1、論我國上市公司購并的風(fēng)險(xiǎn)及防范措施凌智勇1,2陳曉紅1楊長輝1（1中南大學(xué)工商管理學(xué)院，410083 2株洲工學(xué)院,412008 ） 摘要根據(jù)上市公司購并重組的資本運(yùn)營原理和風(fēng)險(xiǎn)管理理論，分析購并重 組過程中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的原因，并提出了防范、減少和控制風(fēng)險(xiǎn)的措施，對(duì)規(guī) 范股市進(jìn)行了有益的探索。關(guān)鍵詞購并重組風(fēng)險(xiǎn)防范措施1引言我國的上市公司并購重組成績是顯著的，它推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)了上市公司 股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有利于上市公司真正轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，并且挽救了一批陷入財(cái)務(wù)困境的 上市公司，改善了這些公司的資產(chǎn)質(zhì)量和保護(hù)了投資者的利益。但是，我國上市公司并 購中存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的，這些問題和風(fēng)

2、險(xiǎn)不但造成了國有資產(chǎn)的流失， 上市公司本身利益損失，也損害了小股東和債權(quán)人的利益，更給購并公司帶來了巨大的 風(fēng)險(xiǎn)。近年來由于我國股市不規(guī)范性導(dǎo)致股價(jià)與上市公司業(yè)績的不一致性，掩蓋了上市 公司購并中的風(fēng)險(xiǎn)性，隨著股市的改革和規(guī)范化，上市公司并購中的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)成為各方 所關(guān)注的問題。2上市公司購并及風(fēng)險(xiǎn)上市公司購并是上市公司兼并與收購的簡(jiǎn)稱，它是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的策略之一，是企 業(yè)公司為獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)（部分或全部）而運(yùn)用自身可控制的資產(chǎn)（現(xiàn)金、證券 及實(shí)物資產(chǎn)）去購買目標(biāo)公司的控制權(quán)（股權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)），從而使目標(biāo)公司法人地位 消失或引起法人實(shí)體改變的行為。上市公司的購并實(shí)際上是控制權(quán)收購，即通過收

3、集具 有控制權(quán)地位的股權(quán)，從而獲得對(duì)上市公司的控制地位。就我國而言，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓國 家股和法人股，是我國上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的主要形式，因此協(xié)議轉(zhuǎn)讓國家股和法人 股市場(chǎng)與公眾股市場(chǎng)一樣是非常主要的交易市場(chǎng)。但因公眾股市場(chǎng)交易有結(jié)算公司的結(jié) 算擔(dān)保，使交易雙方基本上不承擔(dān)本金風(fēng)險(xiǎn)，而國家股與法人股轉(zhuǎn)讓現(xiàn)在還不能做到這 一點(diǎn)，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)股份的過戶而不承擔(dān)監(jiān)督資金收交責(zé)任，因而使國家股 和法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。上市公司購并風(fēng)險(xiǎn)是由購并活動(dòng)引起損失發(fā)生的不確定性。它是由于內(nèi)外環(huán)境各種 難以預(yù)料或無法預(yù)料和控制的因素作用，使購并活動(dòng)偏離預(yù)期目標(biāo)而形成的經(jīng)濟(jì)損失的 機(jī)會(huì)或可能性。購并風(fēng)

4、險(xiǎn)是購并活動(dòng)本身及其環(huán)境復(fù)雜性、多樣性和購并運(yùn)作人員認(rèn)識(shí) 的滯后性，活動(dòng)條件的局限性的共同結(jié)果。3 我國上市公司購并風(fēng)險(xiǎn)成因分析3.1 信息披露不充分 信息全面及時(shí)披露是現(xiàn)代股份制度和股票市場(chǎng)得以發(fā)展的必要條件，但在我國由于 國家股代表的“虛置”以及由此導(dǎo)致的法人股東的實(shí)際控制和“內(nèi)部人控制”，僅靠三 成左右的流通股份的約束，是不可能建立起有效的信息披露制度的。在信息的非完全和 非有效披露下，內(nèi)部交易以及以法人面目出現(xiàn)的，有利于某些自然人的交易就會(huì)比較普 遍。沒有有效的信息披露制度，就會(huì)使“信息的不完全性”更加嚴(yán)重，資本市場(chǎng)的不完 善性也就更厲害，不僅使包含價(jià)格在內(nèi)的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)功能極其低下，也會(huì)

