1、三、投融資風險的管理思路（一）將企業(yè)投融資與企業(yè)的組織與經(jīng)營相結合1投融資與企業(yè)控制權相結合關注投融資方式的選擇對企業(yè)內(nèi)部權力分配的重整，管理者根據(jù)自身對控制權的偏好而進行投融資結構的選擇；利用金融市場所提供的外部治理作用，借由外部治理機制來影響企業(yè)內(nèi)在價值。案例：A企業(yè)的融資選擇2000年底，持續(xù)三年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。A企業(yè)創(chuàng)始人M先生表示：選擇投資者的時候講好，倒霉的時候我是需要你們的，要是倒霉的時候你跑得比我還快，那可不行。2005年，M先生拒絕A企業(yè)上市，堅持等A企業(yè)的核心業(yè)務壟斷B2B和C2C之后再上市A企業(yè)收購Y企業(yè)，并得到Y企業(yè)母公司投資其品牌在中國的無限期使用權。Y企業(yè)母公司擁

2、有A企業(yè)40%的股權和35%的投票權(5年后股權和投票權匹配)。據(jù)雙方協(xié)議，Y企業(yè)母公司以3.6億美元現(xiàn)金收購S投行的全資子公司持有的A企業(yè)子公司股份，并將它全部換購A企業(yè)股份；同時它還另外收購總計3.9億美元的A企業(yè)股票。換言之，這兩筆錢其實是給A企業(yè)的投資人套現(xiàn)，A企業(yè)實際到手2.5億美元2007年，A企業(yè)B2B業(yè)務香港上市2010年，A企業(yè)試圖回購Y企業(yè)母公司擁有的股份Y企業(yè)母公司：A企業(yè)子公司上市，只是兌現(xiàn)了一部分收益，未來核心業(yè)務上市，對Y企業(yè)母公司來說意味著更加豐厚的回報。不賣股票的最大理由是，等著核心業(yè)務上市。A企業(yè)：集團副總裁對媒體表示，核心業(yè)務不會上市。M先生表示，顧客第一，

3、員工第二，股東第三。因為“顧客給你錢，員工驅動創(chuàng)新，股東來了又跑了”。案例：H企業(yè)以上市作為“護身符”H企業(yè)創(chuàng)始人暨董事長明確表達了上市的意愿，稱“上市可以促進公司正規(guī)化”，他也不否認意圖借上市促使H企業(yè)更為“知名”和“成功”。 H企業(yè)是一家“平民公司”，沒有任何根基，沒有任何背景，現(xiàn)在正在逐步做大，而且會越來越大。其創(chuàng)始人表示，“生意越大，麻煩越多；如果我們是上市公司，碰到惹不起的人和麻煩，可能就多一層保護，至少上市公司的地位和社會股東也會幫幫我們”。2投融資與信號傳遞相結合由于企業(yè)外部投資者處于信息劣勢，他們會觀察內(nèi)部管理者的決策選擇，將其解讀為關于企業(yè)現(xiàn)狀或前景的某種信號，并據(jù)此做出投資

4、判斷。關注的信號包括債務比例、內(nèi)部人持股比例等。例如，大股東增持是其對公司價值頗具信心的一種宣示，也表明大股東看好上市公司未來發(fā)展前景，直接結果是改變了二級市場的供求關系，尤其在市場恐慌的狀況下增持效果還是比較明顯的，很多股票在消息公布當天就止跌回升，表明投資者的恐慌性情緒有所緩解。大股東的增持行為在穩(wěn)定股價的同時也給其他小股東吃了一顆“定心丸”。3投融資與稅收籌劃相結合通過負債籌資通過向銀行等金融機構借款或發(fā)行債券籌集資金，支付的利息可在稅前計入費用，從而抵減企業(yè)的稅前利潤，使企業(yè)獲得節(jié)稅利益。具體而言，包括：借款費用與利息的扣除。根據(jù)現(xiàn)行企業(yè)所得稅政策，企業(yè)實際發(fā)生的與取得收入有關、合理的

