤整期間，投資者對后市無法做出正確推市場的盤整期間，投資者對后市無法做出正確推斷的情況下，在減少套牢和踏空風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)而獲斷的

23、情況下，在減少套牢和踏空風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)而獲得利潤。由于這種特點(diǎn)，購買雙向期權(quán)的盈利機(jī)得利潤。由于這種特點(diǎn)，購買雙向期權(quán)的盈利機(jī)會(huì)最多，但其支付的費(fèi)用也最大。會(huì)最多，但其支付的費(fèi)用也最大。期權(quán)的類型雙向期權(quán)2021年12月11日10時(shí)55分30 【例【例4】上例中，投資者同時(shí)購買了】上例中，投資者同時(shí)購買了A公司股票的看漲與看跌公司股票的看漲與看跌期權(quán)，其中每種期權(quán)的價(jià)格分別為期權(quán)，其中每種期權(quán)的價(jià)格分別為10元，投資者為每股股票元，投資者為每股股票的期權(quán)所支付的費(fèi)用上升到的期權(quán)所支付的費(fèi)用上升到20元?，F(xiàn)股票市價(jià)為元。現(xiàn)股票市價(jià)為100元，看元，看漲期權(quán)購入股票的協(xié)議價(jià)格為每股漲期權(quán)購入股票的協(xié)議

24、價(jià)格為每股105元，看跌期權(quán)賣出股元，看跌期權(quán)賣出股票的協(xié)議價(jià)格為每股票的協(xié)議價(jià)格為每股95元。因投資者購入的是雙向期權(quán)，在元。因投資者購入的是雙向期權(quán)，在行使某種期權(quán)時(shí)就必須放棄另一期權(quán)，所以該投資者行使期行使某種期權(quán)時(shí)就必須放棄另一期權(quán)，所以該投資者行使期權(quán)的成本就增加到了每股權(quán)的成本就增加到了每股20元，這是投資者對后市難以看清元，這是投資者對后市難以看清所支付的代價(jià)。當(dāng)股票的市價(jià)高于協(xié)議買入價(jià)格所支付的代價(jià)。當(dāng)股票的市價(jià)高于協(xié)議買入價(jià)格20元或低于元或低于協(xié)議賣出價(jià)格協(xié)議賣出價(jià)格20元以上時(shí)，投資者才能獲利，如果協(xié)議期內(nèi)元以上時(shí)，投資者才能獲利，如果協(xié)議期內(nèi)股票價(jià)格只在此范圍內(nèi)波動(dòng)，投

25、資者將會(huì)發(fā)生虧損股票價(jià)格只在此范圍內(nèi)波動(dòng)，投資者將會(huì)發(fā)生虧損。期權(quán)的類型雙向期權(quán)2021年12月11日10時(shí)55分31（2） 美式期權(quán)美式期權(quán)在期權(quán)的有效期內(nèi)任何營業(yè)日均可行使權(quán)利。 歐式期權(quán)歐式期權(quán)則只有在到期日才能履約。 現(xiàn)貨期權(quán)現(xiàn)貨期權(quán):利率期權(quán)、貨幣期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)。 期貨期權(quán)期貨期權(quán):利率期貨期權(quán)、貨幣期貨期權(quán)、股票指數(shù)期貨期權(quán)。 期權(quán)的類型2021年12月11日10時(shí)55分32 期權(quán)的交易對象是一種權(quán)利，即買進(jìn)或賣出特期權(quán)的交易對象是一種權(quán)利，即買進(jìn)或賣出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進(jìn)或賣出的定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進(jìn)或賣出的義務(wù)。義務(wù)。 這種權(quán)利具有

