1、一、一問：本輪縮表的規(guī)模與節(jié)奏如何？美聯儲自 6 月起正式啟動縮表操作，而提及縮表最直接的問題便在于：美聯儲在此輪縮表周期中將縮表多大規(guī)模、以多快的速度縮表。這一部分我們將通過以下邏輯展開，首先利用美聯儲在金融危機后的縮表經驗，估算本輪縮表周期中美聯儲合適的資產負債表規(guī)模。其次，在估算的美聯儲縮表節(jié)奏下，進一步測算美債與 MBS 的自然到期規(guī)模是否足夠覆蓋美聯儲的被動縮表，美聯儲是否有必要主動出售資產來完成縮表計劃？經測算，美聯儲本輪縮表周期總資產收縮規(guī)?；蜻_到 2.6-3.4 萬億美元，節(jié)奏上每月國債/MBS 縮減量分別在 394-705 億美元/200-304 億美元。以這一節(jié)奏縮表，在近

2、兩年的時間內美聯儲自然到期的國債/MBS 資產規(guī)模足以覆蓋，并不需要 FED 主動出售資產。（一）美聯儲如何進行縮表？FED 縮表的合意規(guī)模估算截至目前，美聯儲對縮表最為明確的政策說明記錄在了 3 月美聯儲 FOMC 會議紀要中，我們將要點梳理如下，作為我們估算美聯儲縮表合意進程的基礎：1、美聯儲縮表后仍將繼續(xù)維持充裕準備金的貨幣政策框架，即將繼續(xù)維持以 ON RRP 利率與 IOER 利率作為利率走廊上下限的地板系統(tǒng)；這就要求了即便美聯儲縮表，仍需維持相對充分的準備金規(guī)模。2、此輪美聯儲緊縮仍以可預測的方式進行（即通過調整 FED 所持證券收到的本金再投資規(guī)模、以所持資產自然到期的方式實現被

3、動縮表），并且本輪縮表速度將比上一輪更快。3、將國債的每月縮表上限設置為 600 億美元、MBS 的上限設置為 300 億美元是合適的?？梢栽?3 個月的時間內逐步達到縮表上限。目前美聯儲發(fā)布的實際縮表計劃正是按此進行。4、當縮表順利進行后，美聯儲主動出售 MBS 以實現長期所持證券結構主要由國債構成的目標是合適的。在明確了縮表的原則后，首先可以看到，在維持充足準備金的貨幣政策框架下，縮表后的美聯儲總資產規(guī)模以及資產/GDP 比重大概率均難以回到 QE 前的水平。從上一輪美聯儲的擴表-縮表周期中可以看到，2008 年-2014 年完成 Taper 前，美聯儲總資產規(guī)模由 9000 億美元擴張至

4、 4.5 萬億美元，累計擴表約 3.6 萬億美元；美聯儲總資產/GDP 由 6%提升至 26%。而在 2019 年完成縮表后，總資產規(guī)模收縮至 3.8 萬億美元，累計縮表約6900 億美元；美聯儲總資產/GDP 降至 18%，累計縮表規(guī)模僅占到危機后擴表額的 19%左右。但美聯儲在縮表前預估合意資產規(guī)模為 2.3-2.8 萬億美元，占 GDP 比重約 10%- 12%，對應的縮表規(guī)模需達到 1.7-2.2 萬億美元，占危機后擴表額的 47%-61%左右。然而由于美聯儲資產端收縮的同時會帶來央行超額準備金的同步收縮，即抽走金融市場的流動性，因此即便當時的縮表規(guī)模并不大，也引發(fā)了 2019 年起利

5、率走廊機制的逐步失效以及 2019 年 9 月的“美式錢荒”；由此可見，為維持充足準備金的貨幣政策框架，美聯儲所需的資產規(guī)?；螂y回到QE 前水平。圖表 1上一輪縮表周期中美聯儲總資產與總資產占 GDP 比重均未回到擴表前水平100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%美聯儲總資產（億美元）美聯儲總資產/GDP現價，右軸準備金/GDP現價，右軸wind，其次，如何估算美聯儲縮表的合意區(qū)間與節(jié)奏？由于目前美聯儲沒有明確口徑表露過合意的縮表規(guī)?；蛸Y產負債表規(guī)模，因此

6、我們試圖借助歷史的縮表經驗來進行假設?；仡櫧鹑谖C后的美聯儲 QE 進程，2014 年 11 月美聯儲結束 QE 操作，彼時美聯儲總資產達到 4.5 萬億美元，累計擴表 3.6 萬億美元，總資產/GDP 比重為 26%；其中持有國債規(guī)模 2.5 萬億美元，累計擴張 2 萬億美元 ；持有 MBS 規(guī)模 1.7 萬億美元，累計擴張 1.7萬億美元。而本輪 QE 進程：2022 年 3 月結束QE，美聯儲總資產達到 9 萬億美元，累計擴表 4.8 萬億美元，總資產/GDP 比重達到 39%；其中持有國債規(guī)模 5.8 萬億美元，累計擴張 3.3 萬億美元；持有 MBS 規(guī)模 2.7 萬億美元，累計擴張

