1、第五章 項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)的概念項(xiàng)目資金成本計(jì)算項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)的確定股本資金的籌集債務(wù)資金的籌集1案例巴西伊泰普電站是當(dāng)時(shí)世界上最大的水電站，總裝機(jī)容量為1260萬KW。在其融資結(jié)構(gòu)中，債務(wù)融資占90%以上，在總投資211億美元中，有一半是利息支出。目前每年的財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)11億美元，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境。（二灘電站、002039）25.1 項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)的概述1）資金結(jié)構(gòu)的含義指各種資金的構(gòu)成極其比例關(guān)系，也指各種資金占總資金的比重。廣義資金結(jié)構(gòu)指企業(yè)的全部資金結(jié)構(gòu)；狹義資金結(jié)構(gòu)指企業(yè)的長(zhǎng)期資金結(jié)構(gòu)。 32）資金結(jié)構(gòu)的作用（1）補(bǔ)充自有資金的不足。（2）適度使用債務(wù)資金，可以降低

2、企業(yè)綜合資金成本。（3）有效利用債務(wù)籌資，可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。適時(shí)利用債務(wù)籌資，可以提高自有資金收益率。（4）運(yùn)用債務(wù)籌資，給企業(yè)帶來正效應(yīng)的同時(shí)，也存在負(fù)效應(yīng)，也有一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 43）資金結(jié)構(gòu)的影響因素資金結(jié)構(gòu)的影響因素包括：企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者的態(tài)度、企業(yè)的銷售增長(zhǎng)情況、企業(yè)的償債能力和發(fā)展?jié)摿?、利率水平的變?dòng)、利息抵稅作用等。（ 1）債務(wù)和股本資金的比例債務(wù)利息的抵稅效應(yīng)安排項(xiàng)目資金的基本原則不能舉債過多而影響項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度（財(cái)務(wù)杠桿概念和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）盡可能降低項(xiàng)目的資金成本充分利用稅務(wù)優(yōu)惠5影響因素（2）項(xiàng)目資金的期限結(jié)構(gòu)項(xiàng)目債務(wù)資金期限與項(xiàng)目現(xiàn)金流量的匹配（3）債務(wù)利率結(jié)構(gòu)項(xiàng)目現(xiàn)金流

3、量的特征金融市場(chǎng)上利率的走向借款人對(duì)控制融資風(fēng)險(xiǎn)的要求（4）貨幣結(jié)構(gòu)6案例：三峽左岸電站14臺(tái)水輪發(fā)電機(jī)組1997年9月，三峽成功引進(jìn)了協(xié)議金額11.2億美元的長(zhǎng)期信貸，包括了7個(gè)國(guó)家提供的出口信貸7.2億美元和2個(gè)商業(yè)銀團(tuán)貸款4億美元。OECD成員國(guó)出口信貸統(tǒng)一使用國(guó)際商業(yè)參考利率（CIRR），該利率每月公布一次。在本次融資過程中，隨時(shí)分析CIRR的變動(dòng)趨勢(shì)，在認(rèn)為最有利的時(shí)機(jī)就簽訂協(xié)議，將利率鎖定在7.1%，這是1997年的最低水平。75.2 項(xiàng)目資金成本1)項(xiàng)目融資成本-項(xiàng)目為籌集和使用資金而付出的費(fèi)用。對(duì)于新籌集的資金，亦可稱為籌資成本。2）債務(wù)資金的成本債務(wù)資金的利率Kb(稅前債務(wù)成

4、本）、融資費(fèi)用率Fb、公司所得稅稅率T或：借款資金成本率=利息(1-所得稅率)/(籌資總額-籌資費(fèi))100% 或：企業(yè)債券資金成本率=債券年利息(1-所得稅率)/(債券面值-發(fā)行費(fèi))100% 83)貸款成本實(shí)際利率計(jì)算公式： i實(shí)際利率r名義利率m計(jì)息周期94）項(xiàng)目資金成本-債務(wù)成本計(jì)算案例項(xiàng)目公司發(fā)行10年期債券，債券等級(jí)為AA級(jí)，票面價(jià)值為1000美元，債券支付10%的息票，息票每半年支付一次，具有同級(jí)風(fēng)險(xiǎn)水平的同期公司債券的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格為810.95美元，由“所羅門兄弟公司”的出版物查得10年期AA級(jí)工業(yè)債券的利率為13.5%。計(jì)算項(xiàng)目公司債券的到期收益率為：計(jì)算所得的Kb值與AA級(jí)工業(yè)