26、很強(qiáng)的時(shí)間性，超過規(guī)定的有效這種權(quán)利具有很強(qiáng)的時(shí)間性，超過規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)即自動(dòng)失效。期限不行使，期權(quán)即自動(dòng)失效。3、期權(quán)交易的特征2021年12月11日10時(shí)55分33 期權(quán)合約的買者和賣者的權(quán)利和義務(wù)是不對稱期權(quán)合約的買者和賣者的權(quán)利和義務(wù)是不對稱的，給予期權(quán)買方隨時(shí)履約的權(quán)利但并不要求其的，給予期權(quán)買方隨時(shí)履約的權(quán)利但并不要求其必須履約；給予期權(quán)賣方的只是義務(wù)而無權(quán)利，必須履約；給予期權(quán)賣方的只是義務(wù)而無權(quán)利，只要買方行使權(quán)利，賣方就必須履約，若買方認(rèn)只要買方行使權(quán)利，賣方就必須履約，若買方認(rèn)為行使期權(quán)對其不利，賣方無權(quán)要求對方履約。為行使期權(quán)對其不利，賣方無權(quán)要求對方履約。3

27、、期權(quán)交易的特征2021年12月11日10時(shí)55分34 期權(quán)具有以小搏大的杠桿效應(yīng)。期權(quán)具有以小搏大的杠桿效應(yīng)。 期權(quán)交易中，買方潛在盈利是不確定的，但虧期權(quán)交易中，買方潛在盈利是不確定的，但虧損卻是有限的，最大風(fēng)險(xiǎn)是確定的，其損失僅限于損卻是有限的，最大風(fēng)險(xiǎn)是確定的，其損失僅限于購買期權(quán)的費(fèi)用；相反，賣方的收益是有限的，潛購買期權(quán)的費(fèi)用；相反，賣方的收益是有限的，潛在的虧損卻是不確定的（期貨交易中，隨著期貨價(jià)在的虧損卻是不確定的（期貨交易中，隨著期貨價(jià)格的變化，買賣雙方都面臨著無限的盈與虧）。格的變化，買賣雙方都面臨著無限的盈與虧）。3、期權(quán)交易的特征2021年12月11日10時(shí)55分35三

28、、 期權(quán)法 期權(quán)是一種賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何期權(quán)是一種賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。時(shí)間以固定價(jià)格購進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。n 只有在期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值超過了看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格或低于看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格時(shí)，期權(quán)才產(chǎn)生收益。n Black和和Scholes（1973）首次提出有負(fù)債公司的）首次提出有負(fù)債公司的權(quán)益實(shí)際上是公司價(jià)值的權(quán)益實(shí)際上是公司價(jià)值的看漲期權(quán)?？礉q期權(quán)。所以可以運(yùn)用期權(quán)模型對公司股權(quán)資本進(jìn)行較好的估價(jià)。2021年12月11日10時(shí)55分36 假設(shè)公司所有資產(chǎn)為債權(quán)人所有，則股東通過舉債僅僅分享公司資產(chǎn)

29、價(jià)值超過債券賬面價(jià)值的部分。即，使股東無償?shù)墨@得了一個(gè)以債務(wù)到期償付額為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)。期權(quán)的到期日就是債務(wù)的到期日。 即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn)V，權(quán)益資本是一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)到期額對V的看漲期權(quán)。若看漲期權(quán)為Vs，則權(quán)益資本價(jià)值則權(quán)益資本價(jià)值= Vso 解釋：解釋：債權(quán)人無權(quán)分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過債券賬面價(jià)值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過債券賬面價(jià)值的部分。就是說，債務(wù)持有人擁有公司的全部資產(chǎn)V，又賣掉了一個(gè)看漲期權(quán)Vs給股東，獲得了金額大小為債務(wù)利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務(wù)到期日，債務(wù)持有人將以債務(wù)到期償付額的執(zhí)行價(jià)格將資產(chǎn)出售給股東。三、期權(quán)法公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有

30、 2021年12月11日10時(shí)55分37看漲期權(quán)的價(jià)值看漲期權(quán)的價(jià)值=SN(d1)Ke-rtN(d2) 其中：其中： S標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值 K期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 t 距期權(quán)到期日的時(shí)間距期權(quán)到期日的時(shí)間 r 期權(quán)有效期間的無風(fēng)險(xiǎn)利率期權(quán)有效期間的無風(fēng)險(xiǎn)利率 2標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的自然對數(shù)的方差標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的自然對數(shù)的方差 N(d)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率的概率 e 約等于約等于2.7183tddttrKSd1221)2()ln(三、 期權(quán)法2021年12月11日10時(shí)55分38 評價(jià)：評價(jià)： 該模型在進(jìn)行以流通資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)估價(jià)時(shí)比該模型