7、 1.3 萬億美元?？梢钥吹酱舜蚊缆搩U表速度與擴表規(guī)模均快于金融危機后。金融危機后的 QT 進程來看：2017 年 10 月啟動縮表、2019 年 8 月結束縮表，結束縮表時，美聯儲總資產規(guī)模收縮至 3.8 萬億美元，累計縮表 7000 億美元，縮表后總資產/GDP比重降至 18%。其中，國債規(guī)模收縮 3700 億美元，MBS 規(guī)模收縮 2800 億美元。國債資產/GDP、MBS 資產/GDP 比重分別降至 10%、7%。在 2020 年 3 月擴表前夕，由于美聯儲為應對流動性危機已啟動了一段時間的寬松操作，因此美聯儲資產端/GDP 比重略高于 2019 年縮表結束時水平，且主要是國債資產規(guī)

8、模提升?；诿缆搩v史縮表經驗的回顧，我們進行如下假設：1、以美聯儲 6 月經濟預測水平來進行美國名義 GDP 增速假設，即實際GDP 增速+ PCE同比增速，2022-2025 年分別為：7%、4%、4%、4%。2、假設美聯儲縮表過程中，國債與 MBS 的縮表比例與目前資產負債表中的結構、以及目前已公布的縮表比例保持一致，即國債:MBS=2:1。3、對美聯儲本輪縮表的合意資產規(guī)模進行情景假設假設一：資產規(guī)模/GDP 下降至 2020 年 3 月擴表前水平，即本輪縮表周期中將疫情以來所有的擴表規(guī)模全部收縮。根據上文對合意縮表規(guī)模的分析，在充足準備金的貨幣政策框架下，縮表后資產規(guī)模以及資產/GD

9、P 比重大概率難以回到QE 前的水平；因此這一情景屬于合意縮表規(guī)模的上限假設。那么，在這一假設下，預計美聯儲總資產至 2025 年將收縮至 5.6 萬億美元，縮表規(guī)模 3.4萬億美元；其中國債規(guī)模收縮至 3.4 萬億美元，縮表規(guī)模 2.4 萬億美元；MBS 規(guī)模收縮至 1.7 萬億美元，縮表規(guī)模 1 萬億美元。假設二：資產規(guī)模/GDP 下降至上一輪縮表起點（即 2017 年 10 月縮表前）的水平。考慮到 2017 年 10 月的美聯儲資產規(guī)模仍可承受近 7000 億美元的縮表操作，因此預計這一情景屬于合意縮表規(guī)模的下限假設。那么，在這一假設下，預計美聯儲總資產至 2025 年將收縮至 6.4

10、 萬億美元，縮表規(guī)模 2.6萬億美元；其中國債規(guī)模收縮至 3.9 萬億美元，縮表規(guī)模 1.9 萬億美元；MBS 規(guī)模收縮至 1.9 萬億美元，縮表規(guī)模 7700 億美元。圖表 2美聯儲擴表與縮表進程梳理與本輪縮表節(jié)奏假設單位：億美元國債MBS總資產金融危機后美聯儲 QE 與 QT 進程2008 年擴表起點4,79609,4562014 年 11 月擴表終點24,61617,29845,296擴表規(guī)模19,82017,29835,8402017 年 10 月縮表起點24,65417,68245,0222019 年 8 月縮表終點20,95114,89638,078縮表規(guī)模3,7032,7866,

11、9442008 年資產規(guī)模/GDP3%0%6%2014 年 10 月資產規(guī)模/GDP14%10%26%2017 年 10 月資產規(guī)模/GDP 13%9%23%2019 年 8 月資產規(guī)模/GDP10%7%18%2020 年后美聯儲 QE 進程2020 年 3 月擴表起點24,74113,71842,0642022 年 3 月擴表終點 57,60027,15389,857擴表規(guī)模32,86013,43447,7932020 年 3 月資產規(guī)模/GDP 12%7%20%2022 年 3 月資產規(guī)模/GDP25%12%39%2022 年起美聯儲 QT 進程的假設假設：資產規(guī)模/GDP 下降至 202

12、0年 3 月擴表前水平，對應資產規(guī)模（=*2025 年 GDP 預測值）33,83816,91955,777則所需縮表規(guī)模 -23,76210,23334,079假設：資產規(guī)模/GDP 下降至 2017年 10 月縮表前水平，對應資產規(guī)模（=*2025 年 GDP 預測值）38,84719,42464,034則所需縮表規(guī)模 -18,7537,72925,822wind，預測在明確了縮表的合意區(qū)間后，我們再進一步估算縮表的節(jié)奏。美聯儲在 3 月 FOMC 紀要中所設定的縮表節(jié)奏為國債/MBS 每月縮表 600/350 億美元。我們試圖通過兩種情景假設，來理解這一縮表節(jié)奏意味著什么：假設一：從目前

13、紐約聯儲對一級交易商與市場參與者的調研結果來看，目前預測中位數為美聯儲縮表進程將持續(xù)到 2025 年一季度（我們上文在進行縮表規(guī)模測算時也是以 2025年的GDP 預測值作為測算基礎），即累計縮表周期為 34 個月。那么根據上文所測算的縮表規(guī)模，對應每月國債需減少 552-699 億美元、MBS 需減少 227-301 億美元。假設二：利用上一輪縮表周期的經驗，假設美聯儲月度縮表規(guī)模/縮表前資產規(guī)模在兩輪縮表周期中保持一致。2017 年起的縮表周期中，月度平均縮表規(guī)模分別為國債 168 億美元/MBS 127 億美元，占縮表前資產規(guī)模的比重為 0.7%。按這一比例，則本輪縮表周期中，國債/MB