5、債券的13.5%的利率非常接近。故以13.5%作為項(xiàng)目公司長(zhǎng)期債券的稅前成本。105）項(xiàng)目資金成本-優(yōu)先股的資金成本優(yōu)先股的資金成本dps：每股優(yōu)先股紅利，pps：每股優(yōu)先股價(jià)格*（1-籌資費(fèi)用率 ） 若某項(xiàng)目公司發(fā)行的每股優(yōu)先股的紅利為9美元，同類型的每股優(yōu)先股的現(xiàn)行價(jià)格為69.23美元，則該公司優(yōu)先股的成本為：9/69.23=13%11（1）普通股資金成本=第一年股利 /每股股價(jià)（1-籌資費(fèi)用率 ）+股利增長(zhǎng)率（2）未上市公司和非股份制企業(yè)，無法按照股價(jià)計(jì)算權(quán)益資本的成本?？刹捎脗找媛始訖?quán)益風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率計(jì)算。（3）資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM：不變?cè)鲩L(zhǎng)下的股利貼現(xiàn)估價(jià)模型 ：V=D0（1+g

6、）/（k-g），必要收益率k ，股利增長(zhǎng)率g ，期初股利D0 KERf通貨膨脹率+信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 = Rf（ Rm - Rf ） E普通股預(yù)期收益率（貼現(xiàn)率）， Rf 市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率 ，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償系數(shù)，Rm-市場(chǎng)平均收益率。（4）固定股利貼現(xiàn)估價(jià)模型- V=D0/k6）項(xiàng)目資金成本-普通股資金成本127)加權(quán)平均資金成本- WACCWACC（weighted average cost of capital）Wi 第i種資金在總籌資額中所占比例； Ki 第i種資金的資金成本。加權(quán)資金成本 = 借款利率 （1 - 所得稅率） 借款 /（借款 + 權(quán)益）+ 權(quán)益報(bào)酬率 權(quán)益 /（借款 + 權(quán)益）權(quán)益報(bào)酬

7、率 = 凈利潤(rùn) / 期初所有者權(quán)益135.3案例：長(zhǎng)江電力資金成本計(jì)算1)概況：長(zhǎng)江電力股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱公司），是由中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開發(fā)總公司作為主發(fā)起人，聯(lián)合華能國(guó)際電力股份有限公司、中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)公司、中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司、中國(guó)葛洲壩水利水電工程集團(tuán)有限公司和長(zhǎng)江水利委員會(huì)長(zhǎng)江勘測(cè)規(guī)劃設(shè)計(jì)研究院等五家發(fā)起人發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。公司主要由三峽水電廠和葛州壩水電廠組成。142）CAPM模型下的股票籌資成本 截止2007年11月3日總股本為941208萬股，當(dāng)日收盤價(jià)20.75元。由于流通股股東每10股獲增1.67155股，所以計(jì)算股價(jià)增長(zhǎng)率時(shí)應(yīng)用20.75*1.167155=24.

8、07 元/股。同期間上證指數(shù)的變化：1990年第四季度上證指數(shù)開盤為100點(diǎn)，03年底長(zhǎng)江電力上市季度開盤為1366點(diǎn)，2007年11月3日上證指數(shù)收盤價(jià)為5777.8（注意時(shí)間樣本對(duì)應(yīng)高點(diǎn)）。同期發(fā)行的國(guó)債利率為3年期票面利率2.65，5年期3.00，折中2.825為無風(fēng)險(xiǎn)利率 。系數(shù)（是指該公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)與總體市場(chǎng)表現(xiàn)間風(fēng)險(xiǎn)差異程度 ）以長(zhǎng)江電力流通股價(jià)格變動(dòng)與同期上證指數(shù)變動(dòng)比較得出，不考慮上證指數(shù)中加入新股的情況以及股市中估值偏離。 152）CAPM模型下的股票籌資成本上證指數(shù)年均增長(zhǎng)率約為43，長(zhǎng)江電力平均增長(zhǎng)率（收益率）約為52，則按公式： 0.52=0.0285+ （0.43