5、使交易更加不公 正，流通市場(chǎng)上的公正交易成本更大，這無疑會(huì)導(dǎo)致股份制度、股票市場(chǎng)失去個(gè)人投資 的支持。在這種情況下，二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)變動(dòng)顯然不可能反映企業(yè)的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值，即 使購并能夠通過這種市場(chǎng)交易進(jìn)行，它也不是一種有效的資源配置，從而給購并公司帶 來巨大風(fēng)險(xiǎn)。3.2 購并的盲目性 公司之間購并的根本目的是扶持上市公司作強(qiáng)作大，由此收購方希望借助資本市場(chǎng) 開辟新的融資渠道以加快自身的發(fā)展。但是現(xiàn)實(shí)中購并的目的很少如此。公司間購并似 乎都是為了“圈錢”和謀求名利上的發(fā)展，很多上市公司的大股東入主后的主要目的不 是通過把企業(yè)進(jìn)行行業(yè)整合、資源配置來促進(jìn)企業(yè)的強(qiáng)大，而是希望在二級(jí)市場(chǎng)炒作來 獲取差價(jià)

6、，或者以持有的股權(quán)去融資、質(zhì)押，故而很多上市公司在購并時(shí)沒有充分考慮 雙方的情況，尤其是上市公司對(duì)收購方的全面情況，包括財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營手法、資產(chǎn)質(zhì) 量遠(yuǎn)遠(yuǎn)了解不夠，由此而產(chǎn)生的未來的購并風(fēng)險(xiǎn)也就可想而知了。3.3 大股東投資不實(shí)，付款不到位 按照有關(guān)法規(guī)，上市公司購并股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)遵循銀貨兩訖原則，雖在交易過程可安排 分期付款，但過戶時(shí)一定要“銀貨兩清”。有些出讓方由于種種原因，在過戶時(shí)為受讓 方出示已收到全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的虛假證明，結(jié)果卻埋下了禍端。3.4 質(zhì)押不規(guī)范 由于上市公司本身的優(yōu)勢(shì)，使得上市公司的股權(quán)成為大股東在進(jìn)行各種經(jīng)營活動(dòng)的 有利工具，在對(duì)外融資、質(zhì)押擔(dān)保、貿(mào)易業(yè)務(wù)中成了交易各方都

7、認(rèn)同的“硬通貨”。應(yīng) 該說股權(quán)質(zhì)押是很正常的金融行為，但由于上市公司防范能力不夠，致使其在股權(quán)擔(dān)保 過程中出現(xiàn)一些問題。這些問題的原因在于收購方或者是償還能力不夠，信譽(yù)欠佳，或 者是在出現(xiàn)債務(wù)糾紛時(shí)雙方達(dá)不成共識(shí)而帶來購并風(fēng)險(xiǎn)。3.5沒有發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用 在國外企業(yè)購并過程中，尤其是大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，一般受讓方都會(huì)尋求一些中介機(jī) 構(gòu)的支持，主要是投資銀行發(fā)揮使用，以幫助他們以最佳成本買到最理想的公司。從目 前國內(nèi)的購并案例看，真正聘請(qǐng)獨(dú)立的財(cái)務(wù)顧問或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)來參與企業(yè)之間 的并購重組業(yè)務(wù)是比較少的。現(xiàn)實(shí)條件下，許多購并都是收購、出讓雙方一拍即合，完 全忽視了中介機(jī)構(gòu)重要的財(cái)務(wù)顧問作用