31、在進(jìn)行以流通資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)估價(jià)時(shí)比較容易獲得相應(yīng)的數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)可以進(jìn)行上市較容易獲得相應(yīng)的數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)可以進(jìn)行上市交易，其價(jià)值和方差都容易從市場上獲得。但對于非上市交易，其價(jià)值和方差都容易從市場上獲得。但對于非上市公司，只能用相似信用等級的債券價(jià)格的方差來替代。這公司，只能用相似信用等級的債券價(jià)格的方差來替代。這種情況下，應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型所得出的最終價(jià)值會(huì)比其他種情況下，應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型所得出的最終價(jià)值會(huì)比其他方法得到的價(jià)值有更高的估計(jì)誤差，因此其在實(shí)際應(yīng)用中方法得到的價(jià)值有更高的估計(jì)誤差，因此其在實(shí)際應(yīng)用中受到很大的限制。受到很大的限制。 三、 期權(quán)法2021年12

32、月11日10時(shí)55分39四、 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法ntttrCFV11 使用該模型估值需要滿足三個(gè)條件，即：使用該模型估值需要滿足三個(gè)條件，即：第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命。第三，確定資產(chǎn)的壽命。2021年12月11日10時(shí)55分40 自由現(xiàn)金流量：就是企業(yè)產(chǎn)生的，在滿足了再投自由現(xiàn)金流量：就是企業(yè)產(chǎn)生的，在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，可供分配是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，可供分

33、配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分41 自由現(xiàn)金流量可分為股權(quán)自由現(xiàn)金流量和企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量可分為股權(quán)自由現(xiàn)金流量和企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量。（1） 股權(quán)自由現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量（ Free Cash Flow of Equity；FCFE） 股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量。即指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。（2） 企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量（企業(yè)整

34、體自由現(xiàn)金流量（ Free Cash Flow of Firm ； FCFF） 企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和，即是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分42四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法o股權(quán)自由現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE） n股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益折舊凈收益折舊債務(wù)本金償還債務(wù)本金償還營

35、運(yùn)資本營運(yùn)資本追加額資本性支出追加額資本性支出新發(fā)行債務(wù)優(yōu)先股股利新發(fā)行債務(wù)優(yōu)先股股利 （資本性支出是指廠房的新建、擴(kuò)建、改建，設(shè)備的更新、構(gòu)置以及新產(chǎn)品的試制等方面的支出，增量資本性支出則為本期資本性支出與折舊的差額。）n如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運(yùn)資如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運(yùn)資本增量進(jìn)行融資，并且通過發(fā)行新債來償還舊債，在不考慮優(yōu)本增量進(jìn)行融資，并且通過發(fā)行新債來償還舊債，在不考慮優(yōu)先股的情況下，先股的情況下，上式可以寫為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益（凈收益（1-負(fù)債比率）負(fù)債比率）增量資本性支增量資本性支出（出（1-負(fù)債比率

36、）負(fù)債比率）營運(yùn)資本增量營運(yùn)資本增量 =本期資本本期資本性支出性支出-折舊折舊2021年12月11日10時(shí)55分43o企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量（企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量（FCFF） n方法一：將企業(yè)所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量加總：方法一：將企業(yè)所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量加總： 企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量利息費(fèi)用利息費(fèi)用（1稅率）償還債務(wù)稅率）償還債務(wù)本金發(fā)行的新債優(yōu)先股股利本金發(fā)行的新債優(yōu)先股股利 即：企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量即：企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量凈收益折舊債務(wù)本金償還營運(yùn)資本追加額資本凈收益折舊債務(wù)本金償還營運(yùn)資本追加額資本性支出新發(fā)行債務(wù)優(yōu)先股股利性支出新發(fā)