14、S 月度平均縮表規(guī)模分別為 394/199 億美元。不過考慮到美聯儲表示本輪縮表周期將快于 2017 年，因此這一平均縮表規(guī)模或是本輪縮表周期的下限水平。可以看到，兩種情景假設之下，如果美聯儲縮表進程持續(xù)至 2025 年左右，且縮表進程快于 2017 年，則縮表的節(jié)奏剛好可與美聯儲在 3 月 FOMC 紀要中所設定的國債/MBS 每月縮表 600/350 億美元的規(guī)模相接近。（二）美聯儲是否需要主動出售資產？FED 到期資產規(guī)模估算以 2022 年 5 月末存款規(guī)模計算，美聯儲目前持有的證券資產仍以國債與 MBS 為主，占比分別達到 68%/32%，結構上約 2:1。從期限結構來看，1 年以上

15、國債占國債總資產的比重為 79%；而 MBS 則基本全部為 5 年以上期限。這一部分我們將基于目前美聯儲所持資產，估算未來的到期規(guī)模與節(jié)奏，來分析美聯儲是否需要主動出售資產以滿足縮表需求。圖表 3 美聯儲持有證券資產期限結構（億美元）合計聯邦機構債MBS國債-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00015天以內16-90天91天-1年1年-5年5年-10年超過10年美聯儲，注：為 2022 年 5 月末的存量規(guī)模1、國債：近 2 年無需主動出售國債2022-2023 年間，美聯儲持有的合計 1.67 萬億美元國債將到期，其中中長

16、期國債 1.29 萬億美元。從美聯儲持有的國債期限結構來看，23%為 1 年內到期的短期國債，22%為 1-3年內到期，31%為 3-10 年內到期，25%為 10 年以上到期國債。美聯儲目前持有國債的加權平均到期期限為 7.7 年。根據美聯儲目前的縮表計劃（前三個月每月減少國債投資 300 億美元，此后每月減少 600億美元），則 2022 年將累計減少國債投資 3300 億美元，目前的國債到期規(guī)模可滿足縮表需求，無需主動出售國債資產。2023 年中長期國債到期 8114 億美元，可支撐每月縮表 676 億美元，按上文對縮表節(jié)奏的測算，也基本無需主動出售國債資產。不過按目前 2024-202

17、5 年中長期國債到期額，僅可支撐每月縮表 480/340 億美元，如果美聯儲繼續(xù)按 600億美元/月，或者假設一中的每月縮減國債 552-699 億美元的速度進行縮表，則可能需要主動出售部分資產完成縮表計劃；如果按假設二中估算的下限水平平均每月國債縮減 394億美元，則國債到期額或仍可支撐縮表計劃。圖表 42022-2030 年間美聯儲到期國債規(guī)模（億美元）短期國債中長期國債其他(TIPS)等到期國債總額2022 年3,0764,7731518,0002023 年1858,1143568,6552024 年5,7613476,1082025 年4,0774244,5012026 年3,5154

18、964,0112027 年2,8622553,1172028 年1,8953202,2152029 年2,0403902,4302030 年1,2321801,412FRBNY，注：以 2022 年 5 月末的存量規(guī)模進行測算圖表 5美聯儲持有國債的期限結構（單位：十億美元）FRBNY，注：為 2022 年 5 月末的存量規(guī)模2、MBS：或也無需主動出售MBS 每月到期本金包含兩個部分：第一部分為 MBS 在貸款期限內根據攤銷時間表支付的本金償還額。第二部分為提前還款：由于 MBS 內嵌提前償還本金的條款，因此當居民額外獲得一筆可觀收入、或當下的貸款利率遠低于原貸款利率而選擇借新還舊時，可能會

19、發(fā)生提前償還本金的行為。由于 MBS 的到期本金估算較為復雜，美聯儲對此進行過詳細的測算。據紐約聯儲的估算，MBS 在未來 2 年中每月正常攤銷的本金到期額接近 250 億美元；另外提前還款帶來的本金到期額存在不確定性，預計二者合計每月本金償還額可達 300-400 億美元以上。里士滿聯儲預測值也顯示，當 MBS 平均利率在 3.9%時，每月預計正常攤銷的本金到期額為 250 億美元；另外考慮到提前還款的存在，MBS 每月實際本金償還額往往更高，今年以來償還額均值在 400 億美元以上。不過，考慮到 MBS 提前償還額與貸款利率高度負相關，因此隨著利率上行，預計提前償還額規(guī)模將縮減。因此可以看

