1、安信證券2010年中期投資策略會（6-8日）時間：2010年6月8日上午       淘股吧              地點：北京嘉里中心酒店              主持人：尊敬的各位來賓上午好！我是本次會議主持，我叫張宏業(yè)，請會場保持肅靜，會議

2、即將開始。              首先，有請安信證券董事、總經(jīng)理李勇先生代表公司領(lǐng)導(dǎo)致辭，大家歡迎！              李勇：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來賓，女士們、先生們，大家上午好！          

3、0;   安信證券2010年中期投資策略會革故鼎新隆重開幕，再次我對蒞臨大會的各基金公司、保險公司、全國社保、上市公司、陽光私募等近千位代表的到來表示熱烈的歡迎！感謝大家一直以來對安信證券的大力支持！也希望在今后的日子里大家一如既往的支持我們，我們愿意用我們的專業(yè)服務(wù)和大家一起成長，共同分享中國經(jīng)濟增長的盛筵。本次策略會主題是革故鼎新，無論是我們身處在證券行業(yè)，還是中國經(jīng)濟發(fā)展階段，正處在這樣一個除舊故新的時代，我們即將進入新興產(chǎn)業(yè)和消費驅(qū)動的新市場，對中國來說既是機會，同時也是挑戰(zhàn)。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中，市場既充滿著機遇，風(fēng)險也相伴而生，平衡機遇與風(fēng)險正是投資之道

4、。借用溫總理年初兩會記者招待會上一句話，今年的經(jīng)濟形勢是最復(fù)雜的一年，美國經(jīng)濟復(fù)蘇一波三折，可以說我們市場既有內(nèi)憂，更有外困，我們研究團隊在紛紛擾擾現(xiàn)象面前試圖剝開迷霧，探究市場的真諦，到今天革故鼎新，我們不敢說引領(lǐng)市場，但我們在努力的接近現(xiàn)實。接下來，我們的首席經(jīng)濟學(xué)家高善文博士和程定華博士將就中國市場核心問題對大會進行詳盡的闡述，希望這些成果能對大家的投資帶來裨益。              最后對大家的到來表示由衷的感謝，并預(yù)祝大會取得圓滿成功，謝謝

5、大家！              主持人：在50年前有部老電影是好萊塢的電影，可能到目前為止沒有人能知道它的情節(jié)了，但是這個電影留下一個珍貴的鏡頭，就是裙子被吹成浪花，電影名字叫七年之癢，下面請高善文博士講講中國經(jīng)濟的痛與癢。              高善文：     

6、;         很高興今天有機會在這里跟大家交流一下我們對中國經(jīng)濟情況的一些看法和判斷，講的不對的地方也請大家批評指正，我今天陳述的題目叫十年之癢，之所以取這個題目，講完之后大家就明白了。今天陳述內(nèi)容總體上來講分解成兩部分：第一部分，我們會花比較多的時間對過去接近20年中國經(jīng)濟的波動和中國市場的波動從產(chǎn)業(yè)周期的角度進行簡單的梳理和總結(jié)，梳理和總結(jié)的重要目的一方面在于回顧歷史、總結(jié)經(jīng)驗，更重要的在于幫助我們更清楚的確定我們現(xiàn)在站在什么地方，我們將向何處去。第二部分，我們會花一定的時間對下半年經(jīng)濟走向、政

7、策的走向和市場基本取向提出一些判斷性意見。              第一部分內(nèi)容分解成幾個方面，第一方面，我們想從經(jīng)濟產(chǎn)能投放周期角度對過去20年中國宏觀經(jīng)濟在總量層面的表現(xiàn)做個基本的總結(jié)。從總量層面來看，回顧過去20年經(jīng)濟波動歷史包括證券市場波動歷史，在大周期劃分上，從產(chǎn)能投放、產(chǎn)能形成、產(chǎn)能過剩這樣一個角度來看問題，大約以十年左右的長度為周期，我們可以看到兩輪比較明顯的周期：第一輪周期大約是從1992年開始，一直持續(xù)到2001年；第二輪周期大概從20

8、02年開始到現(xiàn)在為止可能正在接近尾聲。從總量層面上看，我們可以清楚的看到，1992年受小平同志南巡的影響，中國的固定資產(chǎn)投資增速急速上升，剔除價格因素以后固定資產(chǎn)形成的因素，我們可以非常清楚的看到2002年、2003年中國固定資產(chǎn)形成經(jīng)歷了非常顯著的加速，而整整十年以后的2002年，在一系列內(nèi)外經(jīng)濟因素的作用下，中國固定資產(chǎn)投資和固定資本形成也再次出現(xiàn)了非常顯著的加速，這一加速的標志是在固定資產(chǎn)形成的高點超過了20%，此前固定資產(chǎn)形成速度始終在10%左右波動。急速上升整個經(jīng)濟增長速度、整個工業(yè)增長速度在1992年和2002年以后開始出現(xiàn)非?？焖俚纳仙?，從經(jīng)濟啟動時點上看，我們可以看到前后十年由

9、固定資產(chǎn)投資急速上升、工業(yè)增加、經(jīng)濟增長急速拉升，實際上中國進口增長率也開始快速上升，兩輪周期的起點前后大約相隔十年的時間。到1993年特別是1994年時候，由于經(jīng)濟增長的連續(xù)上升，經(jīng)濟過熱的問題開始表現(xiàn)出來，經(jīng)濟過熱突出標志是在1993年特別是1994年通貨膨脹達到了上一個周期的頂峰，1994年通貨膨脹超過20%，但是2002年經(jīng)濟加速開始以后，2003年特別是2004年經(jīng)濟過熱開始明顯的表現(xiàn)出來，2004年通貨膨脹也達到了這一輪周期階段性高點，1994年高通貨膨脹和2004年通貨膨脹階段性高點相距十年時間，代表中國一部分價格受到管制，我們可以清楚的看到，1994年前后，時間上發(fā)電設(shè)備小時所

10、體現(xiàn)的運力的緊張程度在上一輪周期達到了頂點，同樣我們也可以清楚的看到在2004年發(fā)電設(shè)備小時緊張程度比1994年更嚴重，同樣達到了這輪周期的最嚴重的程度，前后相隔時間大約整整十年時間。我們還可以從對外貿(mào)易的角度看問題，1995年以后，前期固定資產(chǎn)投資形成的產(chǎn)能在集中的釋放，在這樣的背景下，一方面經(jīng)濟總需求開始逐步回落，另外一方面對外貿(mào)易盈余開始急速增長起來，從對外貿(mào)易盈余波動角度看問題，1995-1997年對外貿(mào)易盈余表現(xiàn)出突出加速，同樣整整十年以后，從2005年到2007年，我們再次看到了中國貿(mào)易盈余的絕對總量以及貿(mào)易盈余占GDP比例同樣經(jīng)歷了非常顯著的加速，這兩輪加速在實踐上的距離幾乎是整

11、整相隔十年，第一段時期從1995年到1997年，第二段時期從2005年到2007年。（注：固定資產(chǎn)投資形成產(chǎn)能-投資高峰造成通脹-產(chǎn)能釋放形成對外貿(mào)易盈余-產(chǎn)能過剩資產(chǎn)泡沫-刺破泡沫清除產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整）              在這樣的背景下，還可以舉出更有標志性事件，1996年時候，一方面產(chǎn)能的投放集中進行，另外一方面總需求在緩慢的回落，在這樣的背景下，整個經(jīng)濟出現(xiàn)了高增長、低通脹的局面，高增長、低通脹（注：實質(zhì)是繼續(xù)形成產(chǎn)能帶來增長假象，國內(nèi)有效需求已

