1、6月酒行業(yè)研究與投資策略分析1、 行業(yè)近期走勢(shì)隨著大盤近期的連續(xù)下跌，食品飲料行業(yè)也經(jīng)歷了一波較大的跌幅，子行業(yè)酒類中白酒市場(chǎng)需求旺盛，估值較低，表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，跌幅最??；啤酒、黃酒、葡萄酒等上市公司股價(jià)均有較大跌幅，目前，板塊整體回歸較為合理的價(jià)值區(qū)域。5月份，食品飲料指數(shù)持平，滬深300當(dāng)月則下跌了6%，食品飲料跑贏滬深300 約6 個(gè)百分點(diǎn)。析數(shù)據(jù)特點(diǎn)，5 月僅第二個(gè)交易周略跑輸滬深300，其余三個(gè)交易周均取得正相對(duì)收益，這可能表明在快速下跌市場(chǎng)上，食品飲料獲得較高市場(chǎng)認(rèn)同度。其中，高端白酒5月取得正的絕對(duì)收益，且高端白酒已連續(xù)三個(gè)月取得正的絕對(duì)收益，估值和成長(zhǎng)的綜合性價(jià)比獲得市場(chǎng)認(rèn)可。主

2、打成長(zhǎng)性的非高端白酒在最近一個(gè)月均表現(xiàn)墊底，這可能表明本月市場(chǎng)下跌以殺高估值個(gè)股為主。二、行業(yè)及主要公司估值水平 一個(gè)多月的調(diào)整使酒業(yè)板塊整體估值日趨合理，但對(duì)比行業(yè)與大盤的歷史估值溢價(jià)水平，行業(yè)目前的相對(duì)估值溢價(jià)水平處于自2002 年以來較低位置，但相對(duì)大盤估值仍偏高。 而近一周酒業(yè)反彈強(qiáng)勁，致使行業(yè)相對(duì)估值略有上升。至5 月31 日，大行業(yè)食品飲料PE(TTM)高出滬深300 指數(shù)157%，較3 年移動(dòng)均值溢價(jià)24%，相比歷史仍不低，較4 月末略有上升。其中白酒子行業(yè)PE 處于較低水平，其他諸如黃酒、葡萄酒、啤酒平均估值仍處于市場(chǎng)中上游，相對(duì)市場(chǎng)其他行業(yè)的估值優(yōu)勢(shì)仍不明顯。盡管目前酒業(yè)的估

3、值水平相對(duì)A 股其他行業(yè)仍處于相對(duì)較高的水平，但由于行業(yè)眾多上市公司均為各子行業(yè)的龍頭公司或高檔產(chǎn)品，都具有一定的溢價(jià)，其他子行業(yè)的估值水平均低于自2006 年以來行業(yè)的平均估值水平。其中一線白酒在行業(yè)中最具估值優(yōu)勢(shì)，白酒是行業(yè)估值水平最低的。葡萄酒行業(yè)估值雖高于白酒行業(yè)，但在整個(gè)食品飲料行業(yè)各個(gè)子行業(yè)中較低。啤酒行業(yè)估值雖高，但行業(yè)龍頭公司燕京和青啤的估值水平并不高，2011年P(guān)E在23-24倍左右 。我們注意到在白酒子行業(yè)中，一線白酒更具估值優(yōu)勢(shì)，代表公司五糧液、貴州茅臺(tái)和瀘州老窖2011 年的估值平均約為22-24倍左右，具有較高的安全邊際。三、行業(yè)大事與運(yùn)作分析評(píng)論1、行業(yè)聚焦 （1）