5、支出，包括成本、費用、稅金、損失和其他支出，準予在計算應納稅所得額時扣除。企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中發(fā)生的下列利息支出，準予扣除：（1）非金融企業(yè)向金融企業(yè)借款的利息支出、金融企業(yè)的各項存款利息支出和同業(yè)拆借利息支出、企業(yè)經(jīng)批準發(fā)行債券的利息支出。（2）非金融企業(yè)向非金融企業(yè)借款的利息支出，不超過按照金融企業(yè)同期同類貸款利率計算的數(shù)額的部分。融資租賃費用與折舊的扣除。對所租賃的固定資產(chǎn)，企業(yè)可將其當作自有固定資產(chǎn)計提折舊，折舊計入成本費用，且支付的租金費用也允許在稅前扣除，使企業(yè)計稅基數(shù)減小，從而少交所得稅。同時，融資租賃的固定資產(chǎn)使用過程中發(fā)生的改良支出也可作為遞延資產(chǎn)在不短于5年的時間內(nèi)攤銷。（

6、二）應用動態(tài)與風險條件下的決策工具公司面臨的運作環(huán)境不僅是不確定的，而且也是動態(tài)的。例如，經(jīng)濟狀況在第1年是一般，那么第2年經(jīng)濟很可能會繁榮，而在第3年、第4年恢復到一般狀態(tài)，第5年又進入繁榮狀態(tài)。在進行投資決策時，顯然無法知道未來幾年的經(jīng)濟形勢，但有一點可以肯定，那就是經(jīng)濟狀況每年都會不一樣。因此就有必要對期望凈現(xiàn)值法加以改進，使其能考慮到公司運作環(huán)境的動態(tài)性。1決策樹法示例：有2種可能的結果：（1）經(jīng)濟狀況一般；（2）經(jīng)濟繁榮，貼現(xiàn)率為12%。簡單的期望凈現(xiàn)值法：如果估計1-5年內(nèi)，經(jīng)濟狀況一般的概率為0.6，高漲的概率為0.4，貼現(xiàn)率為12%，得出的期望凈現(xiàn)值為3871.4元。項目可行。

7、如果公司采用簡單期望凈現(xiàn)值法進行計算，假定第1年的經(jīng)濟狀態(tài)無論出現(xiàn)哪一種情況，其余5年內(nèi)經(jīng)濟都會保持這種狀態(tài)不變，并且公司估計明年經(jīng)濟狀況仍處于一般狀態(tài)的概率為0.9，明年經(jīng)濟繁榮的概率只有0.1，那么得出的期望凈現(xiàn)值為-313.9元，項目不可行。決策樹法：仍然假設經(jīng)濟狀況會出現(xiàn)兩種可能。并且假定前一年的經(jīng)濟狀況會影響第2年經(jīng)濟繁榮的概率。如果今年的經(jīng)濟狀況一般，那么公司估計明年經(jīng)濟狀況仍處于一般狀態(tài)的概率為0.9，明年經(jīng)濟繁榮的概率只有0.1。但是，如果今年經(jīng)濟繁榮，明年經(jīng)濟繼續(xù)繁榮的概率增加為0.4，明年經(jīng)濟狀況一般的概率為0.6。我們還假定公司知道投資起始年的經(jīng)濟狀況一般。因此項目第1年

8、的現(xiàn)金流量為6 000元的概率是90%，現(xiàn)金流量為9 000元的概率是10%。第2年現(xiàn)金流量要么是8 000元，要么是12 000元，這要根據(jù)第1年的經(jīng)濟狀況是一般還是繁榮而定。如果第1年經(jīng)濟狀況一般，那么第2年也是一般的概率為0.9；如果第1年經(jīng)濟繁榮，那么第2年經(jīng)濟狀況一般的概率只有0.6，余下的幾年照此推理。由于經(jīng)濟狀況以年為單位發(fā)生變化，我們現(xiàn)在就能計算出所有可能的現(xiàn)金流量值以及相應的概率，計算結果見下圖的決策樹。順著決策樹的各個分支就能計算出每一種情況下的現(xiàn)值和相應的概率。例如，決策樹顯示出經(jīng)濟狀況在5年的項目壽命期內(nèi)都保持繁榮的概率為2.56%（0.0256，圖中的第一個概率由0.