8、，出讓方很少請(qǐng)購并顧問從專業(yè)角度考察收購方 資信狀況、業(yè)務(wù)狀況及是否是合適的收購方等。有些購并則是收購方為便于實(shí)施收購行 動(dòng)才聘請(qǐng)了中介機(jī)構(gòu)。由于沒有中介機(jī)構(gòu)為受讓方作盡職調(diào)查，出讓方的決策很可能會(huì) 發(fā)生大的紕漏，而最終遭殃的是上市公司和其他中小股東，也給購并帶來了潛在的風(fēng) 險(xiǎn)。4 我國上市公司購并風(fēng)險(xiǎn)防范措施4.1 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化“股本再設(shè)計(jì)” 我國絕大多數(shù)上市公司的前幾位大股東，尤其是首位大股東都是國家股或國有法人 股，國有股過度集中并且缺乏相應(yīng)的“退出機(jī)制”是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及至治理結(jié) 構(gòu)無效的根源所在，也是我國上市公司在購并中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的根源之一。如何解決這一根 本問題最根本

9、的辦法只能是對(duì)產(chǎn)權(quán)制度的重構(gòu)，這不可能一蹴而就，一夜之間就完成一 場(chǎng)整體意義上的改革，但我們可以在邊際或局部的意義上進(jìn)行一些制度創(chuàng)新以不斷地逼 近改革目標(biāo)。從“股本再設(shè)計(jì)”特別是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的層面上對(duì)我國上市公司的產(chǎn)權(quán)制 度進(jìn)行結(jié)構(gòu)意義上的創(chuàng)新，理應(yīng)是當(dāng)前政策法規(guī)框架下必要且可行的一種選擇。股本再 設(shè)計(jì)或股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化旨在尋求股權(quán)穩(wěn)定性與流動(dòng)性的“兼容”或“均衡”。根據(jù)對(duì)股東 權(quán)利行使側(cè)重點(diǎn)的不同，可以把股權(quán)劃分為穩(wěn)定性股權(quán)和流動(dòng)性股權(quán)。穩(wěn)定性股權(quán)是所 有者基于公司健康成長目的而更多關(guān)心公司經(jīng)營管理、戰(zhàn)略決策和長期績效的一種股 權(quán)。在公司經(jīng)營遇到困難處于低谷時(shí)，它更是一支幫助公司重整、擺脫困境的

10、中堅(jiān)力 量，這實(shí)際上相當(dāng)于一種“支配證券”。與之相對(duì)應(yīng)，流動(dòng)性股權(quán)則是一些對(duì)公司忠誠 度不高、偏愛投資組合策略的投資股，特別是愛打“短平快”、見好就收的投機(jī)股，這 相當(dāng)于“收益證券”或“投機(jī)證券”。一般而言，臨時(shí)所有者滿足于追求現(xiàn)期收益最大 化，不能也不愿和公司一道追求長期的盈利能力最大化。公司的長期發(fā)展目標(biāo)只能被一 些少數(shù)的長期所有者甚至是永久性所有者所支持和信賴，這是一個(gè)公司獲得長期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu) 勢(shì)的關(guān)鍵。但流動(dòng)性或非穩(wěn)定性股權(quán)的存在可以在一定程度上對(duì)這些大股東形成制衡， 防止其濫用職權(quán)，損害少數(shù)股東的合法權(quán)益。因此，實(shí)踐中有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往是兼顧 穩(wěn)定性和流動(dòng)性的產(chǎn)物。而這樣一種相互制衡的股權(quán)

11、結(jié)構(gòu)也是規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)的產(chǎn) 權(quán)基礎(chǔ)。從根本上防范減少購并中的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。目前，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“超 穩(wěn)定狀態(tài)”（國有股過度集中）和“不穩(wěn)定狀態(tài)”（流通股過于分散）的雙重特征，而 問題的根源則在于國有股的過度集中且不可流通。股本再設(shè)計(jì)的基本切入點(diǎn)就是收縮和 變現(xiàn)國有股，尋求國有股的市場(chǎng)退出機(jī)制；同時(shí)擴(kuò)充和增加流通股比例，尋求機(jī)構(gòu)投資 者的市場(chǎng)進(jìn)入機(jī)制。4.2 上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化“重構(gòu)董事會(huì)”4.2.1 激勵(lì)動(dòng)態(tài)化、長期化 要做好企業(yè)家利益的分配，盡量建立市場(chǎng)化的、動(dòng)態(tài)的、長期的激勵(lì)機(jī)制。在激勵(lì) 方式上除了要突破國有企業(yè)收入分配的限制，提高經(jīng)理人員的收入標(biāo)準(zhǔn)之外，最重要的 是要通過給