12、經(jīng)不足從而低通脹）突出標志是在當時的背景下從zf到學(xué)術(shù)界到其他研究部門都覺得中國經(jīng)濟經(jīng)過嚴重的過熱以后由于zf調(diào)控政策1996年經(jīng)濟表現(xiàn)出了高增長、低通脹良好局面，成功的實現(xiàn)了偉大的軟著陸，實際上兩、三年以后或者站在現(xiàn)在回顧我們清楚的知道1996年我們感受到的經(jīng)濟軟著陸實際上只是幻覺，只是經(jīng)濟從盛到衰的轉(zhuǎn)折過程，1997年、1998年以后經(jīng)濟很快陷入巨大困難，同樣整整十年以后的2006年中國經(jīng)濟再次出現(xiàn)了高增長、低通脹的局面，增長率之高是周期啟動以來前所未有的，通貨膨脹率非常低、非常穩(wěn)定，2006年zf沒有講出偉大的軟著陸，提出黃金十年，無論是在2006年的當時，還是在現(xiàn)在，我們都很清楚的知道

13、這只是一種幻覺，站在現(xiàn)在來看，我們可以看的更清楚，1996年軟著陸到2006年黃金十年，剛好整整十年時間。              另外一個事件是1996年整個經(jīng)濟高增長、低通脹背景下，1996年對外貿(mào)易盈余大幅度上升背景下，中國股票市場經(jīng)歷了非常顯著的上漲，并且這樣的上漲與估值水平的劇烈抬升表現(xiàn)出來，同樣十年以后2006年，在高增長、低通脹的幻覺下，在對外貿(mào)易盈余急速上升支持下，中國股票市場再次經(jīng)歷了估值水平普遍抬升為標志的轟轟烈烈的牛市，整整十年的時

14、間。              我們再往后看，1997年亞洲金融危機爆發(fā)，亞洲金融危機頂點在1998年，亞洲金融危機的沖擊下，中國的出口增長率急速下滑，由于內(nèi)外原因，遭遇了非常大的困難，整整十年以后2007年下半年美國次貸危機爆發(fā)，2008年這一輪危機達到了高點，在這一輪危機高點上，整個中國出口增長率也經(jīng)歷了非常顯著的下滑，經(jīng)濟由于內(nèi)外原因出現(xiàn)了非常大的困難，而且在這樣的背景下，無論1998年市場還是2008年市場都非常的困難。  &#

15、160;           我們再看1997年的情況，面對內(nèi)外非常不利的局面，zf開始采取非常積極的財政貨幣政策，或者比較積極的財政貨幣政策開始實實在在的產(chǎn)生作用，我們知道1998年zf開始采取積極的財政政策，同時在貨幣政策層面上，也采取了一些積極措施，但是直到1999年突破信貸角度看問題，貨幣政策的放松才取得了初步的成效，取得初步成效的顯著標志是如果我們看1999年到2000年期間狹義貨幣增長率，中國狹義貨幣供應(yīng)出現(xiàn)了比較顯著的加速，有些人可能很困惑，同期廣義貨幣供應(yīng)的增長還有一定

16、的放慢，我比較仔細了研究了這段時期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我個人傾向性看法是在2000年的時候，中國居民部門的儲蓄傾向有過一次依次性的下降，每百元收入的消費傾向有短暫的依次性上升，這種上升表現(xiàn)為當年的消費增長率突然出現(xiàn)了比較明顯的加速，當年中國資金流量表上也可以非常清楚的看到，但是在貨幣信貸層面上非常嚴重的影響是居民儲蓄增長率的下降，給M2的增長形成比較大的拖累，在實體經(jīng)濟層面我們可以清楚的看到這樣的沖擊，在這樣的背景下，M1 1999年以后到2000年非常顯著的加速，體現(xiàn)了貨幣政策或者比較積極的貨幣政策開始產(chǎn)生一定的作用。一方面積極的財政政策逐步將經(jīng)濟形勢穩(wěn)定下來，另外一方面貨幣的環(huán)境在一段時

17、間之內(nèi)變得非常寬松，在這樣的背景下，我們看到中國的股票市場經(jīng)歷了非常顯著的上漲，并且這樣的上漲以估值中樞的劇烈抬升表現(xiàn)出來。1996年有應(yīng)力上升的強勁支持，2000年的上升，缺乏盈余的基礎(chǔ)。我們看2009年的情況，我們再次看到了非常急進的財政和貨幣政策被實施，在非常積極的財政貨幣政策的作用下，從貨幣層面上看，2009年以后我們看到了狹義包括廣義貨幣供應(yīng)非常急劇的增長，經(jīng)濟增長率層面上，我們也清楚的知道由于積極的財政貨幣政策的作用，經(jīng)濟增長率在很短時間之內(nèi)很快的被穩(wěn)定下來，在這樣的背景下，我們再次看到了股票市場出現(xiàn)了非常劇烈的上漲，這樣的上漲以估值中樞劇烈抬升為主要標志，前者具有盈利增長的支持，

18、后者缺乏盈利增長的支持。2009年以后這輪市場急速上漲和2006年市場上漲基礎(chǔ)是非常不一樣的。2006年市場的上漲有黃金十年的夢想或者幻覺在里面，上市公司表面上非常強勁的盈利增長作為支撐，但是2009年以后市場的上漲、特別是市場上漲在結(jié)構(gòu)層面上所表現(xiàn)出來非常大的差異并沒有很快的盈利增長作為支持。而這樣比較有差異性的表現(xiàn)，從過去20年時間視野來看，在周期上前后也幾乎是整整相隔十年的時間。              從總結(jié)的角度來看，第一個問題是為什么經(jīng)濟在比

19、較長周期角度來講會表現(xiàn)出更大的相似性呢？原因是比較容易理解的，大約六、七年時候，我們很大程度上已經(jīng)感覺經(jīng)濟具有比較規(guī)律的周期性，關(guān)鍵的原因是中國作為一個人均收入水平比較低、仍然高速追趕的經(jīng)濟體，支持經(jīng)濟增長的主要力量是資本的形成，而資本的形成，換更通俗的話講實際上就是產(chǎn)能的形成，從中周期意義上看，經(jīng)濟波動周期無外乎產(chǎn)能的短缺、產(chǎn)能的投放和形成、產(chǎn)能的過剩、產(chǎn)能的清除，由于產(chǎn)能短缺、產(chǎn)能投放和產(chǎn)能過剩物理上需要一定的時間，甚至需要比較長的時間，所以我們在比較長的時間周期上才能比較清楚的看到這種周期性，如果說這種周期性在過去20年時間里大約剛好是以十年為周期的長度，可能有一定的偶然性，但是產(chǎn)能投放

20、所決定的比較長的時間上經(jīng)濟本身表現(xiàn)出比較規(guī)律的周期性，這一點在很大程度上具有內(nèi)在的規(guī)律性，并不完全來自于經(jīng)濟增長本身的因素，而正是在這樣的產(chǎn)能短缺和產(chǎn)能過剩的交替循環(huán)之中，整個資本市場受到了非常大的影響，              站在這樣一個總結(jié)角度，我們還想補充什么呢？我們想補充的是站在2010年看問題，非常清楚的結(jié)論是：我們處在2002年以來這一輪經(jīng)濟周期的末端，我們也可能處在即將啟動的新一輪經(jīng)濟周期即將開始但是還沒有開始的位置，從大周期上看，如果給