20、到，以 MBS 正常攤銷的每月本金到期額約 250 億美元，無法完全覆蓋美聯儲每月 350 億美元的縮表規(guī)模；如果考慮 MBS 提前還款額，則每月提前還款額在 50 億美元以上則可覆蓋縮表規(guī)模。但如果隨著利率上行，未來 MBS 提前還款額大幅減少，則美聯儲或需主動出售 MBS 資產以覆蓋其縮表計劃。圖表 6預計 MBS 每月本金償還額可達 300-400 億美元以上圖表 7今年以來 MBS 每月實際本金償還額均值在400 億美元以上10009008007006005004003002001002022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-1120

21、21-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-060MBS本金再投資金額（億美元）FRBNY，FRBNY，二、二問：本輪縮表如何影響美國債務利息？美聯儲縮表對美國債務利息的影響主要在于縮表會影響國債利率，進而影響新發(fā)國債成本，而縮表本身對財政部的債務規(guī)模沒有影響。因此要估算美聯儲縮表對美國債務利息的影響，首先需要估算縮表對債券利率的潛在影響，其次對財政部未來的債務規(guī)模進行假設。縮表對債券利率有何潛在影響？根據美聯

22、儲的研究1，資產負債表政策主要通過改變長期證券的供給來影響長端收益率的期限溢價。因此在其他條件不變的情況下，若美聯儲一次性且永久地削減等同于占名義 GDP 1%的 10 年期美債持有量（約 2.5 億美元），會使 10年期美債的期限溢價提高約 10bp；美聯儲若截至 2025 年累計縮表 2.5 萬億美元，則大致相當于將政策利率提高 50bp。綜合來看，美聯儲此輪縮表約 2.5 萬億美元可帶來 10Y 美債收益率上行約 60bp。財政部未來的債務規(guī)模如何假設？截至 2022 年一季度末，美國政府公共債務規(guī)模為 23.91 Crawley, Edmund, Etienne Gagnon, Jam

23、es Hebden, and James Trevino (2022). Substitutability between Balance Sheet Reductions and Policy Rate Hikes: Some Illustrations and a Discussion, FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, June 03, 2022, /10.17016/2380-7172.3147.萬億美元，占名義 GDP 比重為 98.02%。CBO 在 5 月的最新預測值

24、，2022-2025 年公共債務/GDP 比重為 97.89%、96.01%、96.07%、97.49%，根據上文對名義 GDP 的預測值，則可估算出未來 4 年美國政府公共債務規(guī)模分別為 24.1、24.6、25.6、27 萬億美元。通過上述假設可推算縮表對美國債務利息的影響：截至 2021 年，美國政府公共債務平均利率為 1.5%（聯邦政府利息支出 3523.4 億美元/政府公共債務余額 23 萬億美元）。此處我們簡單假設：縮表 2.5 萬億美元對 10Y 國債收益率與其他期限國債收益率的影響相同（收益率曲線形態(tài)不變），即所有期限國債收益率均上行 60bps。那么 2022-2025 年聯

25、邦政府利息支出將提升至 5100 億美元以上，占 GDP 的比重提升至 2%以上。歷史上，公共債務利息支出占 GDP 比重的最高值出現在 1991 年，達到 3.2%。目前，由于國債利率持續(xù)下行，盡管公共債務規(guī)模持續(xù)上漲，但債務利息支出占比反而持續(xù)下降，2021 年為1.5%。而反過來估算，如果債務利息支出占 GDP 比重提升至歷史最高值 3.2%，則需要公共債務平均利率提升至 3.3%，相比 2021 年 1.5%的水平提升 180bp。圖表 8美國政府債務利息支出/GDP 峰值出現在 1991 年8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%1962196

26、419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200.00%利息支出/未償國債余額（國債平均利率）公共債務利息支出/GDPwind，圖表 9縮表或帶來 2022-2025 年利息支出/GDP 提升至 2%以上美國聯邦政府利息支出（十億美元）美國政府公共債務余額（十億美元）利息支出/債務余額利息支出/名義 GDP2020 年345.521,651.41.6%1.7%2021 年352.323,168.31.5%1.5%20

27、22 年 E510.324,063.62.1%2.1%2023 年 E522.124,616.92.1%2.0%2024 年 E543.825,641.12.1%2.0%2025 年 E572.827,009.72.1%2.1%wind，預測注：名義 GDP 預測值圖表 2 的預測方法一致三、三問：本輪縮表會導致美聯儲虧損嗎？美聯儲的成本主要來自各類有息負債的利息支出，如超額準備金、隔夜逆回購等，且美聯儲對流通中的貨幣、TGA 等負債項目不付息；美聯儲的盈利主要來源為各類有息資產的利息收入，如國債、MBS 等，其他諸如回購協議、貼現窗口等工具也會帶來美聯儲的利息收入，但由于規(guī)模太小，為簡化假設

28、條件，報告中我們僅考慮國債與 MBS 的利息收入。根據聯邦儲備法的要求，美聯儲將其所有凈收入匯入美國財政部。然而，當美聯儲加息并縮表時，加息會帶來負債端利率與政策利率同步上行，而于縮表導致美聯儲大部分到期資產不進行再投資，資產端仍為存量的低利率資產帶來資產端收益率不隨加息同步上漲，這就有可能引發(fā)美聯儲的虧損；且美聯儲虧損需要國會撥款援助，這也會使得美聯儲的政策操作在國會層面遭遇阻礙。而為了估算縮表是否會引發(fā)虧損，我們需要估算美聯儲有息資產/有息負債在縮表過程中的變化節(jié)奏；并對相應資產/負債利息的變動做出假設。（一）美聯儲的擴表與縮表操作如何影響資產負債表在對縮表過程中美聯儲資負表的變動進行估算

