1、金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng) 第5講 ：股票市場(chǎng)、股票估值與有效市場(chǎng)實(shí)際本講中心內(nèi)容與教學(xué)重點(diǎn)中心內(nèi)容：分析市場(chǎng)中股票價(jià)錢確實(shí)定機(jī)制 ，調(diào)查股利貼現(xiàn)模型(DDM)，市盈率模型和自在現(xiàn)金流模型等幾個(gè)典型的權(quán)益估值模型，討論信息在定價(jià)中的作用以及有效市場(chǎng)假說。教學(xué)重點(diǎn)： 1. 市場(chǎng)中股票價(jià)錢確實(shí)定機(jī)制 ； 2. 股利貼現(xiàn)模型(DDM) ； 3. 市盈率模型； 4. 自在現(xiàn)金流模型； 5. 理性預(yù)期實(shí)際； 6. 有效市場(chǎng)假說：前提條件、實(shí)際框架及其局限。市場(chǎng)中股票價(jià)錢確實(shí)定機(jī)制 思索：市場(chǎng)上，價(jià)錢是由誰來決議的? 價(jià)錢為何會(huì)不斷變化?估值: 根本面分析根本面分析是一種經(jīng)過公司當(dāng)前和未來盈利才干來評(píng)價(jià)公司真實(shí)價(jià)值的

2、模型。目的是發(fā)現(xiàn)被誤定價(jià)的股票。其方法是利用公司的盈利和紅利前景、未來利率的預(yù)期以及公司風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)來決議適當(dāng)?shù)墓善眱r(jià)錢。其本質(zhì)是經(jīng)過對(duì)未來公司股利的折現(xiàn)得到其內(nèi)在價(jià)值。假設(shè)這個(gè)值超越了股價(jià)，根本面分析者將建議購(gòu)買該股票。其目的是獲得對(duì)尚未被市場(chǎng)其他部分認(rèn)識(shí)到的公司未來表現(xiàn)的洞察，以獲得超凡收益。估值分析的運(yùn)用公開發(fā)行：確定發(fā)行價(jià)及募集資金規(guī)模購(gòu)買企業(yè)或股權(quán)：該當(dāng)出價(jià)多少來購(gòu)買出賣企業(yè)或股權(quán)：可以以多少價(jià)錢出賣公平評(píng)價(jià)：從財(cái)務(wù)的觀念，評(píng)價(jià)出價(jià)能否公平新業(yè)務(wù)：新業(yè)務(wù)對(duì)于投資報(bào)答以及企業(yè)價(jià)值的影響資產(chǎn)負(fù)債表模型股利貼現(xiàn)模型(DDM)市盈率自在現(xiàn)金流模型權(quán)益估值模型資產(chǎn)負(fù)債表估值方法資產(chǎn)負(fù)債表估價(jià)方法

3、也可以叫賬面價(jià)值法。賬面價(jià)值是資產(chǎn)負(fù)債表上列示的公司資產(chǎn)凈值，是一種普遍運(yùn)用的公司估價(jià)方法。賬面價(jià)值=普通股權(quán)益公司發(fā)行在外的股份賬面價(jià)值是運(yùn)用會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么，將購(gòu)置本錢分?jǐn)偟矫磕甑慕Y(jié)果。股票市值反映了公司預(yù)期未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，其根本前提是公司是一家可以進(jìn)展繼續(xù)運(yùn)營(yíng)的實(shí)體。股票市值普通不等于賬面價(jià)值，多數(shù)時(shí)候高于賬面價(jià)值，但有時(shí)股票市值也會(huì)低于賬面價(jià)值?？偟膩碚f，帳面價(jià)值主要用于會(huì)計(jì)目的，而資本市場(chǎng)上的投資者更為關(guān)注的那么是市場(chǎng)價(jià)值。賬面價(jià)值的局限性賬面價(jià)值建立在歷史本錢之上，并不是真正的市場(chǎng)價(jià)值。雖然這種情況不常見，但總有一些公司的市場(chǎng)價(jià)值小于其賬面價(jià)值。每股清算價(jià)值是其“底線 或最小值。托賓

4、q值是市值與重置本錢的比值。清算價(jià)值將公司的資產(chǎn)分別出賣，以出賣所得的資金歸還負(fù)債后的余額。適宜公司解體時(shí)候?qū)Y產(chǎn)負(fù)債的估計(jì)企業(yè)清算并不一定是由破產(chǎn)引起的，比如勝利企業(yè)的急流勇退，但破產(chǎn)一定要清算企業(yè)在清算前，是一個(gè)系統(tǒng)，清算時(shí)那么被分割處置，所以清算價(jià)值是公司底價(jià)重值價(jià)值重置公司各項(xiàng)資產(chǎn)的本錢，減去負(fù)債工程的余額。重置價(jià)值根本上代表公司的市值，尤其在通脹期。它與市值的差別？重值價(jià)值不能夠低于市值。為什么？假設(shè)低于市價(jià)，那么投資者可以反復(fù)復(fù)制該公司，再以市價(jià)出賣，這種行為將降低類似公司的市價(jià)或提升重置本錢。重置本錢與Tobin的Q值實(shí)際q1,公司的資產(chǎn)市值高于重置本錢，故對(duì)公司具有投資鼓勵(lì)作用

5、。普通是具有高生長(zhǎng)性的企業(yè)q=1,鼓勵(lì)作用接近于0。q MV 購(gòu)買IV MV 出賣或賣空IV = MV 持有或公平的定價(jià)內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)錢內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)錢股票收益是由現(xiàn)金股利和資本利得或損失構(gòu)成的。期望收益率能夠高于或低于基于股票風(fēng)險(xiǎn)的必要收益率。期望收益率必要收益率據(jù)CAPM模型知，股票市值處于平衡程度時(shí)，投資者可以期望股票投資獲得的收益率為應(yīng)得收益率或稱必要收益率用k表示。股票定價(jià)準(zhǔn)確時(shí)，其預(yù)期收益率等于必要收益率。必要收益率資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以用來估計(jì)必要收益率k:假設(shè)股價(jià)定價(jià)是正確的，必要收益率k就等于期望收益率。k是市場(chǎng)資本化率。必要收益率與市場(chǎng)資本化率市場(chǎng)對(duì)必要收益率所達(dá)成的共識(shí)

6、叫市場(chǎng)資本化率。定價(jià)被低估股票的期望收益率高于必要收益率，即當(dāng)預(yù)期收益率大于必要收益率時(shí)闡明股價(jià)被低估，應(yīng)添加對(duì)該股票的投資持有。定價(jià)被高估股票的期望收益率低于必要收益率，即當(dāng)預(yù)期收益率小于必要收益率時(shí)闡明股價(jià)被高估，應(yīng)減少對(duì)該股票的投資持有。內(nèi)在價(jià)值的估算投資者購(gòu)買股票，通常指望獲得的無非是兩種現(xiàn)金流：持股期間派發(fā)的股利和持股期末的預(yù)期股票價(jià)錢。內(nèi)在價(jià)值的估算就是計(jì)算這兩種現(xiàn)金流的現(xiàn)值：與債券定價(jià)方法一樣，區(qū)別在于股利不確定，沒有固定到期日，最終售價(jià)也不確定。V0 =現(xiàn)值; Dt=時(shí)間t的股利; k = 必要收益率股利貼現(xiàn)模型以為股票價(jià)錢應(yīng)等于估計(jì)未來無限期內(nèi)一切股利的現(xiàn)值之和。股利貼現(xiàn)模型