9、-0.0285）得 =1.2市場(chǎng)必要報(bào)酬率x：按上證指數(shù)設(shè)立來的平均增長(zhǎng)幅度計(jì)算，計(jì)算期為17年，計(jì)算結(jié)果為26.74。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，長(zhǎng)江電力股票籌資在這4年中的年化成本為： 2.825+1.2(26.74-2.825)=31.52163)股利折現(xiàn)模型-固定股利時(shí)的籌資成本公司采用固定股利政策，如果公司采用固定股利政策，即每年分派固定股數(shù)的現(xiàn)金股利，則普通股籌資成本可按下式測(cè)算： 普通股籌資成本=每年固定股利/普通股籌資金額*（1-普通股籌資費(fèi)率）*100%假設(shè)每年發(fā)固定股利，長(zhǎng)江電力發(fā)行價(jià)格為4.3元，每股發(fā)行費(fèi)用0.7元。根據(jù)資料，03年10股派0.9元，04年10股派2.1元，；

10、05年5月10股贈(zèng)1.67155股派5.876元，05年底10股派1.89*1.167=2.2056元，05年送認(rèn)股權(quán)證股派1.5乘1.8乘1.16=3.132；06年派2.3532*1.167=2.7462元。采用平均法算出，長(zhǎng)江電力每年固定股利為4.2402/ 10股。則該普通股籌資成本測(cè)算為： 普通股籌資成本=4.2402/（43-7）*100%=11.79%174）股利增長(zhǎng)折現(xiàn)模型-固定股利增長(zhǎng)率下籌資成本公司采用固定股利增長(zhǎng)率的政策：如果公司采用固定股利增長(zhǎng)率的政策，股利固定增長(zhǎng)率為g，則普通股籌資成本可按下式測(cè)算： 普通股籌資成本=第一年預(yù)期股利/普通股籌資金額*（1-普通股籌資費(fèi)

11、率）*100%+g長(zhǎng)江電力發(fā)行價(jià)格為4.3元，每股發(fā)行費(fèi)用0.7元。因?yàn)殚L(zhǎng)江電力是03年底上市，前半年的收益普通股股東是無法獲得的，所以用03年10 股派0.9元計(jì)算不合理，而夏季是水電行業(yè)發(fā)電量最大的季節(jié)，綜合03年全年，股利發(fā)放應(yīng)在2元以上為合理，結(jié)合歷年股利發(fā)放，按此數(shù)據(jù)計(jì)算，假定第一年發(fā)放股利2.68，則估計(jì)股利發(fā)放固定增長(zhǎng)率應(yīng)該為36，因此，該普通股籌資成本測(cè)算為：普通股籌資成本=2.68/(43-7)*100+36=43.44% 185）股票籌資成本對(duì)兩種股利折現(xiàn)模型模式下的情況進(jìn)行算術(shù)平均：（43.44+11.79）/2=27.615 綜合CAPM模型和股利增長(zhǎng)折現(xiàn)模型 ：股票籌

12、資成本率=（27.615+31.52）/2=29.57196）長(zhǎng)江電力債券籌資成本債券發(fā)行基本情況發(fā)行日期-2007年月4日，債券發(fā)行人-中國(guó)長(zhǎng)江電力股份有限公司 債券的名稱-中國(guó)長(zhǎng)江電力股份有限公司2007年第一期公司債券。 發(fā)行規(guī)模-本期公司債券的發(fā)行規(guī)模為40億元。 債券的票面金額-本期公司債券每一張票面金額為100元。 發(fā)行價(jià)格-本期公司債券按面值100元發(fā)行 債券期限-本期公司債券的期限為10年 債券利率-5.35% 20長(zhǎng)江電力債券籌資成本還本付息的期限和方式-債券按年付息、到期一次還本。利息每年支付一次，最后一期利息隨本金一起支付。債券的起息日為公司債券的發(fā)行首日，即2007年9

13、月24日。2008年至2017年間每年的9月24日為上一計(jì)息年度的付息日（遇節(jié)假日順延）。債券到期日為2017年9月24日，到期支付本金及最后一期利息。債券持有人有權(quán)在債券存續(xù)期間第7年付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給公司。 擔(dān)保方式-中國(guó)建設(shè)銀行為本期公司債券提供了全額、不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。216）長(zhǎng)江電力債券籌資成本第一期債券發(fā)行總額 40億人民幣 在發(fā)行過程中實(shí)際發(fā)行費(fèi)用總計(jì)5600萬人民幣 適用所得稅率為33% 債券籌資費(fèi)率=發(fā)行費(fèi)用/債券籌資金額=5600萬/40億=1.4% 債券籌資成本=年利息*（1-所得稅稅率）/債券籌資金額*（1-債券籌資費(fèi)率）=40* 5.