4、青啤 60 萬千升啤酒項(xiàng)目在武威開工青島啤酒武威有限責(zé)任公司搬遷擴(kuò)建總體規(guī)劃 60 萬千升啤酒生產(chǎn)項(xiàng)目今天在武威工業(yè)園區(qū)奠基開工。據(jù)了解，該項(xiàng)目投資10 億元，一期工程投資4.5 億元，基礎(chǔ)設(shè)施按照年產(chǎn)40 萬千升啤酒的規(guī)模配套，建成年產(chǎn)20 萬千升啤酒的生產(chǎn)能力。項(xiàng)目建成后將承擔(dān)起青島啤酒西北區(qū)域高端啤酒的生產(chǎn)任務(wù)，年可實(shí)現(xiàn)銷售收入5 億元，創(chuàng)利稅1.5 億元以上。（啤酒網(wǎng)） （2）華創(chuàng)：啤酒目標(biāo)產(chǎn)能1700 萬千升洽購(gòu) 6 至7 個(gè)內(nèi)地項(xiàng)目華創(chuàng)首席財(cái)務(wù)官黎汝雄表示，早前收購(gòu)金威啤酒失敗并不重要，原作收購(gòu)資金足以應(yīng)付其他收購(gòu)項(xiàng)目，亦會(huì)將該資金用于擴(kuò)展廠房，正有4-5間廠房擴(kuò)展中，目標(biāo)產(chǎn)能為1

5、700 萬千升。他又指，集團(tuán)的啤酒業(yè)務(wù)較市場(chǎng)增長(zhǎng)多一倍，而精裝酒的增長(zhǎng)率亦達(dá)40%。集團(tuán)今年資本開支為 70-80 億元，當(dāng)中已包括收購(gòu)資金，黎汝雄表示，現(xiàn)時(shí)有6-7 個(gè)內(nèi)地收購(gòu)項(xiàng)目正在洽談中，但指，國(guó)內(nèi)收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)較大，而且企業(yè)估值亦高于海外企業(yè)，若未來有個(gè)別國(guó)外收購(gòu)項(xiàng)目能為集團(tuán)帶來盈利，亦會(huì)考慮，料今年內(nèi)將可成功作出收購(gòu)。（啤酒網(wǎng)） （3）2010 年8 月，全國(guó)人大常委會(huì)審議刑法修正案(八)草案，其中“將醉酒駕車、飆車等危險(xiǎn)駕駛定為犯罪”。2011 年5 月1 日起，修正案(八)實(shí)施：醉酒駕駛一律吊銷駕照、5 年內(nèi)不得重新取得、醉駕人員依法可能構(gòu)成交通肇事罪、危險(xiǎn)駕駛罪和以危險(xiǎn)方法危害公共安

6、全罪，媒體開始報(bào)道全國(guó)各地“酒駕入刑”事件?！皣?yán)查酒駕，酒駕入刑”是全球一項(xiàng)比較普遍的政府控制措施，并且僅針對(duì)于“飲酒后駕車”這樣的危險(xiǎn)行為，而限制不在“飲酒”行為。我們認(rèn)為“酒駕入刑”不改變白酒行業(yè)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)收入水平增長(zhǎng)，并且人均飲酒量的提升和“酒駕入刑”并沒有呈現(xiàn)直接的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即“酒駕入刑”不等于“抑制飲酒”。2、業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)（1）食品飲料行業(yè)2010 年報(bào)及2011 年1 季報(bào)點(diǎn)評(píng)行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，白酒行業(yè)表現(xiàn)靚麗：2010年食品飲料行業(yè)上市公司收入達(dá)2138.8 億元，同比增長(zhǎng)23.4%，2011年一季度食品飲料行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入651.6億元，同比增長(zhǎng)27.9%。白酒行業(yè)、黃酒行業(yè)、乳制品行業(yè)

7、、肉制品行業(yè)和其他食品飲料公司在2010年均實(shí)現(xiàn)了20%以上的收入增長(zhǎng)，其中，白酒行業(yè)收入增速最快，達(dá)到35%。在2011 年一季度白酒行業(yè)、啤酒行業(yè)、葡萄酒行業(yè)、乳制品行業(yè)和其他食品飲料公司保持了20%以上的收入增長(zhǎng)，其中白酒行業(yè)收入增速提升至49.0%。食品飲料行業(yè)總體在2010年和2011年一季度收入高速增長(zhǎng)，白酒行業(yè)在食品飲料細(xì)分行業(yè)中表現(xiàn)出了收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)的趨勢(shì)。從2011年一季報(bào)收入、成本、費(fèi)用變化趨勢(shì)看，我們認(rèn)為白酒行業(yè)仍然是2011年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的行業(yè)，葡萄酒行業(yè)龍頭公司張?jiān)５臉I(yè)績(jī)也值得期待。啤酒行業(yè)的龍頭公司具有更強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)移能力，如年內(nèi)原料成本出現(xiàn)下降，行業(yè)盈利水平將顯著回升，