7、(DDM)固定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型為使股利貼現(xiàn)模型更具適用性，假定股利增長(zhǎng)率是固定的，以g增長(zhǎng)，DDM模型可簡(jiǎn)化為：這就是固定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型，或戈登模型，其中g(shù)=股利增長(zhǎng)率。假設(shè)g=0，即股利不增長(zhǎng)，其實(shí)股利流就是一個(gè)簡(jiǎn)單的永續(xù)年金。股利增長(zhǎng)率為0優(yōu)先股的固定股利是每股2美圓，貼現(xiàn)率是 8%：優(yōu)先股和股利貼現(xiàn)模型固定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型剛派發(fā)了每股3元的年度股利，預(yù)期股利將以8% 的固定增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，從資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的市場(chǎng)資本化率是14%.固定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型的含義在以下情形下固定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型意味著股票價(jià)值將會(huì)越大：預(yù)期的每股收益越高市場(chǎng)資本化率k越小預(yù)期的股利增長(zhǎng)率越高股價(jià)與股利

8、將按同樣的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)：股票必要收益率的推斷假設(shè)股票市價(jià)等于內(nèi)在價(jià)值，那么持有期收益率等于股利收益率與資本利得收益率之和： 該現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式提供了推斷股票必要收益率即市場(chǎng)資本化率的方法，該方法常用于控制公共事業(yè)的定價(jià)。固定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型的局限性1.固定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型適用于固定增長(zhǎng)的股票估價(jià)2.只需gk)，減少當(dāng)前股利發(fā)放，用于再投資戰(zhàn)略，該投資時(shí)機(jī)可以獲得正的凈現(xiàn)值，股價(jià)會(huì)反映這一預(yù)期而上漲。公司價(jià)值添加等于投資時(shí)機(jī)的凈現(xiàn)值，該凈現(xiàn)值被稱為增長(zhǎng)時(shí)機(jī)價(jià)值PVGO。增長(zhǎng)時(shí)機(jī)價(jià)值股價(jià) = 零增長(zhǎng)公司的股價(jià) + 增長(zhǎng)時(shí)機(jī)價(jià)值增長(zhǎng)時(shí)機(jī)價(jià)值現(xiàn)金牛公司與增長(zhǎng)前景公司的對(duì)比：現(xiàn)金牛公司在第一年末每股盈利E1

9、=5元，ROE=K=12.5%。增長(zhǎng)率為零時(shí)b=0，現(xiàn)金牛公司公司股價(jià)P0=E1/K=40元/股。在投資率b=60%時(shí)，現(xiàn)金牛公司的紅利增長(zhǎng)率g=ROE*b=7.5%，股價(jià)P0=D1/(Kg)=40 元/股。現(xiàn)金牛公司的增長(zhǎng)時(shí)機(jī)貼現(xiàn)值PVGO=0。18-36公司把盈余的60% 再投資于凈投資收益率ROE為15%的工程, 市場(chǎng)資本化率是12.5%， 年末派發(fā)的股利是每股2元，每股盈利是5元。g=ROE x b = 15% x .6 = 9%增長(zhǎng)時(shí)機(jī)公司把盈余的60% 再投資于凈投資收益率ROE僅為10%的工程, 市場(chǎng)資本化率是12.5%， 年末派發(fā)的股利是每股2元，每股盈利是5元。g=ROE x

10、 b = 10% x .6 = 6%增長(zhǎng)時(shí)機(jī)增長(zhǎng)時(shí)機(jī)PVGO =股價(jià) 零增長(zhǎng)公司的股價(jià)為什么這樣的公司易于成為別的公司的并購(gòu)目的？ PVGO=0，E1/k=40美圓生命周期與多階段增長(zhǎng)模型公司處于不同的生命周期，會(huì)有不同的股利政策，股利不會(huì)固定不變。通常早期投資時(shí)機(jī)多，股利支付率會(huì)較低，增長(zhǎng)快；當(dāng)進(jìn)入成熟期后，因短少增長(zhǎng)時(shí)機(jī)，股利支付率會(huì)較高，故增長(zhǎng)速度將很慢。高速增長(zhǎng)公司要在閱歷一個(gè)高的增長(zhǎng)階段，進(jìn)入穩(wěn)定期后，才適宜運(yùn)用固定增長(zhǎng)的股利貼現(xiàn)模型進(jìn)展估值。因此，需求對(duì)股利貼現(xiàn)模型進(jìn)展修正，運(yùn)用多階段增長(zhǎng)模型，來對(duì)這類公司估值。兩階段股利貼現(xiàn)模型先看看兩階段股利貼現(xiàn)該模型，假設(shè)公司具有繼續(xù)n年的高

11、增長(zhǎng)時(shí)期和隨后的永續(xù)穩(wěn)定時(shí)期。估值方法是：首先預(yù)測(cè)高增長(zhǎng)期的股利并計(jì)算其現(xiàn)值；然后運(yùn)用固定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)模型對(duì)穩(wěn)定期股利進(jìn)展貼現(xiàn)。兩部分現(xiàn)值之和即為股票內(nèi)在價(jià)值。兩階段股利貼現(xiàn)模型Dt：預(yù)測(cè)的第t年的每股股利，增長(zhǎng)率是變動(dòng)的k： 必要收益率Vn：第n年末股票的內(nèi)在價(jià)值g： n年后的永續(xù)增長(zhǎng)率Dn+1：預(yù)測(cè)的第n+1年的每股股利多階段模型兩階段模型更貼近現(xiàn)實(shí)，假設(shè)模型可以適宜更靈敏的增長(zhǎng)方式將更準(zhǔn)確。從高速增長(zhǎng)到穩(wěn)定增長(zhǎng)之間可以有假設(shè)干個(gè)過渡期，每期增長(zhǎng)速度不同，F(xiàn)uller1979提出了三階段模型。原理與兩階段模型處置方法一樣。其實(shí)，可以按照兩階段模型擴(kuò)展為多階段模型，提高估值精度。多階段增長(zhǎng)模

12、型的計(jì)算問題在時(shí)辰T以前的n期，股利可以按照任何比例增長(zhǎng)，但在T之后，假設(shè)按照固定比率增長(zhǎng)，且不斷下去。前n期股利只能按照最普通的貼現(xiàn)公式計(jì)算n期以后按照固定增長(zhǎng)模型計(jì)算兩部分現(xiàn)值之和即為股票內(nèi)在價(jià)值。對(duì)股利貼現(xiàn)模型估值結(jié)果的評(píng)價(jià)假設(shè)該公司實(shí)踐價(jià)錢高于預(yù)測(cè)價(jià)錢，投資建議是出賣該股票。要思索影響多階段股利貼現(xiàn)模型對(duì)公司估值結(jié)果正確性的要素。這些要素包括： 1取決于對(duì)近期股利程度D1、股利最終增長(zhǎng)率g與市場(chǎng)資本化比率k貼現(xiàn)率估值的正確程度。 2取決于對(duì)公司多階段增長(zhǎng)特征的判別。比如，能夠有更多的增長(zhǎng)階段。運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型估值應(yīng)留意的問題凈資產(chǎn)收益率或股權(quán)收益率的微小變化就對(duì)該公司股票估值結(jié)果影響很

