1、股票估值模型及應(yīng)用學(xué)案價值評估模型概論如何確定普通股的內(nèi)在價值？根據(jù)證券分析，股票估值可以分為兩種基本方法：內(nèi)在價值法。內(nèi)在價值法又稱絕對價值法或收益貼現(xiàn)模型，是按照未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)對公司的內(nèi)在價值評估的方法。相對價值法普通股估值的基本模型 內(nèi)在價值法的現(xiàn)金流原理 股票內(nèi)在價值法是直接從公司股權(quán)價值的內(nèi)在驅(qū)動因素出發(fā)對股票進行價值評估，它是按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)對公司內(nèi)在價值進行評估。由于不同資本提供者對現(xiàn)金流索取權(quán)的次序有所不同，公司未來現(xiàn)金流的分配也就存在差異。按照公司財務(wù)理論，企業(yè)現(xiàn)金流進行分配的第一個環(huán)節(jié)是進行投資需要，支付的這部分現(xiàn)金流為營運資本。接下來的企業(yè)現(xiàn)金流分配，是向資本提供者提供報

2、酬，由于企業(yè)資本提供的屬性不同，現(xiàn)金流的索取權(quán)順序存在差異，企業(yè)首先向債權(quán)人支付負(fù)債利息，然后才能向公司股東進行紅利分配。但是由于企業(yè)為了更好地發(fā)展需要進行再投資，因而分配給普通股股東的紅利往往是再投資和留存收益之后的現(xiàn)金流。這樣，與現(xiàn)金流的分配次序相匹配，不同的現(xiàn)金流決定了不同的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow Model）。 相對價值法的乘數(shù)原理 內(nèi)在價值模型是在估計增長率和相應(yīng)貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)上，對股票內(nèi)在價值進行估計。而相對價值模型，則是應(yīng)用一些相對比率將目標(biāo)公司與具有相同或相近業(yè)務(wù)特征、財務(wù)特征、股本規(guī)模或經(jīng)營管理風(fēng)格的上市公司進行比較，來對公司股票進行估值。在估

3、值模型特征上，一般采用乘數(shù)方法，即對估值公司的某一變量（選取影響股票價值和內(nèi)在價值的重要變量，包括收益、現(xiàn)金流、賬面價值和銷售額等）乘以估值乘數(shù)進行估值，因此該方法又被稱為乘數(shù)估值法。 常用估值模型的優(yōu)點和缺點分析 相對價值法的優(yōu)點主要在于它們相對簡單和被迅速處理、使用，只需要確定一個合適的基于乘數(shù)的估值水平即可。但是，該方法的時間框架缺乏一致性問題，如盈余數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流和銷售額等都屬于定期財務(wù)數(shù)據(jù)。相對價值法最大的缺點就在于不能明確地反映一個公司的長期增長率或者風(fēng)險因素，但這對于內(nèi)在貼現(xiàn)模型而言卻是核心元素。 內(nèi)在估值模型及其應(yīng)用 股利貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型超額收益貼現(xiàn)模型：經(jīng)濟附加值（E

4、VA）模型股利貼現(xiàn)模型 證券的內(nèi)在價值是該資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。若假定股息是投資者在正常條件下投資股票所直接獲得的唯一現(xiàn)金流，則就可以建立估價模型對普通股進行估值，這就是著名的股利貼現(xiàn)模型（DDM，Dividend Discount Model）。這一模型最早由Williams和Gordon（1938）提出，實質(zhì)是將收入資本化法運用到權(quán)益證券的價值分析之中，這在概念上與債券估值方法沒有本質(zhì)性差別。該模型股票現(xiàn)值表達(dá)為未來所有股利的貼現(xiàn)值： 其中，D代表普通股的內(nèi)在價值； 代表普通股第t期支付的股息或紅利；r是貼現(xiàn)率，又稱資本化率。貼現(xiàn)率是預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的函數(shù)，風(fēng)險越大，現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率越大；風(fēng)

5、險越小，則資產(chǎn)貼現(xiàn)率越小。根據(jù)對紅利增長率的不同假定，紅利貼現(xiàn)模型可以分為零增長模型、不變增長模型、三階段增長模型和多元增長模型。零增長模型（zero-growth model） 零增長模型是假定紅利固定不變，即紅利增長率為零。零增長模型不僅可以適用于普通股的價值分析，而且也適用于優(yōu)先股和統(tǒng)一公債的價值評估。 在零增長條件下， 或表達(dá)為 例：如果 Zinc 公司預(yù)期每年支付股利每股8美圓，預(yù)期收益率是10%，問該股票的內(nèi)在價值是多少？如果Zinc 公司股票目前的市場價格是 $65, 問該公司股票是被高估還是被低估？課堂提問答曰:該公司股票被嚴(yán)重低估。投資建議：買入。答案不變增長模型（const

