1、1二、個別資本成本二、個別資本成本（一）長期債務資本成本（一）長期債務資本成本1、債務資本的特征：、債務資本的特征： 籌資總額籌資總額 L，籌資費率，籌資費率 F，年利息，年利息 I，期限，期限 N 由于債務利息在所得稅前扣除，對股東來說，債務由于債務利息在所得稅前扣除，對股東來說，債務資本利息節(jié)約了所得稅資本利息節(jié)約了所得稅 IT。因此，在計算長期債務。因此，在計算長期債務資本成本時，應扣除所得稅資本成本時，應扣除所得稅IT。2、不考慮貨幣時間價值、不考慮貨幣時間價值 資本成本率資本成本率)1 ()1 (FLTIK2 例：例： 某公司發(fā)行總面值為某公司發(fā)行總面值為1000萬元的公司債券，發(fā)行

2、萬元的公司債券，發(fā)行總價為總價為1100萬元，票面利率為萬元，票面利率為12%，期限為，期限為3年，年，發(fā)行費率為發(fā)行價格的發(fā)行費率為發(fā)行價格的5%，每年付息一次，到期，每年付息一次，到期還本。公司所得稅稅率為還本。公司所得稅稅率為33%。 總成本：總成本： 1100 5% + 1000 12% 3= 415 萬元萬元2. 年資本成本率：年資本成本率：%69. 7%)51 (1100%)331 (%121000)1 ()1 (bbbFBTIK32、考慮貨幣時間價值、考慮貨幣時間價值 根據根據: 長期債務現(xiàn)金流入量長期債務現(xiàn)金流入量 =債務未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值總額債務未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值總額 有有:

3、 債務籌資凈額債務籌資凈額 =債務債務年利息年利息 I 的年金現(xiàn)值的年金現(xiàn)值 +到期到期本金本金 P 的復利現(xiàn)值的復利現(xiàn)值 計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值所用的貼現(xiàn)率就是長期債務計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值所用的貼現(xiàn)率就是長期債務的的稅前年成本率稅前年成本率 K 。稅后年資本成本率稅后年資本成本率 K=K（1-T）L(1-F)012N-1NIIIIP:本金本金4 求解復利下的貼現(xiàn)率求解復利下的貼現(xiàn)率K: 插值法插值法 令令NPV=右式右式-左式左式； 求求使使NPV=0的的K 取取K1，使，使NPV10， 取取K2，使，使NPV20； 約得約得NNtttKPKIFL)1 ()1 ()1 (1212112NPVNPVNP

4、VKNPVKKKNPVK1NPV10K2KNPV25 例：某企業(yè)取得例：某企業(yè)取得5年期長期借款年期長期借款100萬元，年利率萬元，年利率為為11%，每年付息一次，到期一次還本?；I資費，每年付息一次，到期一次還本?；I資費率率0.5%，所得稅率，所得稅率33%。求復利下的稅后資本成。求復利下的稅后資本成本。本。解：解：1、計算稅前資本成本：、計算稅前資本成本：當當K1=10%，NPV1=4.301；當當K2=12%，NPV2=-3.145。因此，因此，2、計算稅后資金成本、計算稅后資金成本 KL=K（1-L）=11.16%*（1-33%）=7.48%515)1 (100)1 (%11100%)5

5、 . 01 (100ttKK%16.11145. 3301. 4145. 3%10301. 4%12K6（三）權益資本成本（三）權益資本成本 與債務資本相比，權益資本的特點：沒有到期日，與債務資本相比，權益資本的特點：沒有到期日，股利不一定。這樣就要根據實際假設幾種情況加股利不一定。這樣就要根據實際假設幾種情況加以討論：以討論： 1、股利固定（例如優(yōu)先股）：、股利固定（例如優(yōu)先股）： 假設股票發(fā)行價為假設股票發(fā)行價為P元元/股，籌資費率股，籌資費率F，每年股利，每年股利為為D元元/股（永續(xù)年金）。股（永續(xù)年金）。KDFP/)1 (%100)1 (FPDK7 2、股利增長、股利增長成長類股票成長

6、類股票 假設股票發(fā)行價為假設股票發(fā)行價為P元元/股，籌資費率股，籌資費率F，預測第，預測第1年年末每股股利為年年末每股股利為D1，以后每年股利增長，以后每年股利增長G（增長率）。（增長率）。經數學推算：經數學推算：v 留存收益資本成本的計算：留存收益資本成本的計算： 留存收益是股東再投資，其資本成本是一種留存收益是股東再投資，其資本成本是一種機會成本?？紤]到留存收益沒有籌資費用，其機會成本?？紤]到留存收益沒有籌資費用，其資本成本計算公式為：資本成本計算公式為：GFPDK)1 (1PDK 或GPDK183、股利不定、股利不定大多數股票與權益資本大多數股票與權益資本資本資產定價模型（資本資產定價模