9、10.40.40.40.4得來）。如果經(jīng)濟每年都保持繁榮，項目的現(xiàn)值是12 241.60元，這個數(shù)值和上表的狀態(tài)1相同。同樣地，我們順著決策樹的相應分支可以看到：如果經(jīng)濟狀況在第1年是一般，第2年繁榮，第3年、第4年一般，而在第5年又恢復繁榮，項目的現(xiàn)金流量序列應該是6 000元、12 000元、7 500元、7 000元和7 000元，現(xiàn)金流量序列的現(xiàn)值為3 182.4元，概率為0.00486（由0.90.10.60.90.1得來）。圖中最后一列數(shù)值代表現(xiàn)值的期望值，等于現(xiàn)值乘以概率。把期望值加總得到總的期望凈現(xiàn)值為111.9元，表明項目可以盈利。用決策樹法得到的結果表明：經(jīng)濟狀況在整個項目

10、壽命期內(nèi)一直處于繁榮狀態(tài)的概率只有大約2.5%，而不是簡單分析方法認為的40%。2期權方法對于分階段投資，后續(xù)階段追加投資可以終止，正是這種分階段投資形式使得風險項目投資在投資時間上存在很大的靈活性，決策者可以根據(jù)項目的發(fā)展情況或對成功的項目增資或及時取消失敗項目。這在實質上講是風險投資家運用真實期權的性質來控制投資項目的投資風險，更好地實現(xiàn)其投資收益。因此，在考慮這種具有期權特性的風險項目投資時，投資價值應當包括兩部分：一部分是不考慮實物期權的存在而固有的內(nèi)在價值，可由傳統(tǒng)的NPV法求得；另一部分是期權特性產(chǎn)生的相應的期權價值，即NPVT=NPV+C其中：NPVT投資項目的全部價值NPV投資

11、項目的內(nèi)在價值C一投資項目的期權價值示例：考慮追加投資中隱含的期權，現(xiàn)金流也應可以分成獨立的兩個部分，如下：投資項目兩個階段的凈現(xiàn)值：假定期望波動率，以期權定價公式求出隱含期權的價格求出項目全部價值：即使不考慮投資的階段性，當企業(yè)投資時，企業(yè)失去了等待更好機會的權利，尤其對于不可逆投資更是如此。因此，即使投資不分階段，也要考慮企業(yè)失去的期權，所以，此時項目的價值相當于凈現(xiàn)值減去放棄的期權的價值。3博弈論法適合用來進行不確定性條件下的投資決策，而不是風險條件下的投資決策。尤其是涉及另一主體對我方?jīng)Q策可能進行反應時更為適用。示例：方案A：公司繼續(xù)維持現(xiàn)有的特定市場，加大廣告力度以期獲得更大的市場份

12、額；方案B：公司推出現(xiàn)行產(chǎn)品的廉價版，通過吸引較低層的經(jīng)理人員來增加銷售收入；方案C：銷售現(xiàn)行標準產(chǎn)品的同時，通過增加新的功能推出“精品”版，以更高的價格銷售給最高層的經(jīng)理人員；方案D：停止銷售現(xiàn)行的標準產(chǎn)品，把“精品”版當作新產(chǎn)品銷售給現(xiàn)有的客戶群。需求水平取決于下面五種不同的情況：D1：經(jīng)濟衰退、競爭對手沒有反應D2：經(jīng)濟狀況一般、競爭對手沒有反應D3：經(jīng)濟狀況一般、競爭對手推出一種競爭性的新產(chǎn)品D4：經(jīng)濟繁榮、競爭對手沒有反應D5：經(jīng)濟繁榮、競爭對手推出一種競爭性的新產(chǎn)品不同方案在不同需求水平下的凈現(xiàn)值最大最小法則假定決策者具有悲觀傾向，相信不管采取那種方案，都會出現(xiàn)最壞的結果。決策者因