37、行債務(wù)優(yōu)先股股利利息費(fèi)用利息費(fèi)用（1稅率）償還債務(wù)本金稅率）償還債務(wù)本金發(fā)行的新債優(yōu)先股股利發(fā)行的新債優(yōu)先股股利=(EBIT-利息費(fèi)用利息費(fèi)用) （1稅率）稅率） 折舊營運(yùn)資本追加額資本性支出利息費(fèi)折舊營運(yùn)資本追加額資本性支出利息費(fèi)用用（1稅率）稅率）=EBIT（1稅率）稅率） 折舊營運(yùn)資本追加額資本性支出折舊營運(yùn)資本追加額資本性支出n方法二：以息稅前凈收益為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算：方法二：以息稅前凈收益為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算： 企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量息稅前凈收益息稅前凈收益（1-稅率）折舊稅率）折舊資本性支出營資本性支出營運(yùn)資本凈增加額運(yùn)資本凈增加額 企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量金凈

38、流量 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分44o 資本成本的估算資本成本的估算 o 股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 股利增長模型股利增長模型 10sDKgP其中：其中：P0當(dāng)前的股票價(jià)格當(dāng)前的股票價(jià)格 D1下一年預(yù)計(jì)支付的股利下一年預(yù)計(jì)支付的股利 Ks股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 g股利的增長率股利的增長率 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ()fmfRRRR其中：其中：R投資者所要求的收益率投資者所要求的收益率 Rf無風(fēng)險(xiǎn)收益率無風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rm市場預(yù)期收益率市場預(yù)期收益率 企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個(gè)市企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)場風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn) 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金

39、流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分45資金成本的估算債務(wù)資本成本：債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上債務(wù)資本成本：債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上 的長期負(fù)債的長期負(fù)債 -=100%-年利息（1所得稅稅率）債務(wù)資金成本債務(wù)籌資金額（1債務(wù)籌資費(fèi)率）2021年12月11日10時(shí)55分46o 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本 1niiiWACCRWRi第i種個(gè)別資本成本；Wi第i種個(gè)別資本成本占全部資本的比重(權(quán)數(shù)) 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分47提示：提示：u 公司股權(quán)價(jià)值公司股權(quán)價(jià)值可以通過可以通過股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本對對預(yù)期股

40、預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)獲得。進(jìn)行折現(xiàn)獲得。u 公司整體價(jià)值公司整體價(jià)值可以使用該公司可以使用該公司加權(quán)平均資本成加權(quán)平均資本成本本對對公司預(yù)期現(xiàn)金流量公司預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)得到。進(jìn)行折現(xiàn)得到。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分48o 自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型 1%2%3%4%5%6%7%8%0%增長率102030405060自由現(xiàn)金流單位：千元VFCF0（1g）（rg）FCF1（rg） 其中：V 價(jià)值g 增長率 FCF0 當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量FCF1 預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量r 與自由現(xiàn)金流量對應(yīng)的折現(xiàn)

41、率四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分49o 自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型 gagn超常增長階段：2H年永續(xù)增長階段nnnntttrgrFCFrFCFV)1)()1 (11FCFt 第t 年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1第n+1年的自由現(xiàn)金流量四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分50 例例5 大華公司是一家生物工程公司，大華公司是一家生物工程公司，2010年它的每股營業(yè)收年它的每股營業(yè)收入為入為12.4元，每股凈收益為元，每股凈收益為3.10元，每股資本性支出為元，每股資本性支出為1元，

42、元，每股折舊為每股折舊為0.6元。預(yù)期該公司在今后元。預(yù)期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長，預(yù)年內(nèi)將高速增長，預(yù)期每股收益的增長率為期每股收益的增長率為30%，資本性支出、折舊和營運(yùn)資本，資本性支出、折舊和營運(yùn)資本以同比例增長，收益留存比率為以同比例增長，收益留存比率為100%，為為1.3，國庫券利率，國庫券利率為為7.5%，2010年?duì)I運(yùn)資本為收入的年?duì)I運(yùn)資本為收入的20%，負(fù)債比率保持為，負(fù)債比率保持為60%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為6%，即每，即每股收益和營運(yùn)資本按股收益和營運(yùn)資本按6%的速度增長，資本性支出可以由折舊的速度增長，資本性支出可

