1、第三章 金融信息市場(chǎng)主要內(nèi)容金融市場(chǎng)中信息的重要性關(guān)于有效市場(chǎng)與不對(duì)稱(chēng)信息的大爭(zhēng)論債務(wù)證券的價(jià)錢(qián)和收益率：信息的來(lái)源股票價(jià)錢(qián)和股息收益率：信息的來(lái)源有關(guān)證券發(fā)行者的信息經(jīng)濟(jì)和金融總體情勢(shì)金融市場(chǎng)中信息的重要性什么是信息？信息的作用獲得信息的方法獲取信息所破費(fèi)的本錢(qián)金融市場(chǎng)中信息的重要性 信息：泛指人類(lèi)社會(huì)傳播的一切內(nèi)容。人經(jīng)過(guò)獲得、識(shí)別自然界和社會(huì)的不同信息來(lái)區(qū)別不同事物，得以認(rèn)識(shí)和改造世界。 “信息一詞在英文、法文、德文、西班牙文中均是“information,日文中為“情報(bào)，我國(guó)臺(tái)灣稱(chēng)之為“資訊，我國(guó)古代用的是“音訊。作為科學(xué)術(shù)語(yǔ)最早出如今哈特萊R.V.Hartley于1928年撰寫(xiě)的一文

2、中。20世紀(jì)40年代，信息的奠基人香農(nóng)C.E.Shannon給出了信息的明確定義。金融市場(chǎng)中信息的重要性以后許多研討者從各自的研討領(lǐng)域出發(fā)，給出了不同的定義。具有代表意義的表述如下：信息奠基人香農(nóng)Shannon以為“信息是用來(lái)消除隨機(jī)不確定性的東西。這一定義被人們看作是經(jīng)典性定義并加以援用。控制論開(kāi)創(chuàng)人維納Norbert Wiener以為“信息是人們?cè)陧槕?yīng)外部世界，并使這種順應(yīng)反作用于外部世界的過(guò)程中，同外部世界進(jìn)展相互交換的內(nèi)容和稱(chēng)號(hào)。它也被作為經(jīng)典性定義加以援用。經(jīng)濟(jì)管理學(xué)家以為“信息是提供決策的有效數(shù)據(jù)。實(shí)際根底有效市場(chǎng)假說(shuō)信息不對(duì)稱(chēng)有效市場(chǎng)假說(shuō)主要內(nèi)容 EMH的實(shí)際淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容

3、市場(chǎng)有效性對(duì)投資政策和投資者的含義有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn)與爭(zhēng)論 EMH的實(shí)際淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容一、隨機(jī)游走與有效市場(chǎng)假定實(shí)際開(kāi)展過(guò)程 1討論市場(chǎng)有效問(wèn)題的著述可追溯到Gibson(1889)。 2最早描畫(huà)和檢驗(yàn)隨機(jī)游走模型的是法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Bachelier 3Working(1934) 股票價(jià)錢(qián)隨機(jī)游走 4Kendall(1953)-做了大量序列相關(guān)分析 5 Samuelson(1965)和Mandelbrot(1966) 提示 EMH期望收益的公平游戲原那么 6 Fama提出有效市場(chǎng)實(shí)際實(shí)際框架第一篇討論市場(chǎng)有效問(wèn)題的著述可追溯到1889年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gibson在一書(shū)中曾描畫(huà)過(guò)這一假說(shuō)的大致思

4、想( 雖然當(dāng)時(shí)還沒(méi)有“ 有效市場(chǎng)這一提法)，在當(dāng)時(shí)產(chǎn)生了一定的影響。實(shí)踐上，對(duì)證券價(jià)錢(qián)的研討并不是建立在價(jià)錢(qián)構(gòu)成實(shí)際的根底上的，真正研討市場(chǎng)有效性問(wèn)題是從研討隨機(jī)游走行為開(kāi)場(chǎng)的。最早描畫(huà)和檢驗(yàn)隨機(jī)游走模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Bachelier 。 1900年Bachelier 在其博士論文中以為價(jià)錢(qián)行為的根本原那么應(yīng)是“公平游戲，投機(jī)者的期望利潤(rùn)應(yīng)為零。Bachelier之后關(guān)于證券價(jià)錢(qián)行為的研討并沒(méi)有得到很大的開(kāi)展， 直到計(jì)算機(jī)的出現(xiàn)，這一研討才又重新開(kāi)展起來(lái)。1953年英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家Kendall 在其一文中研討了19種英國(guó)工業(yè)股票價(jià)錢(qián)指數(shù)和紐約、芝加哥商品買(mǎi)賣(mài)所的棉花、小麥的即期價(jià)錢(qián)周

5、變化規(guī)律，在做了大量序列相關(guān)分析后，發(fā)現(xiàn)這些序列就象在隨機(jī)散步一樣，下一周的價(jià)錢(qián)是前一周的價(jià)錢(qián)加上一個(gè)隨機(jī)數(shù)構(gòu)成。 實(shí)踐上，Kendall的結(jié)論已在1934年由Working提出過(guò)，只是Working 的論述缺乏象Kendall那樣有力的實(shí)證研討證據(jù)。1959年Roberts提示了這些股票市場(chǎng)研討和金融分析的結(jié)論所隱含的意義。但是，Kendall、Working和Roberts 提出的投機(jī)價(jià)錢(qián)序列可以用隨機(jī)游走模型很好描畫(huà)的觀念是建立在察看根底上的，他們并沒(méi)有對(duì)這些假設(shè)進(jìn)展合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。直到1965年和1966年Samuelson和Mandelbrot 兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家才在仔細(xì)研討了隨機(jī)游走實(shí)