6、ant-growth model） 不變增長模型又稱Gordon（1962）模型，假定紅利增長速度為常數(shù)，即：根據(jù)Gordon（1962）模型的前提條件，貼現(xiàn)率大于紅利增長率（當(dāng)貼現(xiàn)率小于常數(shù)的股利增長率時，公式1.2決定的股票內(nèi)在價值將趨向無窮大。但事實上，任何股票的內(nèi)在價值都不會無限制的增長）。例：某上市公司上期每股股息1元，投資者預(yù)期股息每年以7%的速度增長，預(yù)期收益率為15%，問該股票的內(nèi)在價值是多少？如果該公司目前的市場價格是20元，問該公司股票是被高估還是被低估？課堂提問答曰:該公司股票被高估投資建議：賣出答案三階段紅利貼現(xiàn)模型（three-stage-growth model）

7、由N.molodovsky et al.（1965）提出的三階段紅利貼現(xiàn)模型，是將股利增長率劃分為三個不同階段： 三階段的增長模型正是將股票內(nèi)在價值，表達(dá)為紅利三階段增長之和。式中右邊的三項分別對應(yīng)于股利增長的三個階段。 H模型H模型是基于三階段紅利貼現(xiàn)模型的簡化模型，卻保留了求出預(yù)期回報率的大部分能力（Fuller & Hsia，1984）。 公式右邊的第一項為基于長期正常的股利增長率的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值；公式右邊的第二項為超額收益率 所帶來的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值（價值溢價），這部分價值與H成正比例關(guān)系。例：某公司目前股息為每股1元，預(yù)期前5年股息每年增長12%，5年后預(yù)期股息的固定增長率為6%，投資

8、者的預(yù)期收益率為10%。問該股票的內(nèi)在價值是多少？課堂提問答案多元增長模型（multiple-growth model） 股利貼現(xiàn)模型的最一般形式多元增長模型。多元增長模型假定在某一時點T之前的紅利增長率不確定，但在T期之后紅利增長率為一常數(shù)。多元增長模型內(nèi)在價值的計算公式為： 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)理論認(rèn)為，公司價值等于公司未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。即選定恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，將公司未來的自由現(xiàn)金流折算到現(xiàn)在的價值之和，并把它作為公司當(dāng)前的估算價值。該方法的基本原理是：一項資產(chǎn)的價值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。 根據(jù)增長模式不同，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型有很多種形式，

9、如穩(wěn)定增長模型、兩階段模型、H模型、三階段模型和N階段模型等。在公司不同發(fā)展階段，公司現(xiàn)金流的能力不同，從而對公司價值影響很大。例如，在公司超額收益率期，公司具有競爭優(yōu)勢，通過新投資獲得比資本成本更高的收益，從而公司經(jīng)營活動能夠創(chuàng)造出現(xiàn)金流，例如20世紀(jì)50-60年代IBM，80年代和21世紀(jì)初的APPLE，90年代的MicroSoft、Intel和CISCO。 在超額收益率后，則公司不能創(chuàng)造出自由現(xiàn)金流，投資者期望回報是市場平均收益率而不是超額收益率。當(dāng)投資收益率等于公司加權(quán)平均資本成本（WACC）時，投資者獲得的收益才剛剛補償持有風(fēng)險，新投資沒有創(chuàng)造出額外價值，公司股價仍會上升，但這個增長

10、不會超過風(fēng)險調(diào)整后的市場預(yù)期（或達(dá)到投資者期望）。公司自由現(xiàn)金流（FCFF）貼現(xiàn)模型 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值進行公司價值測算只關(guān)注那些流入或流出公司的實際現(xiàn)金，諸如提高收益率或營業(yè)凈利潤可以增加公司凈現(xiàn)金，從而增加公司價值；相反，導(dǎo)致現(xiàn)金流流出的活動，如提高所得稅、增加資本投資以及勞動力或生產(chǎn)成本增加而導(dǎo)致營業(yè)凈利潤下降，都會對公司價值造成負(fù)面影響。在測算現(xiàn)金流指標(biāo)時，華爾街特別關(guān)注5個關(guān)鍵性指標(biāo)，并將之稱為“中國五兄弟”。中國五兄弟 指標(biāo)解釋收入增長率收入的年增長營業(yè)凈利潤營業(yè)收益/收入稅率納稅/稅前收入營業(yè)資本投資增長率營業(yè)資本變化/收入固定資產(chǎn)凈投資率凈資本投資/收入公司自由現(xiàn)金流（FCFF，F(xiàn)