43、以由折舊來補(bǔ)償，來補(bǔ)償，為為1。該公司發(fā)行在外的普通股共。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股。市場萬股。市場平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%。估計(jì)該公司的股權(quán)價(jià)值。估計(jì)該公司的股權(quán)價(jià)值。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分51股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益凈收益-（資本性支出（資本性支出-折舊）（折舊）（1-負(fù)債比率）負(fù)債比率）-營運(yùn)資營運(yùn)資 本增量（本增量（1-負(fù)債比率）負(fù)債比率）2011年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=3.1（1+30%）-（1-0.6）（1+30%）（1-60%）-12.420%（1+30%）- 12.420% （1-60%）

44、=4.03-0.21- 0.30=3.52（元）2012年股權(quán)自由現(xiàn)金流量= 4.03（1+30%）-0.21（1+30%）- 0.30（1+30%）=5.24-0.27-0.39 = 4.58 （元）2013年股權(quán)自由現(xiàn)金流量= 5.24（1+30%）-0.27（1+30%）- 0.39（1+30%）=6.81-0.35-0.51 = 5.95 （元）2014年股權(quán)自由現(xiàn)金流量= 6.81（1+30%）-0.35（1+30%）- 0.51（1+30%）=8.85-0.46-0.66 = 7.73 （元）2015年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=8.85（1+30%）-0.46（1+30%）- 0.66（1

45、+30%）=11.51-0.60-0.86 = 10.05 （元）2021年12月11日10時(shí)55分52高速成長階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.35%=14%高速成長階段股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=3.52（P/F,14%,1） +4.58 （P/F,14%,2） +5.95 （P/F,14%,3）+ 7.73 （P/F,14%,4）+ 10.05 （P/F,14%,5） =3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43（元）2016年公司自由現(xiàn)金流量=11.51 (1+6%)-12.4 20% (1+30%)56% （1-60%） = 12.2-0.22=11.98（元）穩(wěn)定增長

46、期的股權(quán)資本成本=7.5%+15%=12.5%穩(wěn)定增長期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=11.98/（12.5%-6%）（P/F，14%，5）=95.66(元)公司股權(quán)價(jià)值=（20.43+95.66）3000=348270（萬元） 返回2021年12月11日10時(shí)55分53 例例6某百貨公司某百貨公司2010年的息稅前凈收益為年的息稅前凈收益為5.32億元，資本億元，資本性支出為性支出為3.10億元，折舊為億元，折舊為2.07億元，銷售收入為億元，銷售收入為72.30億億元，營運(yùn)資本占銷售收入的比重為元，營運(yùn)資本占銷售收入的比重為20%，所得稅率為，所得稅率為40%，國庫券利率為國庫券利率為7.5%。

47、預(yù)期今后。預(yù)期今后5年內(nèi)將以年內(nèi)將以8%的速度高速的速度高速增長，增長，值為值為1.25，稅前債務(wù)成本為，稅前債務(wù)成本為9.5%，負(fù)債比率為，負(fù)債比率為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段的增長年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段的增長率為率為5%，值為值為1，稅前債務(wù)成本為，稅前債務(wù)成本為8.5%，負(fù)債比率為，負(fù)債比率為25%。資本性支出和折舊相互抵消。市場平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。資本性支出和折舊相互抵消。市場平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為為5%。 計(jì)算公司價(jià)值。計(jì)算公司價(jià)值。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分54公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量=EBIT （

48、1-T）+折舊折舊-資本性支出資本性支出-追加營運(yùn)資本追加營運(yùn)資本2011年公司自由現(xiàn)金流量=5.32（1+8%） （1-40%）+2.07 （1+8%）-3.10 （1+8%）-72.30 20% （1+8%）- 72.30 20%=3.45+2.24-3.35-1.16=1.18(億元億元)2012年公司自由現(xiàn)金流量=3.45（1+8%） +2.24 （1+8%） -3.35 （1+8%）- 1.16（1+8%） =3.73+2.42-3.62-1.25=1.28(億元億元)2013年公司自由現(xiàn)金流量=3.73（1+8%） +2.42 （1+8%） -3.62 （1+8%）- 1.25（1