8、驅(qū)動(dòng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。黃酒行業(yè)暫時(shí)還未實(shí)現(xiàn)整體格局突破，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)尚待時(shí)日。（2） 龍頭公司業(yè)績(jī)不斷超出預(yù)期白酒板塊行情提前啟動(dòng)，茅臺(tái)今年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型?0%。一般來講白酒行情主要在下半年，近期風(fēng)格輪換，資金聚焦消費(fèi)板塊之強(qiáng)實(shí)超預(yù)期。茅臺(tái)、五糧液等一線龍頭紛紛亮出靚麗一季報(bào)，凈利增速分別為49%和37%。二線白酒也不甘示弱，一季度汾酒增94%，洋河增62%，古井貢增122%，金種子增182%，并且酒類容易形成聯(lián)動(dòng)。茅臺(tái)2010 年股東大會(huì)會(huì)議資料露出玄機(jī)。貴州茅臺(tái)2010 年度股東大會(huì)會(huì)議資料披露：公司十二五計(jì)劃的收入目標(biāo)由以前制定的260 億元（年報(bào)中還沿用該數(shù)字）大幅提升到400 億元（含稅），

9、從2011年財(cái)務(wù)預(yù)算數(shù)據(jù)推導(dǎo)，EPS 有望實(shí)現(xiàn)8.37 元。公司新的規(guī)劃較為樂觀，說明公司準(zhǔn)備快速提高出廠價(jià)了，印證了政府要求公司跨越式發(fā)展的說法。張?jiān)? 季報(bào)收入超預(yù)期、凈利潤(rùn)因?yàn)樯夏昊鶖?shù)略低而實(shí)現(xiàn)更高速增長(zhǎng)。收入31.9%增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)48.8%增長(zhǎng)，銷售凈利率達(dá)到26.7%，實(shí)現(xiàn)EPS1.07 元。毛利率提高了3.5 個(gè)百分點(diǎn)，營(yíng)銷費(fèi)用率略有下降，而管理費(fèi)用較上年同期增長(zhǎng)80.88%，主要是綠化費(fèi)增加所致。原先一直認(rèn)為公司的基數(shù)大了，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)應(yīng)該回落到2530%區(qū)間，但公司管理團(tuán)隊(duì)還是非常努力，不斷推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，業(yè)績(jī)保持更快增長(zhǎng)，我們上調(diào)今年業(yè)績(jī)到3.7 元，同比增長(zhǎng)36%。華潤(rùn)雪花一

10、季報(bào)：華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)披露一季度業(yè)績(jī)，啤酒業(yè)務(wù)收入40.93 億元（人民幣），較去年同期增加20.1%，凈利潤(rùn)1670 萬元（人民幣），較去年同期增加5.3%。啤酒銷量上升10%至約190.8 萬千升。啤酒行業(yè)集中度再提升：青啤、燕京、雪花三巨頭2011 年一季度合計(jì)市場(chǎng)占有率為48.8%，較2010 年上升2.7 個(gè)百分點(diǎn)。下圖主要上市公司2010年及2011年一季度業(yè)績(jī)對(duì)比3、行業(yè)運(yùn)作 (1)產(chǎn)銷、進(jìn)出口貿(mào)易影響食品飲料行業(yè)收入增長(zhǎng)主要是產(chǎn)品價(jià)格和產(chǎn)品銷量方面因素?？傮w看食品飲料行業(yè)在2010 年和2011 年一季度產(chǎn)量增長(zhǎng)情況良好。2010年白酒月產(chǎn)量平均增速25.5%、葡萄酒月產(chǎn)量平均增速13