6、際后，較為嚴(yán)密地提示了EMH期望收益模型中的“公平游戲原那么。Fama是有效市場(chǎng)實(shí)際的集大成者，他為該實(shí)際的最終構(gòu)成和完善作出了杰出的奉獻(xiàn)。1970年Fama關(guān)于EMH的一篇經(jīng)典論文不僅對(duì)過(guò)去有關(guān)EMH的研討作了系統(tǒng)的總結(jié)，還提出了研討EMH的一個(gè)完好的實(shí)際框架。在此之后，EMH蓬勃開(kāi)展，其內(nèi)涵不斷加深、外延不斷擴(kuò)展， 最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱實(shí)際之一。 1965年美國(guó)芝加哥大學(xué)Eugene Fama法瑪在商業(yè)學(xué)刊上發(fā)表題為“股票市場(chǎng)價(jià)錢(qián)行為一文。提出了著名的有效市場(chǎng)假說(shuō)(Efficient Market Hypothesis，EMH)。該假說(shuō)以為，在一個(gè)充溢信息交流和信息競(jìng)爭(zhēng)的社會(huì)里，一

7、個(gè)特定的信息可以在證券市場(chǎng)上迅速被投資者知曉，隨后，股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)驅(qū)使證券價(jià)錢(qián)充分且及時(shí)反映該組信息，從而使得投資者根據(jù)該組信息所進(jìn)展的買(mǎi)賣(mài)不存在非正常報(bào)酬，而只能賺取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均市場(chǎng)報(bào)酬率。只需市場(chǎng)充分反映了現(xiàn)有的全部信息，市場(chǎng)價(jià)錢(qián)代表著證券的真實(shí)價(jià)值，這樣的市場(chǎng)就稱(chēng)為有效市場(chǎng)。有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)是數(shù)量化資本市場(chǎng)實(shí)際的中心, 同時(shí)也是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)際基石之一。二、隨機(jī)游走股價(jià)變動(dòng)是隨機(jī)且不可預(yù)測(cè)的假設(shè)股價(jià)可以預(yù)測(cè)，投資者只需在股價(jià)將漲時(shí)買(mǎi)入或在將跌時(shí)拋出就可獲得無(wú)盡頭的利潤(rùn)。現(xiàn)實(shí)上，對(duì)未來(lái)股價(jià)的預(yù)測(cè)將導(dǎo)致股價(jià)的立刻變化，即股價(jià)將即刻反響模型預(yù)測(cè)所暗示的“好音訊，對(duì)未來(lái)股價(jià)變化的

8、預(yù)測(cè)將導(dǎo)致股價(jià)提早變化，以致一切的市場(chǎng)參與者都來(lái)不及在股價(jià)上升前行動(dòng)。亦即股價(jià)中包含了當(dāng)前一切可用于預(yù)測(cè)股票表現(xiàn)的信息。一旦有跡象闡明某種股票被低估，便存在著一個(gè)賺錢(qián)的時(shí)機(jī)，投資者便會(huì)蜂擁購(gòu)買(mǎi)使得股價(jià)立刻上升到正常程度，從而只能獲得正常利潤(rùn)。所以，股價(jià)只對(duì)新信息作出上漲或下跌的反響。而新信息必然是不可預(yù)測(cè)的，所以股價(jià)同樣是不可預(yù)測(cè)的，這就是隨機(jī)游走論點(diǎn)的本質(zhì)。法瑪?shù)某删褪紫仁怯捎谒?0 世紀(jì)世紀(jì)60 年代末開(kāi)場(chǎng)的年代末開(kāi)場(chǎng)的市市場(chǎng)有效性場(chǎng)有效性方面的研討。所謂市場(chǎng)有效性問(wèn)題是指市場(chǎng)價(jià)錢(qián)能否充分反映市場(chǎng)信息的問(wèn)題。(E.F.Fama，1939)有效市場(chǎng)假說(shuō)市場(chǎng)價(jià)錢(qián)充分反映了一切相關(guān)的信息，這就

9、是有效市場(chǎng)實(shí)際或有效市場(chǎng)假說(shuō)(Efficient Market Hypothesis，簡(jiǎn)稱(chēng)EMH)。簡(jiǎn)約明快的EMH表達(dá)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們不斷夢(mèng)寐以求的東西-競(jìng)爭(zhēng)平衡。EMH實(shí)踐上是亞當(dāng)斯密“看不見(jiàn)的手在金融市場(chǎng)的延伸。EMH的建立，保證了金融實(shí)際的適用性，EMH是經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的根底。有效市場(chǎng)假設(shè)這一實(shí)際的思想是：不要以為他發(fā)現(xiàn)了股票價(jià)錢(qián)的變動(dòng)規(guī)那么或盈利的簡(jiǎn)單手段，也許他什么也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)。假設(shè)有如此簡(jiǎn)單的賺錢(qián)方法，他人早就發(fā)現(xiàn)到了。進(jìn)而，假設(shè)每人都在發(fā)掘信息的價(jià)值，那么他們的努力實(shí)踐上成為“擊敗本人的行動(dòng)，并且股票變動(dòng)的規(guī)那么將會(huì)消逝。三個(gè)信息階層的關(guān)系證券市場(chǎng)中的信息有以下關(guān)系：第一階層：證券市