49、+8%） =4.03+2.61-3.91-1.35=1.38(億元億元)2014年公司自由現(xiàn)金流量=4.03（1+8%） +2.61 （1+8%） -3.91 （1+8%）- 1.35（1+8%） =4.35+2.82-4.22-1.46=1.49(億元億元)2015年公司自由現(xiàn)金流量=4.35（1+8%） +2.82 （1+8%） -4.22 （1+8%）- 1.46（1+8%） =4.70+3.05-4.56-1.57=1.62(億元億元)四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分55估計(jì)公司高速成長期的資本加權(quán)平均成本估計(jì)公司高速成長期的資本加權(quán)平均成

50、本W(wǎng)ACC 股權(quán)資金成本股權(quán)資金成本=7.5%+1.25 5%=13.75% WACC= 13.75% 50%+9.5% （1-40%） 50%=9.73%高速成長期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值高速成長期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 =1.18 （P/F,9.73%,1）+1.28 （P/F,9.73%,2） +1.38 （P/F,9.73%,3） +1.49 （P/F,9.73%,4） +1.62 （P/F,9.73%,5） =5.15(億元億元)2016年公司自由現(xiàn)金流量=4.70（1+5%） -72.30 20% （1+8%）5 （1+5%） - 72.30 20% （1+8%）5 = =4.94-

51、1.06=3.88(億元億元)估計(jì)公司穩(wěn)定增長期的資本加權(quán)平均成本估計(jì)公司穩(wěn)定增長期的資本加權(quán)平均成本W(wǎng)ACC 股權(quán)資金成本股權(quán)資金成本=7.5%+1 5%=12.5% WACC= 12.5% 75%+8.5% （1-40%） 25%=10.65%穩(wěn)定期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值穩(wěn)定期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=3.88/（10.65%-5%）（P/F,9.73%,5）=42.96公司價(jià)值公司價(jià)值= 5.15+ 42.96=48.11（億元）（億元）四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分56o 例例7B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。公司是一家高技術(shù)企

52、業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。2010年每股銷售收入年每股銷售收入20元，元，2011-2015年的銷售收入增年的銷售收入增長率維持在長率維持在20%的水平上，到的水平上，到2016年增長率下滑到年增長率下滑到3%并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營營運(yùn)資本占銷售收入的并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營營運(yùn)資本占銷售收入的40%，銷售增長時(shí)可以維持不變。，銷售增長時(shí)可以維持不變。2010年每股資本支出年每股資本支出是是3.7元，每股折舊費(fèi)元，每股折舊費(fèi)1.7元。為支持銷售每年增長元。為支持銷售每年增長20%，資本支出和營運(yùn)資本需同比增長，折舊費(fèi)也會(huì)同比增長。資本支出和營運(yùn)資本需同比增長，折舊費(fèi)也會(huì)同比增長。企業(yè)的

53、目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負(fù)債占企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負(fù)債占10%，股權(quán)資本成本是，股權(quán)資本成本是12%。目前每股凈利潤。目前每股凈利潤4元，預(yù)計(jì)與銷售同步增長。元，預(yù)計(jì)與銷售同步增長。o 要求：計(jì)算股權(quán)價(jià)值。要求：計(jì)算股權(quán)價(jià)值。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分57股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益（凈收益（1-負(fù)債比率）負(fù)債比率）（資本性支出（資本性支出-折舊）（折舊）（1-負(fù)債比率）負(fù)債比率）營運(yùn)資本增量營運(yùn)資本增量 2011年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=4（1+20%）-（1-10%） （3.7-1.7） （1+20%）- （1-10%） 20 （1+20

54、% ） 40% - 20 40%= 4.8-2.16-1.44=1.2（元）（元）2012年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=4.8（1+20%）-2.16 （1+20%） -1.44 （1+20%） =5.76-2.59-1.72=1.44 （元）（元）2013年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=5.76（1+20%）-2.59 （1+20%） -1.72 （1+20%） =6.91-3.11-2.07=1.73 （元）（元）2014年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=6.91（1+20%）-3.11 （1+20%） -2.07 （1+20%） =8.29-3.73-2.48=2.08 （元）（元）2015年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=8.29（1