13、大。市場(chǎng)資本化比率的變動(dòng)對(duì)股票估值的影響也很大，而每年的紅利預(yù)測(cè)對(duì)公司的價(jià)值估計(jì)結(jié)果影響比較小。準(zhǔn)確確定模型中涉及到的有關(guān)變量的數(shù)值。進(jìn)展敏感性分析，找出那些影響公司估值結(jié)果的數(shù)據(jù)，并對(duì)其進(jìn)展嚴(yán)厲檢驗(yàn)。市盈率P/E模型市盈率也稱價(jià)錢收益乘數(shù)priceearning multiple，等于每股價(jià)錢占每股盈利的百分比。市盈率目的的現(xiàn)實(shí)意義市盈率目的的現(xiàn)實(shí)意義是指，假設(shè)某上市公司的每股收益堅(jiān)持不變，投資者經(jīng)過企業(yè)稅后利潤(rùn)完全回收二級(jí)市場(chǎng)的投資本錢所需的年數(shù)。市盈率目的的優(yōu)越性1綜合性 2動(dòng)態(tài)性3相對(duì)性市盈率目的的種類靜態(tài)市盈率靜態(tài)市盈率 =當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)錢上年度每股稅后利潤(rùn)動(dòng)態(tài)市盈率 動(dòng)態(tài)市盈率 =

14、當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)錢估計(jì)本年或未來某年度每股稅后利潤(rùn)股票實(shí)際價(jià)錢與市盈率分析股市行業(yè)平均市盈率=股市(行業(yè)的市價(jià)總值全部行業(yè)上市公司的盈利總和市盈率乘數(shù)法的定價(jià)公式是: 股票實(shí)際價(jià)錢股票每股收益行業(yè)市盈率這個(gè)公式的涵義就是在假定計(jì)算公司的運(yùn)營(yíng)情況與行業(yè)表現(xiàn)相符的情況下,它在回收期內(nèi)可以發(fā)明的總收益之和,并把這個(gè)總收益視同為股票的實(shí)際價(jià)錢。有了實(shí)際價(jià)錢,就可以與股票的市價(jià)比較,分析判別該股票是被低估還是高估。市盈率乘數(shù)法估價(jià)的參考意義關(guān)于行業(yè)市盈率的計(jì)算,普通應(yīng)該以股票的市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)數(shù),不是簡(jiǎn)單的算術(shù)平均,也不是以流通股本作權(quán)數(shù)。經(jīng)過市盈率乘數(shù)法計(jì)算出來的價(jià)錢為我們的買賣決策提供了參考。普通而言,高

15、的正偏離能夠預(yù)示投資價(jià)值的缺失,但也能夠表達(dá)了投資者對(duì)公司高生長(zhǎng)的預(yù)期；高的負(fù)偏離能夠預(yù)示具備投資價(jià)值,但也能夠表達(dá)了對(duì)公司過于悲觀的預(yù)期。如何分辨這一切,關(guān)鍵在于對(duì)公司預(yù)期的準(zhǔn)確把握,要經(jīng)過深化的研討,探尋公司生長(zhǎng)性的根據(jù)。有根據(jù),那么實(shí)際定價(jià)的合理性會(huì)增大；沒有根據(jù),那么定價(jià)的不合理性就會(huì)增大。實(shí)際市盈率與實(shí)踐市盈率假設(shè)市場(chǎng)有效，那么實(shí)際市盈率v/e等于實(shí)踐市盈率p/e。一個(gè)企業(yè)假設(shè)其實(shí)踐市盈率等于貼現(xiàn)率資本本錢的倒數(shù)，那么意味著該企業(yè)是零增長(zhǎng)的，即這樣的公司是保守的，而非進(jìn)取的。意味著這樣的企業(yè)曾經(jīng)處于成熟期。實(shí)際市盈率與實(shí)踐市盈率實(shí)踐市盈率p/e是證券分析常用的目的，且容易得到。實(shí)踐市

16、盈率=買賣價(jià)錢/每股盈余假設(shè)v/ep/e,那么股票價(jià)錢被低估，反之那么高估。市盈率低估是買入信號(hào)，高估那么是賣出信號(hào)。市盈率增長(zhǎng)比率PEG目的從投資理念看，生長(zhǎng)性投資是價(jià)值投資的延伸和深化，是從“價(jià)值發(fā)現(xiàn)到“價(jià)值生長(zhǎng)的過程。新興市場(chǎng)具有明顯的生長(zhǎng)性高的特點(diǎn)，從長(zhǎng)久看，實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資必需關(guān)注股票的生長(zhǎng)性。而PEG目的可用于衡量企業(yè)的生長(zhǎng)性。在選股戰(zhàn)略上，對(duì)于生長(zhǎng)性比較好的行業(yè)來說，僅用市盈率是難以闡明其投資價(jià)值。由于從國(guó)際市場(chǎng)的成熟閱歷來看，生長(zhǎng)型行業(yè)的股票估值上普通有較高市盈率，只不過該市盈率應(yīng)與其盈利增長(zhǎng)相順應(yīng)，因此用PEG來衡量行業(yè)的投資價(jià)值應(yīng)該更具合理性。市盈率增長(zhǎng)比率市盈率增長(zhǎng)比率也被稱

17、為價(jià)值生長(zhǎng)比率。PEG目的，即股票的市盈率與盈利增長(zhǎng)率的比值 PEG=市盈率/盈利增長(zhǎng)率該目的將股票當(dāng)前的市盈率程度與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)程度結(jié)合起來。假設(shè)公司的增長(zhǎng)率比較高，那么投資者才情愿支付比較高的價(jià)錢來購(gòu)買該公司的股票，相應(yīng)的市盈率也比較高。通常高生長(zhǎng)企業(yè)的PEG值應(yīng)小于等于1。市盈率與增長(zhǎng)時(shí)機(jī)的關(guān)系PVGO 與 E1 / k 的比率就是公司價(jià)值中增長(zhǎng)時(shí)機(jī)奉獻(xiàn)的部分與現(xiàn)有資產(chǎn)奉獻(xiàn)的部分 (即零增長(zhǎng)模型中公司的價(jià)值E1 / k )之比。市盈率與增長(zhǎng)時(shí)機(jī)的關(guān)系當(dāng) PVGO=0, P0=E1 / k。即用零增年年金來對(duì)股票進(jìn)展估值。P/E 會(huì)隨著PVGO的添加而迅速上升。高市盈率表示公司擁有大量增長(zhǎng)的時(shí)

18、機(jī)。市盈率與與ROE及再投資率的關(guān)系市盈率P/E :市盈率隨著ROE的添加而添加只需ROEk，市盈率隨著再投資率的添加而添加高市盈率表示股票估值過高嗎？當(dāng)PVGO=0時(shí)。市盈率為1/k，為一常數(shù)僅與市場(chǎng)資本化比率k有關(guān)。當(dāng)PVGO0且逐漸增大時(shí)，市盈率也會(huì)逐漸添加。PVGO/E1/K表示公司價(jià)值中，由增長(zhǎng)時(shí)機(jī)奉獻(xiàn)的部分與現(xiàn)有資產(chǎn)奉獻(xiàn)的部分的比率。當(dāng)未來增長(zhǎng)時(shí)機(jī)主導(dǎo)了對(duì)全部?jī)r(jià)值的估計(jì)時(shí)，公司應(yīng)該得到相對(duì)于目前收益來說較高的價(jià)錢。因此，高市盈率表示公司擁有寬廣的增長(zhǎng)時(shí)機(jī)：高市盈率公司并不闡明其股票價(jià)值被市場(chǎng)高估了，能夠仍舊具有投資價(jià)值。由于投資者預(yù)期該公司的收益程度將有快速增長(zhǎng)，他會(huì)樂意為1美圓的