11、ree Cash Flow of Firm）是公司支付了所有營運費用、進行了必須的固定資產(chǎn)與營運資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量，該指標(biāo)體現(xiàn)了公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和 。FCFF折現(xiàn)模型認(rèn)為，公司價值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本成本進行折現(xiàn)，將預(yù)期的未來自由現(xiàn)金流用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)到當(dāng)前價值來計算公司價值，然后減去債券的價值進而得到股權(quán)的價值。 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)模型 股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE，F(xiàn)ree Cash Flow of Equity）是在公司用于投資、營運資金和債務(wù)融資成本之后可以被股東利用的現(xiàn)金流，它是公

12、司支付所有營運費用，再扣除投資支出，所得稅和凈債務(wù)支出（即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額）后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量。 FCFE折現(xiàn)估值模型的基本原理，是將預(yù)期的未來股權(quán)活動現(xiàn)金流用相應(yīng)的股權(quán)要求回報率折現(xiàn)到當(dāng)前價值來計算公司股票價值。 FCFE有永續(xù)穩(wěn)定增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型，其中永續(xù)穩(wěn)定增長模型最適用于增長率接近整個經(jīng)濟體系增長水平的公司；兩階段增長模型最適用于分析處于高增長階段并且將保持一定時期高增長的公司，如擁有專利的公司或處于具有顯著進入壁壘行業(yè)的公司。超額收益貼現(xiàn)模型：經(jīng)濟附加值（EVA）模型 經(jīng)濟附加值指標(biāo)（Economic Value Added，EV

13、A）源于企業(yè)經(jīng)營績效考核的目標(biāo)，EVA這一概念最早是由斯特恩-斯圖爾特（Stern Stewart）管理咨詢公司提出并推廣，被許多世界著名公司（如可口可樂公司）多采用。20世紀(jì)90年代中期以后，EVA逐漸獲得廣泛應(yīng)用，成為傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)體系的重要補充。財富雜志稱EVA為“當(dāng)今最炙手可熱的財務(wù)理念”，在西方企業(yè)界引起很大的反響，以至于“只要一家公司宣布要采用EVA模式，我們就將看到它們的股價在僅僅一星期的時間里增長30%”，EVA成了價值創(chuàng)造的魔方。經(jīng)濟附加值指標(biāo)等于公司稅后凈營業(yè)利潤減去全部資本成本（股本成本與債務(wù)成本）后的凈值。計算公式為： 如果計算出的EVA為正，說明企業(yè)在經(jīng)營過程中創(chuàng)造

14、了財富；否則就是在毀滅財富。經(jīng)濟附加值（EVA）之所以成為當(dāng)今投資銀行進行股票估值的重要工具，在很大程度上是因為應(yīng)用市盈率指標(biāo)進行定價估值太簡單，容易產(chǎn)生誤解，缺乏現(xiàn)金流概念。對虧損公司、IT行業(yè)很難運用。經(jīng)濟附加值指標(biāo)克服了傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)的缺陷（股東價值與市場價值不一致問題），比較準(zhǔn)確地反映了上市公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值。2001年10月，美國五百強中排名第七的美國能源巨頭安然公司突然破產(chǎn)案例，充分說明了經(jīng)濟附加值評估的實用性。無論從哪個角度去評估，這個成功經(jīng)營了七十年的最具創(chuàng)新精神的美國公司在2000年的業(yè)績都是無可挑剔的。2000年公司年度凈利潤達(dá)到歷史最高。安然公司非常注重每

15、股收益，預(yù)計公司未來收益會持續(xù)走強，但是EVA評估價值卻連續(xù)5年不斷惡化（見下表）。該數(shù)據(jù)顯示，安然的凈收益在增長，可是經(jīng)濟附加值（EVA）歷年都在下滑，正是因為這種下滑，導(dǎo)致安然失控而突然破產(chǎn)。 相對估值模型及其應(yīng)用市盈率模型（P/E）市凈率模型（P/B）企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）市價/現(xiàn)金流比率（P/CF）市銷率模型（P/S）市盈率模型（P/E） 對盈余進行估值的重要指標(biāo)是市盈率。對于普通股而言，投資者應(yīng)得到的回報是公司的凈收益。因此，投資者估價的一種方法就是確定投資者愿意為每一單位的預(yù)期收益（通常以1年的預(yù)期收益表示）支付的金額。例如，如果投資者愿意支付15倍的預(yù)期收益，那么他們