7、型（CAPM） Kj = Rf +j（RmRf）Rf 無風險報酬率無風險報酬率j股票的股票的系數，表示風險大小系數，表示風險大小Rm平均風險股票投資報酬率平均風險股票投資報酬率債券收益加風險報酬率債券收益加風險報酬率普通股普通股Kj =長期債券利率長期債券利率+風險溢價風險溢價9三、綜合資本成本三、綜合資本成本 綜合資本成本即加權平均資本成本：是指企綜合資本成本即加權平均資本成本：是指企業(yè)全部資本的總成本。業(yè)全部資本的總成本。 它不等于各資本成本的簡單相加它不等于各資本成本的簡單相加，而等于加，而等于加權平均成本。權平均成本。 權數權數Wj：各資本占總資本的比重。一般有三：各資本占總資本的比重

8、。一般有三種取值方法。即賬面價值權數、市場價值權種取值方法。即賬面價值權數、市場價值權數、目標價值權數。數、目標價值權數。 綜合資本成本的計算：綜合資本成本的計算：jjWWKK1jW10練習1 某公司擬籌資5000萬元，其中債券面值2000萬元，溢價為2200萬元，票面利率10%，籌資費率2%；發(fā)行優(yōu)先股800萬元，股利率8%，籌資費率3%；發(fā)行普通股2000萬元，籌資費率5%，預計第一年股利率為12%，以后按3%遞增，公司所得稅率33%. 計算：該公司的綜合資金成本？11解答 解：Kb=2000X10%(1-33%)/2200(1-2%)=6.22% Kp=8% /(1-3%)=8.25%

9、Ks=12% /(1-5%)+3%=15.63% Kw=6.22%X2200/5000+8.25%X800/5000 +15.63%X2000/5000 =10.3%12 練習2某公司正在著手編制明年的財務計劃,公司財務主管請你協(xié)助計算加權平均資金成本.有關資料如下:(1)公司銀行借款利率當前是9%,明年將下降為8.93%;(2)公司債券面值為1元,票面利率為8%,期限為10年,分期付息,當前市價為0.85元;如果按公司債券當前市價發(fā)行新的債券,發(fā)行費用為市價的4%;(3)公司普通股面值為1元,當前每股市價為5.5元,本年派發(fā)現(xiàn)金股利0.35元,預計每股收益增長率維持7%,并保持25%的股利支

10、付率;(4)公司當前(本年)的資本結構為: 銀行借款 150萬元 長期債券 650萬元 普通股 400萬元(400萬股) 留存收益 420萬元(5)公司所得稅稅率為40%;13(6) 公司普通股的值為1.1(7)當前國債的收益率為5.5%,市場上普通股平均收益率為13.5%.要求:(1)計算銀行借款的稅后資金成本.(2)計算債券的稅后資金成本.(3)分別使用股利折現(xiàn)模型和資本資產定價模型估計權益資金成本,并計算兩種結果的平均值作為權益資金成本.(4)如果僅靠內部融資,明年不增加外部融資規(guī)模,計算其加權平均資金成本(權數按賬面價值權數,計算時單項資金成本百分數保留兩位小數).14解答:(1)銀行

11、借款成本=8.93%(1-40%)=5.36%(2)債券成本=(3)普通股成本和留存收益成本股利折現(xiàn)模型:普通股成本=資本資產定價模型:普通股成本=5.5%+1.1(13.5%-5.5%)=14.3%普通股平均資金成本=(13.81%+14.3%)2=14.06%留存收益成本與普通股成本相同.(4)預計明年留存收益數額:%88.5%)41(85.0%)401(%81%81.13%75 . 5%)71 (35. 001 gpd15明年每股收益=(0.3525%)(1+7%)=1.498(元/股)留存收益數額=1.498400(1-25%)+420=869.4(萬元)計算加權平均資本成本:明年企業(yè)

12、資本總額=150+650+400+869.4=2069.4(萬元)銀行借款占資金總額的比重=150/2069.4=7.25%長期債券占資金總額的比重=650/2069.4=31.41%普通股占資金總額的比重=400/2069.4=19.33%留存收益占資金總額的比重=869.4/2069.4=42.01%加權平均資本成本=5.36%7.25%5.88%31.41%14.06%19.33%14.06%42.01%=10.87%16Q、SS、CSC保本點保本點VC：變動成本：變動成本F：固定成本：固定成本EBIT0F本量利分析圖本量利分析圖(盈虧臨界點盈虧臨界點)17DOL有兩種計算方法：有兩種計