19、收益支付相對(duì)較高的價(jià)錢。市盈率和增長(zhǎng)率華爾街的閱歷之談：增長(zhǎng)率應(yīng)大致等于市盈率?！凹僭O(shè)可口可樂的市盈率是15，那么他會(huì)預(yù)期公司將以每年15%的速度增長(zhǎng) ，等等。但假設(shè)市盈率低于增長(zhǎng)率，他能夠發(fā)現(xiàn)了一個(gè)很好的投資時(shí)機(jī)。 援用公司之間存在市盈率差別的緣由增長(zhǎng)時(shí)機(jī)的差別市盈率是市場(chǎng)對(duì)公司增長(zhǎng)前景持樂觀態(tài)度的反響。當(dāng)投資者對(duì)不同的公司所持的樂觀態(tài)度不同時(shí)，各個(gè)公司的市盈率也就會(huì)不同。對(duì)市盈率的分析市盈率與ROE正相關(guān)。市盈率與再投資率b之間沒有確定的關(guān)系。需求分ROEK和ROE=K三種情形分別進(jìn)展討論。高再投資率并不意味著高市盈率，僅當(dāng)公司投資的預(yù)期收益率ROE比市場(chǎng)資本化比率更高時(shí)，較高的再投資率b

20、才會(huì)添加市盈率。高市盈率相當(dāng)于反映了公司紅利或收益的預(yù)期增長(zhǎng)率g。18-62高股利增長(zhǎng)率并不用然有高的市盈率比較兩者之間的市盈率：rf=8%, rmrf=8%,b=40%, =1,ROE=16%rf=5%, rmrf=8%,b=40%, =1,ROE=13%g1=16%40%=6.4%, PE=6.25g2=13%40%=5.2%, PE=7.69綜合思索其他要素時(shí)，高股利增長(zhǎng)率并不用然有高的市盈率。市盈率與股票風(fēng)險(xiǎn)在在其他條件堅(jiān)持不變時(shí)，股票的風(fēng)險(xiǎn)越高，必要收益率k越高，公司現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值越小，股票價(jià)錢越低，因此，市盈率越低k(P/E)：會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么對(duì)市盈率分析中的影響當(dāng)市盈率分析中采用會(huì)計(jì)收

21、益時(shí)，所得到的市盈率數(shù)據(jù)會(huì)遭到會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么影響，利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么的靈和性進(jìn)展盈余管理使市盈率估計(jì)變得非常困難。通貨膨脹對(duì)市盈率分析的影響在折舊和存貨估價(jià)中采用歷史本錢方法時(shí)，假設(shè)有通貨膨脹，用歷史本錢方法計(jì)算的折舊與存貨本錢會(huì)被低估，即低于其真實(shí)價(jià)值，得到公司收益數(shù)據(jù)上升存貨和資產(chǎn)設(shè)備的重置本錢會(huì)隨物價(jià)上升而上升。結(jié)論：市盈率數(shù)據(jù)在通貨膨脹時(shí)期會(huì)低于正常時(shí)期。規(guī)范普爾500指數(shù)的市盈率和通貨膨脹率不同行業(yè)的市盈率各不一樣用現(xiàn)行價(jià)錢股價(jià)與下一年的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來計(jì)算不同行業(yè)的市盈率時(shí)，可發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的市盈率并不一樣。美國(guó)市場(chǎng)2007年不同行業(yè)的市盈率市盈率分析與股利貼現(xiàn)模型的綜合第一步，結(jié)合市盈率數(shù)據(jù)

22、和盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來估計(jì)公司在某一時(shí)期的出賣價(jià)錢；第二步，運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型得到公司股權(quán)現(xiàn)值，以此來估計(jì)公司股票的當(dāng)前價(jià)值。其他的比較估值比率市凈率P/B ：股價(jià)/每股賬面價(jià)值即凈資產(chǎn)額，可以作為公司進(jìn)取性目的。股價(jià)現(xiàn)金流比率：股價(jià)/每股現(xiàn)金流，現(xiàn)金流與利潤(rùn)相比不容易被支配，經(jīng)常用營(yíng)現(xiàn)金流或自在現(xiàn)金流。股價(jià)銷售額比率：股價(jià)/每股年銷售額，用來對(duì)初創(chuàng)尚未盈利公司進(jìn)展估值。新經(jīng)濟(jì)背景下被發(fā)明出來的順應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的目的，如股價(jià)點(diǎn)擊率等。市場(chǎng)估值統(tǒng)計(jì)自在現(xiàn)金流估值方法根本思想 公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值等于公司現(xiàn)有資產(chǎn)加上未來投資的現(xiàn)值所能發(fā)明的股東凈現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。公司紅利分派與融資政策只是影響現(xiàn)有股東獲得收益

23、的方式，比如紅利或資本收益，而不影響公司股權(quán)的現(xiàn)值。公司自在現(xiàn)金流方法FCFF公司自在現(xiàn)金流方法 用加權(quán)平均資本本錢對(duì)公司自在現(xiàn)金流貼現(xiàn)來估計(jì)公司價(jià)值，然后扣除已有債務(wù)價(jià)值得到權(quán)益價(jià)值：EBIT扣除稅息前的利潤(rùn)T=公司稅率D&A=折舊和攤銷CapEx資本性投資NWC=凈營(yíng)運(yùn)資本W(wǎng)ACC=加權(quán)平均資本本錢股東自在現(xiàn)金流方法FCFE股東自在現(xiàn)金流方法 直接用權(quán)益資本本錢對(duì)股東自在現(xiàn)金流貼現(xiàn)來估計(jì)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值：kg=權(quán)益資本本錢股利貼現(xiàn)模型與自在現(xiàn)金流估值方法比較股利貼現(xiàn)模型： 假設(shè)留存收益是公司進(jìn)展權(quán)益投資工程的獨(dú)一源泉。自在現(xiàn)金流方法： 1. 允許公司選擇的新工程進(jìn)展外部融資。 2. 目的：分

24、析公司進(jìn)展債務(wù)融資時(shí)，紅利分派政策與資本構(gòu)造對(duì)公司股票價(jià)錢的影響。 3. 特別適用于不派發(fā)股利的公司估值如何對(duì)整體股票市場(chǎng)進(jìn)展預(yù)測(cè)與估值前面引見的估值方法能否適用于對(duì)整體股票市場(chǎng)的解釋與預(yù)測(cè)？解釋過去的行為預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的未來價(jià)值市盈率與長(zhǎng)期債券收益率的關(guān)系利率和公司的利潤(rùn)是影響股價(jià)變動(dòng)的兩個(gè)主要要素。對(duì)S&P500股票指數(shù)的市盈率與長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率所進(jìn)展的比較闡明：影響公司價(jià)值的兩個(gè)變量是收益程度公司可以支付的紅利與貼現(xiàn)率將未來的收入轉(zhuǎn)為現(xiàn)值。對(duì)買賣活潑市場(chǎng)上的股票估價(jià)后闡明：公司的預(yù)期收益除以股票價(jià)錢即收益率，是市盈率的倒數(shù)，與長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的收益率走勢(shì)非常接近。市盈率與長(zhǎng)期債券收益率的關(guān)