21、現(xiàn)在經(jīng)濟增長階段和現(xiàn)在的市場運行提供基礎(chǔ)的定位，從這樣一個基礎(chǔ)的定位來看問題，對市場運行趨勢我們的基本結(jié)論是什么呢？如果上述邏輯沒有太大問題，市場以估值中樞上升為特征的單邊的比較大幅度趨勢性上漲的機會應(yīng)該已經(jīng)沒有了，而且不僅是在今年接下來的時間里沒有了，在未來幾年時間里邊我們都可能很難看到市場的單邊趨勢性非常大的上漲，基本原因在于站在現(xiàn)在周期的末端整個經(jīng)濟產(chǎn)生貿(mào)易盈余的能力實際上已經(jīng)基本消失，從現(xiàn)在的對外貿(mào)易盈余的賬戶上可以看的很清楚，整個經(jīng)濟產(chǎn)生貿(mào)易盈余的能力站在現(xiàn)在或者站在未來幾年時間里可能基本已經(jīng)消失，傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能過剩意味著盈利非常大的上升的話是很難實現(xiàn)的，而新的產(chǎn)業(yè)鏈的出現(xiàn)仍然需要時

22、間來等待。站在現(xiàn)在的位置往后看，非常急進的單邊的大力度的貨幣政策的刺激應(yīng)該是非常不現(xiàn)實的，即使新一輪經(jīng)濟周期在未來一、兩年時間里能夠啟動，在周期啟動的初期，因為產(chǎn)能的短缺和經(jīng)濟的過熱，整個股票市場在估值層面上也會承受很大的壓力，就像2002-2004年期間市場在估值層面上所承受的壓力一樣，在這樣的背景下，整個市場單邊趨勢性上漲的機會或者概率應(yīng)該是很小的。              我們再討論一下十年周期結(jié)構(gòu)層面內(nèi)容，從總量層面上看，我們看到了產(chǎn)能的短缺、產(chǎn)

23、能的過剩、經(jīng)濟的過熱、經(jīng)濟的過冷，但是如果從結(jié)構(gòu)層面上看問題，雖然過去有兩輪非常顯著的周期，但是兩輪周期的內(nèi)容是非常不一樣的，1993年也有經(jīng)濟過熱和產(chǎn)能短缺，2003年也有經(jīng)濟過熱和產(chǎn)能的短缺，但是產(chǎn)能短缺的內(nèi)容是非常不一樣的，實際上對一個追趕型的經(jīng)濟體來看，從總量層面上看，支持增長的力量主要是資本連續(xù)的快速積累，但是從結(jié)構(gòu)和內(nèi)容上來看，非常重要的內(nèi)容是經(jīng)濟體制造業(yè)的復(fù)雜程度，制造業(yè)的技術(shù)復(fù)雜程度在增加值鏈條上持續(xù)向上攀爬的過程，從這個角度也可以把這兩輪周期內(nèi)容做個簡單的對比，首先我們看中國紡織行業(yè)的進出口，觀察這個比重，在過去接近20年時間變化里，我們很清楚的看到在1996年、1997年內(nèi)

24、容貿(mào)易盈余內(nèi)容非常大增長過程中，中國紡織行業(yè)貿(mào)易盈余增長非常驚人，但是2006年、2007年這一輪貿(mào)易盈余顯著上升過程中，紡織行業(yè)的進出口增加實際上基本上看不到，實際上紡織行業(yè)進出口還有一些比較明顯的下降，如果說2002年、2003年中國紡織行業(yè)進出口也有一些輕微的上升的話，這種上升很大程度上來自于中國加入了世貿(mào)組織所提供的市場開放，依據(jù)市場開放給低端、勞動力密集行業(yè)提供的增長機會，從大趨勢上看，1996年、1997年紡織行業(yè)對外進出口有很大增長，2002年、2003年這個增長幾乎沒有，在過去十年周期中，實際上紡織行業(yè)處在相對下降或者衰弱趨勢之中。    

25、;          如果我們再看另外一個行業(yè)，這個行業(yè)和紡織行業(yè)幾乎形成了非常鮮明的對比，就是鋼鐵行業(yè)，鋼鐵行業(yè)在2004年以前所有時間里都處在凈進口狀態(tài)，在經(jīng)濟嚴重過熱時候，凈進口數(shù)量非常大，比如1993年或者2003年，但是即使在1996年、1997年中國貿(mào)易盈余上升非常大的時期，鋼鐵行業(yè)的貿(mào)易盈余的增長是很不明顯的，但是作為對比，在這輪周期之中，鋼鐵行業(yè)的增長非常的驚人，這種驚人的增長在出口結(jié)構(gòu)、在貿(mào)易盈余的結(jié)構(gòu)層面上可以表現(xiàn)的非常明顯，突出的標志就是2006年前后貿(mào)易盈余上升過程中，鋼

26、鐵行業(yè)進出口上升幅度非常大，這樣一個對比清楚的告訴我們從出口角度看問題我們也可以清楚的知道鋼鐵行業(yè)在這一輪經(jīng)濟增長過程之中是至關(guān)重要的產(chǎn)業(yè)支柱。              我們還可以從另外一個角度看問題，就是觀察和研究zf的文件，來研究產(chǎn)能過剩問題。從紡織行業(yè)的表現(xiàn)來看，實際上我們可以清楚知道90年代后期紡織行業(yè)有非常大的產(chǎn)能過剩，從鋼鐵行業(yè)的表現(xiàn)來看，我們也知道最近幾年鋼鐵行業(yè)肯定有比較大的產(chǎn)能過剩，但是在前一輪周期和后一輪周期盡管同樣存在著產(chǎn)能過剩，產(chǎn)

27、能過剩行業(yè)的構(gòu)成是很不一樣的，我們研究這個問題另外一個方法是查閱當時的zf文件，我們都知道在周期后期zf會花很大力氣試圖清除過剩行業(yè)的產(chǎn)能，而且在這個過程中，會點名哪些行業(yè)有產(chǎn)能過剩需要清除，我們對比了1999年和2009年zf文件，可以看到在1999年zf點名存在嚴重過剩的行業(yè)是什么呢？比如紡織、煙草、玻璃、石膏等等，但是2009年zf點名的行業(yè)是鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、風(fēng)電設(shè)備等等，在一些非常細分行業(yè)層面上有些重疊，比如電解鋁、平板玻璃，但是在行業(yè)構(gòu)成大多數(shù)內(nèi)容上，實際上兩輪產(chǎn)能過剩周期之中行業(yè)的內(nèi)容是非常不一樣的，1999年紡織行業(yè)是產(chǎn)能過剩的重災(zāi)區(qū)，1999年看不到鋼鐵行業(yè)的影子

28、。              在過剩行業(yè)對比過程之中我們看到的是什么呢？我們看到的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，看到的是經(jīng)濟在技術(shù)上復(fù)雜程度的上升，看到的是在總量產(chǎn)能波動之外在結(jié)構(gòu)和內(nèi)容層面上經(jīng)濟正在沿著增加值從簡單到復(fù)雜的鏈條上向上攀爬。              我們再看中國通用設(shè)備行業(yè)，我們也可以計算通用設(shè)備行業(yè)凈出口占行業(yè)