14、35%（1-33%）/40（1-1.4%）= 3.64%225.4 項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)的確定方法最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)指在一定時(shí)期條件下，綜合資金成本最低，企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資金結(jié)構(gòu)。1）比較資金成本法（公司價(jià)值最大化） 在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下，計(jì)算不同資金結(jié)構(gòu)或融資組合方案的加權(quán)平均資金成本。分初始融資和追加融資成本計(jì)算，初創(chuàng)籌資決策時(shí)計(jì)算不同方案的綜合資金成本；追加籌資決策時(shí)計(jì)算邊際資金成本。23案例公司籌資5 000萬元，分別使用借款、發(fā)行股票和發(fā)行債券三種方式籌資。各種籌資方式的資金成本分別是10%、15%、12%，已提出三種籌資結(jié)構(gòu)方案，試分析并選出最優(yōu)方案。方案一：借款占20%，股票占50%，債券30

15、%。方案二：借款30%，股票40%，債券30%。方案三：借款20%，股票40%，債券40%。計(jì)算各方案綜合資金成本：方案一：20%10%+50%15%+30%12%=13.1%方案二：30%10%+40%15%+30%12%=12.6%方案三：20%10%+40%15%+40%12%=12.8%方案二綜合資金成本最低，選擇為最佳資金結(jié)構(gòu)。評(píng)價(jià)：該方法通俗易懂，計(jì)算簡(jiǎn)單，是常用的確定資金結(jié)構(gòu)的方法。缺陷是只能在有限的被選方案中進(jìn)行選擇。242）每股收益無差別點(diǎn)法息稅前利潤(rùn)或每股利潤(rùn)分析法（股東價(jià)值最大化）-每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)是指2種或2種以上融資方案下普通股每股利潤(rùn)相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)（Earnin

16、gs before Interest and tax, EBIT）點(diǎn)。 據(jù)此法可分析判斷運(yùn)用何籌資方式可以提高企業(yè)的每股收益。分析方法步驟：（1）測(cè)算兩個(gè)追加籌資方案下無差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)；（2）測(cè)算兩個(gè)追加籌資方案下無差別點(diǎn)的每股利潤(rùn)；（3）測(cè)算兩個(gè)追加籌資方案下的每股利潤(rùn)，并作出選擇。25每股利潤(rùn)無差別點(diǎn) 公式：EBIT息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)，I1、I2長(zhǎng)期債務(wù)年利息，dps1、dps2優(yōu)先股年股利，N1、N2普通股股數(shù)，T所得稅率。265.5 融資比例 財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 債股比（D/E）-項(xiàng)目債務(wù)資金與股本資金的結(jié)構(gòu)比例。 用全部投資收益率RI、自有資金收益率RE和貸款利率RL三者的關(guān)系來說

17、明財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 全部投資為I，自有資金（或權(quán)益資本）為E，貸款為L(zhǎng)，則有： I = E + L 自有資金收益率為： 27只要 RIRL，即全部投資收益率大于或等于貸款利率，必然有RERI，即自有資金收益率大于或等于全部投資收益率。貸款和自有資金的比例L/E使（RI-RL）成倍數(shù)放大，這就是財(cái)務(wù)杠桿作用，貸款越多，放大作用越大。若RIRL，則RERI，而且財(cái)務(wù)杠桿使自有資金收益率RE大大降低，企業(yè)就有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)由于舉債籌資而增加股東的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)借債可利用財(cái)務(wù)杠桿提高自有資金的收益率，使股東得到較高的投資回報(bào)。但隨著債務(wù)的增加，債務(wù)利息增加，還債負(fù)擔(dān)增加，若再加上經(jīng)營(yíng)狀況惡化，銷售收