25、系市盈率法預(yù)測(cè)整體股票市場(chǎng)第一步：預(yù)測(cè)下一個(gè)時(shí)期的公司盈利。第二步：在預(yù)測(cè)長(zhǎng)期利率的根底上，估計(jì)出收益乘數(shù)，即總的市盈率P/E。第三步：估計(jì)出期末的市場(chǎng)估價(jià)程度。市盈率法預(yù)測(cè)整體股票市場(chǎng)假設(shè)2021年底預(yù)測(cè)上證指數(shù)樣本股2021年每股收益為220元，而2021年底10年期國(guó)債的到期收益率為3.64%。假定上證指數(shù)的收益率與10年期國(guó)債收益率之差平均為1%，從而可預(yù)測(cè)上證指數(shù)2021年收益率的預(yù)測(cè)值能夠?yàn)?.64%。上證指數(shù)樣本公司P/E=1/0.0464=21.55倍，所以指數(shù)的預(yù)測(cè)值=21.55*220=4741點(diǎn)。對(duì)估值方法的評(píng)價(jià)前面引見了股票估值的資產(chǎn)負(fù)債表模型、股利貼現(xiàn)模型、市盈率、自

26、在現(xiàn)金流模型每種方法都有其優(yōu)缺陷，沒有一種估值方法是絕對(duì)正確的，投資者應(yīng)該根據(jù)情況選擇適宜的估值方法。市場(chǎng)上通常會(huì)運(yùn)用多種估值方法來相互驗(yàn)證，并最終確定一個(gè)價(jià)值區(qū)間。總結(jié):市場(chǎng)中股票價(jià)錢確實(shí)定機(jī)制 對(duì)每一種資產(chǎn)進(jìn)展評(píng)價(jià)而言，信息是非常重要的要定價(jià)，我們需求知道的根底信息包括現(xiàn)金流與折現(xiàn)率?；趯?duì)這兩個(gè)根本信息的了解程度，進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡，對(duì)未來紅利程度或紅利風(fēng)險(xiǎn)程度構(gòu)成不同的市場(chǎng)預(yù)期，產(chǎn)生不同的競(jìng)價(jià)結(jié)果： 1、價(jià)錢是由出價(jià)最高的購(gòu)買者確定的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期最低 2、價(jià)錢是由該資產(chǎn)運(yùn)用效率最高的購(gòu)買者確定的可產(chǎn)生最大凈現(xiàn)金流假設(shè)市場(chǎng)獲得了關(guān)于該公司的新信息，市場(chǎng)預(yù)期隨之變化，價(jià)錢也由此發(fā)生了變化 由

27、于市場(chǎng)的參與者會(huì)繼續(xù)地接受這種新信息，進(jìn)而修正其預(yù)期，這也就是市場(chǎng)價(jià)錢繼續(xù)變化的緣由 討論: 信息在定價(jià)中的作用1、獲得更全面的信息，對(duì)未來現(xiàn)金流預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確率2、獲得更全面的信息便于判別風(fēng)險(xiǎn)程度，從而合理確 定彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)的收益程度，即適宜的折現(xiàn)率領(lǐng)3、獲得更完全的信息可以經(jīng)過降低風(fēng)險(xiǎn)來提高價(jià)值 預(yù)期：新信息構(gòu)成的重要性股票估值取決于預(yù)期結(jié)果，特別是對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的每個(gè)部分預(yù)期要素都很重要因此，有必要調(diào)查預(yù)期構(gòu)成機(jī)制預(yù)期實(shí)際閱歷了從順應(yīng)性預(yù)期到理性預(yù)期實(shí)際的開展過程順應(yīng)性預(yù)期順應(yīng)性預(yù)期以為，預(yù)期僅僅是在過去閱歷現(xiàn)實(shí)的根底上構(gòu)成的，是過去數(shù)據(jù)的平均值。這是20世紀(jì)五六十年代經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀念 在

28、數(shù)據(jù)變化的條件下，預(yù)期結(jié)果隨著時(shí)間的推移也會(huì)發(fā)生緩慢的變化這種觀念僅僅運(yùn)用某種變量的歷史數(shù)據(jù)這種單一信息構(gòu)成該變量的預(yù)期結(jié)果，順應(yīng)性預(yù)期是錯(cuò)誤的由于，人們不僅僅依托數(shù)據(jù)來構(gòu)建本人的預(yù)期，有時(shí)候會(huì)根據(jù)新的信息迅速調(diào)整本人的預(yù)期理性預(yù)期實(shí)際約翰.穆斯提出新的預(yù)期實(shí)際，開展了順應(yīng)性預(yù)期實(shí)際，處理了對(duì)順應(yīng)性預(yù)期實(shí)際的批判理性預(yù)期實(shí)際以為: 預(yù)期結(jié)果等于運(yùn)用全部信息獲得的最優(yōu)的預(yù)測(cè)結(jié)果 即使預(yù)期結(jié)果等于運(yùn)用全部信息獲得的最優(yōu)的預(yù)測(cè)結(jié)果，基于此構(gòu)成的預(yù)期結(jié)果并非總是完全準(zhǔn)確的 由于存在隨機(jī)性要素，理性預(yù)期只需求達(dá)成全部知信息條件下的最好能夠性結(jié)果即可，即平均意義上的正確性假設(shè)存在一個(gè)非常重要的額外要素，但

29、無法獲得相關(guān)信息，那么沒有思索到這一要素的預(yù)期結(jié)果依然是理性的非理性預(yù)期結(jié)果的緣由非理性預(yù)期結(jié)果的構(gòu)成緣由，來自兩方面： 人們可以獲得全部的信息，但是據(jù)此構(gòu)成最好猜測(cè)結(jié)果所需求的本錢過高人們沒有了解某些可用信息，導(dǎo)致他們對(duì)于未來進(jìn)展的最好猜測(cè)結(jié)果并不準(zhǔn)確 理性預(yù)期實(shí)際的規(guī)范方式 =代表對(duì)于這個(gè)變量的預(yù)期值 =代表運(yùn)用全部可用信息對(duì)于X做出的最優(yōu)預(yù)測(cè)結(jié)果 理性預(yù)期實(shí)際的實(shí)際根底人們都希望獲得準(zhǔn)確的預(yù)期結(jié)果，假設(shè)預(yù)測(cè)結(jié)果不準(zhǔn)確,就會(huì)付出很高的代價(jià)或蒙受失敗或損失，因此使預(yù)期與最優(yōu)預(yù)期結(jié)果相一致的動(dòng)機(jī)很劇烈 金融市場(chǎng)尤其如此，預(yù)期準(zhǔn)確就可快速發(fā)財(cái)致富 理性預(yù)期實(shí)際的含義假設(shè)一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的運(yùn)轉(zhuǎn)方式發(fā)生