29、前，我們先來厘清美聯儲的擴表與縮表操作的機制，即如何影響各部門的資產負債表。結合紐約聯儲對美聯儲擴表/縮表機制的解釋2，美聯儲的擴表與縮表操作主要涉及四個部門：美聯儲、美國財政部、商業(yè)銀行、非銀機構（如個人、貨幣市場基金 MMF 等）。為刻畫擴表/縮表的影響，我們將四部分的資產負債表簡化如下：美聯儲：資產端主要為國債與MBS；負債端主要包括銀行持有的準備金、財政部在美聯儲的存款（TGA）、非銀機構如貨幣市場基金持有的 ON RRP 余額。財政部：資產端主要為財政部存放在美聯儲的TGA 余額，負債端則主要是國債。商業(yè)銀行：資產端主要為銀行存放在美聯儲的準備金與自身持有的國債等證券；負債端則主要為

30、居民與其他非銀機構存款。非銀機構（如個人、貨幣市場基金 MMF 等）：資產端主要為持有的國債/MBS 等證券、存放在銀行的存款以及存放在美聯儲的ON RRP 余額；負債端主要為居民的基金份額。圖表 10美聯儲擴表/縮表操作主要涉及四個部門的簡化資產負債表FRBNY，2 Deborah Leonard, Antoine Martin, and Simon M. Potter, “How the Fed Changes the Size of Its Balance Sheet,” Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics

31、(blog), July 10, 2017, HYPERLINK /2017/07/how-the-fed-changes-the-size-of-its- /2017/07/how-the-fed-changes-the-size-of-its- balance-sheet.html.Deborah Leonard, Antoine Martin, Simon M. Potter, and Brett Rose, “How the Fed Changes the Size of Its Balance Sheet: The Case of Mortgage- Backed Securitie

32、s,” Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics (blog), July 11,2017, HYPERLINK /2017/07/how-the-fed-changes-the-size-of-its-balance-sheet-the-case-of-mortgage-backed- /2017/07/how-the-fed-changes-the-size-of-its-balance-sheet-the-case-of-mortgage-backed- securities.html.Marco Cipriani

33、, James Clouse, Lorie Logan, Antoine Martin, and Will Riordan, “The Feds Balance Sheet Runoff and the ON RRP Facility,” Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, April 11, 2022, /2022/04/the-feds- balance-sheet-runoff-and-the-on-rrp-facility/.1、美聯儲擴表：購買國債/MBS美聯儲擴表需要向銀行/非銀機構購買國債/MBS

34、資產。向銀行購債時，美聯儲增發(fā)貨幣帶來商業(yè)銀行準備金增長 1 美元，同時商業(yè)銀行出售國債/MBS 后資產端減少 1 美元證券；美聯儲資產端則增加 1 美元證券。向非銀機構購債時，同樣帶來非銀機構資產端減少 1 美元證券，美聯儲資產端增加 1 美元證券；不過，由于非銀機構不能向美聯儲存放準備金，而可與美聯儲進行ON RRP 交易，因此非銀機構出售證券資產后，可能帶來非銀機構存放在銀行的存款增加，進而帶來準備金增加；或可能帶來非銀機構與美聯儲的 ON RRP 交易增加。匯總來看，美聯儲的擴表操作會帶來美聯儲總資產規(guī)模擴張；而銀行的資產負債表結構變化取決于美聯儲向誰購買資產：向商業(yè)銀行購買資產，則商

35、業(yè)銀行總資產規(guī)模不變，結構發(fā)生調整；而向非銀機構購買資產，則非銀機構總資產規(guī)模不變結構發(fā)生調整，商業(yè)銀行資產負債表則對應擴張。圖表 11美聯儲擴表對各部門資產負債表的影響FRBNY，2、美聯儲所持資產到期后贖回（即縮表）首先，先簡化分析：美聯儲持有國債到期后，美聯儲不進行到期證券再投資，同時財政部也不發(fā)行新國債滾續(xù)原債務。那么：美聯儲資產端國債資產減少 1 美元，財政部國債負債減少 1 美元，而財政部需要使用 TGA 賬戶的現金向美聯儲支付到期國債本金，于是財政部的TGA 資產與美聯儲的TGA 負債均減少 1 美元。整體來看，美聯儲縮表 1 美元。其次，再考慮國債到期后，美聯儲不進行再投資，但

36、財政部新發(fā)國債進行到期債務滾續(xù)。國債到期的資產負債表變化與上文相同。財政部新發(fā)國債后，不同機構購買會產生不同的資產負債表變動。 商業(yè)銀行購買新發(fā)國債。商業(yè)銀行國債資產增加 1 美元，同時動用其準備金余額支付帶來準備金資產減少 1 美元。財政部發(fā)行國債后國債負債與 TGA 資產均增加 1 美元。商業(yè)銀行支付國債購買金額帶來美聯儲準備金減少 1 美元，而財政部 TGA 余額提升帶來美聯儲TGA 負債增加 1 美元。因此綜合來看，由商業(yè)銀行購買財政部新發(fā)國債后，財政部資產負債表不變；商業(yè)銀行資產負債總額不變，但資產結構調整；美聯儲仍縮表 1 美元，但負債結構上切換為準備金規(guī)模的縮小。 非銀機構購買新

