1、4 新產(chǎn)權(quán)學(xué)派的企業(yè)理論企業(yè)的本質(zhì)企業(yè)的邊界小結(jié)14 新產(chǎn)權(quán)學(xué)派的企業(yè)理論企業(yè)的本質(zhì)企業(yè)的邊界公司融資和公司治理小結(jié)2契約不完全的經(jīng)濟(jì)含義契約不完全的原因：在一個(gè)充滿著不確定性的世界中，人們不可能預(yù)料到未來的所有情況；即使能夠預(yù)料到，締約各方也難以用一種共同的語(yǔ)言將這些或然情況寫入契約，過去的經(jīng)驗(yàn)也無助于事；即使締約各方可以就未來的計(jì)劃達(dá)成一致，他們也很難把這種計(jì)劃寫入契約并且得到第三方的證實(shí)。（Hart，1995）3契約不完全的經(jīng)濟(jì)含義有限理性契約不完全的原因可以歸結(jié)為當(dāng)事人的某種“有限理性”，即當(dāng)事人對(duì)于未來不可能是全知全能的，要把或然狀況都寫入契約變得不可能或者說這樣做的交易費(fèi)用太高了。

2、新產(chǎn)權(quán)學(xué)派對(duì)于當(dāng)事人的“有限理性”程度的定義僅限于此，而在正式分析中當(dāng)事人仍然被假定具有對(duì)行為的未來成本和收益的精確計(jì)算能力?！俺浞掷硇浴?契約不完全的經(jīng)濟(jì)含義對(duì)于一個(gè)買者和一個(gè)賣者這樣的兩家企業(yè)來說，契約不完全的經(jīng)濟(jì)含義就是，雙方會(huì)等自然狀態(tài)實(shí)現(xiàn)之后，進(jìn)行再談判，但是由于某些原因，再談判過程本身以及對(duì)再談判的事前預(yù)期仍然會(huì)產(chǎn)生一些成本。對(duì)初始契約的爭(zhēng)論；信息不對(duì)稱，無法達(dá)成有效率的協(xié)議；敲竹杠，缺少事前關(guān)系專用性投資的激勵(lì)。5企業(yè)的本質(zhì)：物質(zhì)資產(chǎn)的集合契約權(quán)利分為兩類：“具體權(quán)利”（契約中已經(jīng)明確規(guī)定了的對(duì)物質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)利）“剩余權(quán)利”（初始契約中沒有規(guī)定的所有對(duì)物質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)利，此即“剩余控制

3、權(quán)”）。（Grossman，Hart，1986）6企業(yè)的本質(zhì)：物質(zhì)資產(chǎn)的集合對(duì)于一個(gè)涉及專用性投資的不完全契約而言，代理人能夠取得的剩余，主要依賴于與初始契約不違背的談判方式，或者說談判力。談判力的大小主要取決于他是否擁有資產(chǎn)以及誰(shuí)擁有資產(chǎn)。在一個(gè)企業(yè)中，誰(shuí)擁有了物質(zhì)資產(chǎn)，誰(shuí)就相應(yīng)地控制了人力資產(chǎn)，誰(shuí)就“擁有”了企業(yè)。在這個(gè)意義上，新產(chǎn)權(quán)學(xué)派將企業(yè)定義為一種所控制的物質(zhì)資產(chǎn)的集合。此處的物質(zhì)資產(chǎn)即非人力資產(chǎn)。剩余控制權(quán)一方面決定了資產(chǎn)所有者對(duì)于資產(chǎn)在非締約條件下的使用情況，另一方面也決定了誰(shuí)能使用資產(chǎn)的權(quán)利。74 新產(chǎn)權(quán)學(xué)派的企業(yè)理論企業(yè)的本質(zhì)企業(yè)的邊界公司融資和公司治理小結(jié)8概述假定存在A、