30、了改動(dòng)，那么該變量預(yù)期結(jié)果的構(gòu)成方式也會(huì)發(fā)生改動(dòng) 假定目前利率較低，對(duì)未來利率的預(yù)期也會(huì)堅(jiān)持較低程度，但假設(shè)貨幣政策忽然大幅度收緊，對(duì)未來利率的預(yù)期結(jié)果就有能夠是上升預(yù)期結(jié)果的預(yù)測(cè)誤差平均值為零，并且無法事先預(yù)知預(yù)測(cè)誤差的情況 有效市場(chǎng)假說：理性預(yù)期實(shí)際的運(yùn)用貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家開展出理性預(yù)期實(shí)際任務(wù)者金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家也同時(shí)提出適宜金融市場(chǎng)的預(yù)期方式實(shí)際兩者得出一樣的分析結(jié)論：金融市場(chǎng)的預(yù)期結(jié)果與運(yùn)用全部可用信息得到的最優(yōu)預(yù)測(cè)結(jié)果是一致的理性預(yù)期實(shí)際在金融市場(chǎng)的運(yùn)用就是有效市場(chǎng)假說經(jīng)典問題：馬路上能否有100元可撿？答案1：沒有。由于假設(shè)有的話，早就給人撿走了。(經(jīng)典有效市場(chǎng)實(shí)際) 答案2：不知道。由于人

31、人都那樣想，有錢也不一定有人去撿。(Grossman-Stiglitz悖論)格羅斯曼斯蒂格利茨悖論格羅斯曼斯蒂格利茨悖論GrossmanStiglitz Paradox)證明，由于信息本錢的存在，市場(chǎng)效率和競(jìng)爭(zhēng)平衡是不相容的，價(jià)錢不能夠是充分顯示的。由于，假設(shè)價(jià)錢是信息有效的，就不會(huì)有人破費(fèi)本錢來搜集信息并承當(dāng)前期風(fēng)險(xiǎn)；而假設(shè)沒有人去獲取信息并據(jù)此決議其需求，新信息又不能被匯總或是以最快的速度表到達(dá)資產(chǎn)的價(jià)錢中，于是價(jià)錢就不會(huì)是信息有效的。該悖論也可以表述為：假設(shè)市場(chǎng)完全搜集了市場(chǎng)參與者的私人信息，市場(chǎng)參與者的需求將不再依賴他們本身所擁有的信息，但是，市場(chǎng)價(jià)錢體系又怎樣能夠完全搜集到一切個(gè)人的

32、信息呢。有效市場(chǎng)假說(EMH)市場(chǎng)價(jià)錢充分反映了一切相關(guān)的信息，這就是有效市場(chǎng)實(shí)際或有效市場(chǎng)假說(Efficient Market Hypothesis，簡(jiǎn)稱EMH)。簡(jiǎn)約明快的EMH表達(dá)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們不斷夢(mèng)寐以求的東西-競(jìng)爭(zhēng)平衡。EMH實(shí)踐上是亞當(dāng)斯密“看不見的手在金融市場(chǎng)的延伸。EMH的建立，保證了金融實(shí)際的適用性，EMH是經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的根底。莫里斯肯德爾(1953) 發(fā)現(xiàn)股價(jià)不存在任何可預(yù)測(cè)范式。價(jià)錢在任何一天都能夠上升或下降。我們?nèi)绾谓忉尮蓛r(jià)的隨機(jī)變化?有效市場(chǎng)假設(shè)(EMH)肯德爾:股價(jià)不存在任何可預(yù)測(cè)范式1953年英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家Kendall 在其一文中研討了19種英國(guó)工業(yè)股票價(jià)錢指數(shù)

33、和紐約、芝加哥商品買賣所的棉花、小麥的即期價(jià)錢周變化規(guī)律，在做了大量序列相關(guān)分析后，發(fā)現(xiàn)這些序列就象在隨機(jī)散步一樣，下一周的價(jià)錢是前一周的價(jià)錢加上一個(gè)隨機(jī)數(shù)構(gòu)成。 隨機(jī)散步實(shí)際1964年奧斯本提出了“隨機(jī)散步實(shí)際，他以為股票價(jià)錢的變化類似于化學(xué)中的分子“布朗運(yùn)動(dòng) ,具有隨機(jī)性“隨機(jī)散步的特點(diǎn)：變動(dòng)途徑不可預(yù)期法瑪在1970年提出有效市場(chǎng)假說的實(shí)際根底就是：股票價(jià)錢收益率序列在統(tǒng)計(jì)上不具有記憶性，所以投資者無法根據(jù)歷史的價(jià)錢來預(yù)測(cè)其未來的走勢(shì)。隨機(jī)游走的本質(zhì)假設(shè)股價(jià)可以預(yù)測(cè)，投資者只需在股價(jià)將漲時(shí)買入或在將跌時(shí)拋出就可獲得無盡頭的利潤(rùn)?，F(xiàn)實(shí)上，對(duì)未來股價(jià)的預(yù)測(cè)將導(dǎo)致股價(jià)的立刻變化，即股價(jià)將即刻反

34、響模型預(yù)測(cè)所暗示的“好音訊，對(duì)未來股價(jià)變化的預(yù)測(cè)將導(dǎo)致股價(jià)提早變化，以致一切的市場(chǎng)參與者都來不及在股價(jià)上升前行動(dòng)。亦即股價(jià)中包含了當(dāng)前一切可用于預(yù)測(cè)股票表現(xiàn)的信息。股價(jià)只對(duì)新信息作出上漲或下跌的反響。而新信息必然是不可預(yù)測(cè)的，所以股價(jià)同樣是不可預(yù)測(cè)的，這就是隨機(jī)游走論點(diǎn)的本質(zhì)。Efficient Market 概念1965年，尤金法瑪(Eugene Fama)在Financial Analysts Journal上發(fā)表文章Random Walks in Stock Market Prices, 在這篇文章中第一次提到了Efficient Market的概念有效市場(chǎng)是這樣一個(gè)市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中，

35、存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競(jìng)爭(zhēng)，每一個(gè)人都試圖預(yù)測(cè)單個(gè)股票未來的市場(chǎng)價(jià)錢，每一個(gè)人都能隨便獲得當(dāng)前的重要信息在一個(gè)有效市場(chǎng)上，眾多精明投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致這樣一種情況：在任何時(shí)候，單個(gè)股票的市場(chǎng)價(jià)錢都反映了曾經(jīng)發(fā)生的和尚未發(fā)生、但市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生的事情。Fama 提出EMH的完好實(shí)際框架Fama是有效市場(chǎng)實(shí)際的集大成者，他為該實(shí)際的最終構(gòu)成和完善作出了杰出的奉獻(xiàn)。1970年Fama關(guān)于EMH的一篇經(jīng)典論文不僅對(duì)過去有關(guān)EMH的研討作了系統(tǒng)的總結(jié)，還提出了研討EMH的一個(gè)完好的實(shí)際框架。 “內(nèi)在效率與“外在效率“內(nèi)在效率：也就是證券市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率,即證券市場(chǎng)能否在最短的