18、入減少，則企業(yè)會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。債務(wù)占總資本的比例越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。因此，企業(yè)要在債務(wù)籌資引起的收益和風(fēng)險(xiǎn)之間衡量，選取合適的債務(wù)比例。 28案例企業(yè)原有資本總額1 000萬元，其中普通股600萬元（24萬股），債務(wù)400萬元，債務(wù)利息率為10%，所得稅率40%。業(yè)務(wù)擴(kuò)大需追加籌資200萬元，其籌資方案有兩個(gè)：方案一：全部發(fā)行債券，年利率12%；方案二：増發(fā)普通股，8萬股；預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)為200萬元。要求：1）測(cè)算兩個(gè)追加籌資方案下無差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)和無差別點(diǎn)的每股利潤(rùn)。2）測(cè)算兩個(gè)追加籌資方案下的每股利潤(rùn)，并作出選擇。1）無差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)136萬元（x-400*0.1-200*0.12

19、）(1-40%)/24=（x-400*0.1）(1-40%)/(24+8) 29案例2）無差別點(diǎn)的每股利潤(rùn)為：發(fā)行債券每股利潤(rùn)=(136-400*0.1-200*0.12）(1-40%)/24=1.8（元）増發(fā)普通股每股利潤(rùn)=(136-400*0.1）(1-40%)/ 32=1.8（元）3）追加籌資方案下的每股利潤(rùn)為：發(fā)行債券每股利潤(rùn)=(200 -400*0.1-200*0.12）(1-40%)/24=3.4（元）増發(fā)普通股每股利潤(rùn)= =(200 -400*0.1）(1-40%)/32 =3（元）發(fā)行債券每股利潤(rùn)比増發(fā)普通股每股利潤(rùn)高，故選擇發(fā)行債券籌資方式。 305.6 傳統(tǒng)的籌資方式 1）

20、權(quán)益資本發(fā)行股票籌資直接投資資本2）借入資金（1）國(guó)內(nèi)銀行信貸資金，包括： 長(zhǎng)期貸款：1）基本建設(shè)貸款; 2）技術(shù)改造貸款; 3）城市建設(shè)綜合開發(fā)企 業(yè)貸款; 4）農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施及農(nóng)業(yè)資源開發(fā)貸款 短期貸款 31（2）國(guó)外貸款外國(guó)政府貸款國(guó)際金融組織貸款出口信貸國(guó)際商業(yè)貸款 3）發(fā)行債券企業(yè)債券可轉(zhuǎn)換債券境外債券 4）融資租賃 32境外債券我國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)在國(guó)外向外國(guó)投資者發(fā)行的外幣債券稱為境外國(guó)際債券。發(fā)行境外債券前，發(fā)行人首先經(jīng)過國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，然后委托承銷團(tuán)確定發(fā)行條件，包括金額、償還期、利率、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行費(fèi)用等。發(fā)行后的債券可在二級(jí)市場(chǎng)上流通。世界上主要的國(guó)際債券市場(chǎng)有：美

21、國(guó)美元債券市場(chǎng)（紐約）、亞洲美元債券市場(chǎng)（新加坡、香港）、歐洲美元債券市場(chǎng)（倫敦、盧森堡）、德國(guó)馬克債券市場(chǎng)（法蘭克福）、日本日元債券市場(chǎng)（東京）、英國(guó)英磅債券市場(chǎng)（倫敦）、瑞士法郎債卷市場(chǎng)（蘇黎世）。33可轉(zhuǎn)換債券(Convertible Bonds ) 定義：指發(fā)行公司依據(jù)法定程序發(fā)行，在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股票的公司債券?？赊D(zhuǎn)換債券最初產(chǎn)生于19世紀(jì)末，到上世紀(jì)70年代，高通脹盛行，債券持有者開始尋找保護(hù)自己收益的投資工具，可轉(zhuǎn)換債券才真正得到大規(guī)模的發(fā)展。從70年代初到80年代初，可轉(zhuǎn)換債券逐步發(fā)展成熟。進(jìn)入90年代后，可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)規(guī)模以驚人的速度擴(kuò)展。可轉(zhuǎn)換債券已成為重要的項(xiàng)目融資工具之一。 34可轉(zhuǎn)換債券的特點(diǎn)1)行業(yè)分布越來越廣泛，不僅大型企業(yè)如福特