10、場(chǎng)的歷史價(jià)錢(qián)信息第二階層：一切公開(kāi)的信息第三階層：一切可知的信息，包括內(nèi)部的和私人的信息。三個(gè)階層的信息包容關(guān)系如下圖有效市場(chǎng)假說(shuō)一個(gè)問(wèn)題： 馬路上能否有100元可撿？ 答案1：沒(méi)有。由于假設(shè)有的話，早就給人撿走了。(經(jīng)典有效市場(chǎng)實(shí)際) 答案2：不知道。由于人人都那樣想，有錢(qián)也不一定有人去撿。(Grossman-Stiglitz悖論)答案3：能夠有錢(qián)，但普通人撿不到。由于撿錢(qián)要冒風(fēng)險(xiǎn)或有身手。(新有效市場(chǎng)實(shí)際)有效市場(chǎng)假說(shuō)的條件 假設(shè)條件 第一，完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)； 第二，理性投資者主導(dǎo)市場(chǎng)； 第三，信息發(fā)布渠道暢通， 第四，買(mǎi)賣(mài)無(wú)費(fèi)用，市場(chǎng)不存在磨察； 第五，資金可以在資本市場(chǎng)中自在流動(dòng)。 完全理

11、性假設(shè)是投資者都是追求個(gè)人成效最大化的理性“經(jīng)濟(jì)人，具有同樣的智力程度和同樣的分析才干，對(duì)信息的解釋也是一樣的，股票價(jià)錢(qián)動(dòng)搖完全是投資者基于完全信息集的理性預(yù)期的結(jié)果。充分條件 第一，股票市場(chǎng)沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)； 第二，一切投資者能不花本錢(qián)地平等地獲得一切可獲得的信息； 第三，一切投資者對(duì)當(dāng)前價(jià)錢(qián)和未來(lái)價(jià)錢(qián)的變化趨勢(shì)認(rèn)識(shí)一樣。在這樣的市場(chǎng)中，當(dāng)前價(jià)錢(qián)顯然反映了一切可獲得的信息必要條件 第一，股票價(jià)錢(qián)隨機(jī)行走(random walk)； 第二，不能夠存在繼續(xù)獲得超額利潤(rùn)的買(mǎi)賣(mài)規(guī)那么扣除風(fēng)險(xiǎn)要素abnormal returns； 第三，價(jià)錢(qián)迅速準(zhǔn)確反映信息event study； 第四，普通投資者和專(zhuān)業(yè)

12、投資者的投資業(yè)績(jī)無(wú)顯著差別。 有效市場(chǎng)假說(shuō)的內(nèi)容的解釋?zhuān)骸凹僭O(shè)資本市場(chǎng)在證券價(jià)錢(qián)構(gòu)成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，那么稱(chēng)其為有效率。規(guī)范言之，假設(shè)證券價(jià)錢(qián)并不由于向一切證券買(mǎi)賣(mài)參與者公開(kāi)了信息集而遭到影響，那么就說(shuō)該市場(chǎng)對(duì)信息集是有效率的。而對(duì)信息集有效率意味著以為根底的證券買(mǎi)賣(mài)不能夠獲取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。第二節(jié) 有效市場(chǎng)的類(lèi)型和特征 有效市場(chǎng)的三種類(lèi)型按證券價(jià)錢(qián)對(duì)不同信息集的反映情況，將關(guān)于的實(shí)證研討任務(wù)分為三類(lèi)，之所以作這樣的劃分，是為了闡明在何種信息層次上不支持市場(chǎng)有效的假設(shè)。這種分類(lèi)最早在1997年5月由Roberts提出，F(xiàn)ama(1970)使得這種分類(lèi)得以流傳。根據(jù)Fama的定義，有效市

13、場(chǎng)中證券的價(jià)錢(qián)充分反映了全部可以提供的信息t。而且他把“可提供的信息t分為三類(lèi)：一是歷史信息，通常指股票過(guò)去的價(jià)錢(qián)、成交量、公司特性等；二是公開(kāi)信息,如紅利宣告等；三是內(nèi)部信息，指的是非公開(kāi)的信息。 弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)該假說(shuō)以為在弱式有效的情況下，市場(chǎng)價(jià)錢(qián)已充分反響出一切過(guò)去歷史的證券價(jià)錢(qián)信息，包括股票的成交價(jià)、成交量、賣(mài)空金額，融資金融等 ；推論一：假設(shè)弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)成立，那么股票價(jià)錢(qián)的技術(shù)分析失去作用，根本分析還能夠協(xié)助投資者獲得超額利潤(rùn)。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)(SemiStrong Form Market Efficienty)該假說(shuō)以為價(jià)錢(qián)已充分所應(yīng)出一切已公開(kāi)的有關(guān)公司營(yíng)運(yùn)前景的信息。這