11、.3%。2011年以來，酒業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量依然維持較高的增速。白酒增速?gòu)?qiáng)勁，領(lǐng)跑整行業(yè)白酒 1-4 月增速維持高景氣：4 月單月產(chǎn)量73 萬千升，同比增長(zhǎng)31%，增速比3 月下降2.4 個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期快6.6 個(gè)百分點(diǎn)；1-4 月份累計(jì)產(chǎn)量307 萬千升，同比增長(zhǎng)27.8%，增速比1-3 月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期略降2 個(gè)百分點(diǎn)。白酒產(chǎn)量增速依然維持高景氣。在產(chǎn)業(yè)政策保持穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況下，預(yù)計(jì)2011 年白酒產(chǎn)量依然能保持20%增速。啤酒產(chǎn)量增速繼續(xù)回升啤酒1-4 月累計(jì)增速9.8%，較一季度增速提高2 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期快2.9 個(gè)百分點(diǎn)。4 月單月產(chǎn)量390 萬千

12、升，同比增長(zhǎng)9.9%，啤酒行業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)定，人均消費(fèi)量已經(jīng)達(dá)到世界平均水平，處于生命周期之成熟期，但收購(gòu)兼并有望加速行業(yè)達(dá)到利潤(rùn)釋放的臨界點(diǎn)。葡萄酒增長(zhǎng)迅速葡萄酒 1-4 月累計(jì)增速21%，4 月增速環(huán)比下降：4 月單月產(chǎn)量同比增長(zhǎng)5.9%，增速比3 月下降21 個(gè)百分點(diǎn)；1-4 月累計(jì)產(chǎn)量32 萬千升，同比增長(zhǎng)21%，增速比1-3 月下降4.8 個(gè)百分，比去年同期快4.4 個(gè)百分點(diǎn)。葡萄酒3 月進(jìn)口2.5 萬千升，1-3 月累計(jì)增速為52%，進(jìn)口酒占國(guó)產(chǎn)酒比重為26%。4 月進(jìn)口2.94 萬千升，同比增長(zhǎng)23.8%，增速環(huán)比回落12 個(gè)百分點(diǎn)；1-4 月葡萄酒累計(jì)進(jìn)口11.8 萬千升，累計(jì)同比增

13、速44%，增速較1-3 月回落8.2 個(gè)百分點(diǎn)，1-4 月進(jìn)口酒占國(guó)產(chǎn)酒產(chǎn)量27%。葡萄酒消費(fèi)在國(guó)內(nèi)還處于快速發(fā)展階段，市場(chǎng)空間大，因此預(yù)計(jì)未來幾年進(jìn)口葡萄酒和國(guó)內(nèi)葡萄酒將處于共生共增狀態(tài)，擁有品牌優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)葡萄酒龍頭企業(yè)將有望保持較快增速。長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)葡萄酒品質(zhì)的提升和文化內(nèi)涵的培養(yǎng)，擁有品牌優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)葡萄酒龍頭企業(yè)有望保持較快增速。下圖白酒、啤酒、葡萄酒增速對(duì)比 產(chǎn)量區(qū)位分布：濃香型主產(chǎn)區(qū)四川維持較高增速，繼續(xù)帶動(dòng)全國(guó)白酒產(chǎn)量高增長(zhǎng)：四川1-4 月累計(jì)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)46%，產(chǎn)量權(quán)重占31%；貴州累計(jì)增速43%，江蘇累計(jì)增速9.5%，安徽累計(jì)增速11.3%,山西累計(jì)增速15%。山東、廣東啤酒產(chǎn)

14、量增速喜人：1-4 月山東、廣東、廣西、北京累計(jì)產(chǎn)量增速分別為19.5%、21.6%、-17.6%、10.5%。（2）價(jià)格分析高端白酒價(jià)格10年7月以來漲幅顯著。價(jià)格圖解讀方式主要有橫縱兩方面：縱比：同一品種零售價(jià)格與出廠價(jià)格相對(duì)照。一可觀察其價(jià)差情況，把握公司的提價(jià)空間，二可觀察二者漲跌變化誰先誰后，是出廠價(jià)格提高來推動(dòng)零售價(jià)格上漲，還是零售價(jià)格先行上漲騰出出廠價(jià)格上調(diào)的空間；橫比：三酒品零售價(jià)格橫向比較、出廠價(jià)格橫向比較。零售價(jià)格反映市場(chǎng)供求關(guān)系，零售價(jià)格高低（配合上銷量）能反映各酒種的品牌競(jìng)爭(zhēng)力。出廠價(jià)格是團(tuán)購(gòu)客戶能拿到的價(jià)格。海外高端葡萄酒價(jià)格指數(shù)11 年4 月份維持穩(wěn)定。Liv-ex