37、發(fā)國債。非銀機構國債資產增加 1 美元，同時非銀機構可以動用自身在商業(yè)銀行的存款支付（假設比例為 a 美元），也可動用存放在美聯儲的 ON RRP 余額支付（假設比例為 1-a 美元），由此帶來商業(yè)銀行的非銀機構存款與準備金規(guī)模、美聯儲的準備金規(guī)模同步減少 a 美元，美聯儲的 ON RRP 余額減少 1-a 美元。而財政部發(fā)行國債后國債負債與TGA 資產均增加 1 美元。因此綜合來看，由非銀機構購買財政部新發(fā)國債后，對美聯儲的不同影響在于負債端結構，會同時帶來準備金與ON RRP 規(guī)模的下降。另外，由于貨幣市場基金中的重要類別：政府基金不能投資于銀行存款，因此 MMF 購買國債的資金來源將主要

38、依賴減少 ON RRP 投資來融資。 如果財政部新發(fā)國債后將更多的現金用于財政支出而留存更少的現金余額，則新發(fā)國債后，財政部資產端將形成各項政府投資，TGA 賬戶余額不再回升；同時政府支出流入私人部門后，最終將形成銀行存款并帶來準備金余額提升。因此 TGA 賬戶與準備金賬戶是此消彼長的關系。MBS 到期后對資產負債表的影響與國債大致相似，只不過在涉及主體中不包含美國財政部，而是轉化為 MBS 發(fā)行人（通常為 Fannie Mae、Freddie Mac、Ginnie Mae）。圖表 12美聯儲縮表對各部門資產負債表的影響FRBNY，（二）本輪縮表周期美聯儲資負結構的變動估算在梳理了縮表操作如何

39、影響資產負債表后，我們回顧 2017 年縮表周期中美聯儲資產負債表的變動情況。2017 年-2019 年期間，流通中的貨幣增長 1700 億美元、TGA 賬戶余額減少 50 億美元，帶來準備金規(guī)模被動縮小 1650 億美元。美聯儲國債與 MBS 分別縮表 3700/2800 億美元，帶來非銀機構 ON RRP 規(guī)?？s小 1680 億美元、銀行準備金規(guī)模累計縮小 6800 億美元。圖表 13美聯儲 2017 年縮表周期的資產負債表變動wind，注：單位為億美元當前美聯儲資產負債表與 2017 年縮表前較大的不同在于：TGA 賬戶與 ON RRP 賬戶余額均遠大于 2017 年，因此在縮表過程中，

40、這兩項賬戶的釋放即可為金融市場帶來更大的融資額，從而此輪縮表對銀行準備金余額的壓縮或相對較小。圖表 14 美聯儲當前資產負債表余額wind，具體來看：根據上文對美聯儲縮表進度的假設，我們以相對激進的上限假設作為基數，即國債累計縮表 24000 億美元、MBS 累計縮表 10000 億美元。負債端各科目的變化為：流通中的現金按疫情前的平均增速估算，則 2025Q1 將達到 2.73 萬億，增加 4500 億美元，對應準備金被動縮表 4500 億美元。TGA 賬戶余額 8000 億美元，較疫情前正常均值 3200 億美元高出 4800 億美元，若后續(xù)美國財政部進一步釋放額外的 TGA 賬戶余額，則

41、可帶來準備金余額提升 4800 億美元，可對沖流通中現金導致的準備金減少。ON RRP 與準備金方面，根據 CBO 對美國未來 4 年公共債務規(guī)模的預測（見報告第二章），美國財政部大概率會將到期的國債進行滾續(xù)，并進一步擴大債務規(guī)模。由于美聯儲不再擴表，因此續(xù)發(fā)與新發(fā)國債均將由銀行、非銀金融機構購買。貨幣市場基金等非銀機構主要以減少 ON RRP 投資進行融資、銀行與部分非銀機構通過減少準備金/存款進行融資。假設縮表的尾聲，非銀機構超額流動性基本完全被回收，ON RRP 規(guī)?；芈渲烈咔榍八?，即由目前的 2.26 萬億美元縮表 2 萬億美元至 2600 億美元；而對應準備金規(guī)模則需由目前的 3.