14、些信息有成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測(cè)值，公司管理情況及其它公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)信息等。假設(shè)投資者能迅速獲得這些信息，股價(jià)應(yīng)迅速作出反響。推論二：假設(shè)半強(qiáng)式有效假說(shuō)成立，那么在市場(chǎng)中利用技術(shù)分析和根本分析都失去作用，內(nèi)幕音訊能夠獲得超額利潤(rùn)。強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)(StrongForm Market Efficioncy)強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)以為價(jià)錢(qián)已充分地反響了一切關(guān)于公司營(yíng)運(yùn)的信息，這些信息包括已公開(kāi)的或內(nèi)部未公開(kāi)的信息。推論三：在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，沒(méi)有任何方法能協(xié)助投資者獲得超額利潤(rùn)，即使基金和有內(nèi)幕音訊者也一樣。三種有效假說(shuō)的檢驗(yàn)就是建立在三個(gè)推論之上。大文言強(qiáng)式有效假說(shuō)成立時(shí)，半強(qiáng)式有效必需成立；

15、半強(qiáng)式有效成立時(shí)，弱式有效亦必需成立。所以，先檢驗(yàn)弱式有效能否成立；假設(shè)成立，再檢驗(yàn)半強(qiáng)式有效；再成立，最后檢驗(yàn)強(qiáng)式有效能否成立。順序不可顛倒！中國(guó)證券市場(chǎng)：有效市場(chǎng)假說(shuō)檢驗(yàn)文章汗牛充棟。有結(jié)論以為滬深股市弱式有效假說(shuō)成立，有興趣的同窗可積極一試。三者的關(guān)系及評(píng)價(jià)一切與價(jià)錢(qián)相關(guān)的信息公開(kāi)信息歷史信息 哪種有效市場(chǎng)實(shí)際更好地描畫(huà)了證券市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制呢？專(zhuān)家的意見(jiàn)不同。當(dāng)然，支持半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的證據(jù)比支持強(qiáng)式有效市場(chǎng)的證據(jù)更加令人置信。 在調(diào)查證據(jù)前，我們可用根本的經(jīng)濟(jì)學(xué)的思辯方式，總結(jié)對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)實(shí)際的思索。預(yù)期市場(chǎng)到達(dá)弱式有效的緣由之一是發(fā)現(xiàn)股票價(jià)錢(qián)變動(dòng)規(guī)律是非常廉價(jià)和容易的。任何懂得計(jì)算機(jī)

16、編程和一些統(tǒng)計(jì)學(xué)知識(shí)的人都可以研討和發(fā)現(xiàn)這些規(guī)律。 與弱式效率相比較，半強(qiáng)式有效市場(chǎng)運(yùn)用更加復(fù)雜的信息和推理。投資者必需掌握經(jīng)濟(jì)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)的技術(shù)知識(shí)，并且對(duì)各種行業(yè)和公司的特征有深化了解。此外，掌握和運(yùn)用這些技術(shù)需求人才、才干和時(shí)間，而且勝利案例很少見(jiàn)。 而與半強(qiáng)式效率相比較，強(qiáng)式效率不太切合實(shí)踐：很難置信市場(chǎng)曾經(jīng)存在如此的高效率，以致于那些“內(nèi)幕人士都不能經(jīng)過(guò)利用這些音訊獲利。同時(shí)，也很難發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)到達(dá)強(qiáng)式有效的有關(guān)證據(jù)。到目前為止，我們所擁有的證據(jù)根本上都否認(rèn)強(qiáng)式有效市場(chǎng)的假設(shè)。有效市場(chǎng)的另一種定義在1979年,Westand Tinic將證券市場(chǎng)效率劃分為兩類(lèi):一類(lèi)是“內(nèi)在效率,另一類(lèi)是“

17、外在效率。所謂內(nèi)在效率,也就是證券市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率,即證券市場(chǎng)能否在最短的時(shí)間以最低的買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)為買(mǎi)賣(mài)者完成一筆買(mǎi)賣(mài),它反映了證券市場(chǎng)的組織功能和效力功能。所謂外在效率,是指證券市場(chǎng)的資金分配效率,即市場(chǎng)上證券價(jià)錢(qián)能否根據(jù)有關(guān)的信息做出及時(shí)、快速的反映,因此又可稱(chēng)之為信息效率。 可見(jiàn),外在效率與前面定義的市場(chǎng)有效性是一致的。由于在有效市場(chǎng)上只需新的信息才干影響證券價(jià)值,而信息又是隨時(shí)、隨機(jī)地進(jìn)入市場(chǎng),買(mǎi)賣(mài)雙方都會(huì)對(duì)這些信息迅速地做出反映,而且有效市場(chǎng)具有充分的廣度、深度和彈性,沒(méi)有人能支配市場(chǎng),左右證券價(jià)錢(qián)。有效性來(lái)源于競(jìng)爭(zhēng)證券價(jià)錢(qián)之所以趨向于反映一切相關(guān)信息，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。當(dāng)投資者破費(fèi)時(shí)間和