15、 葡萄酒價(jià)格指數(shù)是葡萄酒收藏界最重要的指數(shù)，以法國(guó)波爾多產(chǎn)區(qū)葡萄酒為主要成分。該指數(shù)09 年后期起快速上升。Liv-ex100 指數(shù)11 年4 月份環(huán)比不變，同比上升26.5%。Liv-ex500 數(shù)據(jù)未出。葡萄酒進(jìn)口量3 月回升價(jià)格回落。3 月進(jìn)口原裝葡萄酒價(jià)格同比上漲17%，環(huán)比-9.3%，數(shù)量同比增幅57%，環(huán)比58%。進(jìn)口散裝葡萄酒量同比增9%，環(huán)比增150%，價(jià)格同比漲4%，環(huán)比-23%。3 月份進(jìn)口大麥量同比下降23%，價(jià)格上漲45%，由于進(jìn)口大麥需要幾個(gè)月的船運(yùn)期，世界大麥價(jià)格的上漲從去年年底起才體現(xiàn)在數(shù)據(jù)中，大麥進(jìn)口量的下降應(yīng)該源于價(jià)格的上漲。3 月我國(guó)大麥進(jìn)口量累計(jì)增速-39

16、.9%，進(jìn)口價(jià)格累計(jì)上漲43.8%。3 月份大麥進(jìn)口價(jià)格330 美元/噸。3 月份麥芽進(jìn)口量暴增為1280 噸，其中上海進(jìn)口1039 噸，價(jià)格560 美元/噸。加拿大期貨價(jià)格持續(xù)攀升。四、投資建議我們觀測(cè)到酒類消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在2010 年的走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，雖然白酒行業(yè)的一線、二線及部分區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌2010 年內(nèi)有明顯提價(jià)，但對(duì)酒類整體消費(fèi)價(jià)格體系影響并不顯著，沒有造成行業(yè)整體價(jià)格出現(xiàn)快速上漲。這反映出白酒行業(yè)的提價(jià)是源于資源稀缺的供求關(guān)系推動(dòng)的，其他酒種和酒類產(chǎn)品并不存在如此強(qiáng)的供求關(guān)系。從這一點(diǎn)看，我們認(rèn)為發(fā)改委限制白酒行業(yè)提價(jià)的行政措施僅僅作用于短期，強(qiáng)勢(shì)品牌的白酒產(chǎn)品價(jià)格還是會(huì)按照供求關(guān)系來反映。 2010 年啤酒上行動(dòng)力主要源自成本的推升，這與白酒顯著區(qū)別的是，供求關(guān)系拉動(dòng)價(jià)格上升的因素較弱，并且啤酒銷售具有較強(qiáng)的“季節(jié)性”。大麥價(jià)格繼續(xù)上漲：從2011 年3 月份大麥進(jìn)口的數(shù)據(jù)來看，大麥價(jià)格已上升至330 美元/噸，相比1 月上漲了21%；加麥現(xiàn)貨價(jià)208.7美元/噸，同比上漲37.8%。由于國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)2011 年上半年大麥采購(gòu)已基本結(jié)束，成本鎖定，因此今年盈利狀況將取決于驗(yàn)各啤酒企業(yè)提價(jià)的能力。年內(nèi)啤酒行業(yè)仍有提價(jià)可能，但幅度會(huì)受政府通脹調(diào)控政策影響：發(fā)改委近期對(duì)酒企漲價(jià)進(jìn)行窗口指導(dǎo)時(shí)，對(duì)啤酒漲價(jià)“表示理解”，意