29、增加值的比重，我們可以清楚的看到在過去20多年時間里，在大的趨勢上總體上都處在不斷上升的趨勢之中，總體上這個行業(yè)處在不斷上升的趨勢之中，比較清楚的說明這個行業(yè)的技術(shù)復(fù)雜程度在不斷的上升，比較清楚的說明這個行業(yè)之中的企業(yè)在比較快速的實現(xiàn)進口替代，并將進口替代在后期發(fā)展成為出口導(dǎo)向，不僅將大量的進口品全部替代掉，而且將自身的產(chǎn)品出口到國際市場上。從進口替代發(fā)展到出口導(dǎo)向，正是這個產(chǎn)業(yè)技術(shù)復(fù)雜程度的上升、勞動生產(chǎn)效率的上升和國際競爭力上升非常顯著的標志，如果沒有足夠的國際競爭力，很難發(fā)展到進出口這樣一個階段，但是在競爭力上升過程中，勢必經(jīng)歷一段時間的進口替代，而這樣的進口替代最終發(fā)展成為出口導(dǎo)向。在

30、這樣增長鏈條下，我們還想說的是什么呢？對于通用設(shè)備這樣一個行業(yè)在技術(shù)復(fù)雜程度不斷上升過程中，實際上行業(yè)成長性明顯高于經(jīng)濟成長性，之所以行業(yè)成長性要高于經(jīng)濟成長性，原因在于行業(yè)的成長除了分享經(jīng)濟的成長之外，還實現(xiàn)了對進口品的替代，并且最后實現(xiàn)了進出口的擴大，這個層面的標簽恰恰體現(xiàn)了經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)升遷的方向，在紡織和鋼鐵行業(yè)中，在很大程度上我們也看到了這樣的現(xiàn)象。              對比十年周期，在產(chǎn)業(yè)內(nèi)容上的差異一方面在回顧歷史，更重要的是我們想在這里必須

31、一個可以討論的標準，資本市場的參與者在最近這段時間甚至在未來幾年時間里可能都會問未來產(chǎn)業(yè)升級的方向在哪里？未來的經(jīng)濟增長點在哪里？未來產(chǎn)業(yè)升遷路徑可能是什么樣子？我們想說的是，              比較完十年周期的結(jié)構(gòu)部分內(nèi)容，從結(jié)構(gòu)層面上看問題，重要的不僅僅在于回顧歷史，而在于展望未來，從展望未來的角度，我們不知道新一輪經(jīng)濟增長點在哪里，但是我們相信在制造業(yè)層面上新一輪經(jīng)濟增長點一定集中在現(xiàn)在仍然進行進口替代的行業(yè)，而且我們相信勢必過渡到出口導(dǎo)向的

32、方向上，在過渡時期成長一定高于整個經(jīng)濟的成長，對于現(xiàn)在已經(jīng)存在著比較明顯的產(chǎn)能過剩、已經(jīng)處在非常大的進出口狀態(tài)的行業(yè)來講，行業(yè)高成長性基本已經(jīng)沒有了，這個行業(yè)成長性很大程度上受制于全球經(jīng)濟的成長性，而全球經(jīng)濟的成長性勢必很低，我們想提出這樣一個標準，提出這樣一個標準另外一個目的在于這個標準在產(chǎn)品橫斷面層面上、在產(chǎn)品歷史序列層面上都是容易操作的，如果采用的題目叫革故鼎新，故是什么故呢？就是現(xiàn)在存在大量進出口的故，我們相信很多新興行業(yè)集中在現(xiàn)在正在嘗試或者正在進行進口替代的行業(yè)，在這些行業(yè)之中，如果凈進口數(shù)量非常大，技術(shù)復(fù)雜程度非常高，我們很難相信短期之內(nèi)能夠成功實現(xiàn)進口替代，如果這個行業(yè)進口替代

33、已經(jīng)發(fā)展到一定程度，并且可能已經(jīng)接近或者比較接近進出口平衡點，我們相信這些行業(yè)有可能在未來周期之中在技術(shù)復(fù)雜程度上實現(xiàn)比較像樣的突破。              第三部分，周期遺產(chǎn)部分，一輪周期末端、另一輪周期即將啟動時候遺留下來的很多需要解決的問題。90年代這輪周期當然有很多非常重要的儀器，一個非常顯著的遺產(chǎn)是大量的銀行不良資產(chǎn)，甚至是非常巨額的銀行不良資產(chǎn)，根據(jù)很多學(xué)者的估計，在2000年前后，四大銀行不良資產(chǎn)比例應(yīng)該不會低于20%，比較粗略的說法是2

34、0-40%之間，這個數(shù)字是非常驚人的。但是對這輪經(jīng)濟周期來講，迄今為止嚴重的銀行壞帳問題還沒有暴露出來，并且也許不像那輪周期那么大，一個需要提出注意的問題就是地方融資平臺以及地方融資平臺暗含的壞帳風(fēng)險，根據(jù)權(quán)威部門統(tǒng)計，截止到2009年年底，地方融資平臺余額可能在7萬意義上，這樣的貸款余額跟地方當年財政收入相比或者跟整個銀行新增貸款相比等等都是不能輕易忽略的數(shù)據(jù)，在這個意義上講，我們可以說地方融資平臺貸款余額至少隱含著比較大的不良資產(chǎn)風(fēng)險，除了這個風(fēng)險之外，在一般制造業(yè)以及其他領(lǐng)域壞帳風(fēng)險似乎沒有1999年那么大。      

35、0;       這兩輪周期另外一個非常重要遺產(chǎn)是站在2001年、2002年在股票市場上存在非常大的估值泡沫，估值泡沫在新一輪經(jīng)濟周期啟動過程中要逐步捅破，從2001年到2005年市場連續(xù)5年的下跌，在很大程度上在消化2001年市場的泡沫，但是在這一泡沫的清除和吸收過程之中，整個證券行業(yè)經(jīng)歷了非常痛苦的時期，經(jīng)歷了非常痛苦的掙扎，但是在另外一個層面上，如果說2009年、2010年股票市場上泡沫還不是那么明顯的話，在中國房地產(chǎn)市場上泡沫無疑是非常嚴重的，據(jù)估算，大范圍之內(nèi)租金回報率推算泡沫的程度可能有些困難，我們傾向認為在北京

36、、上海這些地區(qū)住房租金回報率很可能在2.5%附近，住房價格在絕對水平意義上看，高估程度恐怕在1倍左右的水平，如果對全國范圍之內(nèi)租金房價比做個粗略的估算看歷史序列的話，我們把歷史序列的估價值放這張圖上，我們可以看清楚的看到2005年以后中國租金房價比經(jīng)歷了非常劇烈的下跌，顯示了房地產(chǎn)市場泡沫化過程，而在2010年租金房價比已經(jīng)下跌到歷史上沒有見過的非常低的水平。如此大的房地產(chǎn)泡沫在未來一輪周期啟動過程中毫無疑問是需要吸收的，這種吸收可以通過經(jīng)濟很高的成長、收入很高的成長來吸收，也可能通過房價比較明顯的下跌來吸收，更大的可能性是兩種路徑可能都會試一試。這樣的調(diào)整過程，對整個經(jīng)濟也會帶來很多的不確定