16、估計每股收益為0.5元的股票在下一年的價值為7.5元。這樣，投資者就可以計算出當(dāng)前的收益倍數(shù)（earnings multiplier），即市盈率（P/E，price to earnings ratio）。市盈率指標(biāo)表示股票價格和每股收益的比率，該指標(biāo)揭示了盈余和股價之間的關(guān)系，即P/E，用公式表達(dá)為：市盈率是投資回報的一種度量標(biāo)準(zhǔn)，即股票投資者根據(jù)當(dāng)前或預(yù)測的收益水平收回其投資所需要的計算的年數(shù)；而市盈率的倒數(shù)就是收益率，即E/P。如果股票市值代表了普通股股東當(dāng)前對未來的預(yù)期，且如果當(dāng)前盈余是未來盈余的指示器，則該比率就表明1美元盈余代表了PE的現(xiàn)值。當(dāng)前市盈率的高低，表明投資者對該股票未來價

17、值的主要觀點。投資者必須將P/E比率與整體市場、該公司所屬行業(yè)以及其他類似公司和股票P/E進行比較，以決定他們是否認(rèn)同當(dāng)前的P/E水平。也就是說，根據(jù)市盈率偏高或偏低，判斷該股票價格高估還是低估。 該指標(biāo)常常被用于衡量上市公司的投資價值和增長前景。(1)投資價值衡量：一般來說，其他條件相同的情況下，市盈率越低，表明該股票越具有投資價值。(2)增長前景衡量：一般來說，其他條件相同的情況下，市盈率越高，說明投資者對該上市公司的增長前景越是看好。注意事項 (1)采用市盈率衡量上市公司價值，應(yīng)當(dāng)具有可比性，比如同一行業(yè)等；(2)要將每股收益作為市盈率倍數(shù)的比較基準(zhǔn)；(3)要根據(jù)可比公司的基數(shù)和標(biāo)的公司

18、的具體情況進行適當(dāng)調(diào)整；(4)數(shù)據(jù)來源的選擇也是一項重要因素。市盈率是應(yīng)用財務(wù)歷史收益（向后看的）來度量，還是應(yīng)用預(yù)測收益（前瞻的）來度量？以下是幾種選擇方法：（1）可獲得的最近4個季度報告的每股收益率之和，即可得到歷史市盈率或追溯市盈率；或根據(jù)最新的4個季度計算滾動一年EPS；（2）下一會計年度的預(yù)測收益，即可得到預(yù)測收益率；（3）幾個歷史年度點平均每股收益，這種方法是Graham和Dodd在證券分析中所建議使用的每股收益，“不少于5年，最好是7年或10年”。P/E比率是用以下因素所決定的：（1）預(yù)期股利派發(fā)率 ；（2）股票的必要回報率r；（3）股利增長率g。 在其他條件不變時，下列關(guān)系成立

19、：（1）派息率越高，市盈率越高；（2）股利預(yù)期增長率g越高，市盈率越高；（3）必要回報率r越高，市盈率則越低。PEG：PE的補充指標(biāo) 由于市盈率指標(biāo)表示股票價格和每股收益比率，可直接應(yīng)用于不同收益水平的價格比較，對股價估值簡單而實用，因而成為投資者進行權(quán)益證券估值的最廣泛之一。相應(yīng)地，市盈率指標(biāo)也存在一些缺陷，該指標(biāo)并沒有告訴投資者：（1）公司盈利預(yù)計以什么方式增長？（2）公司盈利增長預(yù)期是加速增長還是減速增長？（3）公司的盈利能力如何與其他相同風(fēng)險收益關(guān)系的投資進行比較？（4）如何對相同市盈率的公司盈利進行區(qū)分？針對市盈率指標(biāo)的上述缺陷，今年流行的市盈率增長因子（PEG）是對P/E靜態(tài)性缺陷