13、算方法： FVCSVCSDOLSFVPQVPQDOLQ)()(18例某公司生產例某公司生產A產品，固定成本總額為產品，固定成本總額為80萬萬元，銷售變動成本率為元，銷售變動成本率為60%，在銷售額為，在銷售額為400萬元、萬元、300萬元、萬元、200萬元時，有：萬元時，有：280%60400400%604004001SDOL倍倍380%60300300%603003002SDOL倍倍80%60200200%602002003SDOL19 2.DOL的意義的意義 （1）DOL的值表示當銷售或業(yè)務量變動的值表示當銷售或業(yè)務量變動1倍時，倍時，EBIT變動的倍數變動的倍數 .（2）DOL用來反映經

14、營杠桿的作用程度，用來反映經營杠桿的作用程度，估計經營杠桿利益的大小，評價經營杠桿估計經營杠桿利益的大小，評價經營杠桿的風險程度的風險程度. 一般而言，一般而言，DOL值越大，對經營杠桿利值越大，對經營杠桿利益的影響越強，經營風險也越大益的影響越強，經營風險也越大. 20（3）在固定成本總額不變的情況下，銷售）在固定成本總額不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數越小，經營風險額越大，經營杠桿系數越小，經營風險越小，反之也然越小，反之也然.當銷售額達到盈虧臨界當銷售額達到盈虧臨界點點(保本點保本點)時時,DOL趨向于無窮大趨向于無窮大. （4）在銷售額相同的情況下，固定成本）在銷售額相同的情況下

15、，固定成本的比重越大，經營杠桿系數越大，經營的比重越大，經營杠桿系數越大，經營風險越大，反之也然。風險越大，反之也然。 (5)企業(yè)可通過增加銷售額、降低變動成企業(yè)可通過增加銷售額、降低變動成本、降低固定成本比重等措施降低經營本、降低固定成本比重等措施降低經營風險風險. 21（三）財務杠桿系數（三）財務杠桿系數（DFL） 1.概念與計算概念與計算 財務杠桿系數是指普通股每股收財務杠桿系數是指普通股每股收益（益（EPS）變動率相當于息稅前利潤）變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數變動率的倍數. 這里的這里的 EPS在非股份公司用在非股份公司用凈資凈資產收益率產收益率(ROE)代替代替.22其計算公式

16、為：其計算公式為： EPS =普通股稅后利潤普通股稅后利潤普通股股數普通股股數 （1）在不存在優(yōu)先股的情況下：）在不存在優(yōu)先股的情況下： EPS=（EBIT-I）（）（1-T）N EPS=EBIT（1-T）N EBITEBITROEROEEBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFL23（2）存在優(yōu)先股）存在優(yōu)先股,年股息為年股息為d,則則: )1/(TdIEBITEBITDFL24例例: A、B兩家公司兩家公司,資產規(guī)模均為資產規(guī)模均為1000萬元萬元, 年年EBIT均為均為600萬元萬元, 所得稅率所得稅率40%. 其他情況為其他情況為: A公司公司 B公司公司權益資本權益資

17、本 1000萬元萬元 500萬元萬元 普通股普通股 1000萬股萬股 500萬股萬股債務資本債務資本 0 500萬元萬元 債務利率債務利率 0 10%負債比率負債比率 0 50%凈利潤凈利潤 360 330每股收益每股收益 0.36 0.66投資者總收入投資者總收入 360 380 (股東和債權人股東和債權人)25（二）資本結構的效應（二）資本結構的效應1、財務杠桿效應、財務杠桿效應2、節(jié)稅效應、節(jié)稅效應（三）最優(yōu)資本結構（三）最優(yōu)資本結構 所謂最優(yōu)資本結構，是指企業(yè)在一所謂最優(yōu)資本結構，是指企業(yè)在一定時期內，使綜合資本成本最低、企業(yè)定時期內，使綜合資本成本最低、企業(yè)價值最大時的資本結構價值最

18、大時的資本結構.通常它是企業(yè)追通常它是企業(yè)追求的目標，又稱目標資本結構。求的目標，又稱目標資本結構。26(四）影響資本結構的因素四）影響資本結構的因素 資本結構受資本結構受資本成本資本成本、財務風險財務風險等因素等因素影響外，還受到以下因素的影響：影響外，還受到以下因素的影響：1. 企業(yè)所有者和管理人員的偏好企業(yè)所有者和管理人員的偏好.2. 企業(yè)的獲利能力企業(yè)的獲利能力.3. 企業(yè)現(xiàn)金流量狀況企業(yè)現(xiàn)金流量狀況.4. 企業(yè)的發(fā)展速度企業(yè)的發(fā)展速度.5. 企業(yè)的社會責任企業(yè)的社會責任.6. 貸款銀行的態(tài)度貸款銀行的態(tài)度.7. 稅收稅收.8. 行業(yè)差異行業(yè)差異. 內部因素內部因素外部因素外部因素27