37、性。這一輪周期跟上一輪周期相比，上一輪周期主要是大量的銀行壞帳，這輪周期銀行壞帳是值得注意的風(fēng)險，非常嚴重的房地產(chǎn)市場泡沫可能是比銀行壞帳更嚴重的風(fēng)險，房地產(chǎn)泡沫和未來比較長時間的吸收過程毫無疑問還存在一些不確定性，給未來經(jīng)濟恢復(fù)和調(diào)整帶來很多挑戰(zhàn)。              除此之外我個人認為對這輪周期來講還有第三個遺產(chǎn)，90年代那輪周期中幾乎沒有，當我們站在2010年來檢查中國經(jīng)濟的現(xiàn)狀，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)過這一輪經(jīng)濟迅猛增長，經(jīng)濟所發(fā)生的影響和深遠的變化是經(jīng)

38、濟很可能已經(jīng)跨越拐點，低端勞動力全面短缺的局面已經(jīng)出現(xiàn)或者正在出現(xiàn)，這樣的變化毫無疑問有中國勞動力結(jié)構(gòu)層面的原因，有計劃剩余政策的影響，另外一方面也有過去十年經(jīng)濟高速成長對勞動力的吸收和就業(yè)崗位的創(chuàng)造有密切關(guān)系，我們過去曾經(jīng)提出過很多依據(jù)，如果只檢查最直接的報告依據(jù)，就是在過去六、七年時間里，在外出務(wù)工人員市場上工資經(jīng)歷了非?？焖俚纳仙⑶抑形鞑康貐^(qū)工資上漲速度比工資名義增長率更快，這樣的情況是90年代沒有過的，在90年代甚至更早時間里在非常低端勞動力市場上工資增長大約接近通貨膨脹的增長幅度，在這一輪經(jīng)濟周期中，工資增長比通貨膨脹增長幅度大得多，甚至比經(jīng)濟名義增長率還要到得多，比較清楚的說明

39、已經(jīng)出現(xiàn)了比較普遍的勞動力短缺，并且暗示我們很可能已經(jīng)跨越了劉易斯拐點。              從細節(jié)數(shù)據(jù)上來看，我們可以做兩個對比：第一個對比，2008年下半年，一直到現(xiàn)在整個經(jīng)濟的平均增長速度跟2003年到2007年相比低得多，在過去幾年盡管經(jīng)濟平均增長速度有明顯的沉降，但是在過去幾年，在低端市場上勞動力工資的增長速度實際上比前七年更快，前七年經(jīng)濟高速成長的時候，勞動力工資增長速度比如在13%的水平，過去幾年經(jīng)濟成長速度明顯放緩的背景下，勞動力工資

40、增長速度在經(jīng)歷明顯的加速，一方面經(jīng)濟增長放慢，就業(yè)機會創(chuàng)造過程在放慢，另外一方面工資增長在加快，暗示勞動力供應(yīng)結(jié)構(gòu)上正在遭遇一些問題。另外一個證據(jù)，去年年底和今年一季度中國出口總量和2008年上半年情況相比并不明顯的更高，但是今年一季度中國沿海地區(qū)出口行業(yè)用工緊張程度以及從草根層面說看到的工資的上漲幅度比2008年上半年要更大，出口總量只是恢復(fù)到當時的水平，但是工資增速比當時高得多，暗示勞動力供應(yīng)層面上正在遇到比較嚴重的問題。              接

41、下來我們想說什么呢？              劉易斯拐點的出現(xiàn)對經(jīng)濟不僅僅意味著風(fēng)險，很可能醞釀著很多機會，這些機會在哪里呢？我們集中研究1960-1980年20年時間里日本和德國經(jīng)歷的一些經(jīng)濟調(diào)整過程。首先，我們看日本的經(jīng)驗，看日本經(jīng)驗之前，我們做一個必要的背景補充，日本主流學(xué)者的研究傾向于認為日本劉易斯的拐點出現(xiàn)大約1960年前后，但是如果我們觀察日本勞動者報酬占GDP的比重，我們會看到大約是從60年代末期開始一直到70年代這一比例有非常顯著的上升，

42、說明勞動者報酬比經(jīng)濟增長快得多，說明勞動力出現(xiàn)嚴重短缺，工資增長比名義增長快得多，不大不小的疑問是為什么1960年前后日本一般學(xué)者傾向于認為日本已經(jīng)走過了劉易斯拐點，但是工資增長比整個經(jīng)濟增長更快，這種情況直到60年代末期才出現(xiàn)呢，我們個人對這段數(shù)據(jù)做過一段時間的梳理，我傾向性看法是在60年代這段時期日本勞動生產(chǎn)效率經(jīng)歷過一段時間非常顯著的加速，在60年代這段時期里勞動生產(chǎn)效率顯著加速，將經(jīng)濟增長率維持在很高位置，但是物價壓力相對來講仍然可以管理，勞動增長率報酬并沒有很明顯的異動，顯著勞動生產(chǎn)效率加速，從60年代后期基本加速，隨著勞動生產(chǎn)效率加速的基本結(jié)束，工資非常顯著的上漲壓力開始在各個層面

43、上表現(xiàn)出來，在勞動者報酬占比層面上非常顯著的表現(xiàn)就是勞動者報酬占GDP比例大幅度上升，意味著勞動者報酬比經(jīng)濟增長更快，在這樣的背景下，整個經(jīng)濟經(jīng)歷了第二個變化是整個資本的形成速度在明顯的放慢，進入70年代以后整個資本形成占GDP比重在系統(tǒng)性放慢，一方面勞動者報酬顯著上升說明勞動力出現(xiàn)普遍短缺，說明勞動力供應(yīng)增長在顯著放慢，整個經(jīng)濟資本形成在明顯的放慢，一方面資本形成在放慢，另一方面勞動供應(yīng)的放慢，帶來的影響就是經(jīng)濟潛在增長率在大幅度下降，在整個60年代時候，他們的潛在增長率接近10%，到70年代已經(jīng)下降到4-5%的水平，這種變化還在經(jīng)濟層面上產(chǎn)生一個變化，勞動者報酬顯著上升的背景下，日本私人部

44、門消費在急劇上升，大眾消費在全面興起，突出表現(xiàn)在70年代以后私人消費占GDP的比重在急速的抬升，表明消費者增長率比整個經(jīng)濟增速更高，表明消費增長正在成為驅(qū)動經(jīng)濟增長最關(guān)鍵的力量，這種情況在60年代市沒有的。帶來的另一個變化，就是相對整個經(jīng)濟規(guī)模來講，制造業(yè)在相對萎縮，在勞動力全面短缺、消費全面興起的背景下，制造業(yè)相對整個經(jīng)濟規(guī)模在萎縮，服務(wù)行業(yè)在大量的興起。除此之外，還經(jīng)歷了一個變化，是在制造業(yè)內(nèi)部，整個制造業(yè)復(fù)雜結(jié)構(gòu)在向著技術(shù)和產(chǎn)品更加復(fù)雜的方向上非?？焖俚纳仙?，比如紡織和基本金屬等等技術(shù)含量比較低的行業(yè)在加速萎縮，在電器、交通設(shè)備等等領(lǐng)域占出口比重在快速上升，在制造業(yè)內(nèi)部整個經(jīng)濟復(fù)雜程度在