4、B兩家企業(yè)，如果A企業(yè)購(gòu)買了B企業(yè)的物質(zhì)資產(chǎn)所有權(quán)，那么就稱A企業(yè)并購(gòu)了B企業(yè)，或者說兩家企業(yè)一體化了。并購(gòu)的收益并購(gòu)的成本如果一體化導(dǎo)致的事前專用性投資的激勵(lì)增加程度，超過了相應(yīng)的激勵(lì)的減少程度，那么一體化就是有效率的。如果A、B企業(yè)一體化了，那么所有權(quán)或者說剩余控制權(quán)應(yīng)該賦予投資重要的一方，或者雙方關(guān)系中不可或缺的一方。如果雙方的資產(chǎn)是嚴(yán)格互補(bǔ)的，那么最好將所有權(quán)集中于某一方。如果雙方的人力資本都是不可或缺的，那么產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)就不再重要9GHM模型命題1：在不完全契約下，任何一種所有權(quán)結(jié)構(gòu)都存在關(guān)系專用性投資的激勵(lì)不足。推論：在缺少對(duì)方的專用性人力資本投資時(shí)，一方擁有資產(chǎn)較多時(shí)的投資激勵(lì)弱優(yōu)于

5、擁有資產(chǎn)較少時(shí)的投資激勵(lì)。命題2：如果某一個(gè)經(jīng)理的投資決策是無彈性的，那么二類（或一類）合并就是最佳的。所謂的投資無彈性，就是投資者對(duì)于產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不敏感，因此投資者在不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下做出的投資量不變。10GHM模型命題3：如果M1（或M2）的投資決策是相對(duì)缺乏生產(chǎn)力的，那么二類（或一類）合并就是最佳的。命題4：如果兩種資產(chǎn)相互獨(dú)立，那么非合并就是最佳的。命題5：如果兩種資產(chǎn)嚴(yán)格互補(bǔ)，那么某一種形式的合并就是最佳的。命題6：如果某一個(gè)經(jīng)理的人力資本是必要的，那么一類合并（或二類合并）就是最佳的。命題7：如果兩個(gè)經(jīng)理的人力資本都是必要的，那么所有的所有權(quán)結(jié)構(gòu)都是同等好的。114 新產(chǎn)權(quán)學(xué)派的企業(yè)理論企

6、業(yè)的本質(zhì)企業(yè)的邊界公司融資和公司治理小結(jié)12阿吉翁和博爾頓的最優(yōu)證券設(shè)計(jì)理論在前面的介紹中，哈特等人在當(dāng)事人不受財(cái)富約束的假設(shè)下，通過對(duì)契約不完全性和再談判不可避免的強(qiáng)調(diào)，從而證明“（剩余）控制權(quán)”的事前配置對(duì)效率具有重大影響?，F(xiàn)在，如果引入一個(gè)更為現(xiàn)實(shí)的假設(shè)，即當(dāng)事人（尤其是企業(yè)家/經(jīng)營(yíng)者）缺乏個(gè)人財(cái)富，那么我們也可以在不完全契約理論的分析框架中研究企業(yè)融資契約與結(jié)構(gòu)的安排問題。在這方面阿吉翁和博爾頓構(gòu)筑了不完全契約的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)理論的基本范式。（Aghion，Bolton，1992）13阿吉翁和博爾頓的最優(yōu)證券設(shè)計(jì)理論企業(yè)家單邊控制所謂“企業(yè)家單邊控制”就是，無論出現(xiàn)何種自然狀態(tài)和現(xiàn)實(shí)信號(hào)，都

7、由企業(yè)家來決定企業(yè)應(yīng)該采取體積行動(dòng)。命題1：如果企業(yè)家的私人利益與社會(huì)利益呈現(xiàn)單調(diào)遞增關(guān)系，那么企業(yè)家單邊控制不僅有效率而且可行，因?yàn)樗倳?huì)選擇社會(huì)最佳的行動(dòng)。命題2：如果情況相反，則企業(yè)家未必會(huì)選擇社會(huì)最佳的行動(dòng)。14阿吉翁和博爾頓的最優(yōu)證券設(shè)計(jì)理論投資者單邊控制投資者單邊控制，即無論時(shí)期1的情況如何，都由投資者來決定企業(yè)應(yīng)該采取的行動(dòng)。命題3：當(dāng)企業(yè)的貨幣利益與社會(huì)總收益呈現(xiàn)正相關(guān)時(shí)，掌握單邊控制權(quán)的投資者也能夠采取導(dǎo)致社會(huì)最佳結(jié)果的行動(dòng)。命題4：如果企業(yè)貨幣收益不與社會(huì)總收益呈現(xiàn)正相關(guān)，那么社會(huì)最優(yōu)的行動(dòng)并不總是被選擇。15阿吉翁和博爾頓的最優(yōu)證券設(shè)計(jì)理論相機(jī)控制相機(jī)控制，即根據(jù)信號(hào)來決