20、的重要修正。PEG是將一只股票的市盈率除以該公司的成長性。其中，用估計盈利增長率除市盈率可以測算公司成長的速度，即市盈率/公司利潤增長率，這就是著名的預(yù)期市盈率增長因子（Prospective PEG）。該指標(biāo)大于1說明估值高；小于1說明便宜。市盈率增長因子越低，表明公司的發(fā)展?jié)摿υ酱?，公司的潛在價值也就越高。例如，某兩家公司的市盈率都是20，但是盈利增長率不同，公司A的盈利增長率為20%，而公司B的盈利增長率為5%，那么公司A的預(yù)期市盈率增長因子為1（20除以20），而公司B的預(yù)期市盈率增長因子為4（20除以5）?？梢姡続成長較快，從而預(yù)示著該公司有更好的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價值。側(cè)重成長型股

21、票的投資者通常偏好PEG比率介于01之間的股票，表示該公司的成長性大于其市盈率。其目的是篩選出一些具有較高的盈利增長能力，但市場又尚未完全得知這個成長潛力的股票（若股價已完全反映成長能力，股票的市盈率則較高）。市凈率模型（P/B） 賬面價值（Book Value）是公司凈資產(chǎn)的會計指標(biāo)。Fama和French的研究表明，市價/賬面價值比率（Price/Book Value，P/B）是衡量公司價值的重要指標(biāo)，這就是市凈率的表達(dá)公式，即：相對于市盈率，市凈率在使用中有著其特有的優(yōu)點：第一，每股凈資產(chǎn)通常是一個累積的正值，因此市凈率也適用于經(jīng)營暫時陷入困難的企業(yè)及有破產(chǎn)風(fēng)險的公司；第二，統(tǒng)計學(xué)證明每

22、股凈資產(chǎn)數(shù)值普遍比每股收益穩(wěn)定得多；第三，對于資產(chǎn)包含大量現(xiàn)金的公司，市凈率是更為理想的比較估值指標(biāo)。這樣，P/B尤其適用于公司股本的市場價值完全取決于有形賬面值的行業(yè)，如銀行、房地產(chǎn)公司。而對于沒有明顯固定成本的服務(wù)性公司，賬面價值意義不大。 市凈率在使用過程中也存在一定的局限性。由于會計計量的局限，一些對企業(yè)非常重要的資產(chǎn)并沒有確認(rèn)入賬，如商譽、人力資源等；當(dāng)公司在資產(chǎn)負(fù)債表上存在顯著的差異時，作為一個相對值，P/B可能對信息實用者有誤導(dǎo)作用。 企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA） EV/EBITDA又稱企業(yè)價值倍數(shù)（Enterprise Multiple），是一種被廣泛使用的公司估值指標(biāo)。

23、EV/EBITDA則反映了投資資本的市場價值和未來一年企業(yè)收益間的比例關(guān)系。其中，EV（Enterprise Value）即企業(yè)價值的計算公式：公司市值+凈負(fù)債；EBITDA（Enterprise Before Interest，Taxes，Depreciation and Amortization）即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤（或稅息折舊及攤銷前利潤），用以計算公司經(jīng)營業(yè)績。計算公式為：EBITDA=凈利潤+所得稅+利息+折舊+攤銷?；颍篍BITDA=EBIT+折舊+攤銷。凈銷售量-營業(yè)費用=EBIT。 EV/EBITDA與市盈率（PE）等相對估值法指標(biāo)的用法一樣。EV/EBITDA

24、用企業(yè)價值（EV），即投入企業(yè)的所有資本的市場價值來代替PE中的股價，用息稅折舊前盈利（EBITDA）代替PE中的每股凈利潤。其倍數(shù)相對于行業(yè)平均水平或歷史平均水平較高，通常說明高估，反之則反是。不同行業(yè)或板塊有不同的估值（倍數(shù)）水平。 王府井（600859.SH）的盈利預(yù)測和估值評估 EV/EBITDA較PE有明顯優(yōu)勢：首先，由于不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市公司估值更具可比性；其次，不受資本結(jié)構(gòu)不同的影響，公司對資本結(jié)構(gòu)的改變都不會影響估值，同樣有利于比較不同公司的估值水平；最后，派出了折舊攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響（現(xiàn)金比賬面利潤重要），可以更準(zhǔn)確地反映公司價值。但EV/