12、予管理層股票或股票期權(quán)，以股權(quán)激勵(lì)的方式使其自身利益與公司股東利益 掛鉤，與企業(yè)的長期發(fā)展掛鉤。為了使股權(quán)激勵(lì)有效，須改良我國證券市場(chǎng)鎖定經(jīng)理層 持股的制度。我國證券市場(chǎng)目前采取完全鎖定經(jīng)理層所持股份的制度，經(jīng)理層在任職期 間和解除職務(wù)之后的 6 個(gè)月內(nèi)，其所持股份，包括他在公司上市后購入的可流通股份不 準(zhǔn)上市流通。而國際上通常允許經(jīng)理層所持股份上市流通，如經(jīng)理層通過實(shí)施股票期權(quán) 所購股份也允許在市場(chǎng)上出售套現(xiàn)。即使為禁止公司管理層短期抽資出逃而施加流通管 制，通行做法是訂立一個(gè)期限，或者同時(shí)附加解凍后每年可拋售的比例。我國也可以實(shí) 行類似制度。4.2.2 約束機(jī)制市場(chǎng)化、多元化 引入獨(dú)立董事

13、，增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性領(lǐng)導(dǎo)。一是絕對(duì)多數(shù)的董事會(huì)成員應(yīng)逐步為獨(dú) 立董事。二是盡量讓董事長和總經(jīng)理的職責(zé)分開，提高監(jiān)事會(huì)的使用，使董事會(huì)變成一 個(gè)純粹的決策和執(zhí)行機(jī)構(gòu)；在董事長兼任總經(jīng)理的時(shí)候，董事會(huì)應(yīng)正式或非正式指定一 名獨(dú)立董事。該獨(dú)立董事應(yīng)在協(xié)調(diào)其他獨(dú)立董事方面發(fā)揮主導(dǎo)使用。三是某些董事會(huì)所 屬委員會(huì)應(yīng)全部由獨(dú)立董事組成。這包括履行以下職能的委員會(huì)：審計(jì)、董事提名、董 事會(huì)考評(píng)和管理、總裁考評(píng)和管理層薪酬、聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、道德和操守。四是聘請(qǐng) 適當(dāng)?shù)呢?fù)責(zé)的外部人士作為董事，維持董事會(huì)成員專業(yè)領(lǐng)域、工作背景的多元化。但不 主張過分相信某些專家及大大提高外部董事比例。建立董事會(huì)自我評(píng)價(jià)體系。一是董事會(huì)對(duì)其治理機(jī)制原則應(yīng)形成書面文件，并定期 重新評(píng)價(jià)。二是根據(jù)提名推薦，董事會(huì)綜合考慮每個(gè)人的特點(diǎn)、經(jīng)驗(yàn)、不同的觀點(diǎn)和技 能，選擇最適合公司的董事。三是董事會(huì)為自己制定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，并根據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)定期評(píng) 價(jià)董事會(huì)的工作。四是獨(dú)立董事制定有關(guān)總裁的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)和薪酬計(jì)劃，并據(jù)此定期評(píng)價(jià) 總裁的工作，獨(dú)立董事可以和這方面的顧問溝通，顧問是獨(dú)立于管理層的。業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)應(yīng) 保證總裁的利益和股東的長遠(yuǎn)利益相一致，對(duì)總裁的評(píng)價(jià)應(yīng)根據(jù)可比的同業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，其薪 酬的很大比例應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)性的。大力培育寡頭壟斷型法人股東，形成幾大股東的董事在董事會(huì)競(jìng)爭(zhēng)合作的局面，提 高董事會(huì)的辦事效率。