13、此要考察每個方案可能出現(xiàn)的最壞結果。上面的決策者就會從最小的凈現(xiàn)值數(shù)值中選出最大的值。上表中每個方案的最壞結果如下：A：-1 500元B：-975元C：-235元D：-200元顯然，這些最小的凈現(xiàn)值數(shù)值中，最大值是方案D的-200元，按照最大最小法則，應該選取方案D。最小最大后悔法則考慮了決策者在做完決定、知道實際結果時的態(tài)度，這樣就考慮了沒有選取最優(yōu)化方案的機會成本。最小最大后悔法則主張選取決策者對每個方案的最大后悔值中最小的方案。為了運用該法則，首先需要創(chuàng)建一個新表“后悔值表”反映決策者對每個方案的各種可能結果的后悔值。在上例中，后悔的程度等于在某個需求水平時的最好決策的凈現(xiàn)值和實際決策的

14、凈現(xiàn)值之差。以需求水平為D1為例：在需求水平為D1的情況下，選擇了方案A的后悔值=(-100)-(-1 500)=1 400元。在需求水平為D2的情況下，選擇了方案A的后悔值=+225-(-250)=475元。在需求水平為D3的情況下，選擇了方案A的后悔值=(-175)-(-575)=400元。在需求水平為D4的情況下，選擇了方案A的后悔值=+2 350-(2 350)=0元。在需求水平為D5的情況下，選擇了方案A的后悔值=+770-(+770)=0元。計算每個方案的后悔值就可以創(chuàng)建出后悔值表，根據(jù)后悔值表，每個方案的最大后悔值如下：方案A的最大后悔值：1 400元。方案B的最大后悔值：800

15、元。方案C的最大后悔值：1 400元。方案D的最大后悔值：1 850元。從這些最大值中選出最小值，也就是方案B。（三）對投資與融資風險進行整體分析1與稅收為連接點的投融資互動由于企業(yè)能夠從資本折舊中獲取稅收節(jié)約的好處，如果企業(yè)增加負債融資，其考慮的不僅包括負債增加的利息稅以及期望破產(chǎn)成本，而且會顧及因破產(chǎn)導致的折舊稅盾損失。也就是說，折舊稅盾會增加企業(yè)對負債破產(chǎn)的顧慮，并因此降低企業(yè)通過增加負債追逐利息稅盾的動力。所以，雖然投資支出會促進企業(yè)的負債融資，但是如果企業(yè)具有較高的折舊，那么負債融資會相對減少。換言之，相對于低折舊企業(yè)，在高折舊的企業(yè)里，投資促進負債融資的能力會下降。2全面風險管理或

16、整體風險管理全面風險管理：從企業(yè)整體的角度，對整個機構內(nèi)部各個層次的業(yè)務單位和業(yè)務環(huán)節(jié)的各個種類的風險進行通盤管理。整體風險管理：從系統(tǒng)決策的角度出發(fā)，引入風險管理策略的三因素：概率、價格和偏好。使由若干單個決策者組合而成的機構主體在風險管理中最優(yōu)地控制風險。案例：融資失敗的案例總部位于上海的F控股有限公司是一家大型的食品生產(chǎn)、加工、物流、銷售、餐飲業(yè)務等綜合性集團。和一般公司配售股票、擴股融資不同，F(xiàn)公司走的是一條超常規(guī)的擴張之路。2005年10月，F(xiàn)公司發(fā)行6.2億港元可轉換債券（簡稱CB），換股價為10.25港元，較當時股價溢價22%，發(fā)行后由于公司盈利情況很好，股價從3港元上漲到15港