42、32 萬億美元縮表 1.37 萬億美元至 1.95 萬億美元。如果假設金融機構購買財政部新發(fā)/續(xù)發(fā)國債時，融資方式是準備金與 ON RRP 各占一半，則準備金/ON RRP 余額各縮減 16850 億美元，分別至 16350/5750 億美元。圖表 15本輪縮表周期尾聲美聯儲資產負債表結構估算值wind，預測注：單位為億美元（三）縮表周期資負結構變動如何影響美聯儲盈利資產端，美聯儲的資產收益主要來自持有的國債與 MBS。且根據報告第一章的估算，美聯儲每月到期國債規(guī)模 340-676 億美元，MBS 規(guī)模 250 億美元，因此根據每月國債/MBS縮表 600/350 億美元的節(jié)奏，美聯儲大部分到

43、期資產不會再進行續(xù)作，因此資產端收益率不會隨著市場利率提升而提升，而大致維持縮表前存量資產的收益率水平：縮表前，美聯儲持有國債加權平均期限 7.7 年，大致以 7 年期國債收益率作為美聯儲所持存量國債的平均收益率，即 3%左右。美聯儲持有的 MBS 資產加權平均收益率為 2.4%。負債端，美聯儲有息負債主要為準備金（利率為 IOER 利率）與 ON RRP（利率為 ON RRP 操作利率）。作為利率走廊上下限工具，IOER 利率目前通常設置在聯邦基金利率目標區(qū)間中樞以上 2.5bp 處，ON RRP 利率則設置在聯邦基金利率目標區(qū)間中樞以下 7.5bp處。因此如果本輪加息周期，聯邦基金利率目標

44、區(qū)間最高達到 3.75%-4%，則 IOER 利率峰值將達到 3.9%，ON RRP 利率峰值將達到 3.8%。圖表 16縮表前，美聯儲持有國債加權平均期限 7.7 年FRBNY，圖表 17美聯儲縮表期間利率走廊區(qū)間預測值%4.504.003.503.002.502.001.501.000.502013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/

45、092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/01-聯邦基金利率超額準備金利率ON RRP利率wind，預測由此，我們可以估算美聯儲資產負債表的成本/收益情況：首先先來看縮表前的情況：資產端國債資產 5.77 萬億美元，以 3%的平均收益率估算對應年收益 1731 億美元；MBS 資產 2.7 萬億，以 2.4%的平均收益率估算對應年收益 648億美元，合計資產端年收益約 2400 億美元左右。負債端準備金余額 3.32 萬億美元，縮表前 IOER 利率 0.

46、9%，對應準備金利息成本 300 億美元，ON RRP 余額 2.26 萬億美元，縮表前ON RRP 利率 0.8%，對應利息成本 180 億美元。因此粗略估算下，縮表前美聯儲凈收益可達到約 1900 億美元?？s表后，由于基準利率與資產負債表規(guī)模持續(xù)動態(tài)變化，難以準確預計每個時點的資產負債表規(guī)模與對應利率水平，因此為簡化處理，我們取縮表前資產負債規(guī)模與縮表完成后預測規(guī)模的平均值，利率則取整個加息縮表周期中的最高預測值?？梢钥吹劫Y產端：國債規(guī)模由縮表前的 5.77 萬億美元縮表至 3.37 萬億美元，平均值為 4.57 萬億美元，以3%利率估算則年收益為 1370 億美元；MBS 規(guī)模由 2.7

47、 萬億美元縮表至 1.7 萬億美元，平均值為 2.2 萬億美元，以 2.4%利率估算則年收益為 528 億美元；累計資產端收益為 1900億美元。負債端：準備金規(guī)模由 3.32 萬億美元縮表至 1.95 萬億美元，平均值為 2.64 萬億美元，以 IOER 利率峰值 3.9%估算則利息成本為 1028 億美元；ON RRP 規(guī)模由 2.26 萬億美元縮表至 2600 億美元，以 ON RRP 利率峰值 3.8%估算則利息成本約 480 億美元；累計負債端成本約 1500 億美元。由此可見，通過以縮表規(guī)模預測值的上限、以及利率預測值的上限進行估算，美聯儲在縮表后的凈收益將由 1900 億美元大幅

48、收窄至不到 400 億美元；盡管估算結果顯示美聯儲或不至陷入虧損，但盈利大幅收窄的壓力大概率將發(fā)生。圖表 18美聯儲在縮表前后盈利的預測值資料來源：預測另外，美聯儲在最新的研究3中也對潛在的虧損風險進行了估算，結論顯示在 2023-2025年美聯儲有較大的虧損風險。在美聯儲的研究假設中，基準假設為美聯儲 SOMA 持有量從 2022 年的 8.5 萬億美元下降至 2024 年的 6.3 萬億美元，此后資產負債表保持一段時間穩(wěn)定，并未長期重新啟動擴表；同時準備金與 ON RRP 規(guī)模大致降至 2017 年縮表前水平。對聯邦基金利率的假設為 2023 年末加息至最高水平 3.8%，在 2025 年

49、前維持 3%以上水平。根據上述假設得到的結論為：在縮表期間，利息收入短期將下降，同時利息支出將大幅提升，從而導致 2023-2025 年期間美聯儲凈收入轉負。同時，由于市場利率上漲而美聯儲持有的存量資產票面利率仍低，因此縮表期間美聯儲將出現大規(guī)模的浮虧，在基準假設下 2022 年底美聯儲浮虧最高將達到 6700 億美元，這也很大程度制約了美聯儲或難以在縮表期間選擇主動出售資產，因為這樣會使得美聯儲大規(guī)模浮虧兌現，美聯儲虧損壓力將更大。圖表 192023-2025 年期間美聯儲利息支出將大于利息收入美聯儲，3 Anderson, Alyssa, Philippa Marks, Dave Na,