45、快速提升。              總結(jié)日本這段歷史，我們看到兩段顯著的案例，第一段案例，劉易斯拐點出現(xiàn)以后經(jīng)歷了勞動生產(chǎn)效率顯著加速，勞動力短缺的壓力在整個經(jīng)濟層面上表現(xiàn)的很不明顯，這段時期面臨的一個問題是在60年代日本勞動生產(chǎn)效率加速與劉易斯拐點出現(xiàn)之間是否有因果關(guān)系，這兩者之間同時出現(xiàn)，到底是因果關(guān)系，還是因為其它的因素帶來的偶然變化？到底是因為劉易斯拐點出現(xiàn)了，勞動力非常短缺，所以大家被迫投資于節(jié)約勞動的方向，促成了勞動生產(chǎn)效率進步，在很長時間之

46、內(nèi)壓住了劉易斯拐點出現(xiàn)的影響，這是一種解釋。另外一種解釋，劉易斯拐點的出現(xiàn)和勞動生產(chǎn)效率進步兩者之間沒有因果關(guān)系，完全是偶然的碰到一起的，70年代，勞動生產(chǎn)效率進一步影響消失以后，經(jīng)濟出現(xiàn)劇烈的調(diào)整，勞動短缺的背景下，一方面經(jīng)濟潛在增速非常大的下降，通貨膨脹水平的上升，另外一方面，消費的興起和服務(wù)的興起，還有一個是制造業(yè)相對萎縮和制造業(yè)加速產(chǎn)業(yè)升級。              劉易斯拐點的出現(xiàn)和勞動生產(chǎn)效率之間到底有沒有因果關(guān)系我們也不知道，我研究了德國的

47、案例，結(jié)論是兩者之間不見得有那么強的因果關(guān)系，原因在于同樣案例在德國的數(shù)據(jù)之中是沒有的，我們看一下德國的數(shù)據(jù)，從50年代一直到1990年，二次世界大戰(zhàn)結(jié)束，德國開始重建，一直到80年代，總體上德國經(jīng)歷過前20年非常高速的成長，這樣的成長，70年以后基本穩(wěn)定下來，從1970年一直到1990年平均經(jīng)濟增速大致穩(wěn)定在相對比較低的狀態(tài)，但是50年代和60年代經(jīng)濟增長非常高，但是增長的重心也是在不斷的下移。在這個背景下，我們特別想看的是在50年代到70年代德國經(jīng)濟增長率總體上不斷下移的同時，德國物價增長率實際上在不斷上升，德國60年代通貨膨脹率比50年代更高，但是德國60年代經(jīng)濟增速比50年代實際上更低

48、，這種情況到1971年到1975年時期達到頂峰，1975-1975年德國經(jīng)濟增長率基本上穩(wěn)定在比較低的水平，但是通貨膨脹水平相當?shù)母?，?jīng)濟增速節(jié)節(jié)下降，通貨膨脹水平節(jié)節(jié)上升。發(fā)生這種長期變化的關(guān)鍵原因是什么呢？非常關(guān)鍵的原因是工資的增長太快，更準確地說，是工資的增長剔除掉勞動生產(chǎn)效率后以后的增長太快，比如德國單位產(chǎn)出工資增長率是什么概念呢？工資增長率扣減掉勞動生產(chǎn)效率的增長率，工資的增長率扣減掉勞動生產(chǎn)效率的增長以后，從50年代一直到75年一直在節(jié)節(jié)上升，工資增長很高，表明勞動力非常短缺，但是勞動生產(chǎn)效率在這段時期總體上在放慢，或者我們可以更清楚的看這個數(shù)據(jù)，從50年代一直到75年，德國工資增

49、長率大體穩(wěn)定，后期有些加速，但是剔除勞動生產(chǎn)效率以后工資增長快得多，表明在工資增長比較高的后期實際上勞動生產(chǎn)效率增長相當?shù)穆?#160;             潛在增速的下降，為什么很多時候以臺階式的形式出現(xiàn)？為什么潛在增速的下降在很多時候都會帶來比較大的問題？至少會帶來比較嚴重的通脹，甚至帶來更嚴重的問題，回答這一點，我們研究了過去幾十年美國的案例，首先我們觀察美國的學(xué)者所估計的美國經(jīng)濟的潛在增長數(shù)據(jù)，從1950年一直到2009年的情況，觀察這段數(shù)據(jù)，我們想提

50、出兩段案例，一段案例70年代，一段案例過去10年，從1970-1981年，以及從2001年到現(xiàn)在，美國潛在增速都經(jīng)歷了十年非常明顯的下降，如果說在我們所知道的美國經(jīng)濟史中，美國在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)比較大的問題，在這兩段經(jīng)濟潛在增速的下降時期，美國都出了比較大的問題，70年代的問題就是經(jīng)濟的停滯和通貨膨脹越來越高，70年代美國通貨膨脹越來越高，但是經(jīng)濟增速并沒有系統(tǒng)性上升，同時過去十年，非常顯著的表現(xiàn)就是非常大的房地產(chǎn)市場泡沫和金融體系的崩潰。             &

51、#160;為什么在經(jīng)濟潛在增速下降過程中會發(fā)生這么大的問題呢？我們認為非常關(guān)鍵的原因在于在經(jīng)濟潛在增速開始下降的時候，從zf決策部門到企業(yè)到住戶部門，都是沒法及時認識到的，經(jīng)濟潛在增長率在下降，但是zf的決策部門、企業(yè)部門、住戶部門很難及時的認識到經(jīng)濟的潛在增速已經(jīng)在下降，所以他們所追求的經(jīng)濟增長率、他們所假設(shè)的增長率、他們所預(yù)期的增長率仍然維持在過去比較高的平臺上，近來的潛在增長率已經(jīng)從10%下降到8%、7%，但是每一個人所追求的增長率仍然在10%，在一段時間之內(nèi)，經(jīng)濟的實際增長就會越來越嚴重的偏離它的潛在增長速度，經(jīng)濟在一段時間越來越嚴重的偏離潛在增長速度就會積累很多的壓力，在勞動力市場上

52、、在投資者決策之中、在zf行為決策之中、在通貨膨脹領(lǐng)域就會積累越來越大的壓力，而這種壓力的積累在合適的時機會通過恰當?shù)那佬钩鰜恚@種宣泄就會帶來非常大的震蕩。美國70年代經(jīng)濟增速一直在下降，但是美聯(lián)儲實際上很長時間之內(nèi)都沒有認識到這一局面，經(jīng)濟一下降，馬上就刺激，追求的增速跟潛在增速的背離越來越大，造成了通貨膨脹越來越高。在過去十年美國經(jīng)濟增速一直下降，美聯(lián)儲一直追求比較高的增速，不斷刺激，不斷刺激的結(jié)構(gòu)是房地產(chǎn)市場造成非常大的泡沫。如果大家對這點體會還不是很深的話，我舉一個大家經(jīng)歷過的例子，現(xiàn)在每個人都清楚的知道2002年中國新一輪經(jīng)濟增長周期已經(jīng)啟動，十年以后的今天我們每一個人都很清