36、時(shí)間以最低的買賣本錢為買賣者完成一筆買賣,它反映了證券市場(chǎng)的組織功能和效力功能?！巴庠谛剩菏侵缸C券市場(chǎng)的資金分配效率,即市場(chǎng)上證券價(jià)錢能否根據(jù)有關(guān)的信息做出及時(shí)、快速的反映,因此又可稱之為信息效率。外在效率與前面定義的市場(chǎng)有效性是一致的。 有效市場(chǎng)假說的提出1970年，法瑪提出了有效市場(chǎng)假說(efficient markets hypothesis)，其對(duì)有效市場(chǎng)的定義是：假設(shè)在一個(gè)證券市場(chǎng)中，價(jià)錢完全反映了一切可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場(chǎng)為有效市場(chǎng)。衡量證券市場(chǎng)能否具有外在效率有兩個(gè)標(biāo)志：一是價(jià)錢能否能自在地根據(jù)有關(guān)信息而變動(dòng)；二是證券的有關(guān)信息能否充分地披露和均勻地分布，使每個(gè)投資

37、者在同一時(shí)間內(nèi)得到等量等質(zhì)的信息。根據(jù)這一假設(shè)，投資者在買賣股票時(shí)會(huì)迅速有效地利用能夠的信息。一切知的影響一種股票價(jià)錢的要素都曾經(jīng)反映在股票的價(jià)錢中，因此根據(jù)這一實(shí)際，股票的技術(shù)分析是無效的。有效市場(chǎng)假說的條件第一，完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)；第二，理性投資者主導(dǎo)市場(chǎng)；第三，信息發(fā)布渠道暢通，第四，買賣無費(fèi)用，市場(chǎng)不存在磨察；第五，資金可以在資本市場(chǎng)中自在流動(dòng)。有效市場(chǎng)的特征1、市場(chǎng)無記憶性。只需當(dāng)前價(jià)錢中己經(jīng)包含了全部過去價(jià)錢的信息，那么過去的記憶對(duì)未來的價(jià)錢預(yù)測(cè)是毫無協(xié)助的，價(jià)錢的變動(dòng)是純粹的隨機(jī)游走，因此否認(rèn)了技術(shù)分析。2、價(jià)錢具有很高的供需彈性。微小的價(jià)錢變動(dòng)立刻引發(fā)套利產(chǎn)生供需關(guān)系的變化，而且馬上

38、構(gòu)成新的平衡，從而不能夠繼續(xù)地獲取超越市場(chǎng)平均程度的收益，收益的大小只取決于所承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)的大小。有效市場(chǎng)假說的三種方式一、弱式有效市場(chǎng)假說(Weak-Form Market Efficiency)二、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(Semi-Strong-Form Market Efficiency)三、強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(Strong-Form Market Efficiency)弱式有效市場(chǎng)假說該假說以為在弱式有效的情況下，市場(chǎng)價(jià)錢已充分反映出一切過去歷史的證券價(jià)錢信息，包括股票的成交價(jià)、成交量，賣空金額、融資金額等；推論一：假設(shè)弱式有效市場(chǎng)假說成立，那么股票價(jià)錢的技術(shù)分析失去作用，根本分析還能夠協(xié)助投

39、資者獲得超額利潤(rùn).。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說該假說以為價(jià)錢已充分反映出一切已公開的有關(guān)公司營(yíng)運(yùn)前景的信息。這些信息有成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測(cè)值、公司管理情況及其它公開披露的財(cái)務(wù)信息等。假設(shè)投資者能迅速獲得這些信息，股價(jià)應(yīng)迅速作出反響。推論二：假設(shè)半強(qiáng)式有效假說成立，那么在市場(chǎng)中利用技術(shù)分析和根本分析都失去作用，只需內(nèi)幕音訊能夠獲得超額利潤(rùn)。強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說以為價(jià)錢已充分地反映了一切關(guān)于公司營(yíng)運(yùn)的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。推論三：在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，沒有任何方法能協(xié)助投資者獲得超額利潤(rùn)，包括有內(nèi)幕音訊者也一樣。三種有效假說的檢驗(yàn)強(qiáng)式有效假說成立時(shí)，半強(qiáng)式有效

40、必需成立半強(qiáng)式有效成立時(shí)，弱式有效亦必需成立所以，先檢驗(yàn)弱式有效能否成立；假設(shè)成立，再檢驗(yàn)半強(qiáng)式有效；再成立，最后檢驗(yàn)強(qiáng)式有效能否成立。順序不可顛倒。弱式有效假說檢驗(yàn)檢驗(yàn)原理：技術(shù)分析能否能用于價(jià)錢收益預(yù)測(cè)。技術(shù)分析假設(shè)能獲得超額收益，那么證明技術(shù)分析有用，弱式有效不能成立；相反那么無用，弱勢(shì)有效市場(chǎng)假說成立。半強(qiáng)式有效假說檢驗(yàn)檢驗(yàn)原理：根本分析能否有用。檢驗(yàn)方法：事件檢驗(yàn)法，即檢驗(yàn)和公司根本面有關(guān)的事件發(fā)生時(shí)，股價(jià)變化有無快速反響。假設(shè)能快速反響，那么投資者不能經(jīng)過新信息獲得超額利潤(rùn)，根本分析失靈，半強(qiáng)式有效成立。強(qiáng)式有效假說檢驗(yàn)檢驗(yàn)原理：內(nèi)幕音訊能否有用。檢驗(yàn)方法：檢驗(yàn)有能夠獲得內(nèi)幕音訊人

41、士的投資績(jī)效，假設(shè)被評(píng)價(jià)者的投資績(jī)效確實(shí)優(yōu)于市場(chǎng)平均，那么強(qiáng)式有效不能成立。三個(gè)階層的信息關(guān)系證券市場(chǎng)中的信息有以下關(guān)系：第一階層：證券市場(chǎng)的歷史價(jià)錢信息第二階層：一切公開的信息第三階層：一切可知的信息，包括公開的與內(nèi)部的或私人的信息。有效市場(chǎng)假說的三種形狀弱式有效市場(chǎng)和技術(shù)分析假設(shè)市場(chǎng)未到達(dá)弱式下的有效，那么當(dāng)前的價(jià)錢未完全反映歷史價(jià)錢信息，那么未來的價(jià)錢變化將進(jìn)一步對(duì)過去的價(jià)錢信息作出反響。在這種情況下，人們可以利用技術(shù)分析和圖表從過去的價(jià)錢信息中分析出未來價(jià)錢的某種變化傾向，從而在買賣中獲利假設(shè)市場(chǎng)是弱式有效的，那么過去的歷史價(jià)錢信息已完全反映在當(dāng)前的價(jià)錢中，未來的價(jià)錢變化將與當(dāng)前及歷史

42、價(jià)錢無關(guān)，這時(shí)運(yùn)用技術(shù)分析和圖表分析當(dāng)前及歷史價(jià)錢對(duì)未來作出預(yù)測(cè)將是徒勞的。因此在弱式有效市場(chǎng)中，技術(shù)分析將失效。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和根本分析假設(shè)市場(chǎng)未到達(dá)半強(qiáng)式有效，公開信息未被當(dāng)前價(jià)錢完全反映，分析公開資料尋覓誤定價(jià)錢將能添加收益。假設(shè)市場(chǎng)半強(qiáng)式有效，那么僅僅以公開資料為根底的分析將不能提供任何協(xié)助，由于針對(duì)當(dāng)前已公開的資料信息，目前的價(jià)錢是適宜的，未來的價(jià)錢變化與當(dāng)前知的公開信息毫無關(guān)系，其變化純粹依賴于明天新的公開信息。對(duì)于那些只依賴于已公開信息的人來說，明天才公開的信息，他今天是一無所知的，所以不用未公開的資料，對(duì)于明天的價(jià)錢，他的最好的預(yù)測(cè)值也就是今天的價(jià)錢。所以在這樣的一個(gè)市場(chǎng)中，已