18、金錢(qián)去搜集、分析各類(lèi)信息時(shí)，這些活動(dòng)應(yīng)該可以提高投資者的預(yù)期收益，否那么將得不償失。由于市場(chǎng)上存在著大量的投資者，這些投資者都在努力尋覓一切能夠的獲利時(shí)機(jī)，都在把本人掌握的信息用于投資活動(dòng)從而反映在證券價(jià)錢(qián)上。因此，我們可以期望在市場(chǎng)平衡的條件下，證券價(jià)錢(qián)將反映一切有關(guān)的信息。而一旦市場(chǎng)偏離平衡，出現(xiàn)了某種套利時(shí)機(jī)，也會(huì)有人在極短的時(shí)間內(nèi)去填補(bǔ)這一空隙，使市場(chǎng)恢復(fù)平衡。因此，雖然我們不能絕對(duì)地說(shuō)證券價(jià)錢(qián)曾經(jīng)反映了全部相關(guān)信息，其價(jià)錢(qián)的未來(lái)變化是無(wú)法預(yù)測(cè)的。但我們至少要思索到證券市場(chǎng)是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)上存在著許多訓(xùn)練有素，知識(shí)和技術(shù)才干、分析才干都很強(qiáng)的投資者，在這樣一個(gè)市場(chǎng)上，要

19、預(yù)測(cè)證券價(jià)錢(qián)的未來(lái)變化，尋覓獲利時(shí)機(jī)是相當(dāng)困難的。特別是思索到扣除為獲取信息所付出的種種本錢(qián)后的實(shí)踐收益，這一問(wèn)題表現(xiàn)的更為明顯。有效市場(chǎng)的特征1、市場(chǎng)的無(wú)記憶性。只需當(dāng)前價(jià)錢(qián)中己經(jīng)包含了全部過(guò)去價(jià)錢(qián)的信息，那么過(guò)去的記憶對(duì)未來(lái)的價(jià)錢(qián)預(yù)測(cè)是毫無(wú)協(xié)助的，價(jià)錢(qián)的變動(dòng)是純粹的隨機(jī)游走，因此否認(rèn)了技術(shù)分析。2、市場(chǎng)價(jià)錢(qián)可信任。證券價(jià)錢(qián)具有很高的供需彈性，微小的價(jià)錢(qián)變動(dòng)立刻引發(fā)套利產(chǎn)生供需關(guān)系的變化，而且馬上構(gòu)成新的平衡，從而不能夠繼續(xù)地獲取超越市場(chǎng)平均程度的收益，收益的大小只取決于所承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)的大小。各種財(cái)務(wù)假象(如由于送配股或改動(dòng)會(huì)計(jì)方法使收益看上去發(fā)生變化)從長(zhǎng)久看都是無(wú)效的。市場(chǎng)越有效率，財(cái)務(wù)包

20、裝的作用就越小。證券價(jià)錢(qián)應(yīng)迅速準(zhǔn)確地反映搜集到的未來(lái)關(guān)于定價(jià)的新資料和信息。證券價(jià)錢(qián)從一個(gè)階段到下一階段的變化應(yīng)該是隨機(jī)的，因此今天的價(jià)錢(qián)變化與昨天發(fā)生的價(jià)錢(qián)變化或過(guò)去的任何一天的價(jià)錢(qián)變化無(wú)關(guān)區(qū)別未來(lái)某段時(shí)期的有利和無(wú)利的投資不能夠以現(xiàn)階段知的這些投資的任何特征為根據(jù)。例如，他不能夠發(fā)明一種買(mǎi)賣(mài)規(guī)那么，運(yùn)用有效資料在時(shí)間內(nèi)預(yù)測(cè)t+1時(shí)最有利的投資。假設(shè)我們把“投資專(zhuān)家和“無(wú)知的投資者區(qū)分開(kāi)，我們將發(fā)現(xiàn)我們不能找到這兩組人投資績(jī)效的重要區(qū)別。換句話說(shuō)，組與組之間及組內(nèi)的投資者之間績(jī)效的不同乃歸因于時(shí)機(jī)，因不取決于一些系統(tǒng)的和耐久的如搜集資料和分析資料的才干等不同要素。 市場(chǎng)有效性對(duì)投資政策和投資

21、者的含義假設(shè)有效市場(chǎng)假說(shuō)成立，那么這將意味著：技術(shù)分析將毫無(wú)可取之處；根本面分析也將注定失?。蛔詈玫耐顿Y戰(zhàn)略是買(mǎi)入并持有。自動(dòng)投資戰(zhàn)略1、技術(shù)分析 技術(shù)分析本質(zhì)上是對(duì)股價(jià)的起伏周期和預(yù)測(cè)模型的尋覓。勝利的技術(shù)分析的關(guān)鍵是：股價(jià)對(duì)根本供求要素反響愚鈍。 這個(gè)先決條件恰恰與市場(chǎng)有效性的觀念相悖。 技術(shù)分析家有時(shí)稱(chēng)為股市圖表專(zhuān)家，由于他們專(zhuān)門(mén)研討歷史股價(jià)的記錄或圖表，指望能找到可以用來(lái)構(gòu)造盈利的投資組合的方式。由其開(kāi)創(chuàng)人查爾斯道命名的道式實(shí)際是大部分技術(shù)分析的鼻祖。道式實(shí)際的目的是要確定股票市場(chǎng)價(jià)錢(qián)的長(zhǎng)期走勢(shì)。道式實(shí)際假定有三股權(quán)利同時(shí)影響股票價(jià)錢(qián)：1影響股價(jià)的長(zhǎng)期變動(dòng)是根本趨勢(shì)，繼續(xù)時(shí)間從幾個(gè)月到