53、楚這點，但是在2003年的下半年，新一輪經(jīng)濟周期已經(jīng)啟動一年以后，中國股票市場上所討論的一個問題是什么呢？所討論的一個問題就是中國當時經(jīng)濟加速是沒有溫度的高燒，這份研究報告斷言經(jīng)濟的加速過程在2003年10月份以后就可以掉下去，并且再也起不來了，2003年經(jīng)濟加速過程已經(jīng)進行了一年時間，在很多層面上都有表現(xiàn)，但是證券市場的研究人員仍然認為這是沒有溫度的高燒，認為經(jīng)濟的加速過程很快就會下去，認為經(jīng)濟會在很低的位置停留非常非常長的時間，經(jīng)濟加速都已經(jīng)持續(xù)了一年時間了，證券市場研究人員仍然不能夠認識到經(jīng)濟在加速，更不用說經(jīng)濟潛在增速在下降，潛在理論可以維持的經(jīng)濟增速在下降要及時的認識到，站在事后看很

54、容易，問題在于對潛在增速第一時間的確認和追蹤在技術(shù)上非常難，很多時候只有事后才知道，經(jīng)濟都已經(jīng)起來了，大家還在講這是沒有溫度的高燒，更不用說潛在增速在下降呢。              在這個意義上我們想說什么呢？我們想說的是在大范圍之內(nèi)的勞動力的短缺正在出現(xiàn)的背景下，有可能我們會迎來勞動生產(chǎn)效率加速的局面，如果能夠成功的迎來勞動生產(chǎn)效率的加速，我們現(xiàn)在看到的比較高的增長在新一輪周期中仍然會維持一段時間，但是勞動生產(chǎn)效率在這一背景下的加速并不具有必然性，從

55、德國的案例來看，并不具有必然性，如果勞動生產(chǎn)效率顯著加速沒有如約而致，在勞動力短缺廣泛出現(xiàn)的背景下，整個經(jīng)濟會經(jīng)歷非常大的調(diào)整，除了消費的興起、服務(wù)的興起、制造業(yè)技術(shù)升級之外，就是整個經(jīng)濟潛在增速的下降，如果整個經(jīng)濟潛在增速的下降，決策者、企業(yè)或者住戶部門沒有及時的認識到，在一段時間過渡時期之內(nèi)，經(jīng)濟就會積累比較大的問題，這種比較大的問題，或者是通貨膨脹壓力的積累，或者是匯率貶值壓力的積累，或者是泡沫壓力的積累，這樣的壓力積累和最后集中的爆發(fā)會帶來比較大的沖擊和震蕩。          

56、0;   最后一部分，我們對下半年經(jīng)濟傾向性看法，我們之所以花一個多小時討論十年周期，做這么多國際比較，是為了更清楚的弄明白我們現(xiàn)在站在哪里、我們將向何處去？通過對過去20年波動的研究，通過對美國、日本、德國很多相關(guān)案例的研究，我們最重要的是想搞清楚我們現(xiàn)在站在哪里、我們將向哪里去？最后研究以后，我們結(jié)論是站在上一輪周期末期、站在新一輪周期即將啟動的轉(zhuǎn)折點附近，在這樣一個轉(zhuǎn)折點附近整個經(jīng)濟產(chǎn)生貿(mào)易盈余的能力基本已經(jīng)消失，非常大力度貨幣單邊刺激也不太可能出現(xiàn)，在這個背景下，以半年時間來看，或者以幾年時間來看，趨勢性機會應(yīng)該不會很大，在現(xiàn)在不會很大，在新一輪周期啟動時

57、候更不會很大，現(xiàn)在是沒有盈利，在新一輪周期啟動時候沒有資金，我們?nèi)匀灰獙ο掳肽杲?jīng)濟趨勢提出一些判斷性意見。              首先對物價形勢的預(yù)測，我們認為中國一般消費物價指數(shù)高峰可能已經(jīng)過去，或者正在過去，通貨膨脹壓力的洪峰可能已經(jīng)過去，或者正在過去，這一洪峰的高點應(yīng)該不會超過3.5%，大概就在最近兩個月時間，下半年大部分時間里一般消費物價指數(shù)會節(jié)節(jié)下降，當然有些基礎(chǔ)層面的影響，除此之外經(jīng)濟的減速、大宗商品價格的下降、美元匯率的升值等等是影響這一

58、趨勢最基本的因素，大宗商品的跌價、需求減速帶來的價格壓力的消退，通過通貨膨脹預(yù)期等等渠道，看起來也已經(jīng)擴散到農(nóng)產(chǎn)品市場上，包括擴散到豬肉市場上，整個下半年通貨膨脹壓力會節(jié)節(jié)下降，今年年底一般消費物價指數(shù)的漲幅很可能下降到2-2.5%之間的水平。貨幣緊縮看起來越來越?jīng)]必要，無論通過加息手段控制經(jīng)濟，或者通過非常強的信貸控制管理總需求，或者通過匯率升值，這樣一些緊縮性措施在這樣的背景下看起來越來越?jīng)]有必要。              第二個層面，對于生產(chǎn)資料價

59、格趨勢的預(yù)測，從生產(chǎn)資料價格趨勢上來看，高點可能也正在出現(xiàn)，隨后生產(chǎn)資料價格指數(shù)就會經(jīng)歷非常大的下降，就像CPI的下降一樣，除了美元匯率的升值和大宗商品價格下降以外，很關(guān)鍵的在于需求的減速，今年年底當月生產(chǎn)資料價格指數(shù)的漲幅很可能會下降到零附近的水平，生產(chǎn)資料價格指數(shù)大范圍之內(nèi)的下降，非常關(guān)鍵的影響在于在需求萎縮背景下所形成的生產(chǎn)資料價格指數(shù)大范圍之內(nèi)的下降，意味著企業(yè)盈利能力、意味著制造業(yè)、意味著工業(yè)企業(yè)盈利能力在普遍下降，意味著未來盈利增速將大幅度下降，以錐從這樣一個盈利能力下降相適應(yīng)銀行體系不良資產(chǎn)風(fēng)險在上升，信用風(fēng)險很可能也在上升，在比較大的范圍之內(nèi)不斷小調(diào)對上市公司和工業(yè)企業(yè)盈利趨勢

60、，看起來這種局面正在形成。從經(jīng)濟增長角度看問題，非常清楚的是二季度以后整個經(jīng)濟增長率在同比意義上會節(jié)節(jié)下降，在今年四季度當季會下降到什么水平？大家仍然有些爭議，我個人看法是會下降到8.5-9%之間的水平。              以這些關(guān)鍵經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測為基礎(chǔ)，我們可以對經(jīng)濟和市場形勢提出一些初步的判斷，從經(jīng)濟角度來看問題，毫無疑問，企業(yè)盈利在比較大的范圍之內(nèi)會出現(xiàn)比較明顯的下降，這種下降毫無疑問對市場會產(chǎn)生一定程度的影響。從政策的角度來看，我們認為非常大

61、力度的緊縮現(xiàn)在已經(jīng)越來越?jīng)]有必要，現(xiàn)在整個宏觀經(jīng)濟政策毫無疑問處在觀察期，對總量指標表現(xiàn)的觀察已經(jīng)對房地產(chǎn)新政影響的觀察，如果說經(jīng)濟的下降會比較快，或者大家對經(jīng)濟下降比較快有些擔(dān)心的話，存在這樣的可能性，就是在今年晚些時候整個經(jīng)濟政策基調(diào)會有一定的調(diào)整，這種調(diào)整更加突出的表現(xiàn)是財政政策一定程度的放松，已有的緊縮政策執(zhí)行力度的放松，在貨幣層面上，重新出現(xiàn)非常大的信貸增長，并通過信貸增長刺激經(jīng)濟，這種可能性應(yīng)該是很小的。下半年雖然整個經(jīng)濟政策基調(diào)的轉(zhuǎn)向顯然是很大的可能性，但是這種政策轉(zhuǎn)向不太可能通過大力度的貨幣刺激來實現(xiàn)，更大的可能性是已有政策執(zhí)行程度的放松，以及一定程度財政刺激的實施。這種政策非