25、EBITDA更適用于單一業(yè)務(wù)或子公司較少的公司估值，如果業(yè)務(wù)或合并子公司數(shù)量眾多，就需要做復(fù)雜調(diào)整，有可能會降低其準(zhǔn)確性。 市價/現(xiàn)金流比率（P/CF） 根據(jù)信用評價“現(xiàn)金為王”的法則，現(xiàn)金流價值在基本估值中也是很關(guān)鍵的。價格與現(xiàn)金流的比率（P/CF）的計算公式如下： 影響這個比率的因素與影響P/E的因素相同，即這些變量應(yīng)該是所采用的現(xiàn)金流變量的預(yù)期增長率和由于現(xiàn)金流序列的不確定或波動性所帶來的股票的風(fēng)險。用來計算的具體現(xiàn)金流通常是扣除利息、稅款、折舊和攤銷之前的收益（EBITDA）。具體采用哪種現(xiàn)金流，則隨公司和行業(yè)的性質(zhì)不同以及哪種現(xiàn)金流對行業(yè)績效的方便計量而變化（如營運現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流

26、）。同時，合適的P/CF比率也會受到公司資本結(jié)構(gòu)的影響。 市銷率模型（P/S） 市銷率也稱價格營收比，是股票市價與銷售收入的比率，該指標(biāo)反映的是單位銷售收入反映的股價水平。其計算公式為：特點： (1)可比性；雖然公司贏利可能很低或尚未盈利，但任何公司的銷售收入都是正值，所以市售率指標(biāo)不可能為負(fù)值。(2)真實性：銷售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會計方法的影響，因而難以被人為擴大。(3)持續(xù)性：一些上市公司面對季節(jié)性因素的不利影響，可以通過降價來保持一定數(shù)量的銷售額，銷售收入的波動幅度較小。(4)預(yù)測性：有助于識別那些雖然面臨短期運營困難，但有很強生命力和適應(yīng)力的公司。對于一些處于成長

27、期并且有良好發(fā)展前景的高科技公司，雖然盈利很低甚至為負(fù)數(shù)，但其銷售額增長很快，用市售率指標(biāo)可以準(zhǔn)確地預(yù)測其未來發(fā)展前景。市銷率指標(biāo)的引入主要是為了克服市盈率等指標(biāo)的局限性，在評估股票價值時需要對公司的收入質(zhì)量進行評價。由于主營業(yè)務(wù)收入對于公司未來發(fā)展評價起著決定性的作用，因此市銷率有助于考察公司收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性和可靠性，有效把握其收益的質(zhì)量水平。一般而言，價值導(dǎo)向型的基金經(jīng)理選擇的范圍都是“每股價格/每股收入1”之類的股票。當(dāng)然，對于不同行業(yè)而言，市銷率評價標(biāo)準(zhǔn)不同，例如軟件等行業(yè)由于其利潤率相對較高，市銷率也較高，而是食品零售商則僅為0.5左右。關(guān)于價值評估模型的應(yīng)用性問題 價值評估模型是投

28、資者對公司預(yù)期（盈利或現(xiàn)金流）的基本評估工具。評估模型本身很簡單，難的是如何利用估值模型準(zhǔn)確分析公司的價值。在證券估值過程中，首先有必要確定不同階段與不同市場的證券估值區(qū)間。由于不同時期受到風(fēng)險溢價水平和投資者情緒等因素的影響，整個行業(yè)在一定時期其定價往往過高或過低，就會高估或低估整個行業(yè)的平均市盈率，從而影響對估值對象的價值評估，難以避免其帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。然后，再根據(jù)不同行業(yè)（或板塊）的特征和成長預(yù)期，確定行業(yè)的合理估值區(qū)間；確定了同類組的估值后，投資者應(yīng)評估相關(guān)公司估值是否合理以及為何存在估值相對差異。即使在同一行業(yè)，由于每家公司生產(chǎn)的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)側(cè)重點也不一樣，公司各自的特性決定市盈率缺乏一致的比較口徑（特別是一些新興行業(yè)或行業(yè)獨特的股票，很難找到可以比較的對象）。進行證券估值的目標(biāo)是試圖衡量投資者未來的一致性預(yù)期是什么，然后評估該公司的業(yè)績是高于預(yù)期或低于預(yù)期，或與預(yù)期持平，價值評估模型本身并沒有提供多少預(yù)測未來股票業(yè)績的信息。估值并非簡單看一只股票是“便宜”還是“昂貴”，而是比較公司及同行組（或同行平均水平）或比較公司當(dāng)前估值及其歷史估值。例如，若A公司 為20，B公司 為10，這并不意味著B公司比A公司“便宜”，投資者就應(yīng)該購買B公司的股票。一家公司與另一家公司估值存在差異背后