22、幾年不等。2由股價(jià)對(duì)根本走勢(shì)線的短期偏離引起的是二級(jí)的或中間的趨勢(shì)。當(dāng)股價(jià)回復(fù)到趨勢(shì)值時(shí)，這些偏離可以經(jīng)過(guò)修正來(lái)消除。3最次要的極不重要的一種權(quán)利是每日的動(dòng)搖。市場(chǎng)有效性假定意味著技術(shù)分析毫無(wú)可取之處。價(jià)錢(qián)和買(mǎi)賣(mài)量的歷史數(shù)據(jù)是破費(fèi)最少的公共信息。因此，任何由分析過(guò)去價(jià)錢(qián)而獲得的信息曾經(jīng)在股價(jià)中得到反映。當(dāng)投資者爭(zhēng)相利用他們對(duì)股價(jià)歷史的平凡知識(shí)時(shí)，他們必然把股價(jià)推向期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)正好相抵的程度。在這樣的程度上，我們不能夠指望有非常規(guī)的收益。2、根本面分析根本面分析是利用公司的盈利和紅利前景、未來(lái)利率的預(yù)期以及公司風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)來(lái)決議適當(dāng)?shù)墓善眱r(jià)錢(qián)。其本質(zhì)是經(jīng)過(guò)對(duì)未來(lái)公司股利的折現(xiàn)得到其內(nèi)在價(jià)值。假

23、設(shè)這個(gè)值超越了股價(jià)，根本面分析者將建議購(gòu)買(mǎi)該股票。其目的是獲得對(duì)尚未被市場(chǎng)其他部分認(rèn)識(shí)到的公司未來(lái)表現(xiàn)的洞察，以獲得超凡收益。市場(chǎng)有效假設(shè)再次以為，根本面分析也是注定要失敗的。假設(shè)分析者依賴(lài)那些公開(kāi)的利潤(rùn)及行業(yè)信息資料，那么其對(duì)于公司前景的評(píng)價(jià)就不太能夠比它的競(jìng)爭(zhēng)者更準(zhǔn)確多少。很多信息靈通、資金雄厚的公司在作市場(chǎng)研討，因此要開(kāi)掘他人尚未知的信息是很困難的。所以，根本面分析的秘訣不在于確認(rèn)公司能否良好，而在于要能發(fā)現(xiàn)比他人的估計(jì)要好的公司。因此，當(dāng)價(jià)值被低估了時(shí)諸如ST板塊里慘淡運(yùn)營(yíng)的公司仍有投資的價(jià)值。被動(dòng)投資戰(zhàn)略有效市場(chǎng)假設(shè)以為，自動(dòng)管理根本上是白費(fèi)精神并且未必值得花這么多錢(qián)，因此他們提倡一

24、種被動(dòng)式投資戰(zhàn)略，該戰(zhàn)略并不試圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)，獲得超凡收益。被動(dòng)戰(zhàn)略的目的在于建立一個(gè)充分分散化的證券投資組合，從而不徒勞地尋覓那些過(guò)低或過(guò)高的股票。被動(dòng)管理常被描畫(huà)為一種購(gòu)入持有戰(zhàn)略。被動(dòng)管理的一個(gè)常用戰(zhàn)略是建立指數(shù)基金。它按照目的指數(shù)的證券構(gòu)廢種類(lèi)和比例持有股票，其收益率與該目的指數(shù)一樣。如1976年美前衛(wèi)集團(tuán)的被稱(chēng)為指數(shù)500資產(chǎn)組合的共同基金。三、有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)投資者的含義1、股票價(jià)錢(qián)不能夠被預(yù)測(cè)；股票價(jià)錢(qián)將受當(dāng)前未知的未來(lái)事件影響。 2、分析個(gè)股，企圖找到價(jià)值被低估的股票，這不會(huì)提高投資組合的收益。獲得信息的本錢(qián)將能夠抵消任何添加的收益。運(yùn)用規(guī)范方法分析公開(kāi)信息，確認(rèn)業(yè)績(jī)表現(xiàn)勝過(guò)市場(chǎng)的證

25、券是極不能夠的。 3、買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)應(yīng)該最小化。投資者該當(dāng)采取買(mǎi)人并持有戰(zhàn)略，并盡能夠地減少買(mǎi)賣(mài)。 4、在投資組合管理中該當(dāng)采用規(guī)模經(jīng)濟(jì)原那么。無(wú)論資金大小，尋覓適宜的證券需求付出一樣的努力。因此，管理大額資金比小額資金更有效。5、最好的投資管理風(fēng)格是被動(dòng)式的。投資者寧可投資于長(zhǎng)期持有的分散化投資組合，而不是企圖挑選蠃家和輸家以及頻繁地買(mǎi)賣(mài)股票。這個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度該當(dāng)適宜于特定投資者，而且，該當(dāng)根據(jù)它們的風(fēng)險(xiǎn)選擇股票。還該當(dāng)思索投資者對(duì)稅收和現(xiàn)金流的要求。 6、在市場(chǎng)上，總是存在蠃家和輸家。僅僅由于投資者或基金經(jīng)理在一定時(shí)期勝過(guò)市場(chǎng)，這并不意味市場(chǎng)不是有效的。要么他們具有他人不具備的特殊才干，要