17、元以上。2006年11月，F(xiàn)公司再發(fā)第二批CB，3年期融資共計10億港元，換股價為17.5港元。2007年11月，F(xiàn)公司又發(fā)行第三批CB，3年期共計15億港元，換股價為32.825港元，溢價達32%。然而2008年受金融危機影響，港股大跌，F(xiàn)公司股價從29.20港元跌至2.27港元，換股受挫，導致25億港元的債務到期無法償還。接著又被媒體披露出財務報表造假，財務總監(jiān)被迫辭職，曾經(jīng)幫助F公司簽訂CB合同的M銀行不但未伸出援助之手，反而大幅減持F公司股票，導致股價狂瀉，最終F公司面臨清盤重組，短短數(shù)年時間里，F(xiàn)公司由興盛到猝死，創(chuàng)造了業(yè)界另一個奇跡。F公司融資失敗原因分析：1企業(yè)的過度融資F公司經(jīng)

18、過三次可轉債大量融資，在擴大公司規(guī)模的同時也背負了很大的債務壓力。公司的盈利并不能應付自身擔負的債務。由此看出，企業(yè)應該確定一個實現(xiàn)公司價值最大化的融資規(guī)模，而非一味追求企業(yè)規(guī)模的擴大。2融資結構不合理確定融資結構時，不僅要注意負債的數(shù)量及其在資金總額中的比例，還要注重負債的期限結構。如果長短期負債的期限結構安排不合理，就會給企業(yè)帶來損害。F公司長期負債比率過高，意味著股東權益比率較低，公司資本結構風險較大，穩(wěn)定性較差，在經(jīng)濟衰退時期會給公司帶來額外風險。3融資方式與時機不對2007年9月次貸危機的全球化影響已經(jīng)初見端倪，F(xiàn)公司此時卻仍然選擇可轉債而非股票的融資方式，并且縮短轉債期限?？赊D換債

19、券的溢價愈高，期限越短，股價愈難升至換股價，換股失敗的可能性就愈高，公司陷入財務困境的可能性就愈高。當次貸危機波及到我國時，F(xiàn)公司股價大幅下降，大量的可轉換債券無法換股，資金流斷裂，即將到期的債務也成為隨時可能引爆的定時炸彈。4管理層的過度自信公司自2004年起全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率逐年大幅度下降，可見其經(jīng)濟行為發(fā)生損失的可能性會比較大，但這些隱藏的財務風險并未被公司管理層所關注，他們對F公司未來的發(fā)展前景過于自信。而且F公司的三次可轉債都未考慮過有可能會出現(xiàn)的資本市場系統(tǒng)性風險，也未考慮到基于市場系統(tǒng)風險的換股價修正問題。引自王磊、張慶：企業(yè)融資風險與防范以福記食品有限公司為例，財務與會計201

20、1年第9期。案例：投資失敗的案例z企業(yè)是大型國企集團在香港的6家上市公司之一。2008年10月21日，z企業(yè)的股價暴跌55%，該公司此前承認其手中的杠桿貨幣頭寸有可能導致近20億美元的損失。這家頗具聲譽的公司在兩個交易日中市值蒸發(fā)掉了三分之二，成了在全球金融危機中首批中箭落馬的中國企業(yè)。z企業(yè)集團為了減低西澳洲鐵礦項目面對的貨幣風險，簽訂若干杠桿式外匯買賣合約以對沖風險。根據(jù)這一杠桿合約，銀行向客戶提供較現(xiàn)價低510的行使價，當股價升過現(xiàn)價35時，合約就自行終止。當股價跌破行使價時，投資者必須按合約繼續(xù)按行使價買入股份，但有些銀行會要求投資人要雙倍甚至三倍的吸納股份。自2008年9月7日察覺到該等合約帶來的潛在風險后，公司