62、常關(guān)鍵的影響在哪里呢？非常關(guān)鍵的影響在于如果沒有大力度的貨幣刺激，整個市場在資金層面上缺乏強有力的支持，財政政策的刺激，以及政策執(zhí)行力度放松的影響更多的表現(xiàn)在基本面層面上，表現(xiàn)在大家對基本面預(yù)期層面上，表現(xiàn)在大家對政策預(yù)期層面上，資金層面上很難有資金的來源和支持。在整個今年下半年，整個經(jīng)濟名義增速（通貨膨脹加上經(jīng)濟實際增速）在今年一季度和二季度可能差不多，今年三、四季度整個經(jīng)濟名義增速會出現(xiàn)比較大的下降，同時由于內(nèi)外不確定性的上升和房地產(chǎn)市場的調(diào)控，整個實體經(jīng)濟領(lǐng)域私人投資意愿也在下降，兩種下降共同影響在于實體經(jīng)濟領(lǐng)域?qū)Y金的需求在今年下半年會處在減速的過程之中，私人部門投資意愿的下降，會帶來

63、私人部門融資意愿的下降，整個經(jīng)濟名義增速三季度以后的下降會帶來對交易性需求的下降，在實體經(jīng)濟對資金需求層面上，今年三季度以后肯定處在比較快的減速趨勢之中。從資金的供應(yīng)層面上來看，在今年晚些以后，特別是今年四季度以后，貿(mào)易盈余能夠重新恢復(fù)增長，將對資金層面產(chǎn)生比較明顯的支持，除此之外，整個貨幣信貸政策在執(zhí)行層面上可能仍然會維持上半年我們所看到的基調(diào)，也許在執(zhí)行力度上會有一些放松，換句話說講在信貸層面上可能會維持現(xiàn)狀，至少不會比上半年更緊。這些因素合并在一起意味著完全從這個角度看問題和今年上半年相比今年下半年可能會有逐步的緩和，不排除出現(xiàn)一定的轉(zhuǎn)折。    

64、          我個人對下半年市場趨勢的看法是在比較短的時間內(nèi)如果看一、兩個月的話，各個層面面臨的壓力還需要進一步的吸收，如果看到今年年底，不排除市場會出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)折機會，至少在急速下跌過程中會迎得像樣的喘_息之機，這一喘_息之機的迎來，政策的預(yù)期基本穩(wěn)定下來和資金層面上一定程度的放松可以確認，站在現(xiàn)在來看，肯定需要一定時間，放在整個今年下半年來看，這樣局面的出現(xiàn)還是完全有可能的。         

65、60;    我就陳述這些，謝謝大家！              主持人：謝謝高善文博士！以估值提升為前提的系統(tǒng)性機會看來已經(jīng)沒有了，結(jié)構(gòu)性的機會是不是還有呢？我們把這個問題留給會議的下半場，現(xiàn)在茶歇時間，請大家10：50準時回來。              主持人：在去年年底的

66、時候，很多研究機構(gòu)都看的比較樂觀，有人喊出了4500、5000這樣的口號，我們當時叫盛衰相濟，近半年以來安信證券被說成口頭的司令，在這個時間點上安信怎么看待市場，有請程定華博士就下半年投資策略給大家進行陳述，有請程定華博士！              程定華：謝謝大家參加我們這樣一個會議！下面由我跟大家匯報一下我們在策略方面的一些看法，目前時點上考慮這樣的問題是非常非常困難的事情，但是再困難的事情也需要有人做，我們努力的猜測一下在未來一段時間里的變化，然后

67、把這樣的猜測跟大家交流一下，也許我們的看法是不正確的，如果有說的不對的地方，希望大家多給我們提一些寶貴意見。              我們的報告四川分四塊內(nèi)容：第一塊內(nèi)容，涉及到宏觀方面的內(nèi)容，高博已經(jīng)講的很多了，4萬億之后經(jīng)濟重新出現(xiàn)疲軟狀況，目前面臨非常嚴重的政策困境。第二，對投資來說短期風(fēng)險，有可能是存貨調(diào)整，有可能是流動性衰減，目前并不是非常清楚以存貨調(diào)整為主還是以流動性衰減為主。第三，對未來牛市的看法。最后是結(jié)論和對策。  

68、            經(jīng)濟在短期之內(nèi)出現(xiàn)非?？焖俚纳仙衲暌患径冗_到向下的拐點，中國GDP增速，今年一季度大概12%左右，到目前為止沒有任何一家機構(gòu)對今年二季度經(jīng)濟開始出現(xiàn)減速有太大疑問，目前不清楚的是減速的速度有多快，有些比較樂觀的機構(gòu)認為今年四季度還有9-10%的增速，比較悲觀的機構(gòu)最低的預(yù)測是7.9%的增速，只是減速快和慢的問題。如果看整個經(jīng)濟增長的動力，包括整個工業(yè)增加值的情況，尤其是固定資產(chǎn)投資的增速出現(xiàn)趨勢性回落。另外貿(mào)易順差，持續(xù)下降，如果整個固定資產(chǎn)投資增

69、長出現(xiàn)趨勢性下降，以及貿(mào)易順差出現(xiàn)趨勢性回落，對長期經(jīng)濟增長支持力度就已經(jīng)發(fā)生了非常嚴重的衰減。對于固定資產(chǎn)投資這樣一個增速，有些機構(gòu)和我們的看法還是有些不一樣的，在最近有些機構(gòu)對于今年四季度或者明年一季度固定資產(chǎn)投資增速可能會有些調(diào)整，因為有些人認為那是一個轉(zhuǎn)折，但是我們不太相信在今年四季度或者明年一季度會出現(xiàn)固定資產(chǎn)投資的重新上升，特別是不相信民間投資會在今年四季度或者明年一季度出現(xiàn)重新上升，邏輯是根本難以成立的，為什么難以成立呢？主要原因有兩個：第一，民營投資跟兩塊相關(guān)，第一塊和房地產(chǎn)相關(guān)，第二塊和出口相關(guān)，從出口情況來看，今年下半年出口顯著會減速，我們不能清楚的知道為什么要從去年到今年上半年出口增長速度最快的時候，而不是投資增長速度最快的時候，而到今年下半年或者明年上半年，跟出口相關(guān)的投資才會起來，邏輯在哪里我們沒有搞清楚，第二，如果房地產(chǎn)這樣一個調(diào)控整個政策持續(xù)，到今年下半年房地產(chǎn)存貨會出現(xiàn)大幅度上升，為什么房地產(chǎn)存貨出現(xiàn)大幅度上升投資反而上升我們也沒有搞清楚，我們相信今年四季度或者明年一季度看中國投資反彈看法應(yīng)該是非常非常難以站得住腳的，這是我們對于整個固定資產(chǎn)投資的看法。基本可以決定今年下半年乃至明年上半年經(jīng)濟都是持續(xù)