8、定控制權(quán)歸企業(yè)家還是投資者掌握。命題5：當(dāng)信號(hào)s與自然狀態(tài)具有充分的相關(guān)性時(shí)，相機(jī)控制權(quán)配置，即當(dāng)s=1時(shí)，企業(yè)家掌握控制權(quán)，當(dāng)s=0時(shí)，投資者掌握控制權(quán)，這才最有可能產(chǎn)生接近于最佳結(jié)果的結(jié)果。（阿吉翁和博爾頓最核心的思想，也構(gòu)成了最優(yōu)證券設(shè)計(jì)理論的基本思想）16阿吉翁和博爾頓的最優(yōu)證券設(shè)計(jì)理論相機(jī)控制最能夠體現(xiàn)控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移特征的就是債券融資，此外風(fēng)險(xiǎn)投資中的可轉(zhuǎn)換證券也具有控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移的特征。此外：聯(lián)合所有權(quán)相對(duì)于單邊控制和相機(jī)控制都是沒有效率的，因?yàn)樗又亓饲弥窀軉栴}。初始契約能夠?qū)π袨榈姆秶蜅l件給出適當(dāng)?shù)南拗?，將有利于外部融資，因?yàn)檫@些限制將弱化企業(yè)家在再談判中剝削租金的能力。模型

9、中也包含著公司治理結(jié)構(gòu)的“啄序理論”。17哈特等人的拓展在哈特看來，雖然阿吉翁等人抓住了債務(wù)財(cái)務(wù)的一個(gè)關(guān)鍵特征：控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但并沒有準(zhǔn)確地體現(xiàn)債權(quán)關(guān)于“未清償債務(wù)造成控制權(quán)轉(zhuǎn)移”的基本特征。為此，哈特和穆爾引入了“企業(yè)貨幣收益流不可證實(shí)”的假設(shè)，從而將投資者的風(fēng)險(xiǎn)歸結(jié)為企業(yè)家/經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的“盜取”。哈特等人認(rèn)為一個(gè)好的破產(chǎn)程序應(yīng)該具有如下特征：應(yīng)當(dāng)最大化債權(quán)人的事后總所得；應(yīng)當(dāng)嚴(yán)懲經(jīng)營(yíng)者，但又不至于誘使他不惜一切代價(jià)來避免破產(chǎn)；應(yīng)當(dāng)保留索取權(quán)的絕對(duì)優(yōu)先權(quán)。由此他們提出了自己的破產(chǎn)程序主張，其核心思想是：把具有不同要求權(quán)的債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)橥惖墓蓶|，然后再用簡(jiǎn)單的投票表決來決定公司的未來。哈特認(rèn)為在股份分散的情況下，接管活動(dòng)是約束經(jīng)營(yíng)者的有效手段。不過，控制權(quán)的最優(yōu)安排應(yīng)該遵循“一股一票”原則。18多種證券共存模型德瓦特里邦和梯若爾（Dewatripont and Tirole，1994）證明為了“平衡報(bào)表”最優(yōu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是債權(quán)和股票等多種證券共存；只不過，債務(wù)類證券的支付是企業(yè)最終價(jià)值的凹函數(shù)（凸函數(shù)），其持有人是“硬”的委托人，而那些權(quán)益類證券的持有人是“軟”的委托人。為了實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的最佳控制，企業(yè)的最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是股權(quán)與債權(quán)，短期與長(zhǎng)期債權(quán)并用。19對(duì)現(xiàn)有不完全契約的融資和治理理論的評(píng)論在不完全契約的框架中，我們對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)