19、2. 追加資本結構決策追加資本結構決策兩種計算資本成本的方法兩種計算資本成本的方法:計算追加籌資方案的邊際資本成本計算追加籌資方案的邊際資本成本;計算追加資本后的資本結構的綜合資本成計算追加資本后的資本結構的綜合資本成本本;(1)計算追加資本后各資本的個別資本成本率計算追加資本后各資本的個別資本成本率Ki=原有資本成本原有資本成本+追加資本的成本追加資本的成本原有資本原有資本+追加資本追加資本 計算總資本的綜合資本成本計算總資本的綜合資本成本28 3.籌資方案的選擇籌資方案的選擇 在這種方法下，選擇籌資方案的主要依據在這種方法下，選擇籌資方案的主要依據是籌資方案的每股收益是籌資方案的每股收益(

20、EPS）值的大?。┲档拇笮? 一般而言，當籌資方案預計的一般而言，當籌資方案預計的EBIT大于大于無差別點時，追加債務籌資有利；反之，當無差別點時，追加債務籌資有利；反之，當籌資方案預計的籌資方案預計的EBIT小于無差別點時，追加小于無差別點時，追加權益資本籌資有利權益資本籌資有利. 每股收益分析法考慮了籌資與收益的關系，每股收益分析法考慮了籌資與收益的關系，但沒有考慮籌資風險的變化。但沒有考慮籌資風險的變化。29（三）綜合分析法（三）綜合分析法 綜合法是綜合法是將資本成本、企業(yè)總價值及風險綜將資本成本、企業(yè)總價值及風險綜合考慮進行資本結構決策的一種方法。合考慮進行資本結構決策的一種方法。 在

21、考慮風險因素的情況下，使企業(yè)價值最大、在考慮風險因素的情況下，使企業(yè)價值最大、綜合資本成本最低的資本結構是最優(yōu)資本結構。綜合資本成本最低的資本結構是最優(yōu)資本結構。企業(yè)總價值企業(yè)總價值V =借入資本市值借入資本市值B +自有資本市值自有資本市值S 設：設：B=債務面值債務面值 S=稅后利潤稅后利潤/普通股資本成本普通股資本成本KSSKTIEBITS)1)(30 Kb為稅前債務資本成本為稅前債務資本成本 Ks = Rf +s（RmRf）VSKVBTKKSbW)1 (綜合資本成本綜合資本成本KW31三、資本結構決策的影響因素（一）長期資本籌資的影響因素 資本使用期限與投資時間的配合 利率水平及變化

22、公司當前和預期的財務狀況 現(xiàn)有債務的合約限制 擔保資產的可得性32（二）短期資本的籌集與運用 短期資本，主要指短期借款和商業(yè)信用，前者用于補充企業(yè)流轉資金，具有臨時性的特點，后者是自發(fā)性債務資本，一般隨著經營活動產生。兩者都用于流動資產投資，因此要配合流動資產的營運周轉。33配合型籌資決策：1、特點：2、基本思想：3、評價：理想的籌資政策，但對企業(yè)資金使用有很高的要求。臨時性負債臨時性負債自發(fā)性負債自發(fā)性負債+長期負債長期負債+ 權益資本權益資本臨時性流動資產永久性流動資產固定資產時間金額34激進型籌資決策：1、特點：2、基本思想：3、評價：收益高、風險高。臨時性負債臨時性負債自發(fā)性負債自發(fā)性

23、負債+長期負債長期負債+ 權益資本權益資本臨時性流動資產永久性流動資產固定資產時間金額35穩(wěn)健型籌資決策：1、特點：2、基本思想：3、評價：風險低、收益低。臨時性負債臨時性負債自發(fā)性負債自發(fā)性負債+長期負債長期負債+ 權益資本權益資本臨時性流動資產永久性流動資產固定資產時間金額36三、資本結構的有關理論三、資本結構的有關理論（一）早期資本結構理論（一）早期資本結構理論1、凈收入理論、凈收入理論 認為負債可以降低企業(yè)資本成本，所認為負債可以降低企業(yè)資本成本，所以負債比率越高，企業(yè)價值越大。以負債比率越高，企業(yè)價值越大。 這種理論沒有考慮資本結構變化對債這種理論沒有考慮資本結構變化對債務資本和權益資本資本成本的影響。而務資本和權益資本資本成本的影響。而實際上，隨著負債比率的提高，財務風實際上，隨著負債比率的提高，財務風險加大，兩者的資本成本都會增加。險加大，兩者的資本成本都會增加。372、凈經營收入理論、凈經營