50、Bernd Schlusche, and Zeynep Senyuz (2022). An Analysis of the Interest Rate Risk of the Federal Reserves Balance Sheet, Part 2: Projections under Alternative Interest Rate Paths, FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, July 15, 2022, /10.17016/2380-7172.3174.圖表 20縮表

51、期間美聯儲將面臨巨額浮虧美聯儲，四、四問：本輪縮表對美聯儲流動性沖擊會弱于 2017 年嗎？（一）ON RRP 賬戶對流動性有額外支持嗎？本輪縮表與 2017 年最大的不同之一在于美聯儲負債端除了大量的準備金外，還有大量的隔夜逆回購 ON RRP，這意味著在本輪縮表周期的起點，美聯儲的“流動性儲備”是遠高于 2017 年的。2017 年縮表前，美聯儲負債端有 2.2 萬億美元準備金，而 ON RRP 與TGA 賬戶余額分別為 4550/1550 億美元，規(guī)模較小。而本輪縮表周期前，美聯儲負債端準備金規(guī)模 3.32 萬億美元，同時 ON RRP 與TGA 賬戶余額分別達到 22600/8000

52、億美元。圖表 212017 與 2022 年縮表前美聯儲負債端結構對比流通中的貨幣準備金ON RRPTGA其他流通中的貨幣準備金ON RRPTGA其他2007-01 2008-12 2010-11 2012-10 2014-09 2016-08 2018-0750,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002020-012020-062020-112021-042021-092022-02100,000.0090,000.0080,000.0070,000.

53、0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00wind，在上文梳理美聯儲擴表/縮表對美聯儲資產負債表的影響中，我們已明確準備金、ON RRP、 TGA 等賬戶的機制（詳見 3.1 節(jié)）。簡單來說，銀行機構所持有的超額流動性，存在美聯儲的部分即為準備金，銀行可隨時減少準備金余額從而增加持有的流動性，為資產購買等行為融資。隔夜逆回購工具 ON RRP 與準備金功能類似，只不過交易對象變?yōu)榱朔倾y機構（如貨幣市場基金、政府支持型企業(yè)、一級交易商等）：非銀機構可以將超額流動性存放在美聯儲（直接形成ON RRP 余額）/銀行機構（形

54、成銀行存款，間接提升美聯儲準備金余額），但當市場利率過低時，非銀機構會更多選擇將超額流動性存放在美聯儲以獲得相對更高的利率，因此ON RRP 工具不改變美聯儲資產負債表規(guī)模，僅改變負債端的結構，而當非銀機構需要進行融資時，也可通過減少ON RRP 余額以增加持有的現金。 TGA 賬戶為財政部超額流動性存放在美聯儲的部分，財政部的財政收入或債務收入可直接用于財政支出，而在 2021 年存在觸及債務上限風險的年份，財政部也會留存更高的現金余額以避免政府關門。由于未支出的財政資金直接存入美聯儲作為 TGA 賬戶余額，而財政資金支出后，會間接通過個人/企業(yè)最終流向銀行存款，提升美聯儲準備金規(guī)模，因此

55、TGA 同樣不改變美聯儲資產負債表規(guī)模，僅改變負債端的結構；財政部同樣可以隨時取出存放在美聯儲的存款以增加財政支出。在明確了美聯儲“流動性儲備”各項科目的機制后，我們可以來回答此次更為充裕的“流動性儲備”是否能減小縮表對市場流動性的沖擊。首先，理論上來說，由于ON RRP 與 TGA 并不改變美聯儲的資產負債表規(guī)模，只改變負債端結構。簡單說，ON RRP 與TGA 余額的擴大并不會帶來美聯儲更多的流動性儲備非銀機構與財政部即便不直接與美聯儲進行交易，也會間接帶來銀行存款提升并帶來準備金規(guī)模提升，因此 ON RRP 與 TGA 只改變了市場流動性以何種形式存在于美聯儲。因此單獨以當前ON RRP

56、 與TGA 余額高來判斷縮表對流動性沖擊較小是不全面的。圖表 22理論上 ON RRP 與準備金是此消彼長的關系FRBNY，那么，更合理的判斷方式應該是綜合考慮 ON RRP/TGA/準備金等各項“流動性儲備”的規(guī)模與結構。從相對規(guī)模來看，通過計算美聯儲各項“流動性儲備”占 GDP 的比重，我們可以看到，在 2017 年縮表起點，美聯儲負債端的準備金/ON RRP/TGA 分別占GDP的比重為 12%/2%/1%，合計 14%；而在 2019 年縮表尾聲，占比則分別降至 7%/1%/1%，合計 9%。目前，截至 2022 年 5 月末，準備金/ON RRP/TGA 分別占 GDP 的比重為 14%/10%/3%，合計 28%，因此從規(guī)模上看本輪擴表期中準備金規(guī)模與金融危機后類似、而 ON RRP 規(guī)模則遠大于金融危機后，確實反映了非銀機構中流動性更為充裕的現狀。不過上文對美聯儲此輪縮表的規(guī)模進行了估算，如果按照縮表 3.4 萬億美元的規(guī)模來估算，準備金/ON RRP/TGA 賬戶將分別縮表至 19500/2600/3200 億美元，占 GDP 的比重分別降至 7%