55、+20%）-3.73 （1+20%） -2.48 （1+20%） =9.95-4.48-2.98=2.49 （元）（元）四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分58股權(quán)資金成本為股權(quán)資金成本為12%高速增長期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值高速增長期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=1.2 （P/F,12%,1）+1.44 （P/F,12%,2） +1.73 （P/F,12%,3） +2.08 （P/F,12%,4） +2.49 （P/F,12%,5）=6.18 （元）（元）2016年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=9.95（1+3%）-4.48 （1+3%） - （1-10%） 20 （

56、1+20%）5 40% （1+3%）- 20 （1+20%）5 40%=10.25-4.61-0.54=5.10 （元）（元）股權(quán)資金成本為股權(quán)資金成本為12%穩(wěn)定期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值穩(wěn)定期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=5.10/（12%-3%）（P/F,12%,5）=32.16 （元）（元）每股股權(quán)價(jià)值每股股權(quán)價(jià)值= 6.18+ 32.16=38.34（元（元/股）股）四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分59o 自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型 高增長階段轉(zhuǎn)換階段穩(wěn)定增長階段nnnntntttnttttargrFCFrFCFrg

57、FCFV)1)()1 ()1 ()1 (111110n1初始高增長階段的期末；n 轉(zhuǎn)換階段期末。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分60o 全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值明確的預(yù)測期期全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值流量現(xiàn)值 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法2021年12月11日10時(shí)55分61五、相對價(jià)值法（市盈率模型）五、相對價(jià)值法（市盈率模型）u 相對價(jià)值法，是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對比，相對價(jià)值法，是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對比，用可比企業(yè)的價(jià)值衡量目標(biāo)企

58、業(yè)的價(jià)值。用可比企業(yè)的價(jià)值衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。 它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場價(jià)值的主要變量（如凈利等）。市場價(jià)值與該變量（如凈利等）的比值，各企業(yè)是類似的，可以比較的。2021年12月11日10時(shí)55分62五、相對價(jià)值法（市盈率模型）五、相對價(jià)值法（市盈率模型）u 相對價(jià)值法基本做法是：首先，尋找一個(gè)影響相對價(jià)值法基本做法是：首先，尋找一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量（如凈利）；其次，確定一組企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量（如凈利）；其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）；最后，根據(jù)目標(biāo)變量的平均值（如平均市盈率）；

59、最后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量（如凈利）乘以得到的平均值（平企業(yè)的關(guān)鍵變量（如凈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值。均市盈率），計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值。2021年12月11日10時(shí)55分63五、相對價(jià)值法（市盈率模型）五、相對價(jià)值法（市盈率模型） 相對價(jià)值模型分為兩類：相對價(jià)值模型分為兩類： 一類是以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型，包括股權(quán)市價(jià)股權(quán)市價(jià)/凈利（市盈率模型）凈利（市盈率模型）、股權(quán)市價(jià)/凈資產(chǎn)、股權(quán)市價(jià)/銷售收入比率模型； 另一類是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型，包括實(shí)體價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤、實(shí)體價(jià)值/息前稅后經(jīng)營利潤、實(shí)體價(jià)值/實(shí)體現(xiàn)金流量、實(shí)體價(jià)值/投資資本、實(shí)體

60、價(jià)值/銷售收入比率模型。2021年12月11日10時(shí)55分64五、相對價(jià)值法（市盈率模型）五、相對價(jià)值法（市盈率模型）1、基本模型、基本模型運(yùn)用市盈率估價(jià)的模型：運(yùn)用市盈率估價(jià)的模型：目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)的每股凈利目標(biāo)企業(yè)的每股凈利 該模型假設(shè)股票市價(jià)是每股凈利的一定倍數(shù)。每股凈利越大，該模型假設(shè)股票市價(jià)是每股凈利的一定倍數(shù)。每股凈利越大，則股票價(jià)值越大。同類企業(yè)有類似的市盈率，所以目標(biāo)企業(yè)則股票價(jià)值越大。同類企業(yè)有類似的市盈率，所以目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值可以用每股凈利乘以可比企業(yè)的平均市盈率計(jì)算。的股權(quán)價(jià)值可以用每股凈利乘以可比企業(yè)的平均