26、么他們比他人更僥幸。問(wèn)題是確認(rèn)誰(shuí)在未來(lái)會(huì)戰(zhàn)勝市場(chǎng)。兩年都正確的投資者只占一切投資者的有益的啟示1、市場(chǎng)沒(méi)有記憶；2、置信市場(chǎng)價(jià)錢(qián)；3、市場(chǎng)沒(méi)有幻覺(jué)；4、股票價(jià)錢(qián)的彈性大；5、不要越爼代庖；6、尋覓規(guī)律者本人消滅了規(guī)律 有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn)與爭(zhēng)論一、弱式有效假說(shuō)的檢驗(yàn)檢驗(yàn)原理：技術(shù)分析能否能用于價(jià)錢(qián)收益預(yù)測(cè)，假設(shè)有用，那么弱式有效不能成立。檢驗(yàn)方法：1、序列自相關(guān)分析。假設(shè)股票收益率存在時(shí)間上的自相關(guān)，即以前的收益率能影響如今的收益率，那么技術(shù)分析有用，弱式有效不能成立。相關(guān)系數(shù)及檢驗(yàn)見(jiàn)書(shū)上。2、串檢驗(yàn)。構(gòu)造三種“串，檢驗(yàn)相關(guān)性。3、濾嘴法那么：給出一個(gè)股票買(mǎi)賣(mài)的“濾嘴，即比階段最低點(diǎn)上升時(shí)買(mǎi)入，

27、比階段最高點(diǎn)下降時(shí)即賣(mài)出，察看能否比買(mǎi)入并持有戰(zhàn)略有更高的收益率。證據(jù)：Kendall (1953)二、半強(qiáng)式有效假說(shuō)的檢驗(yàn)檢驗(yàn)原理：根本分析能否有用。方法：事件檢驗(yàn)法，即檢驗(yàn)和公司根本面有關(guān)的事件發(fā)生時(shí)，股價(jià)變化有無(wú)快速反響。假設(shè)能快速反響，那么投資者不能經(jīng)過(guò)新信息獲得超額利潤(rùn)，根本分析失靈，半強(qiáng)式有效成立。事件新信息普通指新股票的上市、財(cái)務(wù)報(bào)表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨額買(mǎi)賣(mài)等。證據(jù)：Boll&Brown(1968), FFJR(1969)三、強(qiáng)式有效假說(shuō)的檢驗(yàn)檢驗(yàn)原理：內(nèi)幕音訊能否有用。方法：檢驗(yàn)基金或有能夠獲得內(nèi)幕音訊人士的投資績(jī)效評(píng)價(jià)，假設(shè)被評(píng)價(jià)者的投資績(jī)效確實(shí)優(yōu)于市場(chǎng)平均

28、，那么強(qiáng)式有效不能成立。EMH的爭(zhēng)論簡(jiǎn)約明快的表達(dá)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們不斷夢(mèng)寐以求的東西,那就是競(jìng)爭(zhēng)平衡。實(shí)踐上是亞當(dāng)斯密“看不見(jiàn)的手在金融市場(chǎng)的延伸。的成立,保證了金融實(shí)際的適用性。自從被正式提出后,30年來(lái)圍繞的爭(zhēng)論從來(lái)就沒(méi)有停頓過(guò),這些爭(zhēng)論不僅使得實(shí)際和實(shí)證研討不斷完善,也促進(jìn)了許多其它學(xué)科的蓬勃開(kāi)展。 一市場(chǎng)的過(guò)度動(dòng)搖1987的NYSE市場(chǎng)崩盤(pán)(crash)1987.10.19(black Monday): -23%全球股市的下跌：骨牌效應(yīng)香港市場(chǎng)：-46%，澳大利亞市場(chǎng)：-42%，墨西哥市場(chǎng)：-35% 指數(shù)期貨的下跌：推波助瀾者還是始作俑者與根本面的矛盾羊群效應(yīng)1990年代末的網(wǎng)絡(luò)股泡沫非理

29、性的網(wǎng)絡(luò)狂潮(mania)1998-2000(二)關(guān)于市場(chǎng)特性：線性還是非線性、隨機(jī)還是與混沌？ 傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的根本信條是長(zhǎng)期的變化趨勢(shì)有其深化的經(jīng)濟(jì)緣由，而短期不規(guī)那么漲落的緣由那么是外在的隨機(jī)要素。結(jié)果與之相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)模型通常是線性(或?qū)?shù)線性)方程加上隨機(jī)項(xiàng)。關(guān)于EMH的大多數(shù)實(shí)證研討都建立在線性模型的根底上，探測(cè)金融數(shù)據(jù)的“線性構(gòu)造線性可預(yù)測(cè)性是焦點(diǎn)。二十世紀(jì)60年代以來(lái)，人們對(duì)有序和隨機(jī)的認(rèn)識(shí)發(fā)生了革命性的變化，長(zhǎng)期以來(lái)關(guān)于自然界中確定性的作用和隨機(jī)性來(lái)源的觀念從根基上發(fā)生了動(dòng)搖。有些系統(tǒng)，特別是非線性系統(tǒng)會(huì)表現(xiàn)出一種非常復(fù)雜、類(lèi)似隨機(jī)的行為，無(wú)法根據(jù)給定的初始條件確定系統(tǒng)未來(lái)的形