43、公布的根本面信息無助于分析家挑選價(jià)錢被高估或低估的證券，基于公開資料的根底分析毫無用途。強(qiáng)式有效市場(chǎng)和內(nèi)部信息假設(shè)市場(chǎng)是強(qiáng)式有效的，人們獲取內(nèi)部資料并按照它行動(dòng)，這時(shí)任何新信息包括公開的和內(nèi)部的將迅速在市場(chǎng)中得到反映。所以在這種市場(chǎng)中，任何企圖尋覓內(nèi)部資料信息來參與市場(chǎng)的做法都是不明智的。這種強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)下，任何專業(yè)投資者的邊沿市場(chǎng)價(jià)值為零，由于沒有任何資料來源和加工方式可以穩(wěn)定地添加收益。有效市場(chǎng)假設(shè)與被動(dòng)投資戰(zhàn)略有效市場(chǎng)假設(shè)以為，自動(dòng)管理根本上是白費(fèi)精神并且未必值得花這么多錢，因此他們提倡一種被動(dòng)式投資戰(zhàn)略，該戰(zhàn)略并不試圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)，獲得超凡收益。被動(dòng)戰(zhàn)略的目的在于建立一個(gè)充分分散化的證

44、券投資組合，從而不徒勞地尋覓那些估值過低或過高的股票。效率市場(chǎng)三種形狀的政策含義效率市場(chǎng)理論弱式效率市場(chǎng)假說否定股票價(jià)格具有預(yù)測(cè)能力否定股票價(jià)格具有預(yù)測(cè)能力否定公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其他非市場(chǎng)數(shù)據(jù)具有預(yù)測(cè)能力否定股票價(jià)格預(yù)測(cè)能力否定公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其 他非市場(chǎng)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)能力否定非公司數(shù)據(jù)具有預(yù)測(cè)能力否定技術(shù)分析方法具有實(shí)用價(jià)值否定技術(shù)分析方法具有實(shí)用價(jià)值否定基本分析方法具有實(shí)用價(jià)值否定技術(shù)分析方法具有實(shí)用價(jià)值否定基本分析方法具有實(shí)用價(jià)值否定莊家、內(nèi)線交易等有存在價(jià)值半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說市場(chǎng)有效性與投資分析關(guān)系圖市場(chǎng)有效性技術(shù)分析 基本分析 組合管理無效市場(chǎng) 有效 有效積極進(jìn)取弱式有效無效有效

45、 積極進(jìn)取半強(qiáng)式有效 無效 無效 積極進(jìn)取強(qiáng)式有效 無效 無效 消極保守有效市場(chǎng)假說對(duì)投資者的含義1、股票價(jià)錢不能夠被預(yù)測(cè)。 2、分析個(gè)股，企圖找到價(jià)值被低估的股票，這不會(huì)提高投資組合的收益。3、買賣本錢應(yīng)該最小化。投資者該當(dāng)采取買人并持有戰(zhàn)略，并盡能夠地減少買賣。 4、在投資組合管理中該當(dāng)采用規(guī)模經(jīng)濟(jì)原那么，管理大額資金比小額資金更有效。5、最好的投資管理風(fēng)格是被動(dòng)式的。6、在市場(chǎng)上，總是存在蠃家和輸家。僅僅由于投資者或基金經(jīng)理在一定時(shí)期勝過市場(chǎng)，這并不意味市場(chǎng)不是有效的。市場(chǎng)有效性與投資戰(zhàn)略技術(shù)分析：根據(jù)有效市場(chǎng)假說，只需當(dāng)證券價(jià)錢對(duì)信息的反響足夠慢的時(shí)候，它才會(huì)有效。根本面分析：研討的捷

46、徑不在于發(fā)現(xiàn)好公司，而在于發(fā)掘那些沒有被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)其價(jià)值的公司。市場(chǎng)有效時(shí)，采取消極性投資戰(zhàn)略；市場(chǎng)無效時(shí)，采取積極性戰(zhàn)略。有效市場(chǎng)假說遭到質(zhì)疑1987年黑色星期一：道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)單日下跌超越20%2000年科技泡沫破裂NASDAQ下跌超越60%有效市場(chǎng)假說和理性預(yù)期遭質(zhì)疑既然有效市場(chǎng)假說強(qiáng)式版本以為價(jià)錢反映內(nèi)在價(jià)值，為何股市崩盤或出現(xiàn)如此大幅的動(dòng)搖? 經(jīng)濟(jì)學(xué)家不能從根本面變動(dòng)找到緣由，以為市場(chǎng)心思要素，制度構(gòu)造等其他緣由也在股票價(jià)錢的決議過程中發(fā)揚(yáng)重要作用，這就導(dǎo)致一門新興學(xué)科行為金融學(xué)的產(chǎn)生思索：市場(chǎng)崩盤能不能否認(rèn)理性預(yù)期實(shí)際？有效市場(chǎng)假說的缺陷資本市場(chǎng)作為一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)并不像有效市場(chǎng)假說

47、所描畫的那樣調(diào)和、有序，有層次。有效市場(chǎng)假說(EMH)并未思索市場(chǎng)的流通性問題，而是假設(shè)不論有無足夠的流通性，價(jià)錢總能堅(jiān)持公平。EMH不能解釋市場(chǎng)恐慌、股市崩盤，由于這些情況下，以任何代價(jià)完成買賣比追求公平價(jià)錢重要的多。EMH實(shí)際面臨的挑戰(zhàn)投資者并非是完全理性的。Fischer、Black(1986)指出投資者購(gòu)買所根據(jù)的是“噪音而非信息。投資者不止偶爾偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方式偏離理性。行為金融學(xué)中“投資者心態(tài)實(shí)際討論的就是大量投資者犯同樣的判別失誤的錯(cuò)誤，且他們的錯(cuò)誤又具有相關(guān)性的景象。套利者不會(huì)完全消除非理性投資者的錯(cuò)誤對(duì)價(jià)錢的影響。大多數(shù)情況下證券沒有適宜的的替代品。即使能找到完全

48、的替代品，套利者也面臨其他風(fēng)險(xiǎn)，如noise trade risk未來出讓時(shí)價(jià)錢不可預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)金融異象(Anomalies)指出,假設(shè)證券市場(chǎng)上的證券價(jià)錢可以充分反映一切有關(guān)證券價(jià)錢的信息,投資者就不能夠利用某些分析方式和相關(guān)信息一直如一地在證券市場(chǎng)上獲取超額利潤(rùn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)诓粩喟l(fā)現(xiàn)支持的證據(jù)時(shí),也碰到了一些與之相悖的景象。這些異象對(duì)這一假設(shè)提出了有力挑戰(zhàn)。11-127主要市場(chǎng)收益的預(yù)測(cè)者法瑪和弗倫奇股息率較高時(shí)，總收益也會(huì)上升?？藏悹柡拖沼誓茴A(yù)測(cè)市場(chǎng)收益Keim和Stambaugh債券收益之間的差幅可以預(yù)測(cè)收益。市場(chǎng)收益的可預(yù)測(cè)性與有效市場(chǎng)相悖，如何了解？源于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可預(yù)測(cè)性，而非異常收益的可預(yù)測(cè)性各種股