30、狀，于是就把這種行為稱(chēng)為混沌。假設(shè)經(jīng)濟(jì)景象的不規(guī)那么動(dòng)搖被證明是屬于混沌景象，那么，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)際關(guān)于隨機(jī)性來(lái)源的假定對(duì)于該類(lèi)經(jīng)濟(jì)景象能夠就不適用，也就要求對(duì)這類(lèi)經(jīng)濟(jì)景象的認(rèn)識(shí)得從經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部著手，尋求其內(nèi)在緣由。Campbell，Lo和MacKinlay在1997年指出：經(jīng)濟(jì)行為的許多方面能夠并不是線性的，包括投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)和期望收益的態(tài)度和證券價(jià)錢(qián)對(duì)信息的反響過(guò)程。因此，金融計(jì)量的前沿就是對(duì)非線性景象的建模。但如今還不能檢測(cè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)構(gòu)造中的混沌，并且在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)這類(lèi)檢驗(yàn)出現(xiàn)的能夠性也很小。早在EMH完全構(gòu)成之前，人們就曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)了市場(chǎng)收益率不符合正態(tài)分布的假定，收益率之間也非獨(dú)立。部

31、分實(shí)證研討闡明，股票收益分布明顯偏離正態(tài)分布，具有狹峰和厚尾。股票收益的厚尾特性闡明不能用方差來(lái)度量股市的風(fēng)險(xiǎn)程度，傳統(tǒng)投資實(shí)際方差度量風(fēng)險(xiǎn)失效。因此必需重新討論市場(chǎng)特性，從而不用依賴(lài)于獨(dú)立、正態(tài)或方差有限的假設(shè)。有人建議用穩(wěn)態(tài)分布替代正態(tài)分布，但基于正態(tài)分布的特性、研討方法的熟習(xí)而不愿放棄。(三) 金融異象(Anomalies)的發(fā)現(xiàn)1、與相悖的異象指出,假設(shè)證券市場(chǎng)上的證券價(jià)錢(qián)可以充分反映一切有關(guān)證券價(jià)錢(qián)的信息,投資者就不能夠利用某些分析方式和相關(guān)信息一直如一地在證券市場(chǎng)上獲取超額利潤(rùn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)诓粩喟l(fā)現(xiàn)支持的證據(jù)時(shí),也碰到了一些與之相悖的景象。這些異象對(duì)這一假設(shè)提出了有力挑戰(zhàn)。其中比較

32、著名的有： (1)規(guī)模效應(yīng) 指股票收益率與公司大小有關(guān)。Banz是第一個(gè)發(fā)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他在 1981年發(fā)如今美國(guó)，無(wú)論是總收益率還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)理后的收益率都與公司大小負(fù)相關(guān)。在Banz之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)各主要興隆國(guó)家的市場(chǎng)進(jìn)展了廣泛檢驗(yàn)，其中包括比利時(shí)、加拿大、日本、西班牙、法國(guó)等。除了加拿大和法國(guó)外，其它國(guó)家均存在規(guī)模效應(yīng)。 (2)季節(jié)效應(yīng) 指股票收益率與時(shí)間有關(guān)。Rozeff和Kinney在1976年時(shí)發(fā)現(xiàn)，19041974年間紐約股票買(mǎi)賣(mài)所的股價(jià)指數(shù)一月份的收益率明顯高于其它 11 個(gè)月的收益率。 Gultekin等1983年研討了17個(gè)國(guó)家19591979年的股票收益率，其中13

33、個(gè)國(guó)家一月份的股票收益率高于其它月份。除元月效應(yīng)以外，季節(jié)效應(yīng)還包括周末效應(yīng)、節(jié)日效應(yīng)以及開(kāi)盤(pán)、收盤(pán)效應(yīng)等。季節(jié)效應(yīng)也是在世界各國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在的景象。筆者曾對(duì)上海和深圳股票市場(chǎng)進(jìn)展了周末效應(yīng)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是深圳股票市場(chǎng)還是上海股票市場(chǎng)在所選取的樣本區(qū)間內(nèi)，股票報(bào)酬率最低均出如今每個(gè)月的第4個(gè)周一， 從而證明我國(guó)股票市場(chǎng)也存在季節(jié)效應(yīng)。(3) 小公司元月效應(yīng) 1983年Keim發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模與元月效應(yīng)有親密的關(guān)系。他將紐約股票買(mǎi)賣(mài)所的股票按規(guī)模分為10組，然后逐月算出規(guī)模最小的公司和規(guī)模最大的公司的超額收益率之差。一月份規(guī)模最小的公司比規(guī)模最大的公司的超額收益率高出14左右。而且較高的收益率又主要集中在十二月底的最后一個(gè)買(mǎi)賣(mài)日和一月的頭5個(gè)買(mǎi)賣(mài)日。 2、對(duì)異象的解釋行為金融實(shí)際 各種異象的存在使遭到了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在之下是不會(huì)出現(xiàn)這些股票收益的規(guī)律性的,緣由是投資者可以利用這些投機(jī)規(guī)律,博得超額報(bào)答,假設(shè)一切的投資者都這樣做,那